合肥工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院　鄭寶紅　華中農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院　吳偉榮江西外語外貿(mào)職業(yè)學(xué)院　曹丹婷

管理者過度自信影響企業(yè)非效率投資的理論模型

合肥工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院鄭寶紅華中農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院吳偉榮江西外語外貿(mào)職業(yè)學(xué)院曹丹婷

本文在Holmstrom和Milgrom（1987）委托代理理論模型的基礎(chǔ)上，引入企業(yè)投資和管理者自信兩個(gè)內(nèi)生變量，研究管理過度自信對(duì)非效率投資的影響。研究表明，當(dāng)企業(yè)過度投資時(shí)，適度自信的管理者會(huì)抑制企業(yè)的過度行為，過度自信的管理者會(huì)加劇企業(yè)過度行為；當(dāng)企業(yè)投資不足時(shí)，適度自信的管理者會(huì)彌補(bǔ)企業(yè)的投資不足，過度自信的管理者會(huì)加劇投資不足。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，管理者適度自信會(huì)降低企業(yè)的代理成本，增加企業(yè)的價(jià)值；而管理者過度自信，會(huì)增加企業(yè)的代理成本，降低企業(yè)的價(jià)值。

過度自信適度自信過度投資投資不足

一、引言

現(xiàn)代企業(yè)特征是所有權(quán)和控制權(quán)的分離，這造成代理問題始終存在。擁有公司資源配置權(quán)的管理者，其不會(huì)總以委托人的利益最大化決策（Jensen和Meckling,1976）。管理者在投資過程中會(huì)傾向于個(gè)人利益，從而造成投資存在兩種投資問題：一是過度投資。管理者為了私人利益或構(gòu)建企業(yè)“帝國”會(huì)盲目的投資（Malmendier和Tate,2005;李云鶴，2014；戚擁軍等，2015）；另一個(gè)是投資不足。管理者會(huì)出現(xiàn)工作懈怠行為（如：推脫責(zé)任和監(jiān)管），從而減少投資，造成投資不足（Aggarwal和Samwick，2006；李彬，2013；田旻昊和葉霖，2015）。不管是過度投資還是投資不足，最終都損害了企業(yè)的價(jià)值和股東的利益。對(duì)于管理者的這些行為，股東的普遍做法是根據(jù)委托代理理論，通過薪酬機(jī)制來激勵(lì)和約束管理者，使得其按照股東利益最大化行事（施東輝，2006）。

在委托代理理論模型中，最經(jīng)典方法是由Mirrlees （1976）、Holmstrom（1979）和Holmstrom和Milgrom（1987）建立和發(fā)展的“分布函數(shù)的參數(shù)化方法”。該方法建立在管理者是理性人的假設(shè)條件之上，但管理者為理性的假設(shè)已經(jīng)不能很好地解釋和解決現(xiàn)實(shí)中的投資問題。隨著行為金融理論的發(fā)展，管理者過度自信假設(shè)的研究已經(jīng)滲透到財(cái)務(wù)、金融等領(lǐng)域。本文在Mirrless、Holmstrom和Milgrom等人的基礎(chǔ)上，放松管理者為理性的假設(shè)，研究管理者過度自信對(duì)企業(yè)非效率投資及其經(jīng)濟(jì)后果的影響。

二、模型構(gòu)建

所有信息不對(duì)稱問題都可以被納入到一個(gè)委托-代理分析框架中，其中不掌握私人信息的一方為委托人（股東），掌握私人信息的一方是代理人（管理者）。做為代理方的管理者，不會(huì)總以委托人利益行事。委托人通過設(shè)立合理的薪酬機(jī)制來引導(dǎo)代理人的行為，較少代理問題，降低代理成本，本文委托代理理論模型假設(shè)如下：

假設(shè)1：委托人（股東）和代理人（管理者）分別為契約雙方

假設(shè)2：股東無法觀察到管理者的努力程度，且不存在監(jiān)督成本，管理者努力程度為x，努力成本函數(shù)為C（X）=，其中k為成本系數(shù)，外生變量

假設(shè)3:企業(yè)有充足的現(xiàn)金流I

假設(shè)4：產(chǎn)出π是可觀察的，其受到管理者努力程度x，投資金額I，外生變量投資產(chǎn)出系數(shù)m和外生隨機(jī)因素ε～（0，σ2）共同決定，即

假設(shè)5：股東制定線性激勵(lì)契約：S=S0+βπ。其中S0為固定薪酬，β為績效的分享部分

假設(shè)6：管理者適度自信時(shí)，b0＜b≤1（其中b0為適度自信與過度自信的臨界點(diǎn)），管理者為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的，即U'＞0， U''＜0，表示管理者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)成本的，其r＞0。管理者過度自信時(shí)0≤b＜b0，管理者為風(fēng)險(xiǎn)偏愛，即U'＞0,U''＞0，表示管理者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)成本的

假設(shè)7：管理者從投資中獲得的私人投資收益或承擔(dān)的成本與投資額為線性關(guān)系BI。若B＞0表示管理者從投資I中獲得私人收益的比例（例如，在職消費(fèi)、私人關(guān)系等）；若B＜0表示管理者從事投資I需要付出努力成本的比例（例如，投資越多管理者就要承擔(dān)更多的監(jiān)管和責(zé)任）

假設(shè)8：委托人的期望效用：E（v）=π-S0-βπ，股東是風(fēng)險(xiǎn)中性的

假設(shè)9：管理者不管是適度自信還是過度自信，管理者的保留收入水平恒為U0

建立適度自信的委托代理模型：

其中x*和I*表示取極值時(shí)的值。式（2）、（3）、（4）和（5）為管理者適度自信時(shí)的委托代理模型，式（2）、（3）、（6）和（7）為管理過度自信時(shí)的委托代理模型。

