河南財經(jīng)政法大學(xué)會計學(xué)院　張肖飛　卡爾頓大學(xué)數(shù)學(xué)和統(tǒng)計學(xué)院　張　攝河南財經(jīng)政法大學(xué)會計學(xué)院　李　欣

高新技術(shù)企業(yè)股權(quán)激勵對公司績效影響的案例研究*——大華股份vs遠(yuǎn)光軟件

河南財經(jīng)政法大學(xué)會計學(xué)院張肖飛卡爾頓大學(xué)數(shù)學(xué)和統(tǒng)計學(xué)院張攝河南財經(jīng)政法大學(xué)會計學(xué)院李欣

本文選取了已經(jīng)實(shí)施股權(quán)激勵的大華股份和遠(yuǎn)光軟件作為研究對象，分析了在采用相同股權(quán)激勵方式下對公司凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)收入同比增長率、每股收益的影響，并對這兩家公司作對比研究，得出股權(quán)激勵對公司績效影響的內(nèi)在機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：使用股權(quán)激勵方法能夠有效解決公司所有者與經(jīng)營者之間的矛盾，從而提高上市公司績效，給股東帶來更大收益。但是，如果股權(quán)激勵方案的設(shè)計不合理，這樣不僅不會給公司帶來收益的增加，相反在一定程度上還會給企業(yè)造成損失。

股權(quán)激勵公司績效案例研究

一、引言

現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營的主要特征是企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的相互分離，委托代理問題由此產(chǎn)生。股權(quán)激勵作為解決委托代理問題的有效方法而受到關(guān)注。該方法的核心理念是它能夠一定程度上解決兩權(quán)分離造成的公司經(jīng)營者與公司所有者之間利益目標(biāo)不一致的問題，能讓經(jīng)營者能夠作為企業(yè)的“主人”去參與到公司的管理和決策，增強(qiáng)了他們的歸屬感，并把經(jīng)營者和企業(yè)所有者的利益捆綁到一起，使企業(yè)所有者與企業(yè)經(jīng)營者具有共同的利益目標(biāo)，讓經(jīng)營者充分發(fā)揮積極主動性，從而更好的經(jīng)營企業(yè)，能夠為企業(yè)價值最大化而去努力工作。但是，與發(fā)達(dá)資本國家相比，我國的市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境還不是很成熟，處于起步發(fā)展階段，相比較于歐美發(fā)達(dá)國家的市場來說也不是十分完善。為了建立合理有效的股權(quán)激勵制度，本文在股權(quán)激勵相關(guān)理論的基礎(chǔ)上，選擇實(shí)施股權(quán)激勵的最富生長性的高新技術(shù)企業(yè)為例，研究股權(quán)激勵與我國上市公司績效關(guān)系。

二、理論分析

近年來，就上市公司股權(quán)激勵對公司績效的影響進(jìn)行了大量的分析和研究，得出了一些頗有價值的研究成果。程隆云和岳春苗（2008）研究發(fā)現(xiàn)這些公司在股權(quán)激勵實(shí)施前后的業(yè)績并沒有明顯的差別，看來股權(quán)激勵對提升公司價值而言，并沒有起到多大的作用。既然股權(quán)激勵的實(shí)施并沒有達(dá)到預(yù)期的理想，為什么還有一些企業(yè)仍然在進(jìn)行股權(quán)激勵呢？在劉仲文和劉迪（2009）看來，對于仍然實(shí)施股權(quán)激勵的企業(yè)而言，其平均績效較那些沒有實(shí)施股權(quán)激勵的企業(yè)還是要高，或許這就是原因所在。更多的研究還是傾向于股權(quán)激勵與公司績效之間存在相關(guān)性的。Murphy（1985）、Coughlan and Schmidt（1985）、黃潔和蔡根女（2009）通過研究企業(yè)高管的持股比例和公司績效二者之間的關(guān)系證實(shí)了管理人員持股比例和公司績效之間存在正相關(guān)關(guān)系，即股權(quán)激勵能夠顯著提升公司績效。對國有企業(yè)而言，股權(quán)激勵的實(shí)施效果更優(yōu)于民營企業(yè)；成長性好、發(fā)展能力強(qiáng)的企業(yè)，其股權(quán)激勵的實(shí)施能夠及時、有效地糾正經(jīng)理人短期行為（劉玉燦和張琳華，2012；陳華，2011）Davis et al.（2005）通過分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的價值會給股權(quán)激勵效果帶來積極的影響，反過來，股權(quán)激勵的效果也同樣會給企業(yè)價值帶來一定的影響，二者之間是相互影響的關(guān)系。

