劉孟暉武瓊

(1.鄭州大學(xué)商學(xué)院，河南 鄭州 450001；2.南開大學(xué)商學(xué)院，天津 300071)

引言

作為回報(bào)股東的一種重要形式，股利政策直接影響到投資者的利益。根據(jù)代理成本理論，派現(xiàn)水平的高低直接影響到內(nèi)部人(控股股東或經(jīng)營者)私利水平的大小，支付現(xiàn)金股利有利于減少經(jīng)營者所控制的現(xiàn)金資源，減少股東與經(jīng)營者之間的代理成本[1][2]。然而，現(xiàn)金股利的這種限制作用僅適用于公司的正常派現(xiàn)行為，對(duì)于一些非正常派現(xiàn)行為，可能體現(xiàn)了內(nèi)部人的利益，是一種異常派現(xiàn)行為，其對(duì)內(nèi)部人的限制作用將會(huì)降低。在外部法律法規(guī)和公司內(nèi)部治理機(jī)制不完善的前提下，一些公司的股利政策披著合法的“外衣”，甚至被異化為內(nèi)部人進(jìn)行利益侵占的工具。異常派現(xiàn)包括異常高派現(xiàn)和異常低派現(xiàn)[15]：正常派現(xiàn)既維護(hù)了股東的利益，又為公司留存了內(nèi)源資金；而異常派現(xiàn)是一種考慮公司內(nèi)部人短期利益的非效率派現(xiàn)行為，可能對(duì)公司投資效率產(chǎn)生不利的影響。

在我國資本市場，上市公司的股利政策具有很大的隨意性和盲目性。一方面，隨著半強(qiáng)制性分紅政策的相繼出臺(tái)，我國發(fā)放現(xiàn)金股利的上市公司增加，其中不乏異常高派現(xiàn)類上市公司[16][17]。2008年10月9日，為了引導(dǎo)和規(guī)范我國上市公司的現(xiàn)金分紅，證監(jiān)會(huì)通過了《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》，規(guī)定“最近三年以現(xiàn)金方式累計(jì)分配的利潤不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤的百分之三十”，這對(duì)于提升我國上市公司現(xiàn)金股利水平具有一定的強(qiáng)制作用。另一方面，半強(qiáng)制分紅政策雖然顯著提高了派現(xiàn)上市公司比例，但半強(qiáng)制性分紅政策并沒有使“鐵公雞”公司(即異常低派現(xiàn)公司)的比例降低[18]，異常低派現(xiàn)現(xiàn)象依然普遍存在。由此可見，除了正常的現(xiàn)金股利行為之外，我國上市公司現(xiàn)金股利支付呈現(xiàn)兩極分化的特征：正常派現(xiàn)與異常派現(xiàn)并存，異常高派現(xiàn)與異常低派現(xiàn)并存。異常高派現(xiàn)和異常低派現(xiàn)都可能會(huì)嚴(yán)重影響公司內(nèi)源資金的使用，從而影響到公司的投資效率。異常高派現(xiàn)會(huì)導(dǎo)致公司可用于投資的內(nèi)源資金減少[19]，可能導(dǎo)致投資不足；反之，異常低派現(xiàn)會(huì)增加增加了公司內(nèi)部人所控制的內(nèi)源資金[19]，可能導(dǎo)致過度投資。

現(xiàn)有研究過多地關(guān)注現(xiàn)金股利與投資效率之間的關(guān)系，對(duì)異常派現(xiàn)關(guān)注不足。實(shí)際上，在股權(quán)分散的情況下，經(jīng)營者控制公司，為了更多地控制公司內(nèi)部現(xiàn)金資源，經(jīng)營者可能會(huì)選擇異常低派現(xiàn)，造成內(nèi)源資金的低效使用；在股權(quán)集中的情況下，大股東控制公司，為了依靠其擁有的所有權(quán)獲取現(xiàn)金回報(bào)，大股東可能會(huì)選擇異常高派現(xiàn)，異常高派現(xiàn)成為大股東“掏空”公司現(xiàn)金資源的一種方式，產(chǎn)生所謂的隧道效應(yīng)[20]。異常派現(xiàn)有別于兼顧股東回報(bào)和投資效率的正常派現(xiàn)行為，會(huì)助長公司內(nèi)部人進(jìn)行非效率投資的行為，對(duì)公司的長期發(fā)展極為不利?；谶@樣的思路，本文研究了異常派現(xiàn)對(duì)公司投資效率的影響，相對(duì)于現(xiàn)有研究文獻(xiàn)，本文的創(chuàng)新主要體現(xiàn)在：與現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)注正常派現(xiàn)對(duì)投資效率的影響不同，本文重點(diǎn)關(guān)注公司的異常派現(xiàn)行為對(duì)非效率投資的影響。借助于中國上市公司的實(shí)際數(shù)據(jù)，本文實(shí)證檢驗(yàn)了異常派現(xiàn)、自由現(xiàn)金流與投資效率之間的關(guān)系。本文研究結(jié)論豐富和擴(kuò)展了現(xiàn)金股利和投資效率之間關(guān)系，所得結(jié)論對(duì)于監(jiān)管部門現(xiàn)金股利政策的完善與改進(jìn)具有一定的啟示意義，并為規(guī)范上市公司股利行為、提高投資效率提供了經(jīng)驗(yàn)依據(jù)。

理論分析與研究假設(shè)

