武漢理工大學(xué)華夏學(xué)院　林　波　武漢市江夏區(qū)衛(wèi)生和計(jì)劃生育委員會(huì)　楊惠娟

股權(quán)結(jié)構(gòu)、審計(jì)質(zhì)量與惡性增資相關(guān)性分析*

武漢理工大學(xué)華夏學(xué)院林波武漢市江夏區(qū)衛(wèi)生和計(jì)劃生育委員會(huì)楊惠娟

本文以2009-2014年期間我國A股上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)作為研究的樣本，分析了股權(quán)結(jié)構(gòu)、審計(jì)意見和惡性增資的相關(guān)性。研究表明：惡性增資與股權(quán)集中度之間為倒U形關(guān)系；審計(jì)質(zhì)量和股權(quán)制分別能夠一定程度地抑制惡性增資；當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持有非國有股時(shí)，對(duì)于控制惡性增資，審計(jì)質(zhì)量和股權(quán)結(jié)構(gòu)之間可以相互替代，而當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持有國有股時(shí)，對(duì)于控制惡性增資，審計(jì)質(zhì)量和股權(quán)結(jié)構(gòu)之間為互補(bǔ)關(guān)系。

股權(quán)結(jié)構(gòu)審計(jì)質(zhì)量惡性增資

一、引言

近年來，我國社會(huì)經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展，固定資產(chǎn)的投資總額呈現(xiàn)持續(xù)上升的態(tài)勢(shì)，不斷增長(zhǎng)的投資中不可避免的出現(xiàn)問題，惡性增資的現(xiàn)象層出不窮，因此，研究惡性增資具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。我國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)尚在發(fā)展中，企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)在成長(zhǎng)初期就存在許多問題：首先，我國上市公司中國有上市公司占據(jù)大比例，股權(quán)也相對(duì)集中，甚至出現(xiàn)一股獨(dú)大的局面；其次，在實(shí)際中，國家股的持股主體帶有較濃厚的政治性色彩，多為政府股東和國家股東，在實(shí)質(zhì)上，國有股所有者缺位，國家股的實(shí)際代表人是由國家或政府的派駐人員。這些人員通過與管理者訂立委托代理書，形成委托代理關(guān)系，以企業(yè)事實(shí)委托人的身份通過代表國家股東，擁有一定的控制其所在上市公司的能力，對(duì)管理者進(jìn)行監(jiān)督。在現(xiàn)實(shí)實(shí)施監(jiān)督行為的過程中，這些代表人員往往缺乏自制力和動(dòng)力，容易與經(jīng)理合謀共同實(shí)施欺詐的行為。若單獨(dú)增資的行為能夠增加其收益，為了自身的利益，他們更有可能選擇繼續(xù)投資，換言之，在現(xiàn)階段在我國境內(nèi)，基于上市公司特殊的治理結(jié)構(gòu)所帶來的不良影響，我國企業(yè)中容易引起發(fā)生決策者惡性增資的情況。安然事件的爆發(fā)對(duì)各個(gè)國家的投資者和管理層提出了警醒，引發(fā)了眾人對(duì)審計(jì)質(zhì)量的關(guān)注。在強(qiáng)大輿論的推動(dòng)作用下，國際四大會(huì)計(jì)事務(wù)所增強(qiáng)了對(duì)審計(jì)質(zhì)量的關(guān)注，采取各種措施提高審計(jì)質(zhì)量。在同一階段，我國的審計(jì)市場(chǎng)也逐漸改變了原有的體制，脫鉤改制等一系列政策和措施發(fā)生變化，一定程度改變了我國的審計(jì)市場(chǎng)中“逆向選擇”現(xiàn)象，為審計(jì)市場(chǎng)提供一個(gè)更優(yōu)質(zhì)的環(huán)境，推動(dòng)上市公司自愿選擇高質(zhì)量的審計(jì)。審計(jì)質(zhì)量并非單純的對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的審計(jì)，還包括了簽證和監(jiān)督的功能，為會(huì)計(jì)信息提供保障，能夠提高會(huì)計(jì)信息的真實(shí)性，降低道德的成本，逐漸改變逆向選擇的局面，從而通過降低代理成本，提高投資決策的科學(xué)性，減少發(fā)生大股東以權(quán)謀私的機(jī)率，對(duì)企業(yè)投資行為進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)督和發(fā)反饋，根據(jù)以上措施盡可能的實(shí)現(xiàn)控制惡性增資的目的，以提高企業(yè)的投資效率。

