云南工商學(xué)院　朱紅波

CEO經(jīng)驗(yàn)學(xué)習(xí)、個性特征與企業(yè)連續(xù)并購績效

云南工商學(xué)院朱紅波

本文以2008-2014年A股上市公司為研究樣本，通過多元回歸分析，研究了并購次數(shù)對并購績效的影響、成功和失敗的并購經(jīng)驗(yàn)對并購績效的影響以及CEO個人特征對經(jīng)驗(yàn)學(xué)習(xí)與企業(yè)并購績效相關(guān)關(guān)系的交互影響。研究表明，并購次數(shù)并不是越多越好，并購績效隨著并購次數(shù)增加先升后降；從并購結(jié)果來看，CEO更傾向于從失敗并購經(jīng)驗(yàn)中學(xué)習(xí)；CEO不同的個性特征對CEO的學(xué)習(xí)能力有不同的影響，CEO個性特征得分越高，越能從并購中學(xué)習(xí)，并購績效也就越好。

CEO經(jīng)驗(yàn)學(xué)習(xí)個性特征連續(xù)并購

一、引言

自從19世紀(jì)末以來，全球已歷經(jīng)了五次大的并購浪潮，20世紀(jì)70代以來，伴隨著企業(yè)并購的規(guī)模在實(shí)際生活中的不斷增大。我國上市公司企業(yè)并購雖然開始的比較晚，但是發(fā)展十分迅速。我國上市公司首例收購案發(fā)生在1993年，寶安集團(tuán)收購上海延中實(shí)業(yè)股份有限公司。自此以后，我國資本市場上演并購熱潮，企業(yè)并購的規(guī)模和數(shù)量都在不斷遞增。究其原因，主要是因?yàn)殡S著全球經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程越來越快，市場競爭日益激烈，依靠傳統(tǒng)的企業(yè)內(nèi)部資本積累的漸進(jìn)式成長方式已經(jīng)無法滿足企業(yè)的需要。同時(shí)中國企業(yè)面臨著產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級，2015年11月，國家主席習(xí)近平在中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第11次會議提出“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，就是要淘汰落后的產(chǎn)能，通過重組、技術(shù)改造以及優(yōu)化布局，加快整個產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，增強(qiáng)創(chuàng)新能力和國際競爭力。并購將成為我國產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級和企業(yè)增強(qiáng)國際競爭力的主要方式。因此，不管是外部環(huán)境和企業(yè)自身因素都決定許多企業(yè)需要通過并購的方式實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略快速擴(kuò)張，提高創(chuàng)新能力和規(guī)模效應(yīng)，從而不斷提高企業(yè)的綜合競爭能力。

據(jù)CVSource投中數(shù)據(jù)終端統(tǒng)計(jì)，2013年中國并購交易規(guī)模3328.51億美元，并購數(shù)量5233起，并購數(shù)量和并購規(guī)模均為近7年來最高，同時(shí)企業(yè)并購規(guī)模首次超過日本，成為亞洲第一；2014年中國并購交易規(guī)模3722.27億美元，并購數(shù)量6967起，并購金額以及數(shù)量較2013年同比分別增長11.8%、33%；與此同時(shí)，我國企業(yè)海外并購的發(fā)展也十分迅速，中國企業(yè)海外并購的交易規(guī)模從2006年的58億美元增長到2013年的374億美元，在短短的七年間增長超過7倍，中國企業(yè)并購的數(shù)量和規(guī)模都在不斷變大，需求越來越旺盛。

但并購是否給主并公司創(chuàng)造了價(jià)值一直備受學(xué)者爭議。現(xiàn)有的研究并沒有找到直接的證據(jù)來證明并購給股東帶來價(jià)值的提升，據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，在過去的20年里，全球大型的企業(yè)并購，大部分并沒有提高主并公司的企業(yè)價(jià)值，取得預(yù)期效果的企業(yè)不到一半，中國的企業(yè)并購成功率更加不樂觀。而CEO作為企業(yè)的核心人物，承擔(dān)著制定和實(shí)施企業(yè)并購戰(zhàn)略的任務(wù)，也負(fù)責(zé)針對企業(yè)現(xiàn)狀做出決策，CEO對企業(yè)并購行為能否提升企業(yè)績效有著緊密的聯(lián)系。因此，CEO若能做出正確的并購決策，并購活動及績效就有利于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展，相反則會給企業(yè)帶來財(cái)富流失。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國外文獻(xiàn)Hema（2005）發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)代組織的靈活性更大、團(tuán)隊(duì)精神更強(qiáng)，對信息溝通、信息共享、相互之間的信任的要求更高，與男性管理者相比，女性管理者更加注重團(tuán)隊(duì)內(nèi)部之間的和睦相處，并更加注重激發(fā)同事和下屬之間的信息共享、團(tuán)結(jié)、自信心以及應(yīng)對挑戰(zhàn)的能力，這些都讓女性管理者比男性管理者更加出色。Meschi和Metais （2006）研究了法國企業(yè)在美國的并購案例，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)并購的并購經(jīng)驗(yàn)與并購績效存在著倒U型關(guān)系，其原因可能是管理者的學(xué)習(xí)和過度自信相互交織的結(jié)果。Aktas、Bodt和Roll（2011）發(fā)現(xiàn)CEO在并購決策中，他們的經(jīng)歷會影響到學(xué)習(xí)的過程，不論是理性的CEO還是過度自信的CEO都會從市場上學(xué)習(xí)。Zollo和Reuer（2010）的研究發(fā)現(xiàn)豐富的并購經(jīng)驗(yàn)對現(xiàn)有的企業(yè)并購能起到改善的作用，從而能夠加深企業(yè)對于如何提高并購績效的方式的理解，有助于企業(yè)并購實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。Ahmad Ismail（2006）研究發(fā)現(xiàn)，對于首次失敗的樣本來說，收購者更傾向于從失敗經(jīng)驗(yàn)中學(xué)習(xí)，對于首次成功的樣本，在后續(xù)收購中會過度自信。