一、理論分析框架

上市公司的派現(xiàn)行為分為正常派現(xiàn)、異常高派現(xiàn)和異常低派現(xiàn)，其中正常派現(xiàn)是從公司的長期利益出發(fā)，向市場發(fā)送出積極的信號(hào)，一方面使股東獲得相應(yīng)的現(xiàn)金回報(bào)，另一方面為公司留存適當(dāng)?shù)?、可用于投資用途的內(nèi)源資金，有利于公司的長期、良性發(fā)展。異常派現(xiàn)則是公司重視短期利益的體現(xiàn)，當(dāng)上市公司進(jìn)行異常高派現(xiàn)時(shí)，雖然股東獲得了較多的股利現(xiàn)金回報(bào)，但卻減少了公司可用于投資的內(nèi)源資金，基于職業(yè)防御假說，內(nèi)部人可能因?yàn)閾?dān)心投資失敗而喪失控制權(quán)，從而錯(cuò)過良好的投資機(jī)會(huì)，造成投資不足[3]；當(dāng)上市公司進(jìn)行異常低派現(xiàn)時(shí)，此時(shí)公司留存有較多的內(nèi)源資金，基于代理成本理論，內(nèi)部人可能出于私有利益而將多余的內(nèi)源資金投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目上，造成過度投資[4]。過度投資和投資不足均體現(xiàn)了內(nèi)部人私利，不利于公司的良性發(fā)展，極易引發(fā)公司的財(cái)務(wù)危機(jī)，使公司陷入財(cái)務(wù)困境，甚至走向破產(chǎn)的邊緣。

考慮到自由現(xiàn)金流也會(huì)對(duì)公司投資效率產(chǎn)生重要影響，本文加入自由現(xiàn)金流因素，進(jìn)一步考察不同自由現(xiàn)金流公司的非效率投資行為。對(duì)于自由現(xiàn)金流豐富的公司而言，由于內(nèi)源資金較豐富，即使異常高派現(xiàn)也未必導(dǎo)致投資不足，異常高派現(xiàn)與過度投資可能會(huì)并存，共同損害公司的良性發(fā)展；而對(duì)于自由現(xiàn)金流匱乏的公司，異常低派現(xiàn)也未必導(dǎo)致過度投資，有可能存在投資不足的現(xiàn)象，異常低派現(xiàn)與投資不足共存，也不利于公司的良性發(fā)展。

圖1 理論分析框架

基于上述分析，本文提出如圖1所示的理論分析框架。

二、現(xiàn)金股利與過度投資假說

現(xiàn)金股利問題一直以來是學(xué)界研究的重要問題之一。MM理論認(rèn)為在完美市場下，公司價(jià)值與股利政策無關(guān)。然而自從Easterbrook[5]在其相關(guān)研究中對(duì)MM理論提出質(zhì)疑，諸多學(xué)者紛紛探究現(xiàn)金股利發(fā)放的動(dòng)因。Jenson[6]認(rèn)為現(xiàn)金股利是降低自由現(xiàn)金流產(chǎn)生的代理成本的一種有效途徑。Kalay[7]指出，公司派現(xiàn)行為與投資行為之間存在相互關(guān)系，對(duì)于一些盈利不佳的公司，在合同簽定的股利上限較低時(shí)，往往會(huì)將更多的留存收益用于過度投資。Lang和Litzenberger[8]以托賓Q表示上市公司進(jìn)行過度投資傾向的程度，發(fā)現(xiàn)成長性較低的上市公司的高派現(xiàn)行為可以抑制過度投資。Lamont[9]的研究則發(fā)現(xiàn)經(jīng)理人可直接使用現(xiàn)金流的多少是該公司過度投資水平高低的決定性因素。

由于西方多數(shù)公司實(shí)行相對(duì)較為穩(wěn)定的股利政策，而我國上市公司的股利政策具有較大的波動(dòng)性，因此，國內(nèi)的股利政策研究與國外具有較大的差異性。應(yīng)展宇[21]研究發(fā)現(xiàn)，我國的股利分配極不穩(wěn)定，因此產(chǎn)生了一個(gè)疑問：在我國特殊的制度背景下，究竟有什么因素能對(duì)股利政策產(chǎn)生影響或者現(xiàn)金股利政策會(huì)產(chǎn)生什么經(jīng)濟(jì)后果？現(xiàn)有研究表明，我國公司的股利政策隨著股權(quán)特征、股權(quán)性質(zhì)、行業(yè)特征等不同而呈現(xiàn)出較大的差異性。如劉孟暉[22]通過研究不同終極控股模式下上市公司的股利分配水平，發(fā)現(xiàn)股東控制類上市公司具有較高的股利支付意愿，而經(jīng)理控制類上市公司的派現(xiàn)意愿較低。

關(guān)于現(xiàn)金股利與投資效率關(guān)系的研究，國內(nèi)諸多學(xué)者的研究結(jié)論支持現(xiàn)金股利的發(fā)放能夠抑制過度投資。魏明海等[23]實(shí)證檢驗(yàn)了我國股利政策對(duì)過度投資的影響，研究發(fā)現(xiàn)低股利與過度投資之間存在正相關(guān)關(guān)系。王小泳[25]實(shí)證研究表明，對(duì)于自然人控股的上市公司，現(xiàn)金股利的連續(xù)發(fā)放與投資之間存在相互促進(jìn)的關(guān)系，而對(duì)于地方政府和國有企業(yè)控股上市公司，現(xiàn)金分紅能夠抑制過度投資。

三、異常派現(xiàn)與過度投資假說

國內(nèi)關(guān)于異常派現(xiàn)方面的文獻(xiàn)較少，特別是異常低派現(xiàn)方面的研究更少。對(duì)于異常高派現(xiàn)的研究，主要是從利益侵占的視角出發(fā)，得出異常高派現(xiàn)是公司內(nèi)部人進(jìn)行利益侵占、獲得私人收益的工具?，F(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)異常高派現(xiàn)的研究主要集中在案例研究和實(shí)證研究兩個(gè)方面：一方面是對(duì)異常高派現(xiàn)或超能力派現(xiàn)的現(xiàn)象、影響因素等方面的實(shí)證研究[15] [17] [25] [26] [27]；另一方面是陳信元[20]和劉峰等[28]通過對(duì)佛山照明和五糧液兩家企業(yè)的案例研究，得出控股股東通過發(fā)放高額現(xiàn)金股利掏空公司資源的結(jié)論。

