李春香

摘 要：建立多層次資本市場體系，是完善我國社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制的重要組成部分，創(chuàng)建、完善和發(fā)展好我國的多層次資本市場也是一項(xiàng)十分重要的任務(wù)。

關(guān)鍵詞：資本市場；投資工具多樣化；完善建議

一、我國多層次資本市場體系概念探析

一般來說由于各企業(yè)的規(guī)模、成熟度以及面臨的風(fēng)險(xiǎn)程度不同，對資本投資市場就產(chǎn)生了不同的需求，而根據(jù)投資主體的不同投融資需求所建立起來的不同層級的資本市場，就被稱為多層次資本市場體系，以滿足不同企業(yè)對不同資本市場的需求。這里的“多層次”即指市場形態(tài)應(yīng)該是呈現(xiàn)出金字塔式的多層次架構(gòu)，包括全國性的交易所市場，分散的區(qū)域性市場，區(qū)域性場內(nèi)市場和集中的場外市場等多個(gè)層次。

二、多層次資本市場體系發(fā)展的必然性

（一）不同企業(yè)的不同階段對資本市場的需求是不同的

經(jīng)濟(jì)合作與開發(fā)組織對企業(yè)融資特點(diǎn)的分析報(bào)告顯示，企業(yè)對資本的需求不是固定不變從一而終的，企業(yè)發(fā)展的階段不同對資本的需求也是不一樣的。這就要求資本市場能夠滿足不同企業(yè)在不同階段的需求，所以要建立并完善不同層次的資本市場，以服務(wù)企業(yè)差異化的金融需求，也可以使企業(yè)根據(jù)其所處的不同發(fā)展階段和不同階段的不同融資需求來選擇更適合其發(fā)展的融資手段。

（二）不同的投資主體對投資品種的需求存在差異

資本不是一個(gè)簡單的抽象概念，而是不同持有者所擁有的工具和資產(chǎn)。資本市場中各種各樣的投資者，其投資喜好以及對投資產(chǎn)品的需求也呈現(xiàn)出不同的特點(diǎn)。另外，每個(gè)投資者獲取信息的途徑也是多種多樣的，在分析信息能力方面也存在諸多差異，這也大大增加了投資者需求的復(fù)雜性。將不同風(fēng)險(xiǎn)程度和不同特征的投資工具進(jìn)行分類發(fā)行和分場所交易，也符合我國資本市場的投資特點(diǎn)，這樣就在客觀上建立起了我國的多層次資本市場。多層次資本市場體系的建立完善，有利于投資者風(fēng)險(xiǎn)識別能力的提高，使投資者的投資選擇更加多樣化；同時(shí)也使市場信息披露更加充分，進(jìn)一步促進(jìn)我國資本投資市場的健康、持續(xù)發(fā)展。

（三）多種投資工具與投資品種多樣化的需求

資本市場有諸如股票，債券期貨，資產(chǎn)證券化等多種投資工具的投資工具。不同類型的投資工具與投資品種對交易市場的需求也不同有所不同。因?yàn)榻灰壮杀九c交易率的影響，即使是同一標(biāo)的，也會產(chǎn)生不同的交易市場，如我國的場內(nèi)市場與場外市場。

三、我國多層次資本市場體系存在的缺陷

目前，我國雖然建立了上交所和深交所作為我國的交易所市場。在場外市場方面，包括證券公司的代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，中關(guān)村試點(diǎn)和各地的產(chǎn)權(quán)交易中心。但是與發(fā)達(dá)國家的資本市場相比，還有諸多缺陷與不足。

（一）交易所市場的競爭受到嚴(yán)重的行政干預(yù)

證券交易所是依據(jù)國家相關(guān)法律設(shè)立，并為證券的集中競價(jià)和有組織的交易提供場所，設(shè)施和規(guī)則的特殊法人。它既不直接買賣證券，也不決定證券的價(jià)格，只為買賣證券的當(dāng)事人提供場所和各種必要的條件和服務(wù)。它具有市場自我調(diào)節(jié)的功能與作用，而交易所之間的充分競爭更有利于其自律功能與市場調(diào)節(jié)作用的發(fā)揮。隨著互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，電子化交易逐漸取代了固定場所交易，但這不能成為限制競爭的理由。通過交易所市場之間的競爭，更有利于市場監(jiān)管、上市條件、公司監(jiān)管、交易模式等方面存在的問題，并能探索出更為有益的完善建議和措施。但是目前我國深圳和上海證券交易所在高級管理人員的任命、證券的發(fā)行審核、上市審核以及退市條件等方面都是由證券監(jiān)督管理委員會決定的，甚至一些企業(yè)應(yīng)該在什么地方上市也由行政部門決定，而且對上交所和深交所的職能發(fā)展也做了行政劃分，上交所主要集中和發(fā)展大型成熟企業(yè)，而深交所則只能發(fā)展中小企業(yè)。另外，隨著我國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，區(qū)域性交易所發(fā)展不充分的問題也變得越來越突出。