從中外學(xué)者的研究數(shù)據(jù)和成果可以看出審計(jì)質(zhì)量和股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響企業(yè)投資的兩個(gè)重要的因素。提高審計(jì)質(zhì)量和改善股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠一定程度的提高企業(yè)的投資效率，使企業(yè)獲得更多的利潤(rùn)。因此，根據(jù)代理沖突，本文從審計(jì)質(zhì)量方面和股權(quán)結(jié)構(gòu)方面研究其對(duì)投資效率的影響，分別分析兩者不同的影響程度，并探索兩者結(jié)合在共同作用之下對(duì)惡性增資的影響，由此進(jìn)行在實(shí)證的基礎(chǔ)上建設(shè)理論基礎(chǔ)，為非效率投資的條件下治理惡性增資豐富研究理論。

二、理論分析與假設(shè)提出

根據(jù)研究的數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例處于極端，極高或極低所引發(fā)的行為是有一定差異的，分別對(duì)應(yīng)著兩種效應(yīng)，即“壕溝防御效應(yīng)”和“利益協(xié)同效應(yīng)”。以低持股水平作為起點(diǎn)，大股東持股比例的增加，更容易產(chǎn)生侵占他人利益的動(dòng)機(jī)，也更容易損害到其他中小股東的根本利益，這相應(yīng)的會(huì)產(chǎn)生“壕溝防御效應(yīng)”，在這種情況中，大股東有能力實(shí)施惡性增資的行為，在私人利益的推動(dòng)下，對(duì)中小股東的利益侵占程度也越高。然而，當(dāng)大股東的持股比例增加到一定后，大股東的關(guān)注點(diǎn)有所轉(zhuǎn)移，從重點(diǎn)關(guān)注個(gè)人利益到一定程度關(guān)注企業(yè)的整體發(fā)展，并通過親自管理增強(qiáng)對(duì)企業(yè)經(jīng)理人的監(jiān)督，甚至安排自己信任的人員擔(dān)任財(cái)務(wù)人員，管理企業(yè)資金的日常運(yùn)作以推動(dòng)企業(yè)的發(fā)展，此時(shí)就會(huì)形成“利益協(xié)同效應(yīng)”。在我國，在缺乏制度制約的情況下，上市公司中多出現(xiàn)一股獨(dú)大的現(xiàn)象，控股股東有能力通過惡性增資等方式掏空上市公司，然而如果中小股東的利益過多的被侵害，公司也難以得到長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展。根據(jù)第一大股東的股份性質(zhì)和持股比例對(duì)惡性增資產(chǎn)生的影響，本文提出了假設(shè)1。

假設(shè)1：惡性增資與股權(quán)集中度之間的關(guān)系可以用倒U表示，且當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持有國有股時(shí)，股權(quán)集中度可以對(duì)惡性增資會(huì)產(chǎn)生較突出的影響

股權(quán)制衡的出現(xiàn)，一定程度上是因?yàn)榉审w系的不完善。就我國當(dāng)前的實(shí)際情況而言，尚未從法律層面對(duì)中小股東的合法利益進(jìn)行強(qiáng)有力的保護(hù)。從理論層面上來說，出于對(duì)自身利益的考慮，制衡股東一定會(huì)監(jiān)督第一大股東以及管理層人員制定的非效率投資，同時(shí)盡可能制約不利于自身利益的行為，從而減少因?yàn)闆Q策者個(gè)人原因而造成的非效率性的投資。這一制衡局面的出現(xiàn)無疑對(duì)提高公司的治理效率起到了積極的促進(jìn)作用，一方面能夠遏制第一大股東以權(quán)謀私行為之風(fēng)的蔓延，另一方面也對(duì)公司的管理層實(shí)施了強(qiáng)有力的監(jiān)督。多個(gè)股東之間互相牽制，一定程度上降低了關(guān)聯(lián)交易發(fā)生的可能。該制衡有效地促進(jìn)了公司的整改，同時(shí)如果其他股東所掌握的股份越多，制衡能力越強(qiáng)，在一定程度上提高了公司的整體價(jià)值。如果大股東之間存在帶有制衡性質(zhì)的股權(quán)，對(duì)于企業(yè)的治理無疑會(huì)更加有效。典型的例如當(dāng)企業(yè)需要做出重大決策的時(shí)候，就能有效減少因?yàn)榈谝还蓶|所持股權(quán)較重因而能夠獲得最終決定權(quán)的局面出現(xiàn)的次數(shù)，進(jìn)而能夠在一定程度上弱化大股東投資決策的惡性色彩，從而能夠較為全面地維護(hù)中小股東的合法利益。綜合上述因素考慮，對(duì)于第二類代理所帶來的惡性增資行為，股權(quán)制衡確實(shí)能夠發(fā)揮較為明顯的積極作用。

