(深圳證券交易所，廣東 深圳 518038)

國際主流組合保證金系統(tǒng)的發(fā)展概況

組合保證金系統(tǒng)基于資產(chǎn)組合進行風險計量并計算應收保證金。組合保證金系統(tǒng)可以劃分為策略組合保證金(靜態(tài)保證金)和動態(tài)組合保證金，前者潛在損失確定，后者潛在損失一般不確定。作為衍生品市場的中央對手方，衍生品交易所和結算公司不斷地引進、開發(fā)更加安全高效的保證金管理系統(tǒng)[1]。歷史上，保證金系統(tǒng)已經(jīng)歷了不可沖銷的保證金系統(tǒng)、策略組合保證金系統(tǒng)、組內沖銷保證金系統(tǒng)和基于全局風險觀的組合保證金系統(tǒng)四個階段。

一、組合保證金系統(tǒng)是衍生品交易所的普遍選擇

隨著期權組合風險度量方法的演進，期權組合保證金制度也朝著更加準確和高效的方向發(fā)展——從傳統(tǒng)的基于策略的保證金模式(Strategy-based Margin)向基于風險的組合保證金模式(Portfolio Margin)轉變?；诓呗缘谋ＷC金模式基于一些常見的組合策略，通過分析其在不同市場狀況下的最大損益確定應收保證金，是對傳統(tǒng)固定/比例式保證金模式的改進，適用于期權品種相對較少、交易策略相對簡單的期權市場初級階段。風險組合保證金模式以風險值VaR為基礎，充分考慮投資組合成分的波動性及各投資組合直接的相關性，對市場風險的計量更加準確，現(xiàn)已成為境外成熟期權市場的主流保證金模式[3] [4]。

境外主流交易所經(jīng)過多年發(fā)展，大多建立了一套或多套可對場內、場外多種資產(chǎn)進行清算交收的保證金系統(tǒng)。按計算方式大致分為傳統(tǒng)模型、場景模型和統(tǒng)計模型三大類。傳統(tǒng)模型的計算方式是按資產(chǎn)價值的一定比例計算，代表模型為AB值固定比例保證金、策略組合、Delta對沖等。場景模型的計算方式是通過模擬多種情形下的投資組合的綜合風險來計算保證金，代表模型為SPAN(Standard Portfolio Analysis of Risk)、TIMS(Theoretical Inter-market Margin System)等。統(tǒng)計模型的計算方式是采用統(tǒng)計模型對整個投資組合進行風險評估，并對歷史價格進行統(tǒng)計學分析，代表模型為STANS、Prisma[2]。不同保證金模型的使用情況見表1。

組合保證金系統(tǒng)最經(jīng)典、使用最為廣泛的是SPAN系統(tǒng)。SPAN系統(tǒng)是CME于1988年12月推出的為其結算公司計算履約保證金的保證金系統(tǒng)。經(jīng)過20多年的檢驗與改進，SPAN系統(tǒng)得到了市場的廣泛認可，被全球50多家交易所、結算公司以及其他金融機構所采用，已成為計算投資組合保證金和風險評估的國際標準。FIA發(fā)布的2013年全球交易量排名前30的衍生品交易所和交易所集團中使用SPAN系統(tǒng)的有19家，是目前全球使用最廣泛的保證金計算系統(tǒng)，見表2。

二、組合保證金系統(tǒng)的發(fā)展具有階段性特征

保證金系統(tǒng)是衍生品市場的風險控制大腦，系統(tǒng)的優(yōu)良性與風險計量水平高度相關。隨著衍生品市場的快速發(fā)展，保證金系統(tǒng)已經(jīng)歷了四個階段：

表1 境外主要交易所的保證金模型

1. 不可沖銷的保證金系統(tǒng)

保證金可以有效地防止衍生品市場的價差風險，是防范投資者發(fā)生違約風險的屏障。保證金比率收取過低，會加大了投資者違約風險進而引發(fā)系統(tǒng)性風險的可能性；而保證金比率過高，降低了資金的使用效率，增加了市場運行的成本。在衍生品發(fā)展初期，由于衍生品種類較少，交易頻率低，市場對資金使用效率不敏感，不同頭寸之間的風險是不可沖銷的。

表2 2013年成交量排名前30的衍生品交易所中保證金計算系統(tǒng)使用情況

2. 策略組合保證金系統(tǒng)

