長春工業(yè)大學(xué)人文信息學(xué)院　劉麗梅

制度環(huán)境、終極控制權(quán)與資本結(jié)構(gòu)*

長春工業(yè)大學(xué)人文信息學(xué)院劉麗梅

本文選取2012-2014年滬深上市企業(yè)的數(shù)據(jù)作為研究對象，研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)在自身實力發(fā)展壯大時，要想保證控制權(quán)的完整性和以更小的代價獲取較優(yōu)質(zhì)的融資，特別是兩權(quán)分離度逐漸增大的時候，終極控制股東通常會通過提高債務(wù)水平來實現(xiàn)上面所說的兩個目標(biāo)，同時國內(nèi)上市公司因為歷史原因，債務(wù)的治理效應(yīng)沒有達(dá)到高管期待的結(jié)果；國家政策通常會影響企業(yè)的發(fā)展，如果能夠獲得政策的扶持，上市企業(yè)就能夠以更低的代價獲取較優(yōu)質(zhì)的融資，同時上市公司可以采取法治手段來降低終極控制股東對企業(yè)未來發(fā)展的干擾；政府對上市公司采取的政策和宏觀調(diào)控會對企業(yè)的信譽和實力、競爭環(huán)境起到巨大的作用，能夠幫助企業(yè)以更低的代價獲取發(fā)展資金，因此企業(yè)的債務(wù)水平通常較高；尤其是國有企業(yè)的債務(wù)水平要比其他性質(zhì)的企業(yè)債務(wù)水平更高。

終極控制制度環(huán)境資本結(jié)構(gòu)

一、引言

Modigliani和Miller的資本結(jié)構(gòu)理論日益成熟，正在對企業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生越來越大的影響，同時其他人對這個理論進(jìn)行了深入的探索和研究，獲得了很大的成就，最具有代表性的就是La Porta等站在前人的肩膀上，提出了“法與金融”的概念，站在法治的角度對企業(yè)的債務(wù)融資和資本進(jìn)行了闡述?，F(xiàn)階段，法治社會的進(jìn)程正在快速推進(jìn)，各方面的立法也在逐步跟進(jìn)，企業(yè)獲得的政策扶持也變得越來越公正，我國雖然已經(jīng)進(jìn)入市場經(jīng)濟時代，但是由于長時間以來的計劃經(jīng)濟影響，政府在市場經(jīng)濟中仍然占據(jù)著非常重要的作用，政府的宏觀調(diào)控會對企業(yè)的發(fā)展起到至關(guān)重要的作用。公司的預(yù)算仍然會受到政府的約束，那么在政府的約束下，企業(yè)的改革和治理能夠順利達(dá)到預(yù)期計劃？政府約束對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)會產(chǎn)生什么樣的影響？這些都是本文研究的問題。根據(jù)財務(wù)杠桿原理，合理的利用負(fù)債，可以讓企業(yè)更好的發(fā)展壯大，能夠讓企業(yè)利用外債來實現(xiàn)自身財力和實力的快速增長，能夠顯著提高管理層的積極性。但是這個負(fù)債需要控制在一定的范圍之內(nèi)，如果忽視公司的償債能力和規(guī)模，那么高負(fù)債必然會給企業(yè)帶來沉重的附帶，而企業(yè)的資金運轉(zhuǎn)也會受到嚴(yán)重影響。但是現(xiàn)階段，政府軟約束仍然存在，政策法規(guī)存在缺陷，國家對市場的宏觀調(diào)控依然存在，同時企業(yè)的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)并沒有有機結(jié)合在一起，那么企業(yè)的發(fā)展道路該往何方呢？整個企業(yè)的生存環(huán)境又會對企業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生什么樣影響？要想找到上述問題的答案，就必須立足于國家的實際情況以及企業(yè)自身內(nèi)部的特點，那么，企業(yè)的未來發(fā)展策略會由多方面的因素共同影響。要想找到上述問題的答案，必須得出終極控制權(quán)特征與制度環(huán)境對資本結(jié)構(gòu)的影響。