但是也有部分學(xué)者對(duì)此并支持。他們提出通過股權(quán)進(jìn)行制衡只能發(fā)揮暫時(shí)的作用，這種制衡不具有可持續(xù)性，再加上我國當(dāng)前的法律體系尚未成熟，這就使得該方式的結(jié)構(gòu)還沒完全形成，這無疑會(huì)在一定程度上降低上市公司的治理效率。還有部分學(xué)者對(duì)此持反對(duì)意見，他們認(rèn)為采用這種方式進(jìn)行治理，會(huì)促進(jìn)大股東之間的聯(lián)盟，使他們結(jié)成統(tǒng)一戰(zhàn)線，以整個(gè)大股東為團(tuán)體進(jìn)行利益的謀劃，這顯然對(duì)于企業(yè)資源的合理分配以及決策效率的提高都會(huì)產(chǎn)生不利的影響，也就是說當(dāng)股權(quán)制衡的程度越高時(shí)，企業(yè)的治理效率就會(huì)出現(xiàn)近似幅度的下降。

綜合各方的理論來看，就目前而言，對(duì)于股權(quán)制衡與公司治理效率之間的關(guān)系，我國還沒有一個(gè)統(tǒng)一的說法。所以，文借鑒相關(guān)的理論，以第一大股東的性質(zhì)作為研究的基礎(chǔ)，分別從不同的角度對(duì)其制衡惡性增資的效果進(jìn)行討論。這是具體分析我國當(dāng)前國情后采取的分析方式，尤其是在我國的國有企業(yè)中，第一大股東通過股權(quán)掌控企業(yè)的現(xiàn)象尤為普遍。而當(dāng)他們掌握的股權(quán)屬于國有性質(zhì)時(shí)，其意思一定程度上能夠代表國家的意志，在進(jìn)行股東大會(huì)的時(shí)候，第一大股東相當(dāng)于是代表國家參與國家。這同那些第一大股東持有的股份不具有國有性質(zhì)的企業(yè)相比，無疑擁有更高的可能性進(jìn)行惡性增資，再加上控股比例較大，很容易就會(huì)對(duì)企業(yè)最終決策方案的制定做出關(guān)鍵性的影響?？紤]到這一可能，本文提出了假設(shè)2。

假設(shè)2：股權(quán)制衡能夠在一定程度上遏制惡性增資之風(fēng)的蔓延，尤其是當(dāng)大股東的股權(quán)屬于國有性質(zhì)

對(duì)于一個(gè)企業(yè)而言，當(dāng)審計(jì)質(zhì)量有了保障時(shí)，會(huì)計(jì)信息才有可能不含虛假的成分，進(jìn)而降低管理人員出現(xiàn)決策失誤的可能性，從而為投資者的選擇提供有用的參考意見，幫助其全方位地了解一個(gè)公司，甄別投資機(jī)會(huì)的優(yōu)良性，同時(shí)也能夠幫助投資者更好地對(duì)管理層進(jìn)行監(jiān)督一定程度上增加投資者對(duì)于企業(yè)發(fā)展的信息。提高審計(jì)的質(zhì)量，除了能夠在監(jiān)督以及簽證方面發(fā)揮較大的作用，一定程度上也會(huì)較少企業(yè)代理成本的支出，為企業(yè)制定出優(yōu)秀決策提供了更多的機(jī)會(huì)。這一舉措提高了企業(yè)信息披露的質(zhì)量，使得披露的信息更加真實(shí)可靠，這也在一定程度上使得企業(yè)信息得以陽光化，樹立起了良好的社會(huì)形象。與此同時(shí)，審計(jì)的質(zhì)量同會(huì)計(jì)信息的質(zhì)量之間也存在著緊密的聯(lián)系，因?yàn)闀?huì)計(jì)信息需要全部反饋給股東，由股東根據(jù)相關(guān)訊息制定企業(yè)下一步的行動(dòng)規(guī)劃，因此信息的真實(shí)性才能保證決策的優(yōu)良性。反之，若是傳遞給股東的會(huì)計(jì)信息帶有虛假的成分，那么股東在制定規(guī)劃的時(shí)候必定會(huì)受到錯(cuò)誤信息的干擾，而這樣的決策勢(shì)必會(huì)影響企業(yè)的發(fā)展?？v觀各企業(yè)的投資決策，不乏惡性增資的行為，這種局面的出現(xiàn)，一方面是因?yàn)闆Q策者對(duì)于自身利益的維護(hù)，另一方面也不能排除錯(cuò)誤會(huì)計(jì)信息的干擾。而審計(jì)信息，作為會(huì)計(jì)信息的重要影響因素，可能會(huì)從外部對(duì)該行為進(jìn)行惡性增資之風(fēng)的蔓延起到一定的遏制作用。但是如何對(duì)這個(gè)“一定”進(jìn)行界定，優(yōu)勢(shì)什么情況能夠放大這一作用呢？為進(jìn)一步對(duì)這些問題進(jìn)行探討，本文將對(duì)企業(yè)的第一大股東與審計(jì)信息的質(zhì)量之間的關(guān)系進(jìn)行研究，為此提出了假設(shè)3。