行業(yè)不同，股權(quán)激勵計劃的實(shí)施給公司績效帶來的影響也不相同，如對于高科技企業(yè)和傳統(tǒng)企業(yè)而言，它們的這種制度設(shè)定是存在有一定的差異的（李樂和毛道維，2012）。以高新技術(shù)企業(yè)作為研究背景，劉華和鄭軍（2010）發(fā)現(xiàn)，實(shí)施股權(quán)激勵的企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率要高于未實(shí)施股權(quán)激勵的企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率，而且根據(jù)企業(yè)的激勵比例和實(shí)施股權(quán)激勵的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵和企業(yè)績效之間有一定的相關(guān)性，而且二者之間的相關(guān)性是存在著一定的區(qū)間效應(yīng)的，即激勵比例越高企業(yè)就越容易提升經(jīng)營績效。對于新型公司而言，Pukthuanthong等（2007）發(fā)現(xiàn)要想使得公司能夠獲得長期而且良好的業(yè)績，那么管理者所獲得的股票期權(quán)和公司所有者權(quán)益，二者之間必須保持一個平衡的比例，這樣才能達(dá)到良好的結(jié)果。在技術(shù)密集型企業(yè)中，Makri等（2006）通過分析發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營者的持股比例會通過公司的創(chuàng)新情況給企業(yè)績效帶來影響。對于此研究結(jié)果Coles等（2006）也有相似發(fā)現(xiàn)，即股權(quán)激勵可以借助于財務(wù)杠桿和R&D支出這兩個中間變量來達(dá)到預(yù)期激勵效果，從而進(jìn)一步提升企業(yè)價值。

三、研究設(shè)計

（一）研究對象選擇本文選取實(shí)施股權(quán)激勵的高新技術(shù)企業(yè)大華股份和遠(yuǎn)光軟件作為研究對象，兩家公司都是軟件行業(yè)公司且同為國內(nèi)軟件行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者，具有比較相近的公司規(guī)模，都具有設(shè)計、生產(chǎn)、開發(fā)、銷售以及國際合作的能力和業(yè)務(wù)項目，都是國家級的一流重點(diǎn)高新技術(shù)企業(yè)。本文選取這兩家公司作為研究對象具有一定的代表性，且能夠通過選取一定的財務(wù)指標(biāo)、從會計角度和市場角度對兩家公司的對比分析研究股權(quán)激勵對公司績效的影響。

（二）大華股份及遠(yuǎn)光軟件股權(quán)激勵計劃方案 （1）大華股份公司概況及股權(quán)激勵計劃的基本情況。第一，大華股份股權(quán)激勵的主要內(nèi)容。激勵對象：主要是公司高級管理人員及核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）人員，但是公司董事、監(jiān)事不在本次股權(quán)激勵的激勵對象范圍之內(nèi)。此次擬授予激勵對象的標(biāo)的股票為大華股份限制性股票，共授予激勵對象的限制性股票的數(shù)量為3035100股，約占大華股份總股本的4.54%。行權(quán)價格：本計劃限制性股票的授予價格為本計劃草案公告前20個交易日公司股票均價（48.61元/股）的70%，即34.03元/股。有效期：本計劃的有效期為48個月。行權(quán)條件：除滿足有關(guān)法律、部門（證監(jiān)會）規(guī)章的要求外，大華股份還需滿足業(yè)績考核條件，分別為截至2009年12月31日、2010年12月31日、2011年12月31日的扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于公司普通股股東的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分別不低于12%、14%、16%。第二，股票期權(quán)激勵計劃實(shí)施情況。除滿足有關(guān)法律、部門（證監(jiān)會）規(guī)章的要求外，大華股份2009年度凈利潤不低于1億元，且截至2009年12月31日歸屬于公司普通股股東的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于13%，滿足行權(quán)條件。大華股份第三屆董事會第二十一次會議確定2010年6月24日為授予日，確定以16.72元的授予價格授予110人共5940200股，本次限制性股票授予完成后，公司股份總數(shù)由原來的133600000股增加至139540200股。而且經(jīng)薪酬與考核委員會統(tǒng)計并經(jīng)公司監(jiān)事會審核，具備本計劃激勵對象資格的人員共計110人，約占截至2009年10月31日大華股份員工總數(shù)978人的11.25%。其中包括7名高級管理人員以及1名持股5%以上股東的親屬。