現(xiàn)有文獻(xiàn)研究過公司股利政策與投資效率之間的關(guān)系，卻鮮有異常派現(xiàn)與投資效率之間關(guān)系的研究文獻(xiàn)。鄧建平和曾勇[29]研究發(fā)現(xiàn)，在我國特殊的股權(quán)分置背景下，股東個(gè)人利益最大化是導(dǎo)致異常派現(xiàn)的主要因素，且民營企業(yè)比國有控股企業(yè)的異常派現(xiàn)的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)烈。劉孟暉[17]研究發(fā)現(xiàn)，異常高派現(xiàn)更可能會(huì)發(fā)生在股東控制類上市公司中，而異常低派現(xiàn)多發(fā)生于經(jīng)理控制類的上市公司中。劉孟暉[7]利用分析模型研究發(fā)現(xiàn)：對(duì)于異常高派現(xiàn)類企業(yè)，隨著所有權(quán)比例的上升，該類公司會(huì)出現(xiàn)投資不足；對(duì)于異常低派現(xiàn)類上市公司，隨著所有權(quán)比例的下降，該類公司會(huì)出現(xiàn)過度投資。由于留存收益能夠?yàn)楣就顿Y提供資金來源，理性的內(nèi)部人會(huì)更多的將留存收益進(jìn)行過度投資以滿足其個(gè)人利益最大化。目前，我國上市公司的外部融資渠道不夠發(fā)達(dá)，較高的派現(xiàn)水平意味著公司用于過度投資資金較少；反之，異常低派現(xiàn)使得公司的內(nèi)源資金更豐富，該類公司更可能表現(xiàn)出過度投資的意愿。據(jù)此，本文提出如下研究假說：

H1a：異常低派現(xiàn)與過度投資顯著正相關(guān)。

H1b：異常高派現(xiàn)與過度投資顯著負(fù)相關(guān)。

H2a：異常高派現(xiàn)與投資不足顯著正相關(guān)。

H2b：異常低派現(xiàn)與投資不足顯著負(fù)相關(guān)。

四、自由現(xiàn)金流與過度投資假說

在代理成本理論框架下，自由現(xiàn)金流越豐富的企業(yè)，其委托代理、道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問題就越嚴(yán)重，企業(yè)業(yè)績就越低[10]。Blanchard等[11]研究表明，與其被股東索取，經(jīng)理人會(huì)選擇將多余的現(xiàn)金流投資于NPV為負(fù)的項(xiàng)目。Bates[12]研究指出上市公司偏向于將多余的現(xiàn)金流留在公司內(nèi)部進(jìn)行投資。Richardson[13]研究發(fā)現(xiàn)過度投資多發(fā)生于內(nèi)部現(xiàn)金流豐富的企業(yè)，且該類企業(yè)平均會(huì)拿出約20%的自由現(xiàn)金流用于過度投資。

在國內(nèi)，關(guān)于自由現(xiàn)金流通過股利政策對(duì)過度投資產(chǎn)生影響的研究文獻(xiàn)較多。閆華紅[30]研究發(fā)現(xiàn)我國存在過度投資現(xiàn)象，從而造成了投資效率低下，而通過派現(xiàn)手段可以釋放多余的現(xiàn)金流，從而緩解過度投資。肖珉[31]從委托代理理論出發(fā)，發(fā)現(xiàn)對(duì)于現(xiàn)金流豐富的上市公司而言，現(xiàn)金股利行為能夠抑制過度投資。從理論上來講，異常高派現(xiàn)會(huì)降低公司的留存收益，可能會(huì)對(duì)過度投資具有抑制作用，但對(duì)于自由現(xiàn)金流豐富的公司而言，異常高派現(xiàn)未必能降低過度投資水平；異常低派現(xiàn)雖會(huì)增加公司的留存收益，但如果公司自由現(xiàn)金流匱乏，僅靠留存收益難以募集投資所需的資金，即異常低派現(xiàn)也未必引發(fā)公司的過度投資水平。據(jù)此，本文提出如下研究假設(shè)：

H3a：對(duì)自由現(xiàn)金流豐富的上市公司而言，異常高派現(xiàn)和異常低派現(xiàn)與過度投資水平顯著正相關(guān)。

H3b：對(duì)自由現(xiàn)金流匱乏的上市公司而言，異常高派現(xiàn)和異常低派現(xiàn)與投資不足水平顯著正相關(guān)。

研究設(shè)計(jì)

一、數(shù)據(jù)來源

繼2001年、2006年的半強(qiáng)制分紅政策出臺(tái)后，證監(jiān)會(huì)在2008年10月9日再度出臺(tái)了新的分紅政策，將現(xiàn)金分紅比例由2006年的20%提高至30%。因此，現(xiàn)金分紅新政策的實(shí)施可能會(huì)影響到我國上市公司現(xiàn)金分紅政策，使得我國上市公司現(xiàn)金分紅水平在2008年之后可能會(huì)與之前有所不同，造成的經(jīng)濟(jì)后果可能也會(huì)有所差異。為排除2008年現(xiàn)金分紅政策對(duì)本文研究結(jié)果的影響，本文排除2010年以前的上市公司樣本，選取2010～2013年深市和滬市上市公司作為研究對(duì)象。并同時(shí)剔除金融類、ST類、樣本期間上市、資產(chǎn)負(fù)債率大于1(考慮到該類上市公司資不抵債，投資決策、股利政策可能出現(xiàn)異常)、終極控制人前后不統(tǒng)一和樣本公司財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)值缺失的上市公司，共得到3756個(gè)樣本公司?？紤]到過度投資的估計(jì)需要前一年的數(shù)據(jù)，因此，本文實(shí)際收集的樣本時(shí)期為2009～2013年。

樣本公司指標(biāo)數(shù)據(jù)根據(jù)CSMAR金融研究數(shù)據(jù)庫整理或計(jì)算得到。為確保數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確可靠，本文利用對(duì)應(yīng)時(shí)期的上市公司年報(bào)數(shù)據(jù)和RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了認(rèn)真核對(duì)。本文的數(shù)據(jù)整理與篩選、描述統(tǒng)計(jì)和多重比較分析使用軟件Excel2007完成，實(shí)證模型的回歸結(jié)果使用軟件Stata11.0得到。