三、模型分析

本文模型構(gòu)建的思路是：首先把股權(quán)激勵(lì)系數(shù)β當(dāng)做已知，求出x*和I*；然后將x*和I*代入到E（v），求導(dǎo)得出β*；最后對(duì)β*求導(dǎo)，得出其與外生變量b的關(guān)系，分別建立x*和I*與b的關(guān)系，以及π與b的關(guān)系。

（一）管理者自信與投資之間的關(guān)系

即管理者存在私人收益時(shí)B＞0，企業(yè)過度投資I＞m；當(dāng)存在私人成本時(shí)B＜0，企業(yè)投資不足I＜m。由于管理者總是存在著私人收益或是私人成本，因此，企業(yè)投資效率問題一直存在。

（二）管理者自信對(duì)代理成本的影響

在信息不對(duì)稱的情況下存在的代理成本包括：風(fēng)險(xiǎn)成本、激勵(lì)成本（張維迎，2004）和投資成本。其中，投資成本是進(jìn)行投資時(shí)，管理者存在私人成本或私人收益。信息不對(duì)稱產(chǎn)生的凈損失為為信息對(duì)稱時(shí)的產(chǎn)出，此時(shí)管理者努力程度為信息不對(duì)稱時(shí)的產(chǎn)出。代入（1）和（8）得。成本的節(jié)約為為信息對(duì)稱時(shí)的管理者努力程度，x為信息不對(duì)稱時(shí)的管理者努力程度＞0。激勵(lì)成本為，風(fēng)險(xiǎn)成本為：，投資成本

（三）管理者自信對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

當(dāng)r＞0時(shí),，表示管理者適度自信，企業(yè)的凈收益隨著管理者自信參數(shù)b的增加而減少；當(dāng)r＜0，且0≤b＜，表示管理者過度自信，企業(yè)的凈收益隨著管理者自信參數(shù)b的增加而增加。因此，不論管理者是存在私人收益還是私人成本，當(dāng)管理者適度自信時(shí)，企業(yè)的凈收益隨著管理者自信程度的增加而增加，但管理者過度自信時(shí)企業(yè)的凈收益隨著管理者自信程度的增加而減少。

四、結(jié)論

隨著有限理性人假說的提出，關(guān)于管理者過度自信與投資之間關(guān)系的研究不斷涌現(xiàn)，但他們的研究局限于管理者為理性的假設(shè)條件下。這約束了委托代理理論的應(yīng)用范圍，難以有效地解釋現(xiàn)實(shí)問題。本文結(jié)合心理學(xué)研究認(rèn)為，管理者過度自信分為適度自信和過度自信。因此，本文按照管理者自信程度將管理者分為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和風(fēng)險(xiǎn)偏愛兩種類型，研究管理者自信對(duì)企業(yè)投資行為的影響。

本文在Holmstrom和Milgrom（1987）委托代理模型的基礎(chǔ)上，引入管理者過度自信和企業(yè)投資兩個(gè)內(nèi)生變量，研究管理者過度自信對(duì)企業(yè)非效率投資的影響。首先求導(dǎo)得出最優(yōu)的股權(quán)激勵(lì)系數(shù)，以股權(quán)激勵(lì)為“中間橋梁”，再求導(dǎo)得出管理者自信水平對(duì)股權(quán)激勵(lì)的影響，以及股權(quán)激勵(lì)對(duì)存在私人利益的企業(yè)投資行為影響。最終得到如下結(jié)論：（1）當(dāng)企業(yè)存在過度投資行為時(shí)，管理者適度自信會(huì)抑制企業(yè)的過度投資行為，但是管理者過度自信會(huì)加劇企業(yè)的過度投資行為；（2）當(dāng)企業(yè)存在投資不足時(shí)，管理者適度自信會(huì)彌補(bǔ)企業(yè)的投資不足，但是管理者過度自信會(huì)加劇投資不足；（3）管理者適度自信，代理成本隨著自信程度地增加而降低，管理者過度自信，代理成本隨著自信程度地增加而增加；（4）管理者適度自信能夠增加企業(yè)的價(jià)值，而管理者過度自信會(huì)損害企業(yè)的價(jià)值。

［1］李云鶴：《公司過度投資源于管理者代理還是過度自信》，《世界經(jīng)濟(jì)》2014年第12期。

［2］李彬：《非理性投資行為,債務(wù)穩(wěn)健性與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整》，《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》2013年第4期。

［3］施東輝：《現(xiàn)代金融學(xué)前沿》，上海交通大學(xué)出版社2006年版。

［4］田昊昊、葉霖：《財(cái)務(wù)柔性影響企業(yè)非效率投資的路徑研究》，《財(cái)經(jīng)論叢》2015第3期.

［5］張維迎：《博弈論與信息經(jīng)濟(jì)學(xué)》，上海人民出版社2004年版。

［6］戚擁軍、馮楚立、尹開國：《管理者過度自信，公司治理與過度投資行為》，《財(cái)會(huì)通訊》2015年第3期。

［7］Aggarwal R.K.,Samwick A.A.,Empire-Builders and Shirkers:Investment,FirmPerformance,andManagerial Incentives.Journal of Corporate Finance,2006.

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［13］Malmendier U.,Tate G.CEO Overconfidence and Corporate Investment.The Journal of Finance,2005.

［14］Mirrlees J.A.,The optimal Structure of Incentives and AuthorityWithinanOrganization.TheBellJournalof Economics,1976.

［15］Odean T.,Volume.,Volatility,Price,and Profit When all Traders are above Average.The Journal of Finance,1998.

（編輯 文 博）