（2）遠(yuǎn)光軟件公司概況及股權(quán)激勵計劃的基本情況。第一，股票期權(quán)激勵計劃主要內(nèi)容。激勵對象：包括公司的高級管理人員包括公司總裁、各副總裁、董事會秘書、財務(wù)總監(jiān)及部分高中層管理人員、核心技術(shù)、業(yè)務(wù)人員及董事會認(rèn)為對公司有特殊貢獻(xiàn)的其他人員共92人。公司擬授予激勵對象5565222份股票期權(quán)，涉及標(biāo)的股票數(shù)量為5565222股。鑒于公司2009年實(shí)施了每10股轉(zhuǎn)增8股的資本公積金轉(zhuǎn)增股本方案，股票期權(quán)數(shù)量將作相應(yīng)調(diào)整。調(diào)整后股票期權(quán)數(shù)量為10017400份，占公司目前總股本197676000股的5.07%。其中首次授予9015660份；預(yù)留股票期權(quán)1001740份，占股票期權(quán)數(shù)量總額的10%。行權(quán)價格：首次授予的股票期權(quán)擁有在激勵計劃有效期內(nèi)的可行權(quán)日按預(yù)先確定的行權(quán)價格7.39元和行權(quán)條件購買一股公司股票的權(quán)利。預(yù)留股票期權(quán)的行權(quán)價格在該部分股票期權(quán)授予時由董事會按照相關(guān)法律法規(guī)確定。有效期：本股票期權(quán)激勵計劃的有效期為四年。行權(quán)條件：符合相應(yīng)的業(yè)績條件。第二，股票期權(quán)激勵計劃實(shí)施情況。除滿足有關(guān)法律、部門（證監(jiān)會）規(guī)章的要求外，遠(yuǎn)光軟件以2007年度凈利潤為基數(shù)，首次授權(quán)日所在年度為2009年，2009年相對于2007年的凈利潤增長率分別不低于75%，凈資產(chǎn)收益率不低于16.80%；2010年相對于2007年的凈利潤增長率分別不低于90%，凈資產(chǎn)收益率不低于16.90%；2011年相對于2007年的凈利潤增長率分別不低于120%，凈資產(chǎn)收益率不低于17.50%，滿足條件行權(quán)條件。公司于2010年1月18日完成了《股票期權(quán)激勵計劃》的首次股票期權(quán)登記工作，首次股票期權(quán)數(shù)量為8,810,640份，激勵對象人數(shù)為92人；首次股票期權(quán)的行權(quán)價格為7.39元/股。根據(jù)公司《股票期權(quán)激勵計劃》的有關(guān)規(guī)定，自2010年12月19日起，公司滿足行權(quán)條件的激勵對象進(jìn)入第一個行權(quán)期可行權(quán)階段。經(jīng)公司獨(dú)立董事、監(jiān)事會和董事會薪酬與考核委員會核查，公司92名激勵對象符合公司股票期權(quán)激勵計劃規(guī)定的第一個行權(quán)期可行權(quán)的條件。

（三）研究設(shè)計及思路本文為了避免由于單一指標(biāo)而給業(yè)績衡量造成的偏差，將分別從會計角度和市場角度進(jìn)行分析。會計角度選取能夠綜合反映企業(yè)收益能力的凈資產(chǎn)收益率（ROE）、體現(xiàn)公司發(fā)展能力的營業(yè)收入同比增長率（Growth）和反映股票投資價值的每股收益（EPS）指標(biāo)來進(jìn)行考核。具體而言，分別選取大華股份和遠(yuǎn)光軟件2006年到2012年的凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)收入同比增長率和每股收益來考察股權(quán)激勵情況對公司績效的影響。市場角度采用事件研究法對大華股份宣布實(shí)施股權(quán)激勵計劃時的市場反應(yīng)進(jìn)行研究。采用事件研究法來分析，即以宣告實(shí)施股權(quán)激勵日前后5日為窗口期。通常有三種模型來計算股票正常收益：市場模型、均值收益模型和市場調(diào)整收益模型，根據(jù)陳信元和江峰（2005）結(jié)論研究，市場調(diào)整后的非正常報酬率優(yōu)于其他兩個由于前兩種方法計算出的結(jié)果，基于此本文選擇銳思（RESSET）數(shù)據(jù)庫中股票交易數(shù)據(jù)庫中的市值加權(quán)綜合市場回報率代表市場收益率，同時結(jié)合市場調(diào)整法即用窗口期內(nèi)證券市場的組合收益率來替代個股的正常收益率，以此計算累計非正常報酬率（CAR）。具體的推導(dǎo)過程如下：計算每只股票超額收益率（AR）：ARit=Rit-Rmt。其中，Rit代表t日股票i的實(shí)際收益率，Rmt代表t日證券市場的組合收益率。計算累積超額收益率CAR：