（二）國內(nèi)文獻(xiàn)郭冰（2011）發(fā)現(xiàn)經(jīng)驗(yàn)學(xué)習(xí)促進(jìn)了企業(yè)并購能力的掌握，并購管理程序的熟練程度與并購發(fā)生的頻率具有正向影響，以往并購的績效反饋對并購發(fā)生的頻率也顯著正相關(guān)。吳世農(nóng)等（2008）實(shí)證結(jié)果表明：（l）若管理者能夠充分學(xué)習(xí)并購經(jīng)驗(yàn)，那么并購績效將逐次上升，反之，則并購績效會逐次下降；（2）對于那些首次并購獲得了成功的企業(yè)，若管理者能夠進(jìn)行充分的學(xué)習(xí)，那么可避免之后企業(yè)并購績效的逐次下降，反之，那么并購績效將逐次顯著下降；（3）對于那些首次并購沒有獲得成功的企業(yè)，若管理者能夠進(jìn)行充分的學(xué)習(xí)，那么并購績效將逐次顯著上升，反之，那么并購績效將較差。閻大穎（2009）發(fā)現(xiàn)經(jīng)驗(yàn)的獲得有助于并購績效的提升，那些海外并購經(jīng)驗(yàn)豐富的企業(yè)并購績效相應(yīng)的會更好。陳瑜（2009）研究發(fā)現(xiàn)，隨著交易數(shù)量的增加，管理者可能產(chǎn)生過度自信，過高的估計(jì)自己的能力，做出不當(dāng)?shù)倪x擇，反而使得企業(yè)的績效下降。張鳳（2007）研究了企業(yè)董事長特征與績效之間的聯(lián)系，發(fā)現(xiàn)年齡與績效正相關(guān)關(guān)系。姜付秀等（2009）研究發(fā)現(xiàn)，高管團(tuán)隊(duì)的年齡、教育背景會對企業(yè)過度投資產(chǎn)生較顯著的影響。程靜（2009）研究發(fā)現(xiàn)女性高管對公司業(yè)績產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響，其他幾個特征對業(yè)績均產(chǎn)生一定影響，但是影響不顯著。黃國良等（2010）發(fā)現(xiàn)年齡、教育水平以及薪酬對公司的績效都有正面的促進(jìn)作用，而任期與公司業(yè)績則是顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，管理者持股對公司業(yè)績產(chǎn)生負(fù)向影響。雖然國外學(xué)者對并購中CEO的經(jīng)驗(yàn)學(xué)習(xí)與績效之間的關(guān)系進(jìn)行了深入的研究，但是國內(nèi)這方面的研究還比較少，研究的也不夠深入。其次，以往對于CEO個人特征的研究中，不同學(xué)者往往僅針對CEO的某一方面或者某幾方面做單獨(dú)的研究，且結(jié)論并不十分一致，然而，將CEO個人特征的多個方面進(jìn)行整合，構(gòu)建一個綜合指數(shù)的衡量方式的研究則非常少見。本文利用主成分分析法，通過提取主成分整合多項(xiàng)衡量指標(biāo)來研究CEO個人特征與學(xué)習(xí)能力的交互作用對并購業(yè)績的影響。再次，雖然有的學(xué)者研究了并購中的經(jīng)驗(yàn)學(xué)習(xí)，但是沒有將CEO的個性特征這個因素考慮進(jìn)來，因?yàn)镃EO個性特征比如年齡、教育水平、性別、任期、職稱等不同，他們的經(jīng)歷也是千差萬別，因此所具有的價(jià)值觀、信仰以及認(rèn)知基礎(chǔ)都會有差異，從而經(jīng)驗(yàn)學(xué)習(xí)的效果也會有很大的不同。一般情況下教育程度和職稱是CEO的個人學(xué)習(xí)能力的反映，CEO的教育程度和職稱越高，學(xué)習(xí)能力越強(qiáng)；CEO的任期越長、從業(yè)經(jīng)歷越多，經(jīng)驗(yàn)就越豐富，對并購知識的吸收能力也就越好。對于連續(xù)并購來說，CEO可以從之前多次并購經(jīng)驗(yàn)中學(xué)習(xí)，由于學(xué)習(xí)能力不同，學(xué)習(xí)的效果也會不同，會導(dǎo)致CEO做出不同的并購決策，從而影響之后的企業(yè)并購績效。比如學(xué)習(xí)效果好的CEO，在選擇目標(biāo)公司時(shí)會選擇價(jià)值合適的公司，在并購操作過程中也越熟練，并購之后的整合也會更好。結(jié)合管理者個性特征和管理者學(xué)習(xí)行為去研究企業(yè)并購績效的文獻(xiàn)還未有先例。因此結(jié)合我國獨(dú)特的政治、經(jīng)濟(jì)和文化制度背景，探索CEO經(jīng)驗(yàn)學(xué)習(xí)、個性特征對連續(xù)并購業(yè)績的影響及其作用機(jī)制具有非常重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