隨著衍生產(chǎn)品市場的蓬勃發(fā)展，豐富多樣的組合交易策略層出不窮，組合風險特征的復雜性推動了組合保證金系統(tǒng)的發(fā)展。期權價差組合(牛市價差組合、熊市價差組合)、跨式/寬跨式組合、備兌組合等期權組合風險完全可控，在不改變既有風控體系的前提下提高了市場的資金使用效率。

3. 組內沖銷保證金系統(tǒng)

最大損益完全確定的期權價差組合只是期權組合中極少部分，隨著衍生品市場的發(fā)展，投資者特別是機構投資者需要在風險可控的前提下進一步提高資金的使用效率。期權市場的內在需求催生了具有標志性意義的動態(tài)保證金系統(tǒng)SPAN和TIMS。1984年CBOE期權成交量突破1億張，1986年CBOE的TIMS面世；1984年CME引入谷物期貨期權，1988年SPAN誕生。

4. 基于全局風險觀的組合保證金系統(tǒng)

SPAN系統(tǒng)和TIMS系統(tǒng)都是動態(tài)保證金系統(tǒng)，根據(jù)期權組合的風險特征、市場狀況和潛在最大損失(VaR)計收保證金[5]。但SPAN和TIMS系統(tǒng)都有著共同的缺陷，即對不同衍生品劃分產(chǎn)品組(Group)，組內的衍生品之間的頭寸的風險相關系數(shù)是1，而組間的相關系數(shù)是0，然后對計算的保證金進行風險調整。從其基本原理來看，SPAN和TIMS系統(tǒng)將可能相關的風險割裂開來，將不完全相關的風險無區(qū)別對待，風險參數(shù)設置具有一定的主觀成份。而為了克服既有保證金系統(tǒng)的缺陷，OCC于2006年推出了基于全局風險觀的保證金系統(tǒng)STANS——將投資者的衍生品頭寸視為一個整體進行風險計量。

主流組合保證金系統(tǒng)的基本原理與典型特征

保證金系統(tǒng)發(fā)展的動力來自兩個方面，一是交易者對于資金使用效率的更高要求，二是風險計量手段的不斷發(fā)展。衍生品市場的風險測度越準確，保證金使用越有效。

一、組合保證金的基本原理

1. 基于多場景掃描的SPAN系統(tǒng)

SPAN基于VaR的思想，根據(jù)相關性差異將資產(chǎn)組合劃分成不同的產(chǎn)品組，對16種風險場景進行掃描，并對掃描風險進行了組內、組間、凈期權空頭等因素進行調整。SPAN保證金計算較為精確，市場認可度高，應用廣泛，已成為保證金計算的行業(yè)通行標準。目前，包括CME、ICE、NASDAQ、LCH等幾十家交易所已經(jīng)正式采用了SPAN系統(tǒng)。SPAN系統(tǒng)不僅僅是一個保證金計算系統(tǒng)，同時也是一個基于投資組合風險價值評估的市場風險模擬與分析系統(tǒng)，可為包括期貨、期權、現(xiàn)貨、股票及其任意組合的金融產(chǎn)品進行風險評估[6]。

2. 基于全面風險觀的STANS系統(tǒng)

TIMS是一個基于投資組合風險的保證金計算系統(tǒng)。TIMS使用產(chǎn)品集和產(chǎn)品組的概念，包括壓力測試、隱含波動率模型、相關性模型等。然而，由于TIMS對產(chǎn)品相關性的計算只在產(chǎn)品組內的產(chǎn)品集之間進行，對不在同一產(chǎn)品組里的產(chǎn)品無法進行風險抵扣。鑒于此，OCC在TIMS的基礎上開發(fā)了STANS保證金計算系統(tǒng)。STANS拋棄了TIMS中產(chǎn)品組的概念，采用蒙特卡洛模擬方法，對于投資組合內部的所有資產(chǎn)間的相互關系進行分析，同時考慮萬種以上市場情況和風險因素，并對極端情況進行抽樣，使得保證金計算更加精確。STANS系統(tǒng)較封閉，計算過程非常復雜。目前，OCC在會員端采用STANS計收保證金，而在客戶端仍采用TIMS系統(tǒng)。