假設(shè)3：審計(jì)質(zhì)量對(duì)于惡性增資行為具有抑制作用。尤其是當(dāng)該企業(yè)第一大股東的股權(quán)屬于國有股時(shí)，表現(xiàn)尤為突出

對(duì)于一個(gè)企業(yè)而言，其股權(quán)的結(jié)構(gòu)往往能夠較為全面地展現(xiàn)內(nèi)部的治理情況，與此同時(shí)，審計(jì)質(zhì)量通過對(duì)外部的監(jiān)督情況進(jìn)行說明，這二者之間，顯然存在某種關(guān)聯(lián)性：當(dāng)所處的環(huán)境中，第一大股東占有相當(dāng)一部分的標(biāo)準(zhǔn)，并且其本身決策能力較強(qiáng)，在管理層人員中的影響力也較高，那么企業(yè)審計(jì)質(zhì)量的實(shí)質(zhì)就是第一大股東的意思表示，就整個(gè)企業(yè)而言，第一大股東的影響力都十分明顯。然而當(dāng)股權(quán)處于相對(duì)分散的狀態(tài)時(shí)，考慮到代理的高成本支出，第一大股東在對(duì)管理層人員進(jìn)行監(jiān)督的過程中，積極性無疑會(huì)大打折扣，連帶著對(duì)審計(jì)質(zhì)量的干擾也會(huì)降低，但是當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|的持股比例逐漸加大時(shí)，其掌握企業(yè)的能力也就越來越強(qiáng)，同時(shí)其自身的利益同公司的利益也聯(lián)系得更為緊密，這時(shí)第一大股東就會(huì)有意識(shí)提高審計(jì)的質(zhì)量，所以從這一角度來分析，審計(jì)質(zhì)量的高低其實(shí)就是股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理與否。在分析了股權(quán)結(jié)構(gòu)以及審計(jì)質(zhì)量對(duì)惡性增資的影響之后，在這一基礎(chǔ)上，本文提出了假設(shè)4。

假設(shè)4：當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持有的股權(quán)屬于國有性質(zhì)時(shí)，股權(quán)結(jié)構(gòu)以及審計(jì)質(zhì)量同惡性增資之間是治理的關(guān)系，反之為替代關(guān)系

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源本文在選取2009-2014年滬深兩市的上市公司作為研究的對(duì)象。數(shù)據(jù)的具體處理方法如下：（1）選擇非金融類的上市公司為研究對(duì)象，選取除2007-2012開展的金融業(yè)務(wù)以外，主營業(yè)務(wù)收入已經(jīng)至少兩年呈現(xiàn)出一直下降，甚至已經(jīng)虧損的企業(yè)；（2）剔除信息不完整以及不真實(shí)的企業(yè)；（3）通過相關(guān)模型確定該樣本中存在惡性增資行為的公司，并根據(jù)模型對(duì)其行為程度進(jìn)行確定；（4）為有效降低極值對(duì)于實(shí)驗(yàn)分析的影響，本文對(duì)處于1%和99%分位數(shù)的主要連續(xù)變量進(jìn)行了Winsorize處理。經(jīng)過一系列的數(shù)據(jù)處理，本文最終得到的樣本數(shù)量為2553。實(shí)證研究主要運(yùn)用Stata11.0和Excel。本文數(shù)據(jù)來源主要為CSMAR數(shù)據(jù)庫和CCER數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