據(jù)此分析宣告實(shí)施股權(quán)激勵日的市場反應(yīng)，進(jìn)而對股權(quán)激勵進(jìn)行評價。

四、基于大華股份及遠(yuǎn)光軟件股權(quán)激勵的案例分析與討論

（一）大華股份股權(quán)激勵對公司績效的影響（1）會計角度。本文選取能夠綜合反映企業(yè)收益能力的凈資產(chǎn)收益率（ROE）、體現(xiàn)公司發(fā)展能力的營業(yè)收入同比增長率（Growth）以及能夠反映股票投資價值的每股收益（EPS）作為業(yè)績的替代指標(biāo)，對大華股份實(shí)施股權(quán)激勵計劃的當(dāng)年及前后各三年的業(yè)績進(jìn)行分析，結(jié)果如圖1所示。由圖1可知，大華股份股份的凈資產(chǎn)收益率（ROE）先從2006年的30.57%升到2007年的46.05%，又降到2008年的19.4%，在公布股權(quán)激勵計劃的2009年，ROE為15.1%。接下來的三年，大華股份的凈資產(chǎn)收益率依然保持穩(wěn)步上升的趨勢，2010-2012年的ROE分別為26.4%、28.36%和38.51%。從實(shí)施股權(quán)激勵后的ROE變化來看，大華股份的股權(quán)激勵很好地改善并促進(jìn)了公司的盈利能力，使得公司績效得到明顯提升。然后觀察營業(yè)收入同比增長率（Growth）的變化，由圖可知，實(shí)施股權(quán)激勵之前的三年，從2006年到2008年，大華股份的營業(yè)收入同比增長率經(jīng)歷了51.99%、-9.06%、55.98%，波動較大，原因在于2007年《企業(yè)會計準(zhǔn)則》的實(shí)施造成的影響。在公布股權(quán)激勵計劃的當(dāng)年，2009年的Growth為32.27%，接下來的三年，大華股份的營業(yè)收入同比增長率也有略微的波動，2010年增幅最大為81.39%，2011年則降為45.44%，2012年又有所回升達(dá)到60.13%，但增幅均高于實(shí)施股權(quán)激勵計劃以前的增幅。由此可知，大華股份的股權(quán)激勵計劃公布之后，大華股份的發(fā)展能力得到明顯改觀，對公司績業(yè)績產(chǎn)生了積極的影響。最后分析每股收益，從圖1右側(cè)縱軸EPS數(shù)值來看，2007年大華股份的每股收益由2006年的0.95增加到1.71元，2008年提高到1.74元。2009年公司宣布擬實(shí)施股權(quán)激勵計劃，每股收益為1.75元。2010年受到這一利好消息的影響，每股收益得到大幅度提升，達(dá)到1.91元，但是在2011、2012年則下降到1.35元、1.25元，這顯然受到股權(quán)激勵計劃實(shí)施中的禁售期的影響。因此，大華股份實(shí)施的股權(quán)激勵計劃之后一年內(nèi)，不論是從獲利能力、發(fā)展能力還是在股票投資價值方面，都給公司帶來了良好的反應(yīng)。但從禁售期后都表現(xiàn)為略微的震蕩。（2）市場角度。本部分主要采用事件研究法對大華股份發(fā)布股權(quán)激勵計劃的市場反應(yīng)進(jìn)行分析。大華股份宣告實(shí)施股權(quán)激勵事件日為2009年11月4日，窗口期選擇事件日前后各5個交易日，即［-5，5］，運(yùn)用市場調(diào)整收益法計算窗口期的超額收益率（AR）及累計超額收益率（CAR），結(jié)果如圖2所示。圖2反映的是大華股份宣布股權(quán)激勵前后5個交易日股票的超額收益率和累計超額收益率的比較。由圖可知，在宣布股權(quán)激勵之前大華股份的股票累計收益率始終是負(fù)值，尤其是在股權(quán)激勵之前的第三天，累計超額收益率由0.06%大幅降至-2.03%。但是，在宣布股權(quán)激勵的前一天大華股份的累計超額收益率已經(jīng)呈現(xiàn)回升的趨勢，由-1.17%上升至-0.73%。而且在實(shí)施股權(quán)激勵公告當(dāng)天大華股份的累計超額收益率得到明顯提高，有負(fù)值轉(zhuǎn)為正值，并且在接下來的三天分別依次顯著增加。進(jìn)一步來看，不管是AR還是CAR，在宣布股權(quán)激勵計劃之后都呈現(xiàn)出增長的趨勢，雖然在股權(quán)激勵之后的第四天股票的超額收益率由8.16%下降至0.53%，但是和發(fā)布股權(quán)激勵計劃之前相比還是較高的（大于0），而且在第五天的時候股票的超額收益率又得到了提升。因此，大華股份實(shí)施的股權(quán)激勵計劃帶來了積極的市場反應(yīng)。

