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        管理者過度自信影響企業(yè)非效率投資的理論模型

        2016-11-22 04:00:50合肥工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院鄭寶紅華中農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院吳偉榮江西外語外貿(mào)職業(yè)學(xué)院曹丹婷
        財(cái)會(huì)通訊 2016年30期
        關(guān)鍵詞:成本模型企業(yè)

        合肥工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院 鄭寶紅 華中農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 吳偉榮江西外語外貿(mào)職業(yè)學(xué)院 曹丹婷

        管理者過度自信影響企業(yè)非效率投資的理論模型

        合肥工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院鄭寶紅華中農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院吳偉榮江西外語外貿(mào)職業(yè)學(xué)院曹丹婷

        本文在Holmstrom和Milgrom(1987)委托代理理論模型的基礎(chǔ)上,引入企業(yè)投資和管理者自信兩個(gè)內(nèi)生變量,研究管理過度自信對(duì)非效率投資的影響。研究表明,當(dāng)企業(yè)過度投資時(shí),適度自信的管理者會(huì)抑制企業(yè)的過度行為,過度自信的管理者會(huì)加劇企業(yè)過度行為;當(dāng)企業(yè)投資不足時(shí),適度自信的管理者會(huì)彌補(bǔ)企業(yè)的投資不足,過度自信的管理者會(huì)加劇投資不足。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn),管理者適度自信會(huì)降低企業(yè)的代理成本,增加企業(yè)的價(jià)值;而管理者過度自信,會(huì)增加企業(yè)的代理成本,降低企業(yè)的價(jià)值。

        過度自信適度自信過度投資投資不足

        一、引言

        現(xiàn)代企業(yè)特征是所有權(quán)和控制權(quán)的分離,這造成代理問題始終存在。擁有公司資源配置權(quán)的管理者,其不會(huì)總以委托人的利益最大化決策(Jensen和Meckling,1976)。管理者在投資過程中會(huì)傾向于個(gè)人利益,從而造成投資存在兩種投資問題:一是過度投資。管理者為了私人利益或構(gòu)建企業(yè)“帝國”會(huì)盲目的投資(Malmendier和Tate,2005;李云鶴,2014;戚擁軍等,2015);另一個(gè)是投資不足。管理者會(huì)出現(xiàn)工作懈怠行為(如:推脫責(zé)任和監(jiān)管),從而減少投資,造成投資不足(Aggarwal和Samwick,2006;李彬,2013;田旻昊和葉霖,2015)。不管是過度投資還是投資不足,最終都損害了企業(yè)的價(jià)值和股東的利益。對(duì)于管理者的這些行為,股東的普遍做法是根據(jù)委托代理理論,通過薪酬機(jī)制來激勵(lì)和約束管理者,使得其按照股東利益最大化行事(施東輝,2006)。

        在委托代理理論模型中,最經(jīng)典方法是由Mirrlees (1976)、Holmstrom(1979)和Holmstrom和Milgrom(1987)建立和發(fā)展的“分布函數(shù)的參數(shù)化方法”。該方法建立在管理者是理性人的假設(shè)條件之上,但管理者為理性的假設(shè)已經(jīng)不能很好地解釋和解決現(xiàn)實(shí)中的投資問題。隨著行為金融理論的發(fā)展,管理者過度自信假設(shè)的研究已經(jīng)滲透到財(cái)務(wù)、金融等領(lǐng)域。本文在Mirrless、Holmstrom和Milgrom等人的基礎(chǔ)上,放松管理者為理性的假設(shè),研究管理者過度自信對(duì)企業(yè)非效率投資及其經(jīng)濟(jì)后果的影響。

        二、模型構(gòu)建

        所有信息不對(duì)稱問題都可以被納入到一個(gè)委托-代理分析框架中,其中不掌握私人信息的一方為委托人(股東),掌握私人信息的一方是代理人(管理者)。做為代理方的管理者,不會(huì)總以委托人利益行事。委托人通過設(shè)立合理的薪酬機(jī)制來引導(dǎo)代理人的行為,較少代理問題,降低代理成本,本文委托代理理論模型假設(shè)如下:

        假設(shè)1:委托人(股東)和代理人(管理者)分別為契約雙方

        假設(shè)2:股東無法觀察到管理者的努力程度,且不存在監(jiān)督成本,管理者努力程度為x,努力成本函數(shù)為C(X)=,其中k為成本系數(shù),外生變量

        假設(shè)3:企業(yè)有充足的現(xiàn)金流I

        假設(shè)4:產(chǎn)出π是可觀察的,其受到管理者努力程度x,投資金額I,外生變量投資產(chǎn)出系數(shù)m和外生隨機(jī)因素ε~(0,σ2)共同決定,即

        假設(shè)5:股東制定線性激勵(lì)契約:S=S0+βπ。其中S0為固定薪酬,β為績效的分享部分

        假設(shè)6:管理者適度自信時(shí),b0<b≤1(其中b0為適度自信與過度自信的臨界點(diǎn)),管理者為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的,即U'>0, U''<0,表示管理者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)成本的,其r>0。管理者過度自信時(shí)0≤b<b0,管理者為風(fēng)險(xiǎn)偏愛,即U'>0,U''>0,表示管理者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)成本的

        假設(shè)7:管理者從投資中獲得的私人投資收益或承擔(dān)的成本與投資額為線性關(guān)系BI。若B>0表示管理者從投資I中獲得私人收益的比例(例如,在職消費(fèi)、私人關(guān)系等);若B<0表示管理者從事投資I需要付出努力成本的比例(例如,投資越多管理者就要承擔(dān)更多的監(jiān)管和責(zé)任)

        假設(shè)8:委托人的期望效用:E(v)=π-S0-βπ,股東是風(fēng)險(xiǎn)中性的

        假設(shè)9:管理者不管是適度自信還是過度自信,管理者的保留收入水平恒為U0

        建立適度自信的委托代理模型:

        其中x*和I*表示取極值時(shí)的值。式(2)、(3)、(4)和(5)為管理者適度自信時(shí)的委托代理模型,式(2)、(3)、(6)和(7)為管理過度自信時(shí)的委托代理模型。

        三、模型分析

        本文模型構(gòu)建的思路是:首先把股權(quán)激勵(lì)系數(shù)β當(dāng)做已知,求出x*和I*;然后將x*和I*代入到E(v),求導(dǎo)得出β*;最后對(duì)β*求導(dǎo),得出其與外生變量b的關(guān)系,分別建立x*和I*與b的關(guān)系,以及π與b的關(guān)系。

        (一)管理者自信與投資之間的關(guān)系

        即管理者存在私人收益時(shí)B>0,企業(yè)過度投資I>m;當(dāng)存在私人成本時(shí)B<0,企業(yè)投資不足I<m。由于管理者總是存在著私人收益或是私人成本,因此,企業(yè)投資效率問題一直存在。

        (二)管理者自信對(duì)代理成本的影響

        在信息不對(duì)稱的情況下存在的代理成本包括:風(fēng)險(xiǎn)成本、激勵(lì)成本(張維迎,2004)和投資成本。其中,投資成本是進(jìn)行投資時(shí),管理者存在私人成本或私人收益。信息不對(duì)稱產(chǎn)生的凈損失為為信息對(duì)稱時(shí)的產(chǎn)出,此時(shí)管理者努力程度為信息不對(duì)稱時(shí)的產(chǎn)出。代入(1)和(8)得。成本的節(jié)約為為信息對(duì)稱時(shí)的管理者努力程度,x為信息不對(duì)稱時(shí)的管理者努力程度>0。激勵(lì)成本為,風(fēng)險(xiǎn)成本為:,投資成本

        (三)管理者自信對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

        當(dāng)r>0時(shí),,表示管理者適度自信,企業(yè)的凈收益隨著管理者自信參數(shù)b的增加而減少;當(dāng)r<0,且0≤b<,表示管理者過度自信,企業(yè)的凈收益隨著管理者自信參數(shù)b的增加而增加。因此,不論管理者是存在私人收益還是私人成本,當(dāng)管理者適度自信時(shí),企業(yè)的凈收益隨著管理者自信程度的增加而增加,但管理者過度自信時(shí)企業(yè)的凈收益隨著管理者自信程度的增加而減少。

