(北京大學法學院，北京 100871)

近年來興起的互聯(lián)網(wǎng)金融熱已經(jīng)在第三方支付、征信、個人信貸等領域產(chǎn)生深刻的影響，互聯(lián)網(wǎng)技術讓原本門檻較高的金融產(chǎn)品和手續(xù)繁瑣的金融服務變得簡單易得。以余額寶為代表的貨幣基金讓人們手中的小額閑錢也能夠間接享受協(xié)議存款的高利率，而P2P、互聯(lián)網(wǎng)征信讓個人小額借貸變得簡單快捷。沿著小額、便捷的方向，互聯(lián)網(wǎng)平臺創(chuàng)新的腳步又邁向了區(qū)域性股權市場私募債券這一相對新興的金融產(chǎn)品，以螞蟻金服旗下“招財寶”為代表的互聯(lián)網(wǎng)平臺與各地區(qū)域性股權市場開展合作，通過拆分、收益權轉讓等方式銷售企業(yè)私募債。然而2015年9月，這種互聯(lián)網(wǎng)平臺與區(qū)域性股權市場合作銷售私募債的模式被證監(jiān)會突然叫停，證監(jiān)會整頓辦在向地方各級政府金融辦下發(fā)的《關于請加強對區(qū)域性股權市場與互聯(lián)網(wǎng)平臺合作銷售企業(yè)私募債行為監(jiān)管的函》(下稱“監(jiān)管函”)中列明了這類模式的主要風險，其中最為突出的兩大問題是變相公募(將私募債拆分為多期進行銷售，銷售的實質(zhì)上仍是一個產(chǎn)品。從實際情況看，多期投資者人數(shù)相加往往超過了200人，存在變相突破私募債發(fā)行人數(shù)限制的問題)和架空合格投資者制度(有關區(qū)域性股權市場和招財寶平臺均沒有對認購人是否為合格投資者進行實質(zhì)性審查，適當性管理要求未能有效落實)。本文擬在解析拆分模式的基礎上，分析相關風險，探討規(guī)范區(qū)域性股權市場私募債發(fā)行的路徑。

交易模式解析：化整為零

我國對證券發(fā)行有著較為嚴格的管制。根據(jù)現(xiàn)行《證券法》第十條，向不特定對象發(fā)行證券或是向特定對象發(fā)行證券累計超過200人的均被視為公開發(fā)行，應當報經(jīng)證券監(jiān)督管理機構或者國務院授權的部門核準。顯然私募債券(不論是否在區(qū)域性股權市場發(fā)行)為了避開公開發(fā)行的嚴格管制，必須嚴守發(fā)行對象的底線，即只能向特定對象發(fā)行，且發(fā)行對象累計不得超過200人。考慮到發(fā)行人的融資需求和交易成本，一支私募債券的規(guī)模最小也達到數(shù)千萬，單個自然人投資者的購買門檻很高。例如《上海股權托管交易中心私募債業(yè)務暫行管理辦法》第二十二條規(guī)定，私募債起買點為面值100萬元。但以“招財寶”為代表的互聯(lián)網(wǎng)平臺卻能化整為零，使用戶得以最低一萬元的起點購買私募債。

一、模式一：直接拆分

互聯(lián)網(wǎng)平臺化整為零的第一種模式是直接拆分，即將發(fā)行人某一項融資需求拆分成多個融資項目，分散發(fā)行，達到控制單次發(fā)行規(guī)模進而降低銷售門檻的效果。上述證監(jiān)會監(jiān)管函中就對這種直接拆分的模式進行了舉例——“以招財寶為例，私募債在該平臺上顯示‘XX債001-N’，其中XX債表示私募債名稱，N表示拆分期數(shù)，N的數(shù)量不固定，少則10期以下，多則100期以上。招財寶用戶點擊前述區(qū)域性股權市場網(wǎng)上開戶協(xié)議后，可預約購買，最低認購金額為1萬元。而在預約購買時，招財寶平臺自動為投資者分配N期中的某一期，每一期對應一份產(chǎn)品合同，但各期產(chǎn)品合同的內(nèi)容相同”。1

根據(jù)媒體報道，與招財寶合作的天津濱海柜臺交易市場、廣東金融高新區(qū)股權交易中心等區(qū)域性股權市場及金融資產(chǎn)交易平臺都曾利用招財寶平臺，對私募債等金融資產(chǎn)進行打包、拆分出售業(yè)務。2

