周浩

考慮到央行們已經(jīng)大幅擴(kuò)張的資產(chǎn)負(fù)債表，任何的資產(chǎn)出售都可能帶來極大的市場(chǎng)不確定性，這意味著央行仍需要支撐其目前的資產(chǎn)規(guī)模

全球央行的QE和購(gòu)債到達(dá)極限了嗎？伴隨著12月份美聯(lián)儲(chǔ)加息腳步日近，市場(chǎng)開始擔(dān)心貨幣政策是否進(jìn)入拐點(diǎn)，短期來看，這樣的擔(dān)憂是確實(shí)的，這也帶來了美元走強(qiáng)以及債券收益率的快速攀升。但從基本面來看，央行的量化寬松進(jìn)入“平滑QE” （Smoothing）狀態(tài)的可能性更大，貨幣政策距離真正緊縮為時(shí)尚早。

為何擔(dān)憂政策拐點(diǎn)？

對(duì)于全球貨幣政策的擔(dān)憂，主要基于以下幾個(gè)原因：

首先，美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)保持持續(xù)強(qiáng)勁，這大幅增加了美聯(lián)儲(chǔ)在12月份加息的概率。美國(guó)三季度增長(zhǎng)2.9%，這創(chuàng)下了2014年以來的最高值，與此同時(shí)，美國(guó)失業(yè)率持續(xù)下降，并已經(jīng)落入美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為的長(zhǎng)期失業(yè)率4.5%-5.0%的區(qū)間。就業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)良好的同時(shí)，美國(guó)的核心通脹率、核心PCE以及平均時(shí)薪等關(guān)鍵指標(biāo)，都處于溫和改善的區(qū)間。聯(lián)邦利率期貨顯示，美聯(lián)儲(chǔ)在12月份加息的概率已經(jīng)達(dá)到了70%，這也是近一年以來最高點(diǎn)。

第二，全球通脹數(shù)據(jù)在近期都有抬頭的跡象，除日本外，主要經(jīng)濟(jì)體的通脹水平都表現(xiàn)出上升的趨勢(shì)。美國(guó)核心CPI通脹率已經(jīng)持續(xù)高于2%的水平，中國(guó)的CPI也開始向2%的水平進(jìn)軍，歐元區(qū)通脹率在10月份上升至0.5%，按照目前的趨勢(shì)，歐元區(qū)CPI在明年初將突破1%。在英鎊大跌的推動(dòng)下，英國(guó)的CPI也到了1%的水平，澳大利亞的CPI在三季度達(dá)到了1.3%，顯著高于二季度1%左右的水平。

伴隨著CPI上升的，是房?jī)r(jià)的持續(xù)走強(qiáng)。除英國(guó)外，主要央行都在擔(dān)心房?jī)r(jià)的持續(xù)上漲。美國(guó)房?jī)r(jià)從2010年以來持續(xù)溫和上升，目前已經(jīng)創(chuàng)下自金融危機(jī)以來的最高點(diǎn)。而在德國(guó)，房?jī)r(jià)創(chuàng)下了1975年以來的最高點(diǎn)，在今年上半年其同比上升了5%，這也是自上世紀(jì)80年代以來的最快增速。由于擔(dān)心房?jī)r(jià)的持續(xù)上升，澳大利亞央行甚至開始考慮暫停減息的步伐。

中國(guó)市場(chǎng)無疑是本輪全球房?jī)r(jià)上升的領(lǐng)頭羊，根據(jù)筆者的測(cè)算顯示，中國(guó)主要城市的房?jī)r(jià)綜合指數(shù)在9月份同比上升了15%，這是2005年以來的最快增速。

在中國(guó)一線城市的房?jī)r(jià)帶動(dòng)下，香港房?jī)r(jià)也在過去的兩個(gè)季度出現(xiàn)了大逆轉(zhuǎn)，一舉抹去了自2015年三季度至2016年一季度大約12%的房?jī)r(jià)跌幅。

在這樣的背景下，市場(chǎng)開始擔(dān)憂貨幣政策的轉(zhuǎn)向。全球主要發(fā)達(dá)國(guó)家的國(guó)債市場(chǎng)的收益率開始大幅反彈，整個(gè)10月份，美國(guó)10年國(guó)債收益率上升了25個(gè)基點(diǎn)，英國(guó)10年國(guó)債在10月底攀升至脫歐以來的最高水平，德國(guó)10年國(guó)債收益率也擺脫了負(fù)利率。國(guó)債利率的上揚(yáng)帶來了美元的走強(qiáng)，并開始明顯影響市場(chǎng)的情緒。