圖1　大華股份2006年到2012年財務(wù)指標(biāo)變化圖

圖3　遠(yuǎn)光軟件2006年到2012年財務(wù)指標(biāo)變化

（二）遠(yuǎn)光軟件股權(quán)激勵對公司績效的影響（1）會計角度。由圖3可以看出，從2006年到2008年，遠(yuǎn)光軟件股份的凈資產(chǎn)收益率分別為19.73%、16.8%、20.02%。在公布股權(quán)激勵計劃的當(dāng)年，遠(yuǎn)光軟件的凈資產(chǎn)收益率進(jìn)一步上升到25.39%，接下來的三年ROE在2010年達(dá)到31.03%，2011和2012年的ROE分別為25.01%和26.35%。其次觀察遠(yuǎn)光軟件營業(yè)收入同比增長率（Growth）的變化，從2006年到2008年一直是處于上升的狀態(tài)，分別為23.77%、24.64%、37.61%，在實(shí)施股權(quán)激勵計劃的當(dāng)年和次年則分別達(dá)到44.89%、54.46%，其后的2011年和2012年的Growth則降低至34.17% 和21.38%。由此可知，遠(yuǎn)光軟件的股權(quán)激勵計劃公布后，遠(yuǎn)光軟件的公司業(yè)績僅在當(dāng)年和次年表現(xiàn)較好，但其后ROE沒有得到顯著增長，發(fā)展能力并沒有得到明顯改觀。最后分析遠(yuǎn)光軟件的每股收益，由圖3右側(cè)縱軸每股收益指標(biāo)來看，在股權(quán)激勵計劃宣告及實(shí)施前后，每股收益呈現(xiàn)波動狀態(tài)，2006-2009年的每股收益分別為0.42、0.51、0.67、0.58元，其后三年略有起伏，分別為0.74、0.63、0.65元，業(yè)績的波動受到股權(quán)激勵計劃禁售期的影響。綜上分析，遠(yuǎn)光軟件實(shí)施的股權(quán)激勵計劃的當(dāng)年和次年的業(yè)績指標(biāo)變化來看，不論是從獲利能力、發(fā)展能力還是在股票投資價值方面，都給公司帶來了預(yù)期的結(jié)果。（2）市場角度。依然采用事件研究法對遠(yuǎn)光軟件發(fā)布股權(quán)激勵計劃的市場反應(yīng)進(jìn)行分析。事件日為2009年11月19日，窗口期選擇事件日前5個交易日和后5個交易日，即［-5，5］。運(yùn)用市場調(diào)整收益法計算窗口期的超額收益率及累計超額收益率結(jié)果如圖4所示。圖4反映的是遠(yuǎn)光軟件宣布股權(quán)激勵前后5個交易日股票的超額收益率和累計超額收益率的比較。由圖我們可以直接看出，在發(fā)布股權(quán)激勵計劃之前，遠(yuǎn)光軟件股票的超額收益率和累計超額收益率是大幅度下降的，公布股權(quán)激勵計劃的當(dāng)天可能因為受公布事件的影響，超額收益率得到暫時提高，由3.79%增加至4.32%。但是，接下來呈現(xiàn)的依然是下降的趨勢，尤其是在宣布股權(quán)激勵計劃的第二天，遠(yuǎn)光軟件的股票超額收益率（AR）和累計超額收益率（CAR）下降,雖然第五天稍有提高，但是低于實(shí)施股權(quán)激勵計劃之前任何一天的累計超額收益率。因此，遠(yuǎn)光軟件實(shí)施的股權(quán)激勵計劃并沒有給公司帶來積極的市場反應(yīng)。