（二）三板市場的發(fā)展受到嚴(yán)格限制

2001年6月29日，我國證券業(yè)協(xié)會開設(shè)了證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，其目的是為了更好地解決原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌上市公司和交易所退市公司的股份轉(zhuǎn)讓問題。除了退市公司對該系統(tǒng)的需求外，它并沒有其他功能可以吸引上市公司，也缺乏明確具體的法定轉(zhuǎn)板規(guī)則，同時(shí)采用單獨(dú)的賬戶與滬深股相區(qū)別，這樣的規(guī)定使得在三版市場上市的公司數(shù)量極少，交投也一度低迷。到2005年12月31日，也只有公司42家，股票46支掛牌證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。由此可以看出，三板市場并不是一個(gè)由下而上自發(fā)形成的資本市場，而是政府做出的應(yīng)急之舉，以規(guī)避從主板市場退市的公司引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)暴的可能。

（三）中關(guān)村試點(diǎn)的推廣和發(fā)展不夠充分

2006年1月16日，經(jīng)過國務(wù)院的批準(zhǔn)，證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的功能有所拓展，即允許中關(guān)村科技園區(qū)的非上市股份有限公司進(jìn)入該系統(tǒng)進(jìn)行股份試點(diǎn)轉(zhuǎn)讓。但從目前進(jìn)展情況來看看，這種嘗試帶有更多的實(shí)驗(yàn)性特點(diǎn)，作為私募股權(quán)的交易市場，中關(guān)村試點(diǎn)的推出并不能得到投資者和企業(yè)的認(rèn)同。從制度層面看，這一系統(tǒng)在推出的時(shí)候，沒有對“轉(zhuǎn)板”、“退市”、“私募股權(quán)”和“企業(yè)的重大重組”等這些核心問題做出明確具體的規(guī)定，這也使得企業(yè)或投資者的投資預(yù)期無法得到有效保障。

四、我國多層次資本市場體系的完善

（一）對主板市場的資源和管理進(jìn)行規(guī)范整合

上交所和深交所作為我國目前主要的兩個(gè)證券交易市場，二者在板塊結(jié)果和功能定位方面存在交叉現(xiàn)象，造成資本市場資源的混亂。明確這兩個(gè)交易所市場的分工是完善我國多層次資本市場的必然選擇，為突出上海證券交易所的分工，將大型和成熟企業(yè)集中到上交所進(jìn)行交易，而深交所集中交易中小企業(yè)。上市公司在提高經(jīng)營業(yè)績的同時(shí)，要嚴(yán)格依照法律規(guī)定進(jìn)行運(yùn)作，以實(shí)現(xiàn)運(yùn)作機(jī)制的規(guī)范化和市場化，規(guī)范并完善資本市場的監(jiān)管職能，使上海證券交易所成為我國多層次資本市場的中心，未來可以成為影響亞洲甚至全球的中心資本市場之一。

（二）規(guī)范創(chuàng)業(yè)板市場

目前在深圳證券交易所內(nèi)過多的板塊層次大幅度增加了交易所的管理難度，包括主板市場企業(yè)，中小板市場企業(yè)和創(chuàng)業(yè)板市場企業(yè)。為了避免創(chuàng)業(yè)板市場的混亂，我們可以把2000年10月之前上市到深交所主板市場的企業(yè)調(diào)整到上交所進(jìn)行交易，同時(shí)將創(chuàng)業(yè)板市場分成兩個(gè)板塊，一個(gè)是原中小板市場，另一個(gè)是創(chuàng)業(yè)板市場。中小板市場仍然執(zhí)行原來的上市標(biāo)準(zhǔn)、監(jiān)管要求，遵循嚴(yán)格的退市機(jī)制，集中交易創(chuàng)新能力強(qiáng)、科技含量高、經(jīng)營業(yè)績良好且管理規(guī)范的中小企業(yè)。而創(chuàng)業(yè)板市場的上市標(biāo)準(zhǔn)要低于中小板市場，上市程序和退市機(jī)制也相對簡單，它集中交易高成長性的新型企業(yè)，通過這樣的市場淘汰機(jī)制不僅可以規(guī)范創(chuàng)業(yè)板市場，也可以為主板市場篩選出更優(yōu)質(zhì)的企業(yè)。

（三）建立并完善適應(yīng)多層次資本市場協(xié)調(diào)運(yùn)轉(zhuǎn)的機(jī)制

為資本市場的協(xié)調(diào)發(fā)展，建立健全相關(guān)的法律體系，首先需要證券法和公司法做出相應(yīng)的調(diào)整，比如為使私募活動合法合規(guī)，證券法可以做出相應(yīng)的規(guī)定即允許場外市場交易的存在；其次要完善不同層次市場之間的對接和轉(zhuǎn)板機(jī)制，使企業(yè)能夠自由有序的轉(zhuǎn)到適合自身發(fā)展的市場層次，進(jìn)而保持我國多層次資本市場的健康持續(xù)發(fā)展；最后要堅(jiān)持統(tǒng)一與分層相結(jié)合的市場監(jiān)管機(jī)制，“統(tǒng)一”是指將各層次要統(tǒng)一接受證監(jiān)會的監(jiān)管，同一市場層次接受相同的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，“分層”則指證監(jiān)會下設(shè)專門機(jī)構(gòu)對不同層次的市場實(shí)行分別監(jiān)管，同時(shí)要盡可能的發(fā)揮行業(yè)自律作用，讓社會監(jiān)督也參與到資本市場的監(jiān)管中來。

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