三、理論分析與研究假設(shè)

基于經(jīng)驗(yàn)曲線效應(yīng)，許多研究者認(rèn)為并購經(jīng)驗(yàn)越多，CEO就越能從并購中學(xué)到知識和技能，CEO吸取這些并購經(jīng)驗(yàn)?zāi)軌蚝芎玫倪\(yùn)用到下一次并購。豐富的并購經(jīng)驗(yàn)使得企業(yè)有機(jī)會改進(jìn)已有的并購慣例，獲得更強(qiáng)的并購能力，并運(yùn)用于未來的并購決策。但隨著研究的深入，學(xué)者認(rèn)為并購的經(jīng)驗(yàn)并不是越多越好，首先，一定的并購經(jīng)驗(yàn)對CEO來說是有利的，CEO的并購經(jīng)驗(yàn)越豐富，他們在選擇并購目標(biāo)以及在并購后的各個整合和管理方面比那些沒有并購經(jīng)驗(yàn)的公司要做的越好。CEO獲得并購經(jīng)驗(yàn)后，CEO會逐步形成一種慣例，在處理相同類似的問題上會節(jié)省很多精力。因此，尤其當(dāng)CEO根據(jù)并購經(jīng)驗(yàn)形成了標(biāo)準(zhǔn)化的解決方案時(shí)，具有并購經(jīng)驗(yàn)的CEO比沒有經(jīng)驗(yàn)的CEO在管理上更有效率。但是研究者認(rèn)為，由于外部環(huán)境千變?nèi)f化，過去的經(jīng)驗(yàn)會限制企業(yè)的創(chuàng)新，特別是那些在原條件下越成功的經(jīng)驗(yàn)危害性可能越大。因此對CEO來說，如果CEO不能根據(jù)不同的情景，將合適的經(jīng)驗(yàn)運(yùn)用到合適的環(huán)境中，則可能達(dá)不到預(yù)期的企業(yè)績效水平。其次，CEO容易產(chǎn)生過度自信心里，通常情況下CEO都是極度自信的，他們相信自己的判斷力，容易高估自己成功的機(jī)會，而低估運(yùn)氣和機(jī)會在其中的作用，在并購中體現(xiàn)為CEO往往會高估并購收益和并購的協(xié)同效應(yīng)，從而發(fā)起一系列有損企業(yè)價(jià)值的并購。因此，以往的并購經(jīng)驗(yàn)對并購績效的影響不會隨著并購次數(shù)的增加而單調(diào)增加，而是隨著企業(yè)并購次數(shù)的增加先升后降?；谏鲜龇治觯岢黾僭O(shè)1：

H1：企業(yè)并購次數(shù)與企業(yè)的并購績效呈倒U型關(guān)系

假設(shè)1就并購的次數(shù)對并購績效的影響從總體的角度進(jìn)行了研究，但僅僅研究企業(yè)并購經(jīng)驗(yàn)數(shù)量是不夠的，因?yàn)椴①徔冃У姆答仌绊懙讲①徎顒樱簿褪钦f之前的企業(yè)并購成功與否，對下一次并購是有顯著影響的。從行為金融的角度來看，在企業(yè)并購過程中，如果之前的并購是成功的，那么很可能會強(qiáng)化CEO的自信心，容易助長CEO的過度自信心里，導(dǎo)致CEO盲目并購，損害企業(yè)并購績效。而之前的并購是失敗的，則更有利于CEO進(jìn)行反思，吸取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，尋找問題的解決方案，挑戰(zhàn)舊的觀念并實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新。因而，企業(yè)并購成功與否對企業(yè)的影響是具大的，相對于成功的經(jīng)驗(yàn)，CEO更傾向于從失敗中獲取經(jīng)驗(yàn)，失敗的經(jīng)驗(yàn)更能給下次并購提供更多的信息，從而避免并購再次失敗?；谏鲜龇治觯岢黾僭O(shè)2：

H2：相對于成功的并購經(jīng)驗(yàn)，失敗的并購經(jīng)驗(yàn)更能促進(jìn)CEO學(xué)習(xí)，提升企業(yè)的績效，即失敗的并購經(jīng)驗(yàn)與企業(yè)并購績效正相關(guān)

