黃晗

摘 要：在發(fā)達國家市場經(jīng)濟的實踐中，債權(quán)人已經(jīng)參與公司治理并發(fā)揮作用，由于我國債權(quán)市場起步較晚，債權(quán)融資對公司的治理作用并未受到重視。目前，我國上市公司的融資、再融資行為存在明顯的“偏股輕債”，使得資本結(jié)構(gòu)不合理，同時投資者與企業(yè)之間的信息不對稱加劇了這一問題，因此鼓勵企業(yè)債權(quán)融資，可以更好平衡資本市場的發(fā)展，提高公司治理效率，研究債權(quán)融資對公司治理效應具有重要意義。

關(guān)鍵詞：債權(quán)融資；公司治理；資本市場

一、債權(quán)融資特點與優(yōu)勢

Modigliani與Miller（1958）的MM理論、Jensen和Meckling（1976）的激勵理論、Myers和Majluf（1984）的“啄食順序原則”即融資優(yōu)序理論、Aghion和Bolton（1988）的公司控制權(quán)理論為債權(quán)融資對公司治理效應的研究提供了重要的理論基礎(chǔ)。

債權(quán)融資是企業(yè)有償使用外部資金的一種融資方式。包括：銀行貸款票據(jù)、應收賬款、信用證、企業(yè)債券、資產(chǎn)支持下的中長期債券融資等。債券融資特點與優(yōu)勢主要在以下幾個方面：節(jié)省企業(yè)大量的稅負，增加稅后利潤。稅前可以支出債權(quán)融資的利息，這相當于為企業(yè)減少了相應的債權(quán)融資的成本；大量研究表明隨著負債率的上升，企業(yè)的價值也會增加。當企業(yè)通過發(fā)行債券回購股份時，股票價格上升；當企業(yè)發(fā)行股票還債時，股票價格會下降。這說明債權(quán)融資給予市場是積極的反應，使股價上升，從而增大企業(yè)價值；債權(quán)融資可以降低經(jīng)理人的道德風險和逆向選擇，迫于債務(wù)利息的壓力，經(jīng)理人會努力使企業(yè)業(yè)績提高，保持企業(yè)高效地運營狀態(tài)，優(yōu)化內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。

二、債權(quán)融資對公司治理作用分析

債權(quán)融資的公司治理效應就是指債權(quán)人利用法律和合同所賦予的權(quán)利，在保障自身利益的基礎(chǔ)上采取一定的方式或方法，對債務(wù)人負債公司及其經(jīng)營者或經(jīng)理人員行為進行的監(jiān)督控制或激勵約束，從而對負債公司的治理制和治理績效所發(fā)生的影響或帶來的效應。債權(quán)融資是通過影響經(jīng)理人對現(xiàn)金流的使用、經(jīng)理人員的工作努力程度和在職享受支出、企業(yè)信號傳遞，影響公司治理績效。

1、控制經(jīng)理人對現(xiàn)金流的使用，從而減少代理成本。代理問題的核心是解決所有者與經(jīng)理人員之間的利益協(xié)調(diào)問題。當公司業(yè)績好時，股東與經(jīng)理人的矛盾會隨著自由現(xiàn)金流增加而變得更加嚴重。經(jīng)理人一般從自身效應最大化出發(fā)，為私人利益，增加自己手中可以控制的資源和盡量避免市場的公開監(jiān)管，盡量不分紅或少分紅，導致他們手中的現(xiàn)金流增加從而可能會冒險進行過度投資，降低了資金的使用效率，由此產(chǎn)生代理成本。如果此時進行債權(quán)融資，由于存在按時償還本金、利息的壓力以及企業(yè)破產(chǎn)可能性的增加，這些不利因素會約束管理人的經(jīng)營行為，減少他們在工作上可能存在的懶惰和在職消費，在一定程度上可以緩解企業(yè)現(xiàn)金流增加而帶來的經(jīng)理人濫用的程度，起到減少代理成本的作用。

2、“相機控制”硬性約束的治理效應。清算和重組是債權(quán)人“相機控制”的兩種主要方式。債權(quán)人不能按期償還債務(wù)或因經(jīng)營效益較差而進入破產(chǎn)程序時，可以實現(xiàn)企業(yè)控制權(quán)的重新安排，債權(quán)人可以將公司資產(chǎn)進行變賣獲得相應的補償。債務(wù)因存在破產(chǎn)的威脅而成為一種擔保機制，經(jīng)理人面臨更多的市場力監(jiān)控，因此經(jīng)理人會使公司營運質(zhì)量得到加強和組織管理水平提高?！跋鄼C治理”在企業(yè)治理結(jié)構(gòu)中能夠?qū)?jīng)理人形成硬約束。