3. Eurex新一代保證金系統(tǒng)Prisma

Eurex清算所2013年5月正式上線了創(chuàng)新的保證金計算系統(tǒng)——Eurex Clearing Prisma。這是Eurex清算所為即將到來的監(jiān)管環(huán)境變化和提高市場安全和整體性所做出的重要戰(zhàn)略準備。Prisma引入了清算組的概念，一個清算組包含Eurex清算所負責清算的具有相似風險的所有產(chǎn)品，是Prisma基于組合的風險管理保證金計算方法的基石。Prisma反對產(chǎn)品對產(chǎn)品的觀點，與TIMS基于產(chǎn)品集和產(chǎn)品組的理念相似。Prisma中含有兩個保證金組成部分：一個是向后保證金組分(即逐日盯市保證金)，一個是向前保證金組分，即初始保證金，既利用了歷史信息又對未來不確定的風險進行了預測防范。

4. Nasdaq OMX集團的Genium Risk系統(tǒng)

Genium Risk是Nasdaq OMX清算所使用的風險系統(tǒng)，它是整合在Genium INET清算系統(tǒng)中的一個子系統(tǒng)，用來計算產(chǎn)生每日的和日內的對手方保證金要求。Genium Risk是一個多資產(chǎn)風險管理系統(tǒng)，集成了場外個性化產(chǎn)品和場內標準化產(chǎn)品，為會員提供風險對沖和提高資金使用效率。其所使用的風險模型和風險參數(shù)根據(jù)不同的資產(chǎn)類別和信用風險而自定義，其中證券衍生品保證金模型為OMS-II，固定收益衍生品保證金模型為CFM(Cash Flow Margin)，商品衍生品保證金模型為SPAN。OMS-II將組合視為一個整體，檢查標的價格不利變動如何影響整個組合的風險，使用一系列的輸入?yún)?shù)計算保證金，包括期權定價模型、取值區(qū)間、隱含波動率、波動率漂移以及向量文件。

二、不同保證金系統(tǒng)的差異

1. 主流組合保證金計算系統(tǒng)有諸多共同點

(1)基于風險組合的保證金計算思想

衍生品市場的產(chǎn)品不斷豐富，結構越發(fā)復雜，組合交易的需求日益旺盛，基于資產(chǎn)組合進行風險計量成為保證金系統(tǒng)設計的基本思想。組合保證金計算系統(tǒng)拋棄了傳統(tǒng)固定比例式的靜態(tài)保證金收取模式，基于投資組合的風險特征動態(tài)的計算保證金要求，是保證金計算思想的一大創(chuàng)新。將投資者的資產(chǎn)視為一個整體，產(chǎn)品之間因風險相關程度給予沖銷，為期權市場的長期、穩(wěn)定發(fā)展打下了堅實基礎。

(2)根據(jù)市場狀況變化動態(tài)調整

通過參數(shù)調整來調節(jié)應收保證金水平是組合保證金系統(tǒng)的通行方法。組合保證金計算系統(tǒng)會根據(jù)市場狀況對關鍵參數(shù)逐日調整，必要時系統(tǒng)可以進行多次日內保證金試算，其中Eurex Clearing的Prisma系統(tǒng)具有實時跟蹤計算保證金的功能。根據(jù)市場變化動態(tài)調整保證金參數(shù)更加符合實現(xiàn)需求，對市場波動能的反應更加及時，在低風險時釋放多余的保證金，在高風險時及時提高保證金。

(3)力求準確刻畫產(chǎn)品間的相關性

衍生品市場發(fā)展至今，衍生品特別是股票期權種類越發(fā)豐富，產(chǎn)品之間的風險相關性更加復雜。精確度量組合風險的關鍵在于給定風險矩陣(用于刻畫不同產(chǎn)品之間的相關性)的準確性。風險矩陣是所有組合保證金系統(tǒng)最為重要的輸入?yún)?shù)。

2. 主流組合保證金計算系統(tǒng)設計上的不同之處

(1)組合的原始分類不盡相同

主流組合保證金系統(tǒng)都是基于資產(chǎn)組合進行風險度量以確定應收保證金，但在資產(chǎn)組合設定方面有所不同。例如，SPAN將同一標的期貨和期權等歸為一個“商品組”(Combined Commodities)；TIMS和Prisma的產(chǎn)品組、產(chǎn)品集和清算組與SPAN相似，但范圍較SPAN更寬；Genium Risk劃分了股票類、債券類和商品類衍生品三大資產(chǎn)組合類別；STANS則借助大規(guī)模的計算機模擬，拋棄了產(chǎn)品組的概念，從而更準確地捕捉產(chǎn)品之間的相關性。