（1）被解釋變量。惡性增資程度（E）。本文選用修正Richardson模型估算非效率投資水平。先是根據(jù)該模型得知企業(yè)投資的最優(yōu)水平，然后將該模型的殘差作為該企業(yè)惡性增資的水平進(jìn)行分析。具體的模型如下：

在該模型中：INVt表示t年度資本投資量，等于固定資產(chǎn)、正在建設(shè)工程、無形資產(chǎn)、產(chǎn)期待攤費(fèi)用的凈值除以平均總資產(chǎn)；Growtht-1表示企業(yè)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，用t-1年銷售收入增長(zhǎng)率表示；Levt-1表示t-1年度資產(chǎn)負(fù)債率；Casht-1表示企業(yè)的現(xiàn)金持有量，用t-1年末現(xiàn)金與短期投資之和除以年初總資產(chǎn)來表示；Aget-1表示上市公司至t-1年的上市年限；Sizet-1表示公司規(guī)模大小，以t-1年末該企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示；RETt-1表示股票收益，為t-1年5月到t年4月經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整后的、以月度計(jì)算的股票年度回報(bào)率；INVt-1表示t-1年末資本投資。模型（1）中的殘差代表的是企業(yè)非效率的投資水平，如果該值為正數(shù)，即為惡性增資額，其符號(hào)為E，E值越大，惡性增資情況越嚴(yán)重。

（2）解釋變量。股權(quán)結(jié)構(gòu)。本文將股權(quán)性質(zhì)、股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、管理者激勵(lì)這四個(gè)變量作為股權(quán)結(jié)構(gòu)的代替變量。股權(quán)集中度（Share）。本文參考相關(guān)研究的分析方法，選用第一大股東持股比例衡量。股權(quán)制衡度（Z）。本文用第一大股東持股比例與第二至五股東持股比例之和的比值作為衡量標(biāo)準(zhǔn)。管理者激勵(lì)（Mh）。本文選擇管理者的持股比例作為衡量標(biāo)準(zhǔn)。審計(jì)意見（Opinion）。鑒于相關(guān)研究均以會(huì)計(jì)事務(wù)所對(duì)的排名代替審計(jì)質(zhì)量，所以在對(duì)本文的相關(guān)模型進(jìn)行構(gòu)建時(shí)，選擇的控制變量為將為會(huì)計(jì)事務(wù)所是不是中國注會(huì)協(xié)會(huì)的前五名，用目前較為普遍的審計(jì)意見是否為標(biāo)準(zhǔn)無保留審計(jì)意見作為衡量審計(jì)質(zhì)量的指標(biāo)。

（3）控制變量。參照以往的研究文獻(xiàn)，本文選取了行業(yè)、年度、第一大股東性質(zhì)等指標(biāo)作為控制變量。本文的主要變量如表1所示。

表1　變量說明

（三）模型構(gòu)建本文的具體研究過程為：首先，使用惡性增資度量模型（即模型1）殘差來衡量企業(yè)的惡性增資水平，殘差大于零，代表企業(yè)惡性增資；其次，被解釋變量為上步估算的惡性增資，解釋變量為股權(quán)結(jié)構(gòu)以及審計(jì)質(zhì)量，并結(jié)合相關(guān)控制變量進(jìn)行回歸性分析，進(jìn)一步分析股權(quán)結(jié)構(gòu)和審計(jì)質(zhì)量對(duì)企業(yè)惡性增資的作用，再分析造成企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)、審計(jì)質(zhì)量對(duì)投資活動(dòng)影響存有差異的原因。根據(jù)以上研究流程，構(gòu)建模型（2）和模型（3）。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)表2表明：惡性增資（E）的均值為2.5%，但最大和最小值差距較大說明惡性增資情況在所選樣本上市公司中存在，且樣本差距較大。第一大股東持股比例均值為35.63%，超過1/3，并且Z1均值為4.835，說明有很多企業(yè)都是由最大股東所掌控，并且持有的股份比重大，對(duì)整個(gè)企業(yè)的發(fā)展和決策起著決定作用。這就無法充分發(fā)揮出多股東協(xié)商的效用，股權(quán)制衡對(duì)整個(gè)企業(yè)發(fā)展和管理的制約作用十分有限。Q1的均值為52.4%，說明在所有樣本中，有超過一半為國有企業(yè)。說明當(dāng)今階段，我國很多企業(yè)的最大股為國有，立足于最大股東性質(zhì)，可以將其分為國有與非國有進(jìn)行研究，就當(dāng)前的概況來看，在國有企業(yè)中，最大股東持有股份比重高的現(xiàn)象十分明顯，這也說明，國有企業(yè)中少數(shù)決策的現(xiàn)象很嚴(yán)重。在實(shí)際決策環(huán)節(jié)，這類企業(yè)的決策方案相關(guān)的責(zé)任也并不僅僅是單個(gè)主體的，國家也承擔(dān)一定的責(zé)任，導(dǎo)致這類企業(yè)在實(shí)際的運(yùn)作環(huán)節(jié)容易出現(xiàn)以權(quán)謀私等現(xiàn)象，不利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)穩(wěn)健地發(fā)展。此外，Big5的均值為76.5%，說明有約四分之三的上市公司選擇“五大”會(huì)計(jì)事務(wù)所為審計(jì)單位，而Opinion的均值僅為8.1%，說明僅有少數(shù)企業(yè)采用標(biāo)準(zhǔn)無保留審計(jì)意見。