二、文獻(xiàn)綜述

Claessens（2002）研究表明，企業(yè)的大股通常會采取多種措施來掌控企業(yè)以及企業(yè)未來的發(fā)展方向，擁有企業(yè)多數(shù)股權(quán)股東的現(xiàn)金流量權(quán)會提高企業(yè)的績效，此外，如果企業(yè)采取的是兩權(quán)獨立制度，會對企業(yè)的績效起到反作用，證明了大股東通常會壓榨小股東，通過壓榨小股東來牟利。Sarkar（2008）研究表明，上市公司可以啟動相關(guān)的債務(wù)控制條款和提高監(jiān)督力度來限制大股東的某些行為，特別是預(yù)防大股東壓榨小股東。Rajan和Zingales（1995）研究發(fā)現(xiàn)，上市公司的資本結(jié)構(gòu)通常取決于企業(yè)的規(guī)模、發(fā)展?jié)摿σ约皠?chuàng)造價值的能力，但是國家和政府的宏觀調(diào)控也存在一定的影響。孫健（2008）研究表明，站在企業(yè)的角度來說，大股東的地位往往不及終極控股股東，終極控股股東的性質(zhì)直接反映了企業(yè)控制的本質(zhì)，他們對企業(yè)進(jìn)行投資，目的往往是為了得到更多的分紅，通過更加深入的研究顯示，兩權(quán)分離度越高的企業(yè)，出現(xiàn)債務(wù)融資的概率也越大。田侃等（2010）研究表明，如果企業(yè)被政府軟約束限制，那么其債務(wù)契約就會失去原有的作用，但凡事都有利有弊，這也讓其擁有了良好的性能，限制了大股東對小股東的壓榨，保障了小股東基本利益，因此企業(yè)應(yīng)該建立行之有效的債務(wù)契約。李增泉、余謙和王曉坤（2005）研究表明，在當(dāng)前的市場經(jīng)濟環(huán)境下，由于受到傳統(tǒng)計劃經(jīng)濟的影響，國家宏觀調(diào)控依舊存在，也會采取一些措施來扶持企業(yè)的發(fā)展。根據(jù)經(jīng)驗，國家的宏觀調(diào)控不單單局限于國企，偶爾也會對非國企進(jìn)行相關(guān)的監(jiān)督和調(diào)控。按照現(xiàn)階段的理論和研究成果可以知道，現(xiàn)階段的理論成果缺乏對法治環(huán)境和國家政策調(diào)控作用的研究，對這兩個重要因素并沒有予以重視，鑒于此，對市場經(jīng)濟中企業(yè)的發(fā)展進(jìn)行深入的探索，得到的結(jié)論具有重要的現(xiàn)實意義。

三、理論分析與研究假設(shè)

假設(shè)1：債務(wù)水平會隨著企業(yè)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度的增加而增加

La Porta（2000）認(rèn)為，解決企業(yè)治理與代理方面的問題最主要的方法就是建立完善的法律制度。按照國內(nèi)目前的現(xiàn)狀來講，大多數(shù)企業(yè)都存在私利行為，并且其數(shù)量要比企業(yè)的公共利益大的多。究其原因是因為企業(yè)的公共利益往往是納稅以后留下的利潤再分配，但是私利則是企業(yè)沒有進(jìn)行納稅之前存在的一切可以利用資源和資金，因此，大多數(shù)的終極股東都會選擇謀求企業(yè)的私利，達(dá)到自己利益最大化的目的。按照我國現(xiàn)行的破產(chǎn)法規(guī)定，凡是擁有合法權(quán)益的債權(quán)人，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營不善面臨倒閉時，都有權(quán)力召開債權(quán)人會議，直接確定相關(guān)的破產(chǎn)策略，將他們的訴求通過會議反應(yīng)出來。那么該法的存在可以有效的處理企業(yè)破產(chǎn)時面臨的問題和困境。La Porta等（1998）通過研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)生存的法治環(huán)境以及其執(zhí)行力往往會影響企業(yè)的融資以及發(fā)展，積極地維護(hù)企業(yè)的融資者可以降低企業(yè)的代理成本。同時，法律法規(guī)還可以很好的限制企業(yè)的債務(wù)水平。通常，企業(yè)的債務(wù)必須償還額外的利息，那么健全的法律條文可以有效的保護(hù)企業(yè)的利益和債務(wù)情況，維持債權(quán)人和股東之間的平衡關(guān)系，盡可能的避免出現(xiàn)成本代理。當(dāng)企業(yè)處于良好的法治環(huán)境中時，那么人們都信任企業(yè)，愿意進(jìn)行融資幫助企業(yè)發(fā)展，幫助上市企業(yè)得到優(yōu)質(zhì)的資金，滿足發(fā)展的需要，降低成本。所以得到這樣一個結(jié)論：法治環(huán)境良好的地區(qū)，企業(yè)的債務(wù)水平也較高，基于上述基礎(chǔ)，本文提出了第二個假設(shè)：