企業(yè)決策在很大程度上是管理者認(rèn)知傾向、價(jià)值觀、知識儲備等方面的綜合反映。CEO作為管理層的核心成員，不僅能向董事會提議發(fā)起相關(guān)的并購，并且有能力說服董事會進(jìn)行相關(guān)的并購，CEO作為企業(yè)組織各個環(huán)節(jié)最終責(zé)任人，在并購的事后整合過程中也起著關(guān)鍵作用，大量文獻(xiàn)研究證明CEO在并購交易過程中扮演著核心角色。根據(jù)組織行為學(xué)的觀點(diǎn)，學(xué)習(xí)是由于經(jīng)驗(yàn)而發(fā)生相對持久的行為改變，人們都在不斷的學(xué)習(xí)，但是由于人們的經(jīng)歷、經(jīng)驗(yàn)以及文化的差異，會導(dǎo)致學(xué)習(xí)能力的差異。因此，CEO不同的個性特征會導(dǎo)致個人的能力不同，從而學(xué)習(xí)的效果也會不同，從而影響CEO并購之前選擇何種目標(biāo)公司的能力、并購操作的經(jīng)驗(yàn)以及并購之后整合的能力。根據(jù)高階梯隊(duì)理論，由于CEO的品格、能力、價(jià)值觀以及管理行為等是由CEO的個性特性以及職業(yè)特征決定的。CEO的年齡越大，從業(yè)經(jīng)歷越多，經(jīng)驗(yàn)越豐富，對經(jīng)驗(yàn)學(xué)習(xí)越有幫助。對比來看，年長的CEO較年輕的CEO而言，他們具有豐富的經(jīng)驗(yàn)，更會進(jìn)行周詳?shù)乃伎?，解決問題也更加全面。CEO學(xué)歷和職稱的獲得都是人力資本不斷積累的體現(xiàn)，受教育水平和職稱級別越高，則越能充分體現(xiàn)CEO的人力資本沉淀，越深厚的人力資本優(yōu)勢越有利于經(jīng)驗(yàn)學(xué)習(xí)。因此，CEO的學(xué)歷、年齡、教育水平等個性特征是CEO的一個綜合反映，對于并購經(jīng)驗(yàn)的學(xué)習(xí)不同個性特征的CEO也會有不同的效果，因此本文認(rèn)為CEO個人能力越強(qiáng)，越能從之前的并購經(jīng)驗(yàn)中學(xué)習(xí)，越能將并購經(jīng)驗(yàn)運(yùn)用的新的并購之中，CEO選擇目標(biāo)公司的能力、并購操作的經(jīng)驗(yàn)以及并購之后整合的能力會提高，CEO的經(jīng)驗(yàn)學(xué)習(xí)效果越好，從而企業(yè)并購績效越好。基于上述分析，提出假設(shè)3：

H3：CEO個性特征有助于提高經(jīng)驗(yàn)學(xué)習(xí)效果，并購績效越好

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源本研究的數(shù)量來源主要從CSMAR國泰安數(shù)據(jù)庫獲得，其中并購事件樣本來自中國上市公司并購重組數(shù)據(jù)庫，實(shí)證研究過程中對數(shù)據(jù)篩選，主要使用Exce12007，相關(guān)的數(shù)據(jù)加工處理與統(tǒng)計(jì)分析、回歸分析主要使用Stata軟件。本文選取的研究樣本為我國滬深兩市并購事件的首次公告日在2008-2014年間的A股上市公司為企業(yè)并購的初始研究樣本，并進(jìn)行了如下篩選：（1）剔除金融企業(yè)；（2）剔除并購的交易金額小于1000萬元（涉及外幣則按匯率換算）的并購事件；（3）上市公司發(fā)生企業(yè)并購，必須成為目標(biāo)公司的實(shí)際控制人，即并購事件發(fā)生后上市公司能成為被并購公司的第一大股東，如果在并購中并沒有公告上市公司是否成為第一大股東，則此次并購后上市公司占有被并公司50%以上的股權(quán)；（4）并購企業(yè)在2008-2014年間至少完成2起企業(yè)事件。通過以上篩選，最終獲得樣本個數(shù)為1048個并購樣本。

（二）變量定義（1）被解釋變量。本文的被解釋變量為并購績效（Performance）。本文采用短期績效來度量企業(yè)并購績效，即用短期累計(jì)超額收益率（CAR）來度量。本文采用首次公告日前后7個交易日CAR值來度量，即［-3，3］窗口的累積超額收益率來度量并購的短期績效。我們選擇事件窗口為［-3，3］，這主要考慮到在成熟的美國資本市場，并購的消息也常常在企業(yè)公告前泄露，而在中國不太成熟的資本市場上，企業(yè)公告更容易提前泄露，因此窗口不宜太小，容易錯過市場提早反應(yīng)，而太大又會帶入許多并購無關(guān)信息。

股票在i日超常收益：ARi=ri-rm；其中ri表示企業(yè)i日考慮現(xiàn)金紅利再投資個股回報(bào)率，rm表示i日考慮現(xiàn)金紅利再投資的日市場回報(bào)率。則股票在［-3，3］的超額累計(jì)收益率：