二、模式二：衍生收益權轉讓

除了直接拆分以外，招財寶等互聯(lián)網(wǎng)平臺還通過轉讓收益權的方式變相銷售私募債、資管計劃等金融產(chǎn)品。即投資者并不直接購買發(fā)行人私募債券，而是向存量私募債的持有人購買基于該私募債衍生的收益權，同時私募債券持有人(而不是發(fā)行人)向投資者承諾到期出現(xiàn)違約時按照約定本息回購。

這種模式下，首先需要由一名合格的機構投資者在股權交易場所一級市場認購大量私募債券，之后將持有的私募債券(基礎金融資產(chǎn))所衍生的收益權切分為標準化的份額，并在招財寶等互聯(lián)網(wǎng)平臺上進行公開銷售。衍生收益權轉讓模式下投資者購買的并不是私募債本身，而是預期收益率與該私募債相同的私募債收益權份額。同時私募債持有人往往對收益權份額持有人承諾回購作為增信措施。

從整體上看，衍生收益權轉讓模式就是批發(fā)商(私募債的機構投資者)從股權交易場所一級市場“批發(fā)”大量私募債，然后到互聯(lián)網(wǎng)平臺將基于私募債衍生的收益權份額“零售”給眾多中小投資者。投資者最終持有的收益權份額實際上是該私募債的“影子債券”。由于在區(qū)域性股權市場私募債發(fā)行時購買的主體是合格的機構投資者，所以在一級市場上該筆私募債的發(fā)行符合規(guī)范，但通過批發(fā)商的份額化加工和轉手銷售，“影子私募債”的持有人數(shù)遠遠超過了私募債200人的限額，產(chǎn)生了“一拖多”的效果。

更為激進的區(qū)域性股權市場則干脆自建互聯(lián)網(wǎng)平臺(如廣西北部灣股權交易中心旗下理財平臺“e路投”)，并且直接由區(qū)域性股權市場的子公司或關聯(lián)公司作為認購人購買該股權市場掛牌的私募債等金融資產(chǎn)，之后持有私募債的認購人以轉讓方名義，在區(qū)域性股權市場旗下自有網(wǎng)絡平臺向公眾投資人轉讓相關金融資產(chǎn)的收益權，形成自發(fā)、自買、自轉讓的封閉循環(huán)。

法律爭議：金融創(chuàng)新還是變相公募？

一、直接拆分模式的法律問題

對照證監(jiān)會所指出的主要風險，第一項就是互聯(lián)網(wǎng)平臺和區(qū)域性股權市場違規(guī)將私募債拆分為多期進行銷售，變向突破了私募債發(fā)行的人數(shù)限制。顯然，監(jiān)管部門首先關注到的就是直接拆分模式。該模式確實降低了投資者購買的門檻，讓更多中小投資者有機會分享私募債券的收益。按照互聯(lián)網(wǎng)平臺的邏輯，拆分之后的債券成為新的獨立的債券，因而每一期“迷你私募債”(子債券)都能夠各自容納200名投資者。分析拆分行為是否合理合規(guī)，首先應討論拆分前后的私募債是否仍為同一證券。我們認為，平臺銷售的私募債雖然拆分成多期發(fā)行，形式上相互獨立，但本質(zhì)上仍然是同一金融產(chǎn)品，應當合并計算投資者人數(shù)。

圖1

債券的本質(zhì)是債權憑證，如果不同的“迷你私募債”投資人對應的債權債務關系內(nèi)容一致，則各期應當被視為同一次發(fā)行，本質(zhì)上是同一債券。以招財寶平臺的銷售環(huán)節(jié)為例，我們發(fā)現(xiàn)各期私募債都被冠以“XX債-001”的標志，不同期的“迷你私募債”共同使用同一介紹頁面，對應的發(fā)行人、收益率、擔保方式等要素全部一致并且同時發(fā)售，可見這些“迷你私募債”產(chǎn)品發(fā)行人與投資者的權利義務關系并沒有相互獨立的特殊之處。在預約購買環(huán)節(jié)，招財寶平臺更是直接自動為投資者分配N期中的某一期，雖然每一期對應獨立的產(chǎn)品合同，但各期產(chǎn)品合同除債券期數(shù)不同外其他內(nèi)容完全相同，這也說明投資者和平臺都默認交易的對象就是XX債本身。因此在認定發(fā)行人數(shù)時應當將各期“迷你私募債”產(chǎn)品合并對待。