假設(shè)2：法治水平良好的地區(qū)的上市企業(yè)具有高債務(wù)水平的特征

按照經(jīng)濟學(xué)的理論，當(dāng)企業(yè)的債務(wù)水平高時，那么企業(yè)面臨的破產(chǎn)風(fēng)險也比較高，并且面臨的資金壓力也大，所以就出現(xiàn)了政府的干預(yù)以及預(yù)算軟約束，盡可能的降低企業(yè)面臨的風(fēng)險，直接導(dǎo)致了終極股東利用權(quán)力來不斷提升企業(yè)的債務(wù)水平，謀求自己的私利。對于政府的干預(yù)而言，通常表現(xiàn)在有目的性的分配市場中的資源，或者是通過其他的手段來影響資源的分配。夏立軍、方軼強（2005）通過研究發(fā)現(xiàn)，國家往往利用各種手段來將政府的意愿強加到企業(yè)的發(fā)展策略中，導(dǎo)致企業(yè)成為了政府的附庸，完全按照國家的計劃發(fā)展。但是，隨著政府的干預(yù)，企業(yè)也將得到自己想要的優(yōu)質(zhì)資源，受到政府的大力扶持。其一，政府加大干預(yù)力度可以幫助企業(yè)獲取優(yōu)質(zhì)的資源，為發(fā)展提供基礎(chǔ)；其二、當(dāng)企業(yè)存在政府干預(yù)時，就有可能跳出規(guī)則之外，不受市場的監(jiān)管和調(diào)控。所以，大多數(shù)的企業(yè)都存在預(yù)算軟約束現(xiàn)象，當(dāng)政府參與到企業(yè)的運營中時，可以無形之中提高企業(yè)的信譽度，幫助企業(yè)得到銀行的信任從而獲取大量在資金，所以說，這類型企業(yè)的融資欲望非常強烈，渴望得到大量的資金供其發(fā)展。并且隨著政府的干預(yù)度擴大，企業(yè)往往會出現(xiàn)約束效應(yīng)。所以說，政府的干預(yù)度往往對企業(yè)的債務(wù)水平有重要的影響作用，并且這種作用是顯而易見的，基于上述基礎(chǔ)，本文提出假設(shè)3：

假設(shè)3：政府的干預(yù)度一方面降低了債務(wù)的約束效應(yīng)，一方面提高企業(yè)的債務(wù)水平

國家的法治水平具體的表現(xiàn)分為兩個方面：其一、法律法規(guī)的制度以及出臺；其二、相關(guān)法律法規(guī)的執(zhí)行情況。Dyck和Zingales（2004）通過研究發(fā)現(xiàn)，對于約束控制權(quán)來講，決定因素實際上是法律法規(guī)以及具體的執(zhí)行力。Haw等（2004）通過研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)生存的法治環(huán)境良好時，可以有效限制企業(yè)的兩權(quán)分離度，保證控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的均衡性。對于企業(yè)的終極控制股東來講，他們的出發(fā)點就是自己的利益最大化，他們往往會采取一些特殊的手段增加自身的利潤。良好的法治環(huán)境則可以增加終極股東通過操縱企業(yè)獲得個人私利的風(fēng)險，幫助企業(yè)完善債務(wù)治理，降低企業(yè)的代理成本，實現(xiàn)企業(yè)的發(fā)展策略。所以說，債務(wù)的治理效應(yīng)會受到來自法治環(huán)境的加成，從而限制終極股東的一些權(quán)力，保護(hù)小股東以及企業(yè)的利益?；谏鲜龌A(chǔ)，本文提出第四個假設(shè)。