        四、結(jié)論

        隨著有限理性人假說的提出,關(guān)于管理者過度自信與投資之間關(guān)系的研究不斷涌現(xiàn),但他們的研究局限于管理者為理性的假設(shè)條件下。這約束了委托代理理論的應(yīng)用范圍,難以有效地解釋現(xiàn)實(shí)問題。本文結(jié)合心理學(xué)研究認(rèn)為,管理者過度自信分為適度自信和過度自信。因此,本文按照管理者自信程度將管理者分為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和風(fēng)險(xiǎn)偏愛兩種類型,研究管理者自信對(duì)企業(yè)投資行為的影響。

        本文在Holmstrom和Milgrom(1987)委托代理模型的基礎(chǔ)上,引入管理者過度自信和企業(yè)投資兩個(gè)內(nèi)生變量,研究管理者過度自信對(duì)企業(yè)非效率投資的影響。首先求導(dǎo)得出最優(yōu)的股權(quán)激勵(lì)系數(shù),以股權(quán)激勵(lì)為“中間橋梁”,再求導(dǎo)得出管理者自信水平對(duì)股權(quán)激勵(lì)的影響,以及股權(quán)激勵(lì)對(duì)存在私人利益的企業(yè)投資行為影響。最終得到如下結(jié)論:(1)當(dāng)企業(yè)存在過度投資行為時(shí),管理者適度自信會(huì)抑制企業(yè)的過度投資行為,但是管理者過度自信會(huì)加劇企業(yè)的過度投資行為;(2)當(dāng)企業(yè)存在投資不足時(shí),管理者適度自信會(huì)彌補(bǔ)企業(yè)的投資不足,但是管理者過度自信會(huì)加劇投資不足;(3)管理者適度自信,代理成本隨著自信程度地增加而降低,管理者過度自信,代理成本隨著自信程度地增加而增加;(4)管理者適度自信能夠增加企業(yè)的價(jià)值,而管理者過度自信會(huì)損害企業(yè)的價(jià)值。

        [1]李云鶴:《公司過度投資源于管理者代理還是過度自信》,《世界經(jīng)濟(jì)》2014年第12期。

        [2]李彬:《非理性投資行為,債務(wù)穩(wěn)健性與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整》,《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》2013年第4期。

        [3]施東輝:《現(xiàn)代金融學(xué)前沿》,上海交通大學(xué)出版社2006年版。

        [4]田昊昊、葉霖:《財(cái)務(wù)柔性影響企業(yè)非效率投資的路徑研究》,《財(cái)經(jīng)論叢》2015第3期.

        [5]張維迎:《博弈論與信息經(jīng)濟(jì)學(xué)》,上海人民出版社2004年版。

        [6]戚擁軍、馮楚立、尹開國:《管理者過度自信,公司治理與過度投資行為》,《財(cái)會(huì)通訊》2015年第3期。

        [7]Aggarwal R.K.,Samwick A.A.,Empire-Builders and Shirkers:Investment,FirmPerformance,andManagerial Incentives.Journal of Corporate Finance,2006.

        [8]Ahmed A.S.,Duellman S.Managerial Overconfidence and Accounting Conservatism.Journal of Accounting Research, 2013.

        [9]Gervais S.,Heaton J.B.,Odean T.Overconfidence, Compensation Contracts,and Cpital Budgeting.The Journal of Finance,2011.

        [10]Hackbarth D.,Managerial Traits and Capital Structure Decisions.Journal of Financial and Quantitative Analysis,2008.

        [11]Holmstrom B.,Milgrom P.,Aggregation and Linearity in the Provision of Intertemporal Incentives.Econometrica: Journal of the Econometric Society,1987.

        [12]Jensen M.C.,Meckling W.H.,Thory of the Firm: Managerial behavior,Agency Costs,and Ownership Structure. Journal of Financial Economics,1976.

        [13]Malmendier U.,Tate G.CEO Overconfidence and Corporate Investment.The Journal of Finance,2005.

        [14]Mirrlees J.A.,The optimal Structure of Incentives and AuthorityWithinanOrganization.TheBellJournalof Economics,1976.

        [15]Odean T.,Volume.,Volatility,Price,and Profit When all Traders are above Average.The Journal of Finance,1998.

        (編輯 文 博)

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