(2)動態(tài)計算的時間頻率不同

組合保證金計算方法復雜，不同組合保證金系統(tǒng)的計算效率和頻率有所不同。SPAN在設計初期考慮到計算的復雜性，對原始算法進行了簡化。目前，SPAN的風險參數(shù)逐日公布；Prisma可實施盤中保證金計算和追繳；STANS系統(tǒng)更加復雜，計算效率和頻率更低。

(3)系統(tǒng)參數(shù)設置差異較大

雖然SPAN、TIMS、STANS等都是基于資產(chǎn)組合進行風險計量，但在系統(tǒng)架構、參數(shù)設置方面差別較大。SPAN系統(tǒng)考慮的風險場景較TIMS多(SPAN考慮16種風險場景，而TIMS考慮13種風險場景)；TIMS在同一資產(chǎn)群內使用單一的抵扣率，提高了運算速度，減少了待估計參數(shù)；STANS采用蒙特卡洛模擬方法，考慮更多的極端事件風險和資產(chǎn)間的尾部相關性。

股票期權市場引入組合保證金系統(tǒng)的必要性

組合保證金系統(tǒng)是衍生品市場發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，保證金系統(tǒng)的發(fā)展有其自身規(guī)律。在期權市場，組合保證金系統(tǒng)的保證金優(yōu)惠空間更大，市場運行效率提升更明顯。

一、期權市場是組合保證金系統(tǒng)發(fā)展的內在動力

隨著期權衍生產(chǎn)品的蓬勃發(fā)展，豐富多樣的組合交易策略層出不窮，組合風險特征的復雜性推動了組合保證金計算系統(tǒng)的產(chǎn)生和發(fā)展。例如，1984年CBOE期權成交量突破1億張，1986年TIMS面世；1984年CME引入谷物期貨期權，1988年SPAN誕生。

二、提高保證金使用效率是同業(yè)競爭的必然趨勢

組合保證金的精確計算可大大提高會員和客戶的資金利用效率，在交易所間激烈競爭的環(huán)境中，保證金計算系統(tǒng)是核心競爭力之一。在CME推出SPAN之后，各交易所也紛紛效仿，有實力者如Eurex、Nasdaq OMX等大型交易所集團均推出了具有特色的組合保證金計算系統(tǒng)。

三、理論與科技發(fā)展推動了風險度量方法的創(chuàng)新

隨著風險度量理論的創(chuàng)新和計算機技術的飛速發(fā)展，精確度量投資組合風險和實時計算保證金成為可能，推動了組合保證金系統(tǒng)的進一步發(fā)展。在風險度量理論和計算機技術飛速發(fā)展的背景下，OCC完成了由組內沖銷的TIMS系統(tǒng)向全局風險觀的STANS系統(tǒng)的華麗轉變。

四、日趨復雜的組合交易需要組合保證金系統(tǒng)

隨著衍生品市場的不斷豐富，投資者的組合交易越發(fā)復雜，期權組合風險的多樣性、多變性特征與傳統(tǒng)保證金系統(tǒng)單一性、無差異化的保證金收取方式的矛盾日益突出。投資者旺盛的組合交易需求促進了衍生品交易所對組合保證金系統(tǒng)的開發(fā)和使用。

我國股票期權市場實施組合保證金的難點

我國期權市場發(fā)展較晚，仍處于從無到有的初級發(fā)展階段。從組合保證金系統(tǒng)的發(fā)展階段來看，我國正處在由比率保證金(保證金不可沖銷)向組合保證金過度的發(fā)展階段。我國股票期權市場風控制度更加嚴格、產(chǎn)品較為單一、參與者經(jīng)驗不夠豐富，現(xiàn)階段引入組合保證金系統(tǒng)將面臨以下幾方面難點：

一、前端控制是風險控制的紅線

境外股票期權市場在風險控制理念上與境內有所不同。境內股票期權市場沿襲期貨市場習慣，采取前端控制(前端控制是我國證券期貨市場的傳統(tǒng)做法，是在委托成交之前事先凍結委托指令單上的保證金金額)，盤后追繳保證金。而境外成熟市場一般采用信用交易制度，盤中追繳保證金。目前來看，作為全球最為穩(wěn)妥的風險控制手段——前端控制是我國證券、期貨市場風險控制體系的紅線，難以逾越。