圖2　2009年11月4日股權(quán)激勵計劃公告日前后市場反應(yīng)

圖4　2009年11月19日股權(quán)激勵計劃公告日前后市場反應(yīng)

五、大華股份和遠(yuǎn)光軟件股權(quán)激勵市場反應(yīng)差異分析

（一）激勵對象的選擇在大華股份2009年股票期權(quán)激勵計劃中，公司的董事、總經(jīng)理等高級管理人員獲股票期權(quán)數(shù)量占期權(quán)總數(shù)量的8.56%，其他核心骨干人員占91.44%。在遠(yuǎn)光軟件股份有限公司股票期權(quán)激勵計劃中，公司董事、總裁等高級管理人員獲得股票期權(quán)數(shù)量占期權(quán)總數(shù)量的70.73%，而其他核心骨干人員僅占29.27%。具體的激勵對象如圖5所示。由圖5可知，大華股份的激勵對象中“其他核心骨干人員”占絕大部分，它不僅僅局限于高管人員中，公司大部分的核心技術(shù)人員以及部門銷售人員等都有機(jī)會會的股票期權(quán)，由此可知大華股份的激勵對象范圍覆蓋很廣。而遠(yuǎn)光軟件的股權(quán)激勵之所以沒有帶來相應(yīng)的效應(yīng)，與其激勵對象的分配有重大關(guān)系。由圖5可知，遠(yuǎn)光軟件的股權(quán)激勵對象范圍分布和大華股份形成鮮明對比，公司董事、經(jīng)理等高管人員所占比例甚高，幾乎快要是“其他核心骨干人員”的三倍。高管激勵的幅度過于優(yōu)厚，而骨干員工的分配卻相對較少，廣大員工并沒有得到切實(shí)利益，這樣一來員工的積極性就大打折扣，如此有失均衡的價值分配使得自然不會給公司帶績效來積極的影響。公司的董事、高管對于一個公司來說也是至關(guān)重要的，一個出色的高管能夠讓公司更好更快的發(fā)展，但是股權(quán)激勵對象的選擇不能僅僅局限在少數(shù)的幾個人之上，而是應(yīng)該更大面積的覆蓋從而達(dá)到更廣泛的激勵效果。遠(yuǎn)光軟件作為一家高新技術(shù)企業(yè)，靠的是用高精尖的技術(shù)及創(chuàng)新來取得市場，使公司能夠長久發(fā)展，應(yīng)該把股權(quán)激勵的對象更多的針對于公司的核心研發(fā)人員，核心銷售人員等等公司的骨干員工，從而能夠讓這些核心員工更盡心盡力的為公司工作，為公司創(chuàng)造更大的財富。在其他行業(yè)公司的股權(quán)激勵對象的選擇中，核心骨干員工所占比例也越來越大，中興通訊在2013年的股權(quán)激勵計劃中，骨干員工的標(biāo)的股票為9875萬股，而董事及高管的標(biāo)的股票為535萬股；富安娜的股權(quán)激勵對象覆蓋的員工超過了500人，占公司總員工的近1/10。美的空調(diào)、三一重工等公司的激勵對象選擇也越來越傾向于擴(kuò)大針對骨干員工的股權(quán)激勵。針對核心員工的激勵力度越大，也越能夠讓員工更好的融入到公司中成為公司的“主人”，增強(qiáng)他們的存在感和使命感，如此也能夠吸引更多的人才來到公司中，為公司以后的發(fā)展儲備人才力量，再附之合理有效的激勵計劃，這對公司的長遠(yuǎn)發(fā)展也是非常關(guān)鍵的。