二、變量衡量

1. 被解釋變量衡量

本文的被解釋變量是投資效率變量，其衡量借鑒Richardson[13]的方法，具體步驟如下：

(1)預(yù)期投資的估計(jì)

首對(duì)模型(1)進(jìn)行回歸，以估計(jì)預(yù)期投資：

其中，I_new表示投資活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流相反數(shù)與固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)攤銷之和的差值除以總資產(chǎn)，而Q、LEV、CASH、AGE、SIZE和RET分別表示上市公司的托賓Q值、總資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金持有水平(貨幣資金除以總資產(chǎn))、上市年限、公司規(guī)模和股票收益率，同時(shí)，模型(1)控制了行業(yè)和年度對(duì)回歸結(jié)果的影響，設(shè)置了行業(yè)啞變量INDUSTRY和年度啞變量YEAR。為了避免“啞變量陷阱”，本文分別設(shè)置了i-1和j-1個(gè)行業(yè)和年度啞變量，其中，i和j分別代表行業(yè)的個(gè)數(shù)和年度的期數(shù)。在下文的行業(yè)和年度控制中，才用了相同的方法，不再一一作出說明。

根據(jù)表1的回歸結(jié)果，可以推算出樣本公司在樣本期間內(nèi)的預(yù)期投資Exp_Inv。

(2)過度投資與投資不足的估計(jì)

模型(1)中的回歸殘差表示非效率投資水平，殘差大于零表示過度投資，殘差小于零表示投資不足。為方便起見，本文定義過度投資為OVER，投資不足為UNDER，具體如下：

表1 預(yù)期投資的回歸結(jié)果

Richardson模型[28]以殘差的正負(fù)來取值非效率投資啞變量，即殘差大于0，過度投資啞變量OVER取1，否則取0；殘差小于0，投資不足啞變量UNDER取1，否則取0。但考慮到Richardson模型在判斷投資類型方面較為絕對(duì)，僅對(duì)過度投資和投資不足進(jìn)行了定義，實(shí)際上，Richardson模型殘差在0附近波動(dòng)時(shí)，表明公司投資偏離程度較小，可以近似看做是介于過度投資和投資不足之間的正常投資。因此，本文將模型(1)中的殘差分為三部分：投資不足、正常投資和過度投資。為了衡量樣本公司的非效率投資的意愿和水平，本文選擇了啞變量OVER和UNDER，以及非效率投資水平變量INVε三個(gè)指標(biāo)。其中OVER表示上市公司過度投資選擇，反映了上市公司過度投資意愿，模型(1)中的回歸殘差大于或等于第三四分位數(shù)，OVER取1，否則取0；UNDER表示上市公司投資不足的選擇，反映了上市公司投資不足的意愿，模型(1)中的回歸殘差小于第一四分位數(shù)，UNDER取1，否則取0；而殘差介于第一四分位數(shù)與第三四分位數(shù)之間的樣本為正常投資。INVε反映非效率投資水平，直接用模型(1)中的回歸殘差代替，其值越大，表明過度投資水平越高；其值越小，表明投資不足越高。

2. 解釋變量衡量

對(duì)于異常高派現(xiàn)行為，其股利支付水平通常滿足以下兩個(gè)條件：首先，根據(jù)經(jīng)驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)該滿足每股現(xiàn)金股利應(yīng)大于每股收益或每股凈現(xiàn)金流量；其次，公司支付的每股現(xiàn)金股利應(yīng)大于0.1[21]。對(duì)于異常低派現(xiàn)行為，股利支付水平應(yīng)滿足每股現(xiàn)金股利為0或小于0.05[29]，且股利分派率不大于100%。除上述兩種異常派現(xiàn)情況外，其他均為正常派現(xiàn)。

本文選取的衡量異常派現(xiàn)指標(biāo)為異常高派現(xiàn)AHD啞變量和異常低派現(xiàn)ALD啞變量。其中，如果公司發(fā)生異常高派現(xiàn)，AHD啞變量取值為1，否則取0；如果公司發(fā)生異常低派現(xiàn)，ALD啞變量取值為1，否則取0。

3. 控制變量衡量

除了上司公司異常派現(xiàn)影響投資效率外，公司規(guī)模SIZE、盈利能力ROE和每股收益EPS、公司成長性Q和管理層持股GCG都有可能影響上市公司的投資效率，為了控制這些變量對(duì)投資效率的影響，本文借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)，引入如表2所示的控制變量。

為了控制行業(yè)和年度對(duì)實(shí)證模型回歸結(jié)果的影響，本文也設(shè)置行業(yè)啞變量INDUSTRY和年度啞變量YEAR，具體設(shè)置規(guī)則詳見模型(1)。為了簡化實(shí)證模型形式，行業(yè)啞變量INDUSTRY和年度啞變量YEAR在模型中沒有列出，僅在回歸結(jié)果中有所顯示。

4. 交乘項(xiàng)變量衡量

為了考察自由現(xiàn)金流對(duì)投資效率的影響，本文引入虛擬啞變量FCF、SCF作為交乘項(xiàng)變量，考察其通過異常派現(xiàn)對(duì)投資效率的影響。對(duì)于自由現(xiàn)金流交乘項(xiàng)變量，本文借鑒肖珉[31]對(duì)自由現(xiàn)金流度量CF的方法：

其中，CFO表示經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量除以總資產(chǎn)，I_Exp為模型(1)中的所估算的預(yù)期投資。若CF＞0，表示上市公司內(nèi)部現(xiàn)金流富裕，F(xiàn)CF取1，否則取0；若CF＜0，表示上市公司內(nèi)部現(xiàn)金流匱乏，SCF取1，否則取0。