表2　全樣本各主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析由表3可知，不同變量的相關(guān)性都在0.6以內(nèi)，這表明，本文選擇的變量可以有效規(guī)避多重共線性問題，這也進(jìn)一步提升了本文觀點(diǎn)的科學(xué)性。相關(guān)性分析表明：第一大股東股權(quán)性質(zhì)和惡性增資現(xiàn)象具有明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，審計(jì)質(zhì)量和企業(yè)惡性增資現(xiàn)象兩者之間也為負(fù)相關(guān)。審計(jì)質(zhì)量和股權(quán)結(jié)構(gòu)的三個(gè)主要指標(biāo)之間具有顯著相關(guān)性，后文的回歸性分析將對(duì)此進(jìn)一步研究。

表3　樣本各主要變量相關(guān)性分析

（三）回歸分析

（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)和惡性增資的回歸分析。表4和表5說明，全樣本里第一大股東持股比例Share1和企業(yè)的惡性增資出顯著正相關(guān)，考慮Share21后，Share21和惡性增資則表現(xiàn)出顯著負(fù)相關(guān)。在股權(quán)結(jié)構(gòu)的衡量指標(biāo)中，第一大股東股權(quán)性質(zhì)為國有股時(shí)，第一大股東持股比例和惡性增資顯著正相關(guān)；第一大股東股權(quán)性質(zhì)為非國有股時(shí)，第一大股東持股比例和惡性增資正相關(guān)但是不顯著。這說明，股權(quán)集中度和惡性增資正相關(guān)，并且當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|股權(quán)性質(zhì)是國有時(shí)，這種正相關(guān)更為顯著，驗(yàn)證了本文提出的假設(shè)1。

全樣本數(shù)據(jù)表明，股權(quán)制衡模式和企業(yè)的惡性投資現(xiàn)象之間的關(guān)系是負(fù)向的，這表明，股份比較分散時(shí)，在企業(yè)實(shí)際的經(jīng)營和運(yùn)作過程中受到其他股東的約束，可以有效避免第一大股東的決策失誤。第一大股東股權(quán)性質(zhì)是國有時(shí)，股權(quán)制衡度和惡性投資負(fù)相關(guān)，并且在1%的水平上顯著。表明這種情況下，股權(quán)制衡度可以對(duì)上市公司的惡性增資現(xiàn)象產(chǎn)生一定的約束。而第一大股東股權(quán)性質(zhì)是非國有時(shí)，股權(quán)制衡度對(duì)企業(yè)惡性增資的影響作用則不顯著，驗(yàn)證了本文提出的假設(shè)2。這一現(xiàn)象往往都出現(xiàn)在第一大股東股權(quán)性質(zhì)是非國有的企業(yè)，第一大股東持股比例在整個(gè)企業(yè)里的比重占有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，中小股東難以對(duì)第一大股東產(chǎn)生約束，容易造成最大股東惡性增資的現(xiàn)象。