在探討人數(shù)限制的同時，我們也應當審視私募的另一要素——特定對象。根據(jù)《證券法》第十條，向不特定對象發(fā)行或向特定對象發(fā)行證券累計超過200人的均被視為公開發(fā)行。所以非公開(私募)發(fā)行的安全港不僅有200人的人數(shù)限制，還必須向特定對象發(fā)行。而且，私募發(fā)行不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式。國務院辦公廳《關于嚴厲打擊非法發(fā)行股票和非法經(jīng)營證券業(yè)務有關問題的通知》(國辦發(fā)[2006]99號)進一步明確私募發(fā)行不得采用廣告、公告、廣播、電話、傳真、信函、推介會、說明會、網(wǎng)絡、短信、公開勸誘等公開方式或變相公開方式向社會公眾發(fā)行，否則構成變相公開發(fā)行。反觀招財寶等互聯(lián)網(wǎng)平臺，私募債的銷售推介信息主要通過網(wǎng)絡平臺、APP、消息推送等渠道向不特定的潛在投資者公開傳播，顯然符合向不特定對象發(fā)行的標準。無論平臺如何拆分騰挪規(guī)避200人的人數(shù)限制，這種利用網(wǎng)絡向公眾推介的銷售推廣渠道本身都直接符合公開發(fā)行的特征。

二、衍生收益權轉讓模式的法律問題

對于平臺拆分私募債的第二種模式，監(jiān)管部門沒有著墨，但收益權拆分模式在互聯(lián)網(wǎng)金融大潮下已經(jīng)被廣泛復制用于拆分資管計劃、信托產(chǎn)品、理財產(chǎn)品等高門檻金融產(chǎn)品。所謂私募債等金融資產(chǎn)的收益權，目前法律上并沒有明確規(guī)定，銷售合同中也沒有明確內(nèi)涵。以合格機構投資者身份先行購買私募債等金融產(chǎn)品的“批發(fā)商”將基于私募債產(chǎn)生的預期收益從基礎金融資產(chǎn)中分離出來，標準化為收益權產(chǎn)品并進行等額拆分進而銷售，其既是區(qū)域性股權市場上私募債的買方，又是互聯(lián)網(wǎng)平臺上私募債收益權的賣方，同時自己名下仍持有相應的私募債產(chǎn)品。

1. 法律關系

在發(fā)行人——私募債持有人(批發(fā)商)——中小投資者的交易鏈條中，存在兩個層次的法律關系。首先在發(fā)行人與持有人之間是傳統(tǒng)的私募債債權債務法律關系，持有人向發(fā)行人交付認購款，發(fā)行人對持有人承擔到期還本付息義務，如果該私募債有抵押、擔保等增信措施，則持有人整體作為抵押權人或債權人享有相應的權利，如果持有人在區(qū)域性股權市場向其他合格投資者轉讓私募債券，則權利義務的主體隨之變更。

第二層法律關系的主體是私募債持有人與眾多中小投資者，連接雙方權利義務的紐帶是基于私募債衍生的標準化收益權產(chǎn)品。3購買收益權產(chǎn)品的投資者能夠獲得與私募債本身幾乎相同的收益，但收益權產(chǎn)品法律關系的另一方并不是實際融資的發(fā)行人，而是銷售標準化收益權產(chǎn)品的私募債持有人。按照產(chǎn)品合同的說法，投資者自始至終都沒有直接持有私募債券而進入第一層法律關系中，雖然投資者沖著互聯(lián)網(wǎng)平臺宣傳頁面上發(fā)行人的名稱和私募債的名頭掏了真金白銀，但無法直接要求發(fā)行人到期時按照私募債票面約定的利息給付本息4，私募債券相應的擔保、抵押等增信措施也無法及于購買私募債收益權產(chǎn)品的中小投資者。理論上，在到期日，兩層法律關系下的現(xiàn)金流自上而下逐級支付，發(fā)行人根據(jù)私募債票面利率向債券持有人支付本息，持有人收到本息后按照標準化收益權產(chǎn)品的持有情況分別將相應份額對應的本息支付給中小投資者。