所有變量及其變量含義如表2所示。

三、回歸模型與方法

本文在衡量上市公司投資效率時(shí)，采用兩種方法：第一種方法反映投資效率選擇的意愿，采用啞變量衡量上市公司是否進(jìn)行過度投資或投資不足；第二種方法反映過度投資或投資不足的水平，使用模型(1)中的回歸殘差。對(duì)于第一種方法，本文提出以下模型：

表2 模型變量及其解釋

模型(5)中的Yi(i=1, 2)分別代表OVER和UNDER，Xi(i=1, 2)分別代表AHD和ALD兩個(gè)啞變量，由于模型(5)的被解釋變量為啞變量，因此，本文對(duì)該模型采用Logit回歸方法。

對(duì)于第二種方法，本文提出如下模型：

模型(6)中的Xi(i=1, 2)分別代表AHD和ALD兩個(gè)啞變量，含義同模型(5)。

考慮到自由現(xiàn)金流對(duì)投資水平的影響，本文在模型(6)的基礎(chǔ)上引入解釋變量的交乘項(xiàng)，用于解釋自由現(xiàn)金流啞變量通過作用于現(xiàn)金股利啞變量對(duì)投資水平的影響。為了簡單但不失一般性，本文假設(shè)這種影響是一種線性關(guān)系，滿足如下式子：

(7)式中的DEi(i=1, 2)分別代表FCF和SCF啞變量。把(7)式帶入(6)式可得到如下含交乘項(xiàng)的回歸模型：

為了控制異方差對(duì)回歸結(jié)果的影響，本文采用White方法對(duì)標(biāo)準(zhǔn)誤差和t統(tǒng)計(jì)量進(jìn)行調(diào)整[14]，即采用Robust模型方法對(duì)模型(6)和模型(8)進(jìn)行穩(wěn)健性回歸。

實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

一、樣本描述

表3給出了除啞變量以外其他變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中，過度投資上市公司數(shù)量為1602，占總樣本的42.65%，而投資不足上市公司的數(shù)量占57.35%，說明我國上市公司投資不足現(xiàn)象較過度投資更為普遍。上市公司每股現(xiàn)金股利DIV均值為10.8%，高于董艷研究結(jié)論[32]4.1個(gè)百分點(diǎn)1，控制變量SIZE的均值為9.663，最大值和最小值相差較大，可以較好的控制公司規(guī)模對(duì)投資效率的影響。ROE和EPS的均值分別為0.093和0.111，差異性較大，可以較好地控制盈利能力對(duì)投資行為的影響。托賓Q的均值為1.900，CF的均值為0.085，也表現(xiàn)出良好的差異性，可以較好的控制公司成長性和自由現(xiàn)金流對(duì)投資效率的影響。管理層持股GCG的均值為0.031，具有一定的差異性，可以較好的控制管理層持股對(duì)投資效率的影響。

表3 樣本公司的描述性統(tǒng)計(jì)

同時(shí)，本文對(duì)回歸模型中的主要變量進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)，結(jié)果如表4所示。表中的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值最大的為托賓Q和公司規(guī)模SIZE之間的相關(guān)系數(shù)，為-0.399，其他的相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值均小于0.3，可以認(rèn)為變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。因此，在下文的實(shí)證檢驗(yàn)中，不再考慮實(shí)證模型的多重共線性問題。

表4 主要變量相關(guān)系數(shù)表

表5 是否進(jìn)行非效率投資的多重比較結(jié)果

二、多重比較結(jié)果

為了驗(yàn)證所提的研究假設(shè)，本文首先根據(jù)投資效率類型和異常派現(xiàn)類型進(jìn)行多重比較，得到表5和表6的比較結(jié)果。

如表5所示，從過度投資組的比較結(jié)果來看，異常高派現(xiàn)類公司進(jìn)行過度投資的意愿最低，僅有11.7%的公司進(jìn)行過度投資，說明異常高派現(xiàn)類上市公司進(jìn)行過度投資的意愿較低，該結(jié)論支持假設(shè)H1b；相對(duì)而言，正常派現(xiàn)類和異常低派現(xiàn)類公司進(jìn)行過度投資的意愿較高，分別為26.2%和25.3%，表明派現(xiàn)水平的降低會(huì)導(dǎo)致過度投資傾向提高，但異常低派現(xiàn)類上市公司的過度投資意愿25.3%略低于正常派現(xiàn)類上市公司的過度投資意愿，該結(jié)論不支持H1a。從投資不足組的比較結(jié)果來看，異常低派現(xiàn)類上市公司進(jìn)行投資不足的意愿稍低，為24.1%，正常派現(xiàn)類上市公司發(fā)生投資不足的概率為25.5%，而異常高派現(xiàn)公司發(fā)生投資不足的概率最高，為28%，結(jié)果表明：隨著派現(xiàn)意愿增加，上市公司發(fā)生投資不足的比例逐漸增加，該比較結(jié)果支持假設(shè)H2a和H2b。

為進(jìn)一步驗(yàn)證非效率投資水平，本文對(duì)投資水平進(jìn)行多重比較，結(jié)果如表6所示。由比較可知：異常高派現(xiàn)類上市公司的投資水平低于低派現(xiàn)和正常派現(xiàn)類上市公司的投資水平，該結(jié)論支持假設(shè)H1b 和H2a；但正常派現(xiàn)類上市公司的投資水平高于異常低派現(xiàn)類上市公司的投資水平，該比較結(jié)果不支持假設(shè)H1a和H2b。

三、回歸結(jié)果及分析

多重比較沒有控制其他變量對(duì)投資效率的影響，需要進(jìn)一步進(jìn)行回歸分析。本文采用Logit模型方法和Robust模型方法分別對(duì)模型(5)和模型(6)進(jìn)行回歸，得到表7的回歸結(jié)果。