（2）解釋變量。第一，經(jīng)驗(yàn)學(xué)習(xí)（SEQ）。CEO通過干中學(xué)將經(jīng)驗(yàn)轉(zhuǎn)化為知識，通過多次并購從中獲得相關(guān)知識和一般性的能力，包括并購之前選擇何種目標(biāo)公司的能力、并購操作的經(jīng)驗(yàn)以及并購之后整合的能力等。CEO獲得并購經(jīng)驗(yàn)知識的多少與并購的次數(shù)有關(guān)，隨著并購次數(shù)的增多，CEO獲得的并購知識數(shù)量也越多。本文將企業(yè)以前的并購次數(shù)（SEQ）來表示并購經(jīng)驗(yàn)。第二，成功、失敗的并購經(jīng)驗(yàn)（MASF）。若并購前后經(jīng)營業(yè)績變化值為正，則表示企業(yè)并購成功，MASF取0；若并購前后經(jīng)營業(yè)績變化值為負(fù)，則表示企業(yè)并購失敗，MASF取1。并購前后的經(jīng)營業(yè)績變化值采用并購?fù)瓿珊笠荒阾+1年的總資產(chǎn)凈利率（ROA）減去并購前一年t-1年的總資產(chǎn)凈利率的值來度量。如果統(tǒng)計(jì)期間存在多次并購，則若成功次數(shù)大于失敗的次數(shù)，則定義并購成功；反之則定義失敗。若并購成功次數(shù)等于失敗的次數(shù)，則如果ROA的差額大于零，則定義為成功的并購經(jīng)驗(yàn)，反之則定義為失敗的并購經(jīng)驗(yàn)。本文在已經(jīng)篩選1048個并購事件的基礎(chǔ)上，將企業(yè)之前的并購分為成功或者失敗的并購經(jīng)驗(yàn)，經(jīng)過進(jìn)一步篩選之后，樣本減少到367個。第三，CEO個性特征（CEOscore）?！案邔犹蓐?duì)理論”認(rèn)為管理者的年齡、性別、任期、教育程度等特征會影響其認(rèn)知基礎(chǔ)和價(jià)值觀。因而CEO不同的個性特征是對CEO的個人能力的反映，CEO不同的個性特征使得CEO在并購的選擇、并購后的整合以及從并購中吸取經(jīng)驗(yàn)的能力會出現(xiàn)差異。而CEO的個人特征相互之間存在一定的相關(guān)性。例如，教育背景和職稱之間可能存在相關(guān)性，這是由于高學(xué)歷的CEO專業(yè)素質(zhì)和學(xué)習(xí)能力較強(qiáng)，因此其更可能擁有CPA、高級會計(jì)師等職稱CEO的年齡和從業(yè)經(jīng)歷也具有一定的相關(guān)性，隨著CEO的年齡增加，其從業(yè)經(jīng)歷也會越來越豐富。如果將上述變量一一與因變量進(jìn)行實(shí)證關(guān)系檢驗(yàn)時(shí)，可能會出現(xiàn)檢驗(yàn)信息的重復(fù)與疊加。因此，本文選擇性別、年齡、職稱、任期、學(xué)歷和從業(yè)經(jīng)歷六個指標(biāo)作為衡量CEO個人特征的六個替代變量，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行主成分分析，從而構(gòu)建主成分分析的原始變量。通過提取主成分、賦值、加權(quán)求和，最終計(jì)算綜合得分，然后利用該得分指標(biāo)作為CEO個性特征的替代變量，也即CEOsocre，主要指標(biāo)的定義如表1所示：

表1　CEO個性特征變量定義

（3）控制變量。企業(yè)連續(xù)并購績效還受到其他因素的影響，因此本文選取了相關(guān)控制變量。如第一大股東持股比例、公司規(guī)模、獨(dú)立董事比例、企業(yè)性質(zhì)、支付方式、年度、相對規(guī)模、行業(yè)等控制變量，各變量說明如表2。

（三）模型構(gòu)建本文選擇式（1）構(gòu)建模型1，用以檢驗(yàn)假設(shè)1：企業(yè)并購次數(shù)與企業(yè)的并購績效呈倒U型關(guān)系。

表2　變量說明

本文用并購窗口期的CAR值衡量企業(yè)并購績效（Performance），SEQ代表并購次數(shù)，其余各個變量為控制變量，具體定義在上表中已有說明，β代表各回歸變量的回歸系數(shù)，若系數(shù)大于零，表示該變量對企業(yè)并購績效有正面的影響，反之則有負(fù)面的影響，ε為殘差項(xiàng)。若的β系數(shù)大于零，則假設(shè)1得以驗(yàn)證，企業(yè)并購次數(shù)與企業(yè)的并購績效呈倒U型關(guān)系。本文選擇式（2）構(gòu)建模型2，用以檢驗(yàn)假設(shè)2：相對于成功的并購經(jīng)驗(yàn)，失敗的并購經(jīng)驗(yàn)更能促進(jìn)CEO學(xué)習(xí)，提升企業(yè)的績效，即失敗的并購經(jīng)驗(yàn)與企業(yè)并購績效正相關(guān)。