圖5　大華股份和遠(yuǎn)光軟件股權(quán)激勵計劃激勵對象的選擇

（二）行權(quán)條件的設(shè)計要達(dá)到股權(quán)激勵目的，行權(quán)條件的設(shè)計很重要。行權(quán)條件太低對員工沒有吸引力，公司績效當(dāng)然也就不可能得到提升。相反，行權(quán)條件過高，努力工作之后還不能實(shí)現(xiàn)，這樣不僅和激勵計劃的初衷相違背，也會對股東利益造成一定程度的損害。在大華股份的股權(quán)激勵計劃中，截至2009年12月31日、2010年12月31日、2011年12月31日、2012年12月31日的凈資產(chǎn)收益率分別不低于12%、14%、16%。從大華股份的財務(wù)報告中可以看到，大華股份2009年之前的凈資產(chǎn)收益率均低于行權(quán)條件，要想實(shí)現(xiàn)規(guī)定的業(yè)績條件有一定的難度，這就有效地激發(fā)了管理者和骨干人員不斷努力工作，如此一來切實(shí)提高了企業(yè)的業(yè)績。在遠(yuǎn)光軟件的股權(quán)激勵計劃中，行權(quán)業(yè)績條件以2007年凈利潤為基數(shù)，首次授權(quán)日所在年度為2009年，第一個行權(quán)期的凈利潤增長率分別不低于75%，凈資產(chǎn)收益率不低于16.80%；第二個行權(quán)期的凈利潤增長率分別不低于90%，凈資產(chǎn)收益率不低于16.90%；第三個行權(quán)期的凈利潤增長率分別不低于120%，凈資產(chǎn)收益率不低于17.50%。從遠(yuǎn)光軟件的財務(wù)報告中可以看到，遠(yuǎn)光軟件2009年之前的凈資產(chǎn)收益率和營業(yè)收入同比增長率基本上都高于行權(quán)條件，這就意味著只要遠(yuǎn)光軟件正常發(fā)展，不發(fā)生意外情況的話，被激勵者肯定能夠在一年期滿時進(jìn)行行權(quán)，也就是說這個行權(quán)條件設(shè)計的門檻是比較低的，行權(quán)條件是很容易實(shí)現(xiàn)的，這對于公司業(yè)績的提高并沒有起到激勵作用。股權(quán)激勵計劃的實(shí)施就是為了能夠?qū)靖吖芎凸締T工起到激勵作用，激發(fā)他們的工作熱情和工作潛能，但是過低的行權(quán)門檻確不能行之有效的發(fā)揮激勵作用，高管人員或者是骨干員工能夠很輕松的完成行權(quán)條件而不用付出更多的努力，而且也容易造成這樣一種情況，高管們只是為了完成行權(quán)條件而工作，只需要達(dá)到行權(quán)條件即可，不需要去超過太多，這樣每年都能夠成功行權(quán)，這樣對公司的長久發(fā)展也是非常不利的。