二、逐筆風控是系統(tǒng)開發(fā)的難點

逐筆分控——在交易前端進行組合保證金計算是系統(tǒng)開發(fā)的最大難點。組合保證金系統(tǒng)考慮多場景、多品種的綜合風險，計算復雜，交易所風控系統(tǒng)的負荷較大。境外主流組合保證金系統(tǒng)均采用盤中試算、盤中追繳的模式，實時計算保證金幾乎都難以實現(xiàn)。在前端控制的制度背景下，降低運行成本、提高資金效率的可行舉措是開發(fā)運行效率高的逐筆組合保證金系統(tǒng)，其中風險模型簡化和系統(tǒng)架構優(yōu)化是組合保證金系統(tǒng)本土化的不二選擇。

三、股票期權市場的差異性增加了系統(tǒng)開發(fā)的難度

股票是一種資產(chǎn)，數(shù)目眾多，受事件影響更容易出現(xiàn)大幅波動，給系統(tǒng)開發(fā)增加了難度。股票是一種風險沖銷的資產(chǎn)，也是折抵保證金的來源，保證金折抵過程成為組合保證金計算的一部分，與期貨市場有明顯差異。證券市場的股票數(shù)目眾多，股票期權的數(shù)量也顯著多于期貨市場，影響組合保證金系統(tǒng)運行效率。個股受兼并重組、增資擴股等事件影響，更容易出現(xiàn)大幅波動現(xiàn)象，給股票期權市場的風險計量帶來一定壓力，給組合保證金系統(tǒng)的風險參數(shù)設置增加了難度。

四、股票期權市場仍處于初級階段的現(xiàn)狀不利于系統(tǒng)推廣

組合保證金系統(tǒng)開發(fā)難度較大，影響面廣，對交易、結算、風控等業(yè)務環(huán)節(jié)以及做市商、機構投資者、普通投資者等廣大參與者都有著深遠影響。組合保證金系統(tǒng)開發(fā)需要大量的人力、物力和財力的投入，且在期權市場發(fā)展的初期階段的實施效果不一定非常理想。研究表明，不同類型的投資者對保證金比率的敏感性有較大差異，做市商、機構投資者對保證金比率(資金使用效率)的敏感性顯著強于個人投資者。初次接觸股票期權的廣大普通投資者對風險特別是組合風險了解不夠深入，影響組合保證金系統(tǒng)的實施效果。

結論與建議

股票期權市場引入組合保證金系統(tǒng)進行風險管理是國際慣例，是降低市場成本、提高市場運行效率的重要手段，是股票期權市場對外開放、吸引國際投資者的基礎保障。根據(jù)上文分析，提出如下建議：

一、研究開發(fā)現(xiàn)實可行的組合保證金系統(tǒng)

我國期權市場發(fā)展較晚，仍處于從無到有的初級發(fā)展階段，從組合保證金系統(tǒng)的發(fā)展階段來看，我國應推出不可沖銷的保證金系統(tǒng)。但由于我國期貨市場發(fā)展相對成熟，投資者對期權的認識也與20世紀80年代不可同日而語。我國衍生品市場特別是金融衍生品市場發(fā)展空間巨大，研究開發(fā)適合我國國情的組合保證金系統(tǒng)正當時。

二、重視系統(tǒng)開發(fā)、測試和推廣中的關鍵、難點問題

保證金系統(tǒng)開發(fā)是系統(tǒng)工程，系統(tǒng)開發(fā)、測試、推廣均需要做好研究、協(xié)調工作。研究開發(fā)方面，需要簡化風險模型、優(yōu)化系統(tǒng)架構，不斷提高系統(tǒng)的運行效率和安全性。系統(tǒng)測試方面，需要交易所、結算公司、期權經(jīng)營機構做好技術對接，保證系統(tǒng)測試順利通關。市場推廣方面，需要基于不同參與者類型，有針對性地推廣組合保證金系統(tǒng)。

三、組合保證金系統(tǒng)引入可以分階段實施

借鑒國際經(jīng)驗，根據(jù)市場發(fā)展需要分階段引入組合保證金系統(tǒng)。第一階段開發(fā)風險完全可控的策略組合保證金系統(tǒng)，以滿足組合訂單和盤中保證金沖銷的需求，并逐步擴展策略組合保證金系統(tǒng)中適用的組合類型。第二階段研發(fā)動態(tài)組合保證金系統(tǒng)，重點探索可用于前端控制的實時動態(tài)組合保證金系統(tǒng)；第三階段針對不同類型機構投資者逐步推廣動態(tài)組合保證金系統(tǒng)，采用做市商與大型專業(yè)機構先行試用，時機成熟后向一般專業(yè)機構推廣，普通投資者有條件使用的適當性制度。