2. 擔保措施

在收益權轉讓模式下，中小投資者主要依賴私募債基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流和持有人(而不是發(fā)行人)的主體信用來保障收益權產(chǎn)品的預期收益，私募債持有人在出售相應的收益權產(chǎn)品時往往提供回購承諾，承諾到期如基礎資產(chǎn)(私募債)預期收益未能全部實現(xiàn)，則以約定本息為價格回購中小投資者的收益權產(chǎn)品。為了進一步保障平臺用戶的權益，平臺銷售的很多產(chǎn)品都明確宣稱本息擔保，仔細閱讀合同不難發(fā)現(xiàn)所謂本息擔保并不是針對第一層法律關系下發(fā)行人對私募債持有人的還款義務，而是第二層法律關系下私募債收益權的回購義務，即在產(chǎn)品的收益資金來源金額或來源時間出現(xiàn)缺口時，合同約定由轉讓方按照約定價格回購投資者持有的產(chǎn)品，擔保公司提供擔保函對轉讓方到期支付回購價款的義務提供無條件的不可撤銷的連帶責任保證擔保。該增信措施獨立于私募債本身，是對私募債收益權份額發(fā)行人而非私募債發(fā)行人的擔保。

3. 收益權性質(zhì)

收益權轉讓模式實現(xiàn)拆分的關鍵在于私募債持有人利用“收益權”這一概念將只能在合格投資者之間轉讓的私募債等基礎金融資產(chǎn)盤活，在名義持有人不變的情況下實現(xiàn)金融資產(chǎn)收益的拆分和轉讓。在各大互聯(lián)網(wǎng)平臺披露的產(chǎn)品合同中，并未看到針對“收益權”的法律界定。

所謂收益權，顧名思義是取得收益的權利，私募債收益權語境下的收益來自基礎資產(chǎn)私募債，而私募債本身是一種債權憑證，因此收益權是債權之上的權利。從傳統(tǒng)民法來看，并不存在“債權收益權”的概念。根據(jù)通說，債權的權能分為給付請求權(直接向債務人請求和通過訴訟的方式請求給付)、給付受領權(債務人履行其債務時，債權人有權予以接受，并永久保持因債務人的履行所得的利益)、債權保護請求權(表現(xiàn)在債權的效力上就是強制執(zhí)行力)和處分權能(債權人可以抵消、免除、讓與債權)。如果硬要把收益權這個創(chuàng)新概念融入傳統(tǒng)民法中，收益權的概念似乎更像債權給付受領權的表現(xiàn)——根據(jù)有效的債權獲得約定收益的權利，這也基本符合收益權交易各方意識中對收益權的理解。

4. 收益權轉讓性

根據(jù)《合同法》第七十九條的規(guī)定，債權人可以將合同的權利全部或者部分轉讓給第三人，但有下列情形之一的除外：(1)根據(jù)合同性質(zhì)不得轉讓；(2)按照當事人約定不得轉讓；(3)依照法律規(guī)定不得轉讓。毫無疑問，民法上債權本身的拆分和轉讓不存在法律障礙，并且《合同法》對于合同債權轉讓的金額起點、受讓人人數(shù)沒有任何限制。然而證券法視野下私募債這一債權的轉讓還要受到合格投資者制度的規(guī)范，轉讓的對象應當同屬于合格投資者范疇，不能任意轉讓給中小投資者，而這也是收益權轉讓模式興起的根本原因。

那么收益權作為債權的一項權能可否單獨轉讓？我們把收益權的可轉讓性代入收益權轉讓交易模式進行推演，發(fā)現(xiàn)法律邏輯與商業(yè)邏輯之間存在難以調(diào)和的沖突。如交易合同所言，收益權轉讓后，“基礎資產(chǎn)”合同等文件所載明的權利義務仍按各該相關合同條款約定歸屬債券持有人作為原合同當事方行使。但原私募債的收益權(取得收益受領給付的權利)已經(jīng)轉讓給了分散的中小投資者，私募債收益權行使的方式就是直接取得私募債債務人(發(fā)行人)根據(jù)債權債務關系給付的本息。收益權轉讓模式的交易結構既沒有設計信托結構，也沒有賦予名義持有人代理權限，所以名義持有人并無權受領發(fā)行人給付的利益。購買收益權產(chǎn)品的眾多中小投資者在集體意義上作為收益權的主體，則可以直接向發(fā)行人主張受領債券本息，這恐怕是原私募債發(fā)行人始料未及的，也完全違背了私募債發(fā)行制度的設計初衷。