假設(shè)4：良好的法治水平可以抑制終極控股股東與債務(wù)水平選擇之間的關(guān)系

2.1 PTEN抑制子宮內(nèi)膜癌細(xì)胞內(nèi)LDH mRNA和蛋白水平的表達(dá) 我們將構(gòu)建的PTEN過表達(dá)質(zhì)粒-PTEN-OE，轉(zhuǎn)染到HEC-1A細(xì)胞內(nèi)，WB檢測LDH蛋白的表達(dá)，Real time PCR檢測LDH mRNA的表達(dá)。結(jié)果表明，過表達(dá)PTEN后，LDH蛋白表達(dá)降低(圖1A，P<0.001)，LDH mRNA水平也受到抑制(圖1B，P<0.001)

對于市場經(jīng)濟中的企業(yè)來講，政府的干預(yù)可以提高企業(yè)的信譽度，幫助企業(yè)得到大量的優(yōu)質(zhì)資金，降低融資的成本。孫錚（2005）通過研究發(fā)現(xiàn)，政府的干預(yù)實際上為企業(yè)的發(fā)展提供了保護(hù)傘，降低銀行對企業(yè)借貸的要求，從而改變了企業(yè)發(fā)展中的資金關(guān)系。余明桂和潘紅波（2008）提高研究發(fā)現(xiàn)，政府的干預(yù)往往會改變企業(yè)和銀行之間原本應(yīng)該擁有的信貸關(guān)系，迫使銀行放棄既定的信貸政策，提升了企業(yè)的債務(wù)水平。當(dāng)政府參與到企業(yè)的決策中時，終極股東就可以按照承擔(dān)政策性責(zé)任來得到大量的資金，并且這部分資金受政府的擔(dān)保成本較低，所以企業(yè)就得到了大量的信貸資金。通常對于政府所做的一些行為來說，法律以及某些監(jiān)管機構(gòu)是很能進(jìn)行干預(yù)的，這就有可能加重政府對企業(yè)債務(wù)融資的干預(yù)。政府干預(yù)越嚴(yán)重，企業(yè)終極控制人更有機會利用債務(wù)融資來尋求控制權(quán)私利。而對于一些政府干預(yù)不強烈的地區(qū)來說，企業(yè)需要承擔(dān)的政策方面的風(fēng)險通常來說也較為小，此時信貸市場的主導(dǎo)為法律和市場力量。面對這樣的背景，終極控股人將減少企業(yè)的債務(wù)融資水平。綜合來說：政府干預(yù)越強烈的地區(qū)，企業(yè)終極控股人對債務(wù)融資選擇的預(yù)期就會更高?；谏鲜龅姆治?，本文給出假設(shè)5：

假設(shè)5：政府的干預(yù)對終極控股人債務(wù)的選擇有一定的影響，具體為增加企業(yè)的債務(wù)水平。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源本文選取的研究對象為2012年-2014滬深A(yù)股上市企業(yè)的全部運營數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)篩選的原則如下：（1）去除金融行業(yè)和保險行業(yè)；（2）除去ST、PT公司；（3）去除上負(fù)債率大于1的上市企業(yè)；（4）除去數(shù)據(jù)有問題的企業(yè)；（5）終極控股股東擁有的股權(quán)達(dá)不到20%的上市企業(yè)。按照上述條件，得到的研究樣本為4289個。對于本次研究中的數(shù)據(jù)來源而言，CSMAR數(shù)據(jù)庫提供了有關(guān)控制權(quán)特征的數(shù)據(jù)。另外，從巨潮資訊網(wǎng)找到了其他缺少的數(shù)據(jù)。有關(guān)財務(wù)特征的數(shù)據(jù)都來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫。樊綱（2015）出版的《中國分省企業(yè)經(jīng)營環(huán)境指數(shù)2014年報告》提供了有關(guān)研究變量法治環(huán)境以及國家調(diào)控的數(shù)據(jù)。并且，本書主要給出的是2010年、2012年以及2014年的數(shù)據(jù)，為了保證所有數(shù)據(jù)的完整性和穩(wěn)定性，本次研究中采取了平均值法進(jìn)行處理數(shù)據(jù)，將2012年以及2014年的數(shù)據(jù)取平均值，作為2013年的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究和分析。