3、傳遞公司業(yè)績信號，提高公司的市場價值。企業(yè)進行股權(quán)融資時，由于投資者與上市企業(yè)之間存在信息不對稱的問題，投資者無法在繁雜的市場信息里把握公司發(fā)行股票融資的真正意圖，企業(yè)只能以折扣方式發(fā)行股票，甚至會發(fā)行失敗。與之明顯對比的是，企業(yè)可以通過債權(quán)融資率向市場投資者反應自身的業(yè)績信號，向外部投資者傳遞企業(yè)良好經(jīng)營的信號，取得投資者的信任，弱化信息不對稱的問題。一般債權(quán)融資率越大，公司的業(yè)績越好，債權(quán)融資可以弱化這種信息不對稱造成的不良影響，從而提高公司市場價值。

三、不同債權(quán)融資類型對公司治理效應的分析

債權(quán)融資按融資的渠道不同主要分為銀行貸款、企業(yè)債券、商業(yè)信用等。銀行貸款是我國主要的融資渠道，銀行掌握的信息量巨大，銀行機構(gòu)經(jīng)過長期的發(fā)展形成了專業(yè)的技能，有健全的體系考察和監(jiān)督企業(yè)的經(jīng)營狀況，同時，銀行在融資額度上也對企業(yè)設(shè)置了限制，這些保障措施降低了發(fā)生信用風險可能性，企業(yè)自身也會為了提高信用而加強公司治理，保持良好的經(jīng)營業(yè)績；發(fā)行企業(yè)債權(quán)是資本市場上發(fā)展最迅速的融資渠道，通過發(fā)行企業(yè)債權(quán)融資可以降低經(jīng)理人的道德風險和逆向選擇風險，完善企業(yè)內(nèi)部治理，從而實現(xiàn)企業(yè)價值增加；通過商業(yè)信用方式融資可以優(yōu)先解決企業(yè)中短期融資需求，靈活配置債權(quán)融資市場的資金，助于改善公司治理。

四、不同債權(quán)融資期限對公司治理效應的分析

債權(quán)融資期限一般分為短期、中期、長期。研究表明：一般而言，對于長期和短期的債權(quán)融資對成長型的上市公司均具有積極意義，良好的債權(quán)融資結(jié)構(gòu)有助于改善公司治理，提高公司績效。在成熟的企業(yè)中，長期債權(quán)融資利用不足，流動債權(quán)比長期債權(quán)對公司治理更加有作用，因此不同債權(quán)融資期限對公司治理效應是不一樣的。

五、啟示

債權(quán)融資是公司治理中十分重要的一部分，在產(chǎn)品、管理、制度上都有很大幅度的提升空間，因此為了充分發(fā)揮債權(quán)融資在我國公司治理中的作用，結(jié)合我國目前債權(quán)融資市場的情況提出以下幾點建議。

（一）健全企業(yè)債權(quán)市場，增強債權(quán)融資市場的流通性

債權(quán)融資必定離不開順暢便利的債權(quán)市場渠道，因此活躍的流通債權(quán)交易市場是成熟完善的債權(quán)交易市場的必要條件。通過增加企業(yè)債權(quán)的品種，滿足不同投資者的不同需求，發(fā)展和完善柜臺交易，各券商充分利用各自營業(yè)網(wǎng)點分布廣泛的優(yōu)勢推動企業(yè)債權(quán)的流通。與個體投資者相比，機構(gòu)投資者具有明顯的專業(yè)技術(shù)優(yōu)勢、規(guī)模優(yōu)勢、資產(chǎn)組合管理的優(yōu)勢，機構(gòu)投資者的加入，可以在一定程序上克服個體投資者在決策過程中的非理性因素，規(guī)范企業(yè)債券的運作。

（二）加強市場中介機構(gòu)的培育，建立完善的企業(yè)信用評價體系

債權(quán)融資市場中的風險評估和信用評價機構(gòu)是較為重要中介機構(gòu)。信用是債權(quán)融資的基礎(chǔ)，目前我國大多數(shù)評級機構(gòu)受政府和企業(yè)的影響較大，無法為投資者提出公正的投資決策意見，為了促進債權(quán)融資市場的健康發(fā)展，要組織制定統(tǒng)一的標準，事前對債務(wù)人風險評估和信用評價、事中持續(xù)跟蹤和觀察、事后的債權(quán)融資資金的使用用途和信息披露的完整性，最大程度保護投資者的利益。另外還可以引入做市商制度，做市商為維護自身聲譽及保證市場的流動性，對上市債券必然會有一個篩選的過程，這個過程無疑會促進債權(quán)融資市場的健康發(fā)展，增強整個債權(quán)融資的融資能力。

（三）完善相關(guān)的法律體系，構(gòu)建堅實的法律基礎(chǔ)

由于我國債權(quán)融資市場起步較西方國家晚，需要借鑒西方的經(jīng)驗來彌補自身的不足。在發(fā)展的過程中，應該不斷完善法律體系，使債權(quán)融資更合法合規(guī)合理的在市場中運作，比如加快債權(quán)利率市場制度建設(shè)，減少銀企貸款行政干預，建立債權(quán)人監(jiān)督制度等等，堅持有法可依，使一些不良企業(yè)無法游離于法律空隙之間，為投資者的利益尋求更大的保障。

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