其中MASF代表企業(yè)之間的成功或者失敗的并購經(jīng)驗(yàn)，由于在定義中，我們定義失敗的經(jīng)驗(yàn)取1，則若MASF的β系數(shù)大于零，假設(shè)2得以驗(yàn)證，即：相對于成功的并購經(jīng)驗(yàn)，失敗的并購經(jīng)驗(yàn)更能促進(jìn)CEO學(xué)習(xí)，提升企業(yè)的績效，即失敗的并購經(jīng)驗(yàn)與企業(yè)并購績效正相關(guān)。本文選擇式（3）構(gòu)建模型3，用以檢驗(yàn)假設(shè)3，CEO個性特征有助于提高經(jīng)驗(yàn)學(xué)習(xí)效果，并購績效越好。（模型中沒有加入MASF，原因是經(jīng)STATA的VIF檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)MASF與交互變量MASF*CEOscroe存在多重共性，所以在回歸模型中剔除了MASF）。

其中MASF*CEOscroe代表CEO個性特征指數(shù)得分與成功、失敗并購經(jīng)驗(yàn)的交互變量，若MASF*CEOscroe的β系數(shù)大于零，假設(shè)3得以驗(yàn)證，即：CEO個性特征有助于提高經(jīng)驗(yàn)學(xué)習(xí)效果，并購績效越好。

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)經(jīng)過篩選本文得2008-2014年間符合條件的A股上市公司企業(yè)并購的研究樣本1048個，可以用以檢驗(yàn)假設(shè)1。同時(shí)，本文在已經(jīng)篩選1048個并購事件的基礎(chǔ)上，按照MASF的定義，將企業(yè)之前的并購分為成功或者失敗的并購經(jīng)驗(yàn)，經(jīng)過進(jìn)一步篩選之后，樣本減少到367個。樣本的統(tǒng)計(jì)性描述如表3所示。假設(shè)1研究樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示：公司業(yè)績（Performance）方面觀測區(qū)間內(nèi)我國A股上市公司在并購首次公告日［-3，3］的超額累計(jì)收益率指標(biāo)最大值為1.006，最小值為-0.3684，均值為0.01002，觀測值的差異較大，說明市場對企業(yè)并購的反應(yīng)不一。有些企業(yè)并購，市場并不看好，因此短期內(nèi)股價(jià)下跌，有些并購則市場非?？春茫畲笾禐?.006說明短短的7日內(nèi)收益率超過100%。由于均值大于零，總體來說，企業(yè)的并購市場還是認(rèn)可的。并購次數(shù)（SQE）方面，觀測區(qū)間內(nèi)并購次數(shù)最小值為1，最大值為10，說明在2008-2014年進(jìn)行并購最大的企業(yè)達(dá)到10次。均值為2.1994說明我國企業(yè)在統(tǒng)計(jì)期間內(nèi)發(fā)生連續(xù)并購并不是很頻繁，平均而言發(fā)生并購的次數(shù)為2.2次。假設(shè)2和假設(shè)3研究樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示：成功或失敗的并購經(jīng)驗(yàn)（MASF）方面，均值為0.6261，由于0代表的是成功的并購經(jīng)驗(yàn)，那么說明絕大部分的企業(yè)都是失敗的并購經(jīng)驗(yàn)，僅有35.75%的企業(yè)并購是成功的。個性特征方面，性別上，在我們的樣本中，男性CEO所占比率為94%，只有少數(shù)不足6%的企業(yè)CEO是女性，由此可見上市公司中CEO女性占比十分低；根據(jù)“學(xué)歷”樣本均值可知，CEO的平均學(xué)歷在本科和碩士之間。因此，可以看出CEO一般情況下都具有較高的學(xué)歷；從職稱的均值來看，有一半左右的CEO獲得了相關(guān)職稱；從業(yè)經(jīng)歷的均值為3，由此可以看出大部分CEO的從業(yè)經(jīng)歷都十分豐富，不僅之前有過同行業(yè)的從業(yè)經(jīng)歷，而且有過擔(dān)任CEO的經(jīng)歷；年齡，我國上市公司CEO的年齡普遍在52歲以上，作為企業(yè)的CEO，擔(dān)任的是企業(yè)的運(yùn)行，因此企業(yè)更偏向任命有多年工作經(jīng)驗(yàn)的CEO；任期上，CEO的任期有很大差別，最小值為0，最大值為22。一般情況下，CEO的任期為一任兩屆，每屆為3年。因此均值為3也符合現(xiàn)狀。

（二）相關(guān)性分析由觀察的樣本的相關(guān)性分析可知，并購次數(shù)、并購經(jīng)驗(yàn)和CEO個性特征均與并購績效在10%的水平上顯著相關(guān)，控制變量間無嚴(yán)重的共線性。