（二）變量定義

（1）被解釋變量——資產(chǎn)負(fù)債率（TDA）。在實際的經(jīng)濟體中，對于資本結(jié)構(gòu)擁有不同的理解和解釋。按照廣義的資本結(jié)構(gòu)而言，主要指的是公司所有融資的渠道以及具體情況。而狹義的資本結(jié)構(gòu)主要指的是公司的長期債務(wù)和股權(quán)資本兩者的關(guān)系，按照這種理論來講，企業(yè)的長期債務(wù)往往具有較強的功能和作用，而短期債務(wù)則是企業(yè)常見的資金形式。蘇坤、金帆（2012）通過研究發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)企業(yè)的總債務(wù)中，占比最大的還是短期債務(wù)，大多數(shù)企業(yè)都存在。所以，本次研究中本文選擇的被解釋變量是資產(chǎn)負(fù)債率，代表企業(yè)的債務(wù)水平。

（2）解釋變量。終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度（Control/Cash）。在實際的企業(yè)評價中，往往會選擇Control/Cash，Cash/Control以及（Control-Cash）/Control等等指標(biāo)來評價兩權(quán)分離度。其中，Control/Cash和（Control-Cash）/Control屬于兩權(quán)分離度的正變量，這兩者的數(shù)值較大時，表示企業(yè)的兩權(quán)分離度現(xiàn)象也越嚴(yán)重。而Cash/Control則是兩權(quán)分離度的反向變量，也就是說企業(yè)的兩權(quán)分離情況比較弱。所以本次研究中，本文選擇了Claessens等（2000）的理論，將Sep選定為解釋變量，具體的計算辦法參照Control/Cash。即控制權(quán)比例/現(xiàn)金流權(quán)比例。

終極控股股東性質(zhì)（State）。站在法律的角度來講，經(jīng)濟關(guān)系主要通過產(chǎn)權(quán)來表示。La Porta（1999）通過研究發(fā)現(xiàn)，可以按照企業(yè)的所有權(quán)來確定企業(yè)的終極控制人。隨后劉芍佳將終極控制人按照一定的原則進(jìn)行了分類，包括了國有企業(yè)和民營企業(yè)的終極控制人，所以本次研究中本文選擇了她的分類方法對樣本進(jìn)行了處理。

法制環(huán)境指數(shù)（Law）。樊綱（2015）出版了《中國分省企業(yè)經(jīng)營環(huán)境指數(shù)2014年報告》一書，書中指出，國內(nèi)的法治環(huán)境一級指數(shù)為：“司法公正與效率”和“經(jīng)營者合法權(quán)益的保障”。并且“司法公正與效率”又包括了“公檢法機關(guān)執(zhí)法效率情況”和“公檢法機關(guān)公正執(zhí)法情況”兩個二級指數(shù)；“經(jīng)營者合法權(quán)益的保障”則包括了“企業(yè)合同正常執(zhí)行情況”“經(jīng)營者人身和財產(chǎn)安全保障情況”以及“知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)情況”三個二級指數(shù)。在本次研究中，將法治環(huán)境的全部得分看做是該區(qū)域法治水平的衡量值。