表6 非效率投資水平的多重比較結(jié)果

表7中第(1)列至第(4)采用Logit模型進(jìn)行回歸，其中第(1)、(2)列檢驗(yàn)了以過度投資啞變量OVER為被解釋變量的回歸結(jié)果。從第(1)列的AHD系數(shù)來看，其值顯著為負(fù)，表明在加入控制變量之后，異常高派現(xiàn)對(duì)過度投資具有顯著抑制作用，該結(jié)論支持假設(shè)H1b。第(2)列檢驗(yàn)了異常低派現(xiàn)ALD對(duì)過度投資意愿的影響，在加入控制變量后，ALD的系數(shù)顯著為正，表明異常低派現(xiàn)上市公司具有較高的過度投資意愿，該結(jié)論支持假設(shè)H1a。第(3)、(4)列檢驗(yàn)了以投資不足啞變量OVER為被解釋變量的回歸結(jié)果，第(3)列列示了異常高派現(xiàn)AHD對(duì)投資不足意愿的影響，從AHD系數(shù)來看，在5%的水平下顯著為正，表明上市公司異常高派現(xiàn)對(duì)投資不足傾向具有顯著正向影響，該結(jié)論支持假設(shè)H2a。第(4)列檢驗(yàn)了ALD對(duì)投資不足意愿的影響，可以看出，ALD的系數(shù)為負(fù)，且在10%水平下顯著，表明上市公司異常低派現(xiàn)對(duì)投資不足意愿具有抑制作用，該結(jié)論支持假設(shè)H2b。第(5)、(6)列采用Robust模型方法、以非效率投資水平INVε為被解釋變量得到的回歸結(jié)果，從第(5)列的回歸結(jié)果來看，AHD的系數(shù)顯著為負(fù)，表明上市公司異常高派現(xiàn)對(duì)過度投資水平具有抑制作用，并導(dǎo)致投資不足，該結(jié)果支持假設(shè)H1b、H2a。從第(6)列的回歸結(jié)果來看，ALD系數(shù)為正，表明上市公司異常低派現(xiàn)對(duì)過度投資水平具有正向關(guān)系，但回歸系數(shù)不顯著，該結(jié)論不支持H1a、H2b。

從表7的控制變量回歸結(jié)果來看，第(1)列至第(2)列的控制變量ROE回歸結(jié)果顯示：公司的凈資產(chǎn)收益率與過度投資意愿顯著負(fù)相關(guān)；第(3)列和第(4)列的控制變量ROE系數(shù)并不顯著，說明凈資產(chǎn)收益率的高低與投資不足傾向之間并無顯著關(guān)系。第(5)列和第(6)列的ROE系數(shù)顯著為正，表明凈資產(chǎn)收益率與投資水平顯著正相關(guān)，而相對(duì)于盈利能力ROE，控制變量每股收益EPS的系數(shù)不顯著2。第(1)列和第(2)列的控制變量SIZE系數(shù)為正，但不顯著；而(3)至(4)列的系數(shù)顯著為負(fù)，表明公司規(guī)模越大的公司，投資不足傾向越低；第(5)列和第(6)列的系數(shù)顯著為正，表明公司規(guī)模與過度投資水平顯著正相關(guān)。相對(duì)于控制變量ROE和SIZE，管理層持股GCG的系數(shù)不顯著，表明管理層持股與非效率投資之間并無顯著關(guān)系，這與張兆國[33]不符，但與劉銀國[19]的研究結(jié)果相符3。另外，托賓Q的系數(shù)不顯著，表明公司成長性與非效率投資之間關(guān)系不顯著。

表7 不考慮交乘項(xiàng)的回歸結(jié)果

為進(jìn)一步檢驗(yàn)自由現(xiàn)金流交乘項(xiàng)通過解釋變量對(duì)投資效率的影響，本文采用Robust模型方法對(duì)模型(8)進(jìn)行回歸，得到如表8所示的回歸結(jié)果。首先，觀察第(1)列，解釋變量AHD的系數(shù)符顯著為負(fù)，而交乘項(xiàng)AHD×FCF的系數(shù)顯著為正，該回歸結(jié)果表明：對(duì)于自由現(xiàn)金流豐富的公司，即使是高派現(xiàn)也會(huì)導(dǎo)致過度投資，該結(jié)論支持假設(shè)H3a。第(2)列檢驗(yàn)了自由現(xiàn)金流匱乏公司通過異常高派現(xiàn)對(duì)投資水平的影響，AHD系數(shù)和AHD×SCF系數(shù)顯著為負(fù)，表明自由現(xiàn)金流匱乏的公司，異常高派現(xiàn)對(duì)過度投資具有抑制作用，支持假設(shè)H3a。第(3)列ALD的系數(shù)顯著為負(fù)，這與假設(shè)H1a、H2b相悖，但ALD×FCF的系數(shù)顯著為正，說明對(duì)于異常低派現(xiàn)類上市公司，自由現(xiàn)金流的增加會(huì)增加過度投資水平，該回歸結(jié)果表明：對(duì)于自由現(xiàn)金流豐富的公司，異常低派現(xiàn)也會(huì)導(dǎo)致過度投資，該結(jié)論支持假設(shè)H3b。第(4)列ALD的系數(shù)為正，但不顯著，而ALD×SCF的系數(shù)顯著為負(fù)，表明自由現(xiàn)金流匱乏的上市公司，異常低派現(xiàn)對(duì)過度投資水平具有抑制作用，該結(jié)論支持H3b。從加入交乘項(xiàng)的回歸結(jié)果看，自由現(xiàn)金流通過異常派現(xiàn)對(duì)投資效率的影響較大。

表8 考慮交乘項(xiàng)的回歸結(jié)果

從控制變量來看，控制變量SIZE、ROE均與非效率投資水平顯著正相關(guān)，表明公司規(guī)模越大、盈利能力越高，會(huì)有可能增加公司的非效率投資水平。

四、穩(wěn)健性測試

為了保證實(shí)證結(jié)果的可靠，本文采用了Robust模型方法進(jìn)行多元線性模型的回歸，有效地降低了異方差存在的情況下最小二乘估計(jì)(OLS)所帶來的偏差。