表4　股權(quán)結(jié)構(gòu)與惡性增資的回歸分析

（2）審計(jì)質(zhì)量和惡性增資的回歸分析。表6的數(shù)據(jù)表明，全樣本情況下，企業(yè)的審計(jì)質(zhì)量和惡性增資顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，這也表明審計(jì)質(zhì)量的提升在一定程度上可以遏制企業(yè)惡性增資現(xiàn)象的產(chǎn)生。企業(yè)自身的審計(jì)質(zhì)量越高，對(duì)惡性增資的束縛力量就越強(qiáng)。另外，審計(jì)質(zhì)量和惡性增資這兩者之間的聯(lián)系也是與第一大股東股權(quán)性質(zhì)密切相關(guān)的，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|股權(quán)性質(zhì)是國有時(shí)，審計(jì)質(zhì)量和企業(yè)惡性增資之間呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)；而且當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|股權(quán)性質(zhì)是非國有時(shí)，這種關(guān)系不顯著。這表明，擁有國有股份的第一大股東，和企業(yè)惡性增資的現(xiàn)象是密切相關(guān)的，所以企業(yè)需要不斷注重自身審計(jì)質(zhì)量的提升，從而監(jiān)督企業(yè)的運(yùn)營。驗(yàn)證了本文提出的假設(shè)3。

表6　審計(jì)質(zhì)量與惡性增資的回歸分析

（3）股權(quán)模型和審計(jì)質(zhì)量對(duì)惡性增資的回歸性分析。股權(quán)集中度和審計(jì)質(zhì)量這兩者對(duì)惡性增資產(chǎn)生的綜合作用。由表7可知，第一大股東持股比例和審計(jì)質(zhì)量的交叉項(xiàng)與惡性增資的相關(guān)性系數(shù)為0.000967，并且在5%的水平上顯著，說明審計(jì)質(zhì)量抑制第一大股東持股比例與惡性增資的負(fù)相關(guān)。而且，當(dāng)最大股權(quán)的性質(zhì)是國家擁有時(shí)，這種抑制更加顯著，當(dāng)股份的性質(zhì)是非國有時(shí)，這種抑制則不顯著。企業(yè)在審計(jì)環(huán)節(jié)，只有不斷提升會(huì)計(jì)信息的精準(zhǔn)性，向股東傳達(dá)自身更加真實(shí)的營運(yùn)信息，才能最大化地避免企業(yè)決策失誤。此外，審計(jì)質(zhì)量的提升，也能夠?qū)ψ畲蠊蓶|的行為產(chǎn)生一定的束縛。

股權(quán)制衡以及審計(jì)質(zhì)量對(duì)惡性增資的回歸分析。由表8可知，第一大股東股權(quán)性質(zhì)為非國有時(shí)，股權(quán)制衡度與審計(jì)質(zhì)量交叉變量系數(shù)表現(xiàn)為負(fù)，并不顯著。當(dāng)最大股東持有的股份其性質(zhì)是國有時(shí)，交叉變量系數(shù)表現(xiàn)為正，也不顯著。這表明，股權(quán)制衡度和審計(jì)質(zhì)量對(duì)于企業(yè)抑制惡性增資現(xiàn)象產(chǎn)生的效用并不顯著，無法驗(yàn)證假設(shè)4。這表明，在我國境內(nèi)，很多企業(yè)第一大股東掌控企業(yè)的現(xiàn)象是十分普遍的，這種股權(quán)模式也使得我國企業(yè)第一大股東和其他股東持有股份所占的比重在份額上具有很大的差異，而且審計(jì)質(zhì)量在很大程度上也是取決于第一大股東的，在企業(yè)實(shí)際運(yùn)營環(huán)節(jié)里，股權(quán)制衡以及審計(jì)質(zhì)量對(duì)企業(yè)的實(shí)際掌控和約束作用就十分有限，難以真正避免惡性增資現(xiàn)象的產(chǎn)生。

表7　股權(quán)集中度、審計(jì)質(zhì)量與惡性增資的回歸分析

表8　股權(quán)制衡、審計(jì)質(zhì)量與惡性增資的回歸分析

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)為進(jìn)一步確?；貧w結(jié)果的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行如下的穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）將股權(quán)制衡度定義為第一大股東持股比例除以第二大股東持股比例；（2）用審計(jì)費(fèi)用代替是否為前五大會(huì)計(jì)事務(wù)所。檢驗(yàn)結(jié)果與本文之前的結(jié)論是相符的，因此可以驗(yàn)證本文結(jié)論是穩(wěn)健的。