“拐點(diǎn)說”言過其實(shí)

但市場(chǎng)對(duì)于所謂的貨幣政策拐點(diǎn)的擔(dān)憂有些言過其實(shí)，從目前的趨勢(shì)來看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在今年的增速大約為1.7%-2.0%左右，與去年的增速大致相同，但仍然顯著低于金融危機(jī)后美國(guó)經(jīng)濟(jì)大約2.5%的潛在增速。歐洲經(jīng)濟(jì)在二季度和三季度環(huán)比僅增長(zhǎng)了0.3%，顯著低于此前兩個(gè)季度0.5%的增長(zhǎng)水平，按照目前的水平，歐洲經(jīng)濟(jì)在今年大約同比增長(zhǎng)1.3%-1.5%，也低于去年1.9%的增速。中國(guó)經(jīng)濟(jì)今年預(yù)期增長(zhǎng)6.7%，低于去年的6.9%，更加重要的是，一旦房地產(chǎn)市場(chǎng)失速，那么中國(guó)經(jīng)濟(jì)在明年將面臨更加嚴(yán)峻的增長(zhǎng)難題。

此外，盡管主要發(fā)達(dá)市場(chǎng)的國(guó)債收益率出現(xiàn)反彈，但新興市場(chǎng)的國(guó)債收益率并未出現(xiàn)明顯的升勢(shì)，這與美元的走勢(shì)也大致相同。由于美元指數(shù)由歐元、日元、英鎊和瑞士法郎組成，簡(jiǎn)單分析可知，美元指數(shù)的大幅上升，其實(shí)主要是因?yàn)闅W元和英鎊的大幅走弱造成，在新興市場(chǎng)，美元的強(qiáng)勢(shì)并不令人信服。今年1月-10月，JP摩根的新興市場(chǎng)貨幣指數(shù)對(duì)美元反而上升了4.3%。

與新興市場(chǎng)貨幣走強(qiáng)相對(duì)應(yīng)的，是資金的持續(xù)流入，彭博監(jiān)測(cè)顯示，年初至今，大量海外資金流入巴西、俄羅斯、印尼、馬來西亞、菲律賓、泰國(guó)以及韓國(guó)等債券市場(chǎng)，即使在政局動(dòng)蕩的土耳其，國(guó)際資金也在持續(xù)流入。資金流入新興市場(chǎng)，一方面表明“資產(chǎn)荒”在全球市場(chǎng)依然廣泛存在，資金仍然在孜孜不倦地追逐實(shí)際收益率；另一方面也表明市場(chǎng)的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)偏好仍然很低，除了房地產(chǎn)和金融資產(chǎn)，資金并不愿意進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

由于在發(fā)達(dá)市場(chǎng)上，企業(yè)多數(shù)通過資本市場(chǎng)融資，因此銀行對(duì)于家庭的信貸支持可以在一定程度上看出商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好。美國(guó)銀行對(duì)家庭的信貸投放規(guī)模從2014年開始出現(xiàn)明顯回暖，這也印證了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的逐步復(fù)蘇。但在歐洲市場(chǎng)上，商業(yè)銀行對(duì)于家庭的信貸投放規(guī)模持續(xù)下滑，到2016年上半年，其存量仍然不到2011年底的一半水平。而日本商業(yè)銀行對(duì)家庭的信貸投放則保持極為緩慢的增長(zhǎng)，其增速?gòu)?014年至今也處于下降通道中。

另一方面，極低利率的長(zhǎng)期廣泛存在，導(dǎo)致了債券和房地產(chǎn)這兩類資產(chǎn)出現(xiàn)價(jià)格井噴，這兩類資產(chǎn)不僅體量巨大，同時(shí)對(duì)利率又極其敏感，利率的持續(xù)上升很可能帶來這兩類資產(chǎn)出現(xiàn)嚴(yán)重的拋售，這又會(huì)帶來金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)，這又意味著央行可能被迫選擇再度放松貨幣政策。從某種程度上來說，這造成了政策選擇的困境，也導(dǎo)致了央行面臨“被綁架”。

總體而言，全球央行仍然在苦苦尋找經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)能，這也意味著所謂的政策拐點(diǎn)并不會(huì)很快出現(xiàn)。考慮到央行們已經(jīng)大幅擴(kuò)張的資產(chǎn)負(fù)債表，任何的資產(chǎn)出售都可能帶來極大的市場(chǎng)不確定性，這意味著央行仍需要支撐其目前的資產(chǎn)規(guī)模。這種情境下，我們更有可能看到的是“平滑QE”（smoothing），而非政策轉(zhuǎn)向。