除此之外，考慮到學(xué)界對(duì)異常低派現(xiàn)的劃分方法并不統(tǒng)一，而異常低派現(xiàn)的劃分結(jié)果會(huì)對(duì)本文的研究結(jié)果產(chǎn)生重要影響，因此，本文對(duì)異常低派現(xiàn)進(jìn)行了重新劃分。借鑒伍利娜等[26]的劃分方法重新劃分異常低派現(xiàn)，具體劃分方法為：股利支付水平應(yīng)滿足每股現(xiàn)金股利為0或小于0.1，且股利分派率不大于100%。采用上述方法對(duì)異常低派現(xiàn)進(jìn)行重新劃分后帶入原模型檢驗(yàn)，得到表9所示的回歸結(jié)果。比較表9和表7、表8回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)應(yīng)變量系數(shù)的方向和顯著性水平并沒有發(fā)生改變，這表明本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

表9 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

五、內(nèi)生性檢驗(yàn)

為了保證本文回歸結(jié)果的可靠，本文采取Heckman二階段法對(duì)企業(yè)的異常派現(xiàn)進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)，考慮到企業(yè)集團(tuán)的母、子公司現(xiàn)金分布可能影響企業(yè)的派現(xiàn)行為，因此本文將現(xiàn)金分布作為工具變量，關(guān)于現(xiàn)金分布的計(jì)算，本文借鑒陸正飛等(2010)[24]，為此，我們建立如下Logistic回歸模型：

ABNORMAL=α0+α1CASHDIS+α2EPS+α3ROE+α4Q+α5GCG+∑IND+∑YEAR

其中，ABNORMAL為企業(yè)的異常高派現(xiàn)或異常低派現(xiàn)，CASHDIS為企業(yè)集團(tuán)的現(xiàn)金分布，其他為控制變量?；谏鲜瞿Ｐ?，我們計(jì)算出逆米爾比率(Inverse Mill’Ratio)，然后將其帶入模型(6)進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表10所示，我們發(fā)現(xiàn)回歸結(jié)果支持原假設(shè)。

結(jié)論與啟示

一、結(jié)論

股利政策關(guān)系到股東之間的現(xiàn)金利益分配，也會(huì)影響到公司相關(guān)者利益，是公司重大的財(cái)務(wù)決策問題。正常派現(xiàn)兼顧股東短期現(xiàn)金回報(bào)和公司長期發(fā)展，是一種理性派現(xiàn)行為，也是監(jiān)管部門所樂見的現(xiàn)金股利支付方式。但異常高派現(xiàn)僅僅考慮了股東特別是大股東的短期現(xiàn)金需求，犧牲了公司的長期發(fā)展，是一種非理性派現(xiàn)行為；同樣，異常低派現(xiàn)增加了公司內(nèi)部人控制的內(nèi)部現(xiàn)金資源，造成資源的閑置與低效使用，也是一種非理性派現(xiàn)行為。異常派現(xiàn)體現(xiàn)了公司內(nèi)部人的短期利益，對(duì)公司的投資效率產(chǎn)生不利的影響，對(duì)公司的長期發(fā)展不利。本文的實(shí)證結(jié)果表明：上市公司的異常高派現(xiàn)行為對(duì)過度投資意愿具有抑制作用，并具有投資不足的傾向；上市公司的異常低派現(xiàn)行為對(duì)投資不足具有抑制作用，并具有過度投資的傾向。該結(jié)果驗(yàn)證了本文所提出的理論分析框架，表明非理性的、異常派現(xiàn)行為會(huì)喪失公司的投資效率，使公司陷入盲目投資增加公司風(fēng)險(xiǎn)或不愿投資失去發(fā)展良機(jī)的困境。在考慮公司的現(xiàn)金流狀況之后，實(shí)證結(jié)果表明：對(duì)于自由現(xiàn)金流豐富的公司，異常低派現(xiàn)和異常高派現(xiàn)均與過度投資水平顯著正相關(guān)，而自由現(xiàn)金流匱乏的公司，異常低派現(xiàn)和異常高派現(xiàn)均與投資不足水平顯著正相關(guān)。該結(jié)果也同樣驗(yàn)證了本文所提出的理論分析框架，表明相對(duì)于異常派現(xiàn)，自由現(xiàn)金流也是影響投資效率的另一重要因素。

表10 內(nèi)生性檢驗(yàn)

二、啟示

本文研究結(jié)論對(duì)于規(guī)范上市公司股利政策和投資行為具有借鑒意義，有助于改進(jìn)公司的治理水平，其啟示意義主要體現(xiàn)在：

1. 規(guī)范公司股利分配相關(guān)制度

證監(jiān)會(huì)2008年出臺(tái)的《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》缺乏對(duì)異常高派現(xiàn)公司的限制條件，一些公司的內(nèi)部人往往利用異常高派現(xiàn)謀取私利，上市公司淪為“現(xiàn)金奶?！?，成為內(nèi)部人的“提款機(jī)”。在這種情況下，現(xiàn)金股利被異化為內(nèi)部人侵占的工具。相對(duì)而言，異常低派現(xiàn)公司會(huì)受到較大的影響，該類公司通過配股、增發(fā)、發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券等方式在資本市場上進(jìn)行再融資時(shí)，因?yàn)殡y以滿足證監(jiān)會(huì)2008年政策關(guān)于現(xiàn)金分紅的最低要求而難以實(shí)施。但現(xiàn)代公司的融資渠道呈現(xiàn)多元化的特征，如果上市公司可以順利地通過其他渠道獲得發(fā)展所需的資金，如通過銀行貸款獲得投資資金來源，則證監(jiān)會(huì)2008年的政策對(duì)這些“鐵公雞”公司就難以發(fā)揮較大的限制作用。因此，監(jiān)管部門仍需進(jìn)一步規(guī)范現(xiàn)金分紅相關(guān)制度，制度的重點(diǎn)體現(xiàn)在兩個(gè)方面：(1)抑制上市公司惡意的異常高派現(xiàn)行為。對(duì)于一些典型的高派現(xiàn)公司進(jìn)行重點(diǎn)監(jiān)管，增加該類公司信息披露的規(guī)范性，制定專門的處罰措施進(jìn)行懲戒，同時(shí)，也要充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者和外部投資者的治理作用，增加高派現(xiàn)公司的派現(xiàn)成本。(2)重點(diǎn)監(jiān)管“鐵公雞”公司的不分配或“象征性”分配公司利潤的行為。目前，異常低派現(xiàn)是中國資本市場上的一種普遍現(xiàn)象，成為制約中國上市公司和資本市場良性發(fā)展的障礙。重點(diǎn)監(jiān)管一些連續(xù)多年“一毛不拔”的“鐵公雞”公司，對(duì)其資金使用、融資和再融資設(shè)置嚴(yán)格的限制條款，迫使該類公司“吐出現(xiàn)金”回報(bào)股東和外部投資者。