（三）行權(quán)期的安排大華股份股權(quán)激勵計劃規(guī)定的有效期為48個月，自標(biāo)的股票的授予日起計算。自授予之日起的12個月為禁售期，禁售期之后的36個月為解鎖期，在解鎖期內(nèi)，達(dá)到激勵計劃規(guī)定的解鎖條件時，那么激勵計劃授予激勵對象的限制性股票將分三次解鎖，而對應(yīng)的解鎖條件即為公司業(yè)績考核條件，即分別為截至2009年12 月31日、2010年12月31日、2011年12月31日的扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于公司普通股股東的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分別不低于12%、14%、16%。由此可以看出大華股份行權(quán)期的規(guī)定相對較為嚴(yán)謹(jǐn)，這就有效地避免了管理者的短期行為，從而達(dá)到了長期的激勵效果。而遠(yuǎn)光軟件股權(quán)激勵計劃規(guī)定，自股權(quán)激勵計劃授權(quán)日一年后滿足行權(quán)條件的激勵對象就可以行權(quán)。在這種規(guī)定下，大部分的激勵對象極有可能在一達(dá)到行權(quán)條件后都會積極地行權(quán)，這樣一來為期四年的股權(quán)激勵計劃管理者通過一兩年就可以拿到所有的股票期權(quán)，這對公司本身來說就是一件不好的事情，激勵對象只要短期付出就能到完全行權(quán)，容易造成一勞永逸的情況，沒有達(dá)到長期激勵的效果。如此管理人員積極性的下降必將會引起后期的激勵不到位，而且，為了達(dá)到行權(quán)的目的期權(quán)所有者甚至還可能會出現(xiàn)盈余管理等短期行為，這些都不利于企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。通過以上分析，可以看出大華股份和遠(yuǎn)光軟件股權(quán)激勵市場反應(yīng)的差異主要在于股權(quán)激勵計劃的設(shè)計（激勵對象、行權(quán)條件和行權(quán)期）。大華股份在設(shè)計股權(quán)激勵計劃過程中激勵對象的分布范圍很廣，保證了廣大員工的切身利益，而且在設(shè)計行權(quán)條件和期限時結(jié)合公司的實(shí)際情況，達(dá)到了大華股份的預(yù)期效果。而遠(yuǎn)光軟件的股權(quán)激勵設(shè)計相對就沒有那么嚴(yán)謹(jǐn)了，不論是激勵對象還是行權(quán)條件等等都沒有做到科學(xué)、合理，所以才會沒有給帶來積極的市場反應(yīng)。由此可見，合理、有效的股權(quán)激勵的制定對一個上市公司而言是至關(guān)重要的。

六、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論 本文通過對大華股份和遠(yuǎn)光軟件實(shí)施的股權(quán)激勵計劃的案例分析，得出兩個公司在實(shí)施相同股權(quán)激勵方式的情況下分別對各自公司的業(yè)績產(chǎn)生了不同的影響，大華股份的股權(quán)激勵計劃給公司帶來了積極良好的市場反映，而遠(yuǎn)光軟件股權(quán)激勵計劃的實(shí)施卻沒有給公司帶來預(yù)期的結(jié)果。上市公司的股權(quán)激勵政策對公司績效產(chǎn)生不同的影響，那么如何選擇股權(quán)激勵模式，使其更好地發(fā)揮預(yù)期效應(yīng)成為上市公司在股權(quán)激勵契約設(shè)計時需要斟酌的首要問題。對于我國上市公司股權(quán)激勵計劃有如下啟示。

（1）合理設(shè)計股權(quán)激勵方案。制定科學(xué)合理的股權(quán)激勵方案是實(shí)施股權(quán)激勵的基礎(chǔ)，上市公司要根據(jù)自己公司的實(shí)際情況制定出的合理、有效的股權(quán)激勵方案，這樣才能使企業(yè)的管理者和經(jīng)營者的利益趨于一致，調(diào)動員工的積極性，才能實(shí)現(xiàn)實(shí)施股權(quán)激勵計劃的初衷。

（2）良好的公司治理結(jié)構(gòu)。公司的治理結(jié)構(gòu)不僅包括控制權(quán)的配置和行使、對董事會和經(jīng)理以及員工的監(jiān)督，還包括股權(quán)激勵機(jī)制的設(shè)計和實(shí)施。因此，合理、有效的公司治理結(jié)構(gòu)是股權(quán)激勵計劃發(fā)揮作用的重要保障。建立健全現(xiàn)代化企業(yè)制度，完善法人治理結(jié)構(gòu)，設(shè)計合理股權(quán)激勵制度的激勵程度，避免發(fā)生激勵不足或者激勵過度的情況。

*本文系河南省高等學(xué)校重點(diǎn)科研項目（項目編號：15A790005）的階段性研究成果。

［1］李樂、毛道維：《上市公司股權(quán)激勵制度差異及影響因素——基于市場強(qiáng)制力與組織強(qiáng)制力的替代效應(yīng)》，《財經(jīng)科學(xué)》2012年第11期。

［2］劉玉燦、張琳華：《中國上市公司股權(quán)激勵對公司績效影響的實(shí)證研究》，《南京理工大學(xué)學(xué)報》2012年第5期。

［3］呂長江、鄭慧蓮、嚴(yán)明珠、許靜靜：《上市公司股權(quán)激勵制度設(shè)計：是激勵還是福利》，《管理世界》2009年第9期。

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［7］Coles,J.E.,N.D.Daniel and L.Naveen.Managerial Incentives and Risk-Taking.Journal of Financial Economies, 2006.

（編輯 文博）