“平滑QE”是最可能選項(xiàng)

所謂的“平滑QE”，可能并不像此前數(shù)年提出的“逐步退出”（Tapering），在平滑狀態(tài)下，央行的資產(chǎn)負(fù)債表可能并不會(huì)大幅度縮減，甚至仍然會(huì)增加一定規(guī)模的購(gòu)債，但伴隨著GDP的增長(zhǎng)，央行資產(chǎn)負(fù)債表與GDP的比率可能會(huì)保持平穩(wěn)。

這樣的一種平穩(wěn)狀態(tài)，事實(shí)上已經(jīng)在美聯(lián)儲(chǔ)產(chǎn)生，從2013年至今，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表上升十分緩慢，其與GDP的比率也保持得相對(duì)平穩(wěn)。主要央行中，資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張較快的，是日本和歐洲央行，這在某種程度上也反映了其相對(duì)激進(jìn)的擴(kuò)張型貨幣政策。與此相反的是，中國(guó)央行的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張相對(duì)較慢，總資產(chǎn)與GDP的比重甚至逐年出現(xiàn)下滑，這主要是因?yàn)橹袊?guó)的商業(yè)銀行仍然有較強(qiáng)的擴(kuò)張沖動(dòng)，這與發(fā)達(dá)國(guó)家的商業(yè)銀行有根本的不同。

展望未來，由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)得相對(duì)較好，因此美聯(lián)儲(chǔ)不具備擴(kuò)大量化寬松的可能性，但也不得不考慮收縮資產(chǎn)負(fù)債表可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)，因此總資產(chǎn)規(guī)?？赡軙?huì)保持在目前的水平附近。相比而言，歐洲和日本央行面臨經(jīng)濟(jì)困難，加上商業(yè)銀行的擴(kuò)張動(dòng)力不足，量化寬松將被迫持續(xù)，這也意味著這兩家央行的總資產(chǎn)規(guī)模仍將進(jìn)一步上升。

對(duì)于歐洲和日本央行來說，其面臨的一個(gè)困境是，市場(chǎng)上可供購(gòu)買的債券可能會(huì)出現(xiàn)短缺。對(duì)于日本央行來說，這樣的威脅現(xiàn)實(shí)存在，日本央行已經(jīng)持有了本國(guó)債券市場(chǎng)80%的份額，繼續(xù)大規(guī)模購(gòu)債的空間有限。當(dāng)然，日本央行可以轉(zhuǎn)向股票市場(chǎng)來進(jìn)一步延續(xù)寬松貨幣政策。對(duì)于歐洲央行來說，其持有的債券大約為市場(chǎng)總規(guī)模的9%，繼續(xù)購(gòu)債并不存在問題，只是由于存在著購(gòu)債的評(píng)級(jí)要求，因此歐洲央行可能會(huì)達(dá)到持有單一主權(quán)債券的上限（目前的上限為33%，按照目前的節(jié)奏，歐洲央行可能會(huì)在2017年中無法繼續(xù)購(gòu)買德國(guó)等國(guó)的國(guó)債），當(dāng)然，這一規(guī)則并非不可修改。

毋庸諱言，量化寬松實(shí)施至今，其實(shí)際效果存在著很多疑問，同時(shí)，各國(guó)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇道路也難言平坦，這導(dǎo)致了市場(chǎng)上廣泛存在對(duì)量化寬松的質(zhì)疑。這些質(zhì)疑的存在，某種程度上也會(huì)導(dǎo)致量化寬松的力度在某些時(shí)點(diǎn)可能會(huì)弱于市場(chǎng)預(yù)期，但在更好的替代品之前，量化寬松仍然是唯一的可行選項(xiàng)。面臨著各種批評(píng)，央行自辯之余，也開始作出一些調(diào)整。比如說，日本央行提出的“收益率曲線控制”（yield curve control），就是應(yīng)對(duì)市場(chǎng)差評(píng)的一種方式，其通過所謂對(duì)債券收益率曲線進(jìn)行調(diào)節(jié)的方式，向市場(chǎng)表明其并非希望利率越低越好。

央行持有的資產(chǎn)規(guī)模越大，未來退出的難度也越大，總體而言，央行保持相對(duì)穩(wěn)定的資產(chǎn)/GDP的比重，并根據(jù)經(jīng)濟(jì)狀況進(jìn)行微調(diào)，逐步從快速Q(mào)E向平滑QE的轉(zhuǎn)化，是最無奈也最現(xiàn)實(shí)的選擇。

作者為德國(guó)商業(yè)銀行首席中國(guó)經(jīng)濟(jì)師，編輯：袁滿