2. 調(diào)整和改進(jìn)半強(qiáng)制股利分配模式

本文研究表明，自由現(xiàn)金流是影響投資效率的重要因素，上市公司并非利用股利政策，更多的是根據(jù)現(xiàn)金流水平選擇投資水平。一方面，當(dāng)公司的內(nèi)源資金較匱乏時(shí)，即使異常低派現(xiàn)也不能為公司籌集投資所需的資金，從而發(fā)生投資不足；另一方面，當(dāng)公司的內(nèi)源資金較豐富時(shí)，無論派現(xiàn)水平高低，都可能會(huì)導(dǎo)致過度投資，投資水平并不會(huì)因?yàn)楦吲涩F(xiàn)而降低。對(duì)于一些自由現(xiàn)金流豐富的公司，派現(xiàn)水平的提高并不能對(duì)過度投資起到抑制作用；而對(duì)于自由現(xiàn)金流匱乏的公司而言，往往存在投資不足，但迫于再融資的壓力，卻不得不發(fā)放現(xiàn)金股利。盡管證監(jiān)會(huì)的半強(qiáng)制分紅制度提高了一些公司的派現(xiàn)水平，但異常高派現(xiàn)與異常低派現(xiàn)現(xiàn)象仍然比較普遍。本文的統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，異常派現(xiàn)約占總樣本的50%，作為上市公司的非理性利潤分配行為，異常派現(xiàn)所導(dǎo)致的非效率投資的經(jīng)濟(jì)后果與資本市場的規(guī)范化、效率化背道而馳，而正常派現(xiàn)則是資本市場追求規(guī)范和完善的理性選擇，通過正常派現(xiàn)來實(shí)現(xiàn)資本配置效率合理化和健全化的功能機(jī)制正是現(xiàn)實(shí)所匱乏的。因此，“一刀切”的半強(qiáng)制股利模式有待調(diào)整和改進(jìn)，加入現(xiàn)金流因素作為公司制訂股利政策的重要依據(jù)。

3. 引導(dǎo)公司的高效率投資行為

投資關(guān)系到公司的發(fā)展前景，是公司獲取經(jīng)營利潤的主要來源。但過度投資和投資不足都會(huì)影響到公司的投資效率，增大風(fēng)險(xiǎn)水平，不利于公司的穩(wěn)健經(jīng)營。引導(dǎo)公司的高效率投資行為需要防止過度投資和投資不足兩種傾向：(1)強(qiáng)化公司治理、引導(dǎo)公司理性投資。過度投資往往過度消耗公司的現(xiàn)金資源，增加公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)重的過度投資會(huì)使公司陷入財(cái)務(wù)困境，甚至走向破產(chǎn)的邊緣。對(duì)于公司的過度投資問題，由于造成公司現(xiàn)金資源的低效使用，往往給公司投資戰(zhàn)略帶來極大的爭議和損害。對(duì)于一些公司的過度投資問題，不僅僅是公司內(nèi)部人的投資“沖動(dòng)”問題，而是夾雜著內(nèi)部人私利的因素，需要進(jìn)行規(guī)范和引導(dǎo)。一方面，公司需要不斷加強(qiáng)公司治理水平，規(guī)范公司投資決策的科學(xué)性，增加其侵占成本，斬?cái)鄡?nèi)部人依靠投資獲取私利的鏈條；另一方面，監(jiān)管部門進(jìn)行積極引導(dǎo)，制訂相關(guān)限制條款，引導(dǎo)公司適度消減投資規(guī)模，提高投資效率。(2)不斷優(yōu)化投資環(huán)境、提振公司投資信心。投資不足會(huì)使公司的現(xiàn)金資源閑置，短期內(nèi)可以降低公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，但也降低公司的盈利能力；長期內(nèi)不利于公司的發(fā)展，使公司在市場競爭中難以立足，喪失發(fā)展機(jī)遇。一些投資不足公司的“不思進(jìn)取”既有內(nèi)部人控制更多資源獲取私利的因素，也有外部投資環(huán)境惡化、公司難以投資于高盈利項(xiàng)目的因素，需要監(jiān)管部門和其他相關(guān)部門聯(lián)動(dòng)，不斷優(yōu)化公司的投資環(huán)境，提振公司的投資信心。

注釋

1. 本文的每股現(xiàn)金股利高于董艷的主要原因可能在于董艷的樣本期間為2004～2009年，由于2008年半強(qiáng)制性分紅政策的影響，導(dǎo)致一些上市公司每股現(xiàn)金股利有所提升。

2. 由于過度投資降低股東權(quán)益，因此對(duì)ROE具有正影響，其與代理成本的關(guān)系與EPS存在差異性。

3. 張兆國對(duì)2007～2011年上市公司樣本進(jìn)行研究，對(duì)于控制變量G C G，采用管理層持股數(shù)量與股票總數(shù)之比的水平變量來驗(yàn)證其于過度投資之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)管理層持股對(duì)非國有企業(yè)的過度投資行為具有抑制作用；劉銀國通過對(duì)2003～2011年上市公司樣本，對(duì)于控制變量GCG，采用啞變量的形式度量，發(fā)現(xiàn)管理層持股與過度投資之間并無顯著關(guān)系。