五、結(jié)論與建議

本文選用了2009-2014年非金融領(lǐng)域的A股上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)信息為研究樣本，具體分析了企業(yè)管理、審計(jì)師水平以及企業(yè)資本模型之間的聯(lián)系。研究表明：企業(yè)股權(quán)集中度與惡性增資呈現(xiàn)倒U關(guān)系，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|性質(zhì)為國有時(shí)，股權(quán)集中度對(duì)惡性增資的影響作用更為顯著；股權(quán)制衡度與惡性增資呈負(fù)相關(guān)，且當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|性質(zhì)為國有時(shí)，股權(quán)制衡度對(duì)惡性增資的治理更顯著；審計(jì)質(zhì)量對(duì)企業(yè)惡性增資呈負(fù)相關(guān)，且當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|性質(zhì)為國有時(shí)，審計(jì)質(zhì)量對(duì)惡性增資的治理作用更顯著；當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|性質(zhì)是國有時(shí)，企業(yè)自身股權(quán)結(jié)構(gòu)和審計(jì)質(zhì)量對(duì)惡性增資具有互補(bǔ)的治理作用，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|性質(zhì)是非國有時(shí)，股權(quán)結(jié)構(gòu)和審計(jì)質(zhì)量對(duì)惡性增資具有相互替代的治理作用。根據(jù)結(jié)論，本文認(rèn)為應(yīng)該進(jìn)一步完善我國國企當(dāng)前的管理模式。對(duì)目前的股權(quán)模式進(jìn)行調(diào)整，改變大股東擁有絕對(duì)決策權(quán)的局面，克服惡性增資的局限性。具體而言，需要降低眾多企業(yè)國有股份的比重，綜合引進(jìn)多種類型的股權(quán)，進(jìn)一步優(yōu)化我國目前的股權(quán)模式，這就可以有效弱化國家對(duì)企業(yè)的控制權(quán)。此外，壓縮國家占有的股份份額，這有利于國企進(jìn)一步明確內(nèi)部的權(quán)責(zé)，成為加大企業(yè)經(jīng)營和決策的自主權(quán)。保證企業(yè)審計(jì)部門的獨(dú)立，提升信息披露的質(zhì)量，優(yōu)化審計(jì)質(zhì)量，通過科學(xué)的審計(jì)體制，對(duì)企業(yè)的管理者決策行為產(chǎn)生一定的束縛作用。審計(jì)質(zhì)量可以有效衡量企業(yè)的管理模式，企業(yè)只有具備科學(xué)的管理體系，才能確保內(nèi)部的審計(jì)質(zhì)量，從而為企業(yè)的決策提供指引，這也有利于企業(yè)信息的公開化，有利于企業(yè)建立起自身的商譽(yù)。

*本文系武漢理工大學(xué)華夏學(xué)院青年基金項(xiàng)目“企業(yè)集團(tuán)大股東掏空行為及其治理對(duì)策研究”（項(xiàng)目編號(hào)：13020）的階段性研究成果。

［1］張洪輝、土宗軍：《產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與上市公司過度投資》，《金融評(píng)論》2010年第1期。

［2］辛清泉、鄭國堅(jiān)、楊德明：《企業(yè)集團(tuán)、政府控制與投資效率》，《金融研究》2009年第10期。

［3］徐一民、張志宏：《產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、政府控制與投資效率》，《管理科學(xué)》2012年第12期。

［4］唐洋：《股權(quán)再融資認(rèn)購選擇、政府控制與上市公司惡性增資行為研究》，南開大學(xué)2009年博士學(xué)位論文。

［5］申慧慧、于鵬、吳聯(lián)生：《國有股權(quán)、環(huán)境不確定性與投資效率》，《經(jīng)濟(jì)研究》2012年第7期。

［6］李延喜、曾偉強(qiáng)、馬壯、陳克兢：《外部治理環(huán)境、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與上市公司投資效率》，《南開管理評(píng)論》2015年第1期。

［7］Biddle.CZC.,Hilary.G,Verdi.R.S.,How Does Financial Reporting Quality Relate to Investment Efficiency？Journal of Accounting and Economics,2009.

［8］Cleary,S.,Povel P.,Raith M.The U-Shaped Investment Curve:TheoryandEvidence.JournalofFinancialand Quantitative Analysis,2010.

［9］Aggarwal,Zong.TheCashFlow-Investment Relationship:International Evidence of Limited Access to ExternalFinance.JournalofMultinationalFinancial Management，2012.

（編輯 彭文喜）