政府干預(yù)程度（GovInter）。按照定義而言，國家的行政管理指數(shù)為“減少不必要的干預(yù)”、“公平、公正、公開”、“政府廉潔”、“政府效率”。它們分別指的是國家對公司的調(diào)整程度、國家執(zhí)法時的規(guī)范度、相關(guān)部門領(lǐng)導(dǎo)人的廉潔度以及執(zhí)法的效率。肖作平（2009）通過研究發(fā)現(xiàn)，國家對企業(yè)的調(diào)控行為會在一定程度上增加企業(yè)融資的可能性，幫助企業(yè)得到發(fā)展需要的資金。所以說，國家的干預(yù)會影響企業(yè)未來的發(fā)展。本次研究中主要采用了不必要的干預(yù)指數(shù)作為研究的反向變量。

（3）控制變量。為了實現(xiàn)控制變量，增加研究的可靠性，將虛擬變量定為：公司規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價值、成長能力、獨特性、盈利能力、行業(yè)以及年份。按照供需理論分析，企業(yè)的產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量越高，那么顧客的依賴性就越強，企業(yè)占據(jù)的市場份額也就越大。按照代理成本理論分析，企業(yè)比較獨特時，它的代理成本會比較高。前者保證了企業(yè)擁有較低的債務(wù)水平，后者幫助企業(yè)實現(xiàn)了低杠桿效應(yīng)。所以說，獨特性往往會降低企業(yè)的負(fù)債率。本次研究中，為了研究方便，本文選擇了銷售支出和收入來對獨特性做評估。各變量定義見表1。

表1　變量名稱及說明

（三）模型構(gòu)建按照前面選擇的變量，考慮之后，構(gòu)建了五個用于檢驗的模型。

模型1用于檢驗終極控制權(quán)特征與債務(wù)水平選擇之間的聯(lián)系：

研究過程中，本文將法制環(huán)境指數(shù)和政府干預(yù)指數(shù)作為獨立的量用相關(guān)模型來檢驗，原因有二：一是能夠得到法治水平、政府干預(yù)以及資產(chǎn)負(fù)債率三者之間的關(guān)系；二是樊綱（2015）的理論中，數(shù)據(jù)之間會出現(xiàn)共線性。因此，建立模型2來檢驗法治水平與企業(yè)債務(wù)水平的聯(lián)系。同時，建立模型3來研究政府干預(yù)度與企業(yè)債務(wù)水平之間的聯(lián)系。具體的模型2和模型3如下：

法治水平和政府干預(yù)對終極控股股東與債務(wù)水平之間關(guān)系的影響本文通過構(gòu)建模型4和模型5來驗證。另外，要按照上述規(guī)定，設(shè)置一定的虛擬變量。

五、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計為了后續(xù)處理的簡便，將樣本中的所有變量都進(jìn)行了描述性統(tǒng)計，希望得到預(yù)期的結(jié)論。最終的結(jié)果如表2所示。從表2可以獲得如下的信息：縱觀2012年-2014年企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率約為46.197%。最近幾年我國的債務(wù)水平總體來說還是偏低。資產(chǎn)負(fù)債率最大為0.99289，最小值為0.00226，兩者差距達(dá)到0.99063，這就說明各因素的不同都會有可能導(dǎo)致企業(yè)的負(fù)債率出現(xiàn)巨大的差異。因此在實際的回歸分析中必須將上述的因素考慮在內(nèi)。除此之外，Sep值約為1.43766，這就說明企業(yè)中確實存在控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離現(xiàn)象。其中該值的中位數(shù)和最小值均為1，這個值說明在全部分析樣本中存在兩權(quán)分離現(xiàn)象的企業(yè)并不多。除此之外，對比張華、張俊喜和宋敏（2003）等人對民營企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)的兩權(quán)分離程度比較輕，值約為0.58872。造成這種的現(xiàn)象的因素主要有產(chǎn)權(quán)市場的不斷發(fā)展以及企業(yè)經(jīng)過多年的治理。據(jù)有關(guān)統(tǒng)計，反映各地區(qū)法制環(huán)境的Law指數(shù)的均值和中位數(shù)差不多相同，這就表明各地區(qū)的法治水平幾乎處于同一個水平。這也可以看出政府干預(yù)程度的反向變量GovInter的分布特征和Law相近,然而政府治理改善狀況較法治水平的表現(xiàn)更好。