（三）回歸分析本文選擇并購公告日［-3，3］的超額累計(jì)收益率CAR值為因變量，對模型1進(jìn)行回歸分析，所得結(jié)果如表5所示。從實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果上看來，模型的F值為6.08，整體F在1%的顯著性水平下顯著，因此模型擬合度較好。方差膨脹因子（VIF）為3.29，經(jīng)驗(yàn)判斷方法表明，當(dāng)0＜VIF＜10時(shí)，變量間不存在多重共線性，故本文的變量間排除了多重共線性風(fēng)險(xiǎn)。從模型1我們可以看出SEQ2的回歸系數(shù)為負(fù)，且在10%的置信水平下顯著（p＜0.1），從而說明企業(yè)并購經(jīng)驗(yàn)次數(shù)和并購業(yè)績?yōu)榈筓型關(guān)系，即隨著并購次數(shù)的增加，并購的業(yè)績有一個先升后降的過程，從而支持假設(shè)1。模型2的回歸結(jié)果如表6所示。從實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果上看來，模型的F值為4.74，R2為10.68%，說明模型擬合度較好。方差膨脹因子（VIF）為1.27，因此，變量間不存在多重共線性。自變量MASF的系數(shù)在5%的顯著性水平下與因變量CAR為正相關(guān)關(guān)系，這驗(yàn)證了本文的假設(shè)2，即相對于成功的并購經(jīng)驗(yàn)，失敗的并購經(jīng)驗(yàn)更能促進(jìn)CEO學(xué)習(xí)，提升企業(yè)的績效，即失敗的并購經(jīng)驗(yàn)與企業(yè)并購績效正相關(guān)。這印證了CEO更傾向于從失敗的并購經(jīng)驗(yàn)中學(xué)習(xí)。模型3的回歸結(jié)果如表7所示。該模型中沒有加入MASF進(jìn)行回歸，原因是經(jīng)stata的VIF檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)MASF與交互變量MASF*CEOscore存在多重共性，所以在回歸模型中剔除了MASF。從實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果上看來，F(xiàn)值為4.33，R2為10.84%，說明模型擬合度較好。方差膨脹因子（VIF）1.29，因此，變量間不存在多重共線性。自變量MASF*CEOscore的系數(shù)在10%的顯著性水平下與因變量CAR為正相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證了本文的假設(shè)3，即CEO個性特征變量指數(shù)越高越能強(qiáng)化以往并購經(jīng)驗(yàn)對并購績效的影響得到了實(shí)證檢驗(yàn)的證實(shí)，說明CEO個性特征有助于提高經(jīng)驗(yàn)學(xué)習(xí)效果，并購績效越好。本模型所選控制變量與模型2相一致。各類控制變量方向也均與模型2一致。

表4　變量的相關(guān)性檢驗(yàn)

表5　并購次數(shù)與并購績效的回歸分析結(jié)果

表6　成功或失敗的并購經(jīng)驗(yàn)與并購績效的回歸分析結(jié)果

表7　CEO的個性特征與學(xué)習(xí)效果的回歸分析結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)為了更加深入的檢驗(yàn)CEO個性特征、經(jīng)驗(yàn)學(xué)習(xí)與企業(yè)并購績效之間的關(guān)聯(lián)性，本文對企業(yè)并購績效和并購成功或失敗經(jīng)驗(yàn)加以穩(wěn)健性檢驗(yàn)，采用并購公告日［-2，2］的超額累計(jì)收益率CAR值作為對原并購績效變量的替換，擇并購成功次數(shù)（success）和并購失敗次數(shù)（failure）作為MASF的替代變量。交換上述變量重新進(jìn)行回歸，結(jié)果和前文幾乎一致，這表明本文所的結(jié)論具有較高的穩(wěn)健性。

六、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論本文的研究發(fā)現(xiàn)，首先，企業(yè)的并購經(jīng)驗(yàn)和并購績效之間呈現(xiàn)倒U型關(guān)系。雖然實(shí)踐是經(jīng)驗(yàn)學(xué)習(xí)的基礎(chǔ)，但是并非企業(yè)并購次數(shù)越多，CEO的學(xué)習(xí)效果越好。并購經(jīng)驗(yàn)和并購績效是倒U型的關(guān)系，當(dāng)企業(yè)并購次數(shù)增加時(shí)，并購的績效會是先上升后下降。形成這一結(jié)果的原因是CEO在并購初期能夠很好的進(jìn)行學(xué)習(xí)，并購績效也會隨著經(jīng)驗(yàn)積累而得到提高。但是隨著并購達(dá)到一定程度，這些經(jīng)驗(yàn)也會讓CEO形成一種慣性，當(dāng)企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境發(fā)生變化時(shí)，如果CEO不能根據(jù)環(huán)境很好的調(diào)整，這些慣性會帶來很大的危害。而且，隨著并購次數(shù)累計(jì)，CEO的代理問題以及CEO的過度自信，也會導(dǎo)致CEO決策不當(dāng)，CEO一旦過度自信，他們通常會容易高估自己成功的機(jī)會，而低估運(yùn)氣和機(jī)會在其中的作用，在并購中體現(xiàn)為CEO往往會高估并購收益和并購的協(xié)同效應(yīng)，發(fā)起一系列有損企業(yè)價(jià)值的并購，從而損害股東的利益。其次，通過定義成功和失敗的并購，把研究的樣本分為成功的并購和失敗的并購，我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)失敗的并購經(jīng)驗(yàn)與企業(yè)并購績效呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系。也就是說，相對于成功的并購經(jīng)驗(yàn)，失敗的并購經(jīng)驗(yàn)更有利于CEO的學(xué)習(xí)，從而在之后的并購過程中取得更好的業(yè)績。這說明CEO更容易從失敗的并購中吸取教訓(xùn)，而相反過去的成功經(jīng)驗(yàn)并不能代表CEO在未來的并購中也能成功。最后，通過構(gòu)建CEO個人特質(zhì)變量指數(shù)與CEO成功或失敗的并購經(jīng)驗(yàn)的交互項(xiàng)，檢驗(yàn)了CEO的個人特質(zhì)對CEO學(xué)習(xí)效果的影響。結(jié)果顯示，CEO個性特征變量指數(shù)與企業(yè)并購績效具有顯著的正向交互作用。即，CEO的個性特征變量指數(shù)得分越高，企業(yè)的并購績效越好。因此，CEO的綜合能力越強(qiáng)，CEO的學(xué)習(xí)能力越強(qiáng)。