表2　全樣本各變量描述性統(tǒng)計

（二）相關(guān)性分析表3對全樣本相關(guān)性進(jìn)行了檢驗?？梢钥闯?，公司資產(chǎn)負(fù)債率和兩權(quán)分離度是顯著正相關(guān)的，法制環(huán)境指數(shù)與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)，但影響并不顯著，這違背了本文預(yù)期結(jié)果。由回歸結(jié)果可知，政府治理指數(shù)與資產(chǎn)負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)，這表明政府干預(yù)會明顯激勵企業(yè)進(jìn)行債務(wù)選擇。此外，國有性質(zhì)終極控制人控股的企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率明顯較高，這和描述性統(tǒng)計的結(jié)論是一致的。在其余控制變量之中，企業(yè)規(guī)模與資產(chǎn)負(fù)債率與有形擔(dān)保資產(chǎn)表現(xiàn)為正相關(guān)，成長能力、盈利能力以及獨特性與債務(wù)水平為顯著負(fù)相關(guān)。

表3　全樣本Pearson相關(guān)性檢驗

（三）回歸分析表4為本文的回歸結(jié)果。由表4可得：

（1）選擇TDA作為被解釋變量時，本文將現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離度變量系數(shù)設(shè)置成0.0100，在1%水平上顯著正相關(guān)。這意味著如果公司的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)間分離度高，那該公司也會有高的債務(wù)水平，債務(wù)并沒有能夠有效約束終極控制人通過控制權(quán)獲取私利或者通過掠奪獲得利益，卻為終極控制人所利用，其憑借債務(wù)對更多資源進(jìn)行控制。綜上，債務(wù)控制并沒有發(fā)揮有效作用，終極控股股東可以通過少量的所有權(quán)操縱上市公司為其謀利。因而，越是兩權(quán)分離度高的公司，終極控股股東越希望高的債務(wù)水平。從而驗證了假設(shè)1。（2）模型2檢驗了法制環(huán)境對上市公司的債務(wù)水平的影響。檢驗結(jié)果顯示，法制環(huán)境指數(shù)系數(shù)為-0.0648，在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，這說明法治水平的提升有助于降低上市公司債務(wù)水平，這與假設(shè)2不符，然而余明桂等（2008）的研究結(jié)論和本文的結(jié)論一致。這可能是因為法制水平的提升會增加控股股東的占有成本，侵占比例的降低，有助于減少債務(wù)融資，從而降低債務(wù)水平。（3）模型3旨在檢驗政府行政治理指數(shù)不同地區(qū)的上市公司的債務(wù)水平特征。檢驗結(jié)果表明，GovInter的系數(shù)為-0.0916，在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。GovInter是衡量政府干預(yù)程度的反向因數(shù)，因此在政府干預(yù)越多的地區(qū)，上市公司的債務(wù)水平也越高。政府干預(yù)會顯著提高企業(yè)的債務(wù)水平，這說明，我國在進(jìn)行市場經(jīng)濟改革的過程中，政府干預(yù)對市場的影響力并沒有減弱，其高影響力甚至比法律制度的效應(yīng)更強。假設(shè)3得到了驗證。（4）模型4中加入了交乘項，其主要目的是為了考察法制環(huán)境影響終極控制人與債務(wù)水平選擇之間關(guān)系的情況。檢驗結(jié)果顯示，Sep*HL的系數(shù)為-0.0294，在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。這說明法治水平的提高能有效約束終極控制人選擇債務(wù)水平。法治水平的高低雖然并不能直接控制公司債務(wù)水平，但法治水平的提高能有效幫助債務(wù)外部履約機制產(chǎn)生更明顯的債務(wù)治理效應(yīng)，增加終極控股股東對破產(chǎn)效應(yīng)和債務(wù)控制效應(yīng)的期望，約束終極控股股東進(jìn)行資源掠奪之類的行為。假設(shè)3得到了驗證。（5）模型5分析了政府干預(yù)與終極控股股東與債務(wù)選擇關(guān)系的相互作用。檢驗結(jié)果表明，Sep*HG的系數(shù)為-0.0141，在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)。這說明，政府干預(yù)促進(jìn)了終極控股股東進(jìn)行債務(wù)選擇。政府干預(yù)的主要形式包括提供財政補貼資金、政策扶持以及公司治理等方面，此外，政治關(guān)系能幫助公司獲得銀行貸款，增加公司的信用水平，公司可以更方便的獲得資金，這些都將導(dǎo)致較高的債務(wù)水平。因而，政府干預(yù)增加了終極控股股東通過債務(wù)融資取得更多利益的期望。假設(shè)3得到了驗證。

表4　制度環(huán)境、終極控制權(quán)與資本結(jié)構(gòu)的回歸結(jié)果

六、結(jié)論

本文研究發(fā)現(xiàn)：控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度與公司的債務(wù)水平顯著正相關(guān)；公司所在地的法制環(huán)境的改善能有效約束上市公司債務(wù)水平，政府干預(yù)與上市公司債務(wù)水平顯著正相關(guān)；公司所在地區(qū)法治水平的提高能顯著降低終極控股股東選擇債務(wù)融資的期望；政府干預(yù)不能抑制終極控股股東選擇債務(wù)融資，政府干預(yù)行為的增加會增加公司具有的債務(wù)水平。根據(jù)研究結(jié)論，本文提出了以下建議：繼續(xù)深化企業(yè)內(nèi)部產(chǎn)權(quán)制度改革，其中特別關(guān)注國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度的改革，建立可靠的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，尤其是內(nèi)部股權(quán)的制衡機制，約束控股股東的侵權(quán)占有行為；保障債務(wù)契約外部履約機制的債務(wù)治理效應(yīng)，促進(jìn)評級以及咨詢等中介機構(gòu)的發(fā)展，從而有效解決市場投資者和公司間信息不對稱的問題；適度減少政府對市場的干預(yù)行為，減小不同性質(zhì)的公司在融資過程中所具有的差別，使得所有市場主體都能在一個較為公平的融資環(huán)境中參與融資，增加企業(yè)預(yù)算的約束，繼續(xù)深化利率的市場化改革；增強對債權(quán)人所擁有的合法權(quán)益的保護(hù)，充分發(fā)揮債權(quán)人會議對公司治理的影響，通過有效的債務(wù)約束機制，提升上市公司所擁有的債務(wù)資金使用情況的披露水平，完善對債權(quán)人擁有的合法權(quán)益的保護(hù)機制，提高制度的規(guī)范性與完整性。

*本文系吉林省高等教育教學(xué)項目改革課題“基于職業(yè)能力的財務(wù)管理專業(yè)人才培養(yǎng)模式研究”（項目編號：吉高教［2014］16號）的階段性研究成果。

［1］李增泉、余謙、王曉坤：《掏空、支持與并購重組》，《經(jīng)濟研究》2005年第1期。

［2］孫?。骸督K極控制權(quán)與資本結(jié)構(gòu)的選擇——來自滬市的經(jīng)驗證據(jù)》，《管理科學(xué)》2008年第2期。

［3］田侃、李澤廣、陳宇峰：《次優(yōu)債務(wù)契約的治理績效研究》，《經(jīng)濟研究》2010年第8期。

［4］Claessens,S.,Djankov,S.,Lang,L.,Disentangling the Incentive and Entrenchment Effects of Large Shareholders. Journal of Finance，2002.

［5］Sarkar,Jayati and Subrata Sarkar.Debt and Corporate GovernanceInEmergingEconomies：EvidencefromIndia. Economics of Transition，2008.

［6］Rajan R.,Zingales L.What Do We Know about Optimal Capital Structure？Some Evidence from International Data.Journal of Finance，1995.

（編輯 彭文喜）