（二）建議第一，CEO在企業(yè)并購過程中要注意并購的節(jié)奏。企業(yè)并購的頻率，并不是越多越好，一定程度的并購有利于CEO并購經(jīng)驗(yàn)的積累，對提升企業(yè)并購績效有積極的作用。但是隨著并購次數(shù)的增加，CEO的容易產(chǎn)生過度自信，同時(shí)，過于頻繁的并購不利于CEO學(xué)習(xí)經(jīng)驗(yàn)的吸收。CEO在選擇被并企業(yè)、整合企業(yè)的過程中容易做出不當(dāng)?shù)倪x擇，這樣就會降低企業(yè)并購的績效。因此，CEO在選擇并購時(shí)要十分謹(jǐn)慎，特別是在一段時(shí)間內(nèi)的連續(xù)并購，一定要注意當(dāng)中的風(fēng)險(xiǎn)。第二，CEO應(yīng)該加強(qiáng)經(jīng)驗(yàn)學(xué)習(xí)能力，CEO應(yīng)該善于總結(jié)過去發(fā)生的并購案例，一方面要從成功的并購中獲得有用的經(jīng)驗(yàn)，提升并購的選擇能力，并購中的決策能力，并購后的整合能力，同時(shí)CEO也要注意不要產(chǎn)生過度自信的心里，避免盲目擴(kuò)張或是在并購過程中支付不當(dāng)?shù)膶r(jià)；另一方面要從失敗的并購中吸取教訓(xùn)，避免發(fā)生同樣的錯誤。CEO在學(xué)習(xí)過程中要注意善于利用過去的并購經(jīng)驗(yàn)，從而在之后的并購過程中利用經(jīng)驗(yàn)知識，在戰(zhàn)略制定和實(shí)施的過程中要注意根據(jù)外部的環(huán)境進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整。第三，企業(yè)要注重對CEO的選拔。CEO是企業(yè)的決策者，是企業(yè)核心人員中的核心，他負(fù)責(zé)企業(yè)的戰(zhàn)略制定以及日常的經(jīng)營活動，并根據(jù)市場變化制定恰當(dāng)?shù)臎Q策，這些決策決定企業(yè)的績效。個人能力優(yōu)秀的CEO能給企業(yè)的成長帶來稀缺性的資源，幫助企業(yè)獲得長遠(yuǎn)的發(fā)展。首先，要不斷完善的CEO選聘制度。企業(yè)選聘CEO的制度在某種程度上反映了CEO的個人能力，完善CEO選拔機(jī)制對企業(yè)選拔出優(yōu)秀個人能力有至關(guān)重要的作用。其次，要注重CEO個人能力的培養(yǎng)。企業(yè)應(yīng)該注重培訓(xùn)CEO的各項(xiàng)技能，為其提供深造的機(jī)會，逐步提高CEO的素質(zhì)和能力，使得CEO在企業(yè)中形成較高的凝聚力和效率。CEO的個人能力的提高，有助于企業(yè)變革和發(fā)展，提升企業(yè)的價(jià)值。當(dāng)環(huán)境變化很快時(shí)，優(yōu)秀的CEO能夠利用豐富的經(jīng)驗(yàn)做出正確的決策，同時(shí)，也能從之前的經(jīng)驗(yàn)中吸取知識，運(yùn)用到企業(yè)管理當(dāng)中，從而給企業(yè)帶來更好的業(yè)績。最后，企業(yè)應(yīng)該逐步完善內(nèi)部的考核與激勵機(jī)制，利用各種措施減少企業(yè)的代理成本，抑制和減少CEO的機(jī)會主義行為。例如，通過股權(quán)激勵等措施，將CEO的個人利益與股東的利益以及企業(yè)的業(yè)績聯(lián)系在一起，使得CEO有更大的積極性去提升企業(yè)的績效。

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（編輯 文博）