法律視角下，收益權緊密附著在私募債之上，不同于針對收益權賣方的普通債權，可以直接針對私募債主張權益。因此，收益權的轉讓不可避免地會讓眾多收益權產(chǎn)品投資者進入第一層法律關系并在一定程度上取代債券持有人的法律地位。所謂收益權應當是債權固有的權能，不能也不應脫離債權單獨拆分轉讓，否則會引起巨大的法律爭議和操作混亂。收益權這個半路出家的“創(chuàng)新”概念與現(xiàn)行的民法、證券法制度的確格格不入。

分析收益權的本質(zhì)和可轉讓性之后，我們回到交易本身，再次審視收益權轉讓模式的實際效果。經(jīng)過名義債券持有人的拆分和轉讓，眾多原本沒有資格購買私募債的中小投資者獲得了私募債的實際收益。名義持有人在當中作為連接私募債市場和收益權市場的樞紐，扮演了“批發(fā)商+擔保人”的角色，實際上對私募債進行了二次承銷。雖然我國現(xiàn)行《證券法》中證券的概念非常狹窄，但不可否認的是份額化轉讓的收益權產(chǎn)品本質(zhì)上具備有價證券的基本特征。如果借鑒美國Howey案中確立的識別原理，該類收益權產(chǎn)品作為“投資合同”，完全符合證券的四大特征：利用錢財進行投資；投資于共同事業(yè)/企業(yè)；期望獲得利潤；利益完全/主要依靠他人努力。5于是名義債券持有人借助互聯(lián)網(wǎng)平臺向社會公眾銷售收益權產(chǎn)品(收益分享合約)的行為本質(zhì)上就是證券的公開發(fā)行。

形式上看，這種未經(jīng)有權機關核準的公開發(fā)行應當屬于《證券法》第一百八十八條規(guī)定的“未經(jīng)法定機關核準，擅自公開或者變相公開發(fā)行證券”的情形，應當受到責令退還、罰款等處罰。遺憾的是，我國現(xiàn)行《證券法》尚未采用美國法上對證券進行功能定義的方式，而是將適用范圍局限在“在中華人民共和國境內(nèi)，股票、公司債券和國務院依法認定的其他證券的發(fā)行和交易”，使得諸如收益權產(chǎn)品轉讓這類變相公開發(fā)行證券的行為無法納入《證券法》規(guī)制，監(jiān)管機關不得不用非法集資的刑法規(guī)范去處理。

誠如證監(jiān)會監(jiān)管函所言，互聯(lián)網(wǎng)平臺銷售私募債存在變相突破私募債發(fā)行的人數(shù)限制問題，平臺對不特定公眾公開銷售私募債產(chǎn)品及其衍生收益權，其風險顯而易見。向特定對象私募發(fā)行的制度邏輯在于擁有相當資產(chǎn)或收入的機構或個人、具備足夠投資知識經(jīng)驗的人、基于特定關系了解發(fā)行人有關信息的人能夠承擔私募證券的風險并進行自我保護，因此私募制度相應減免了發(fā)行人信息披露、公開核準等一系列的合規(guī)要求。平臺拆分銷售私募債一方面享受到私募發(fā)行簡便快捷的好處，另一方面又實現(xiàn)了向公眾投資者公開融資，卻帶來信息披露缺失、購買者保障機制缺位、期限錯配、循環(huán)購買放大杠桿等諸多問題。

令人欣慰的是，2015年12月16日開始面向社會征求意見的《私募投資基金募集行為管理辦法(試行)》(下稱“《募集管理辦法》”)已經(jīng)關注到收益權拆分轉讓型金融創(chuàng)新的風險并予以規(guī)制。其第九條規(guī)定，“任何機構和個人不得為規(guī)避合格投資者標準募集以私募基金份額或其收益權為投資標的的產(chǎn)品，或者將私募基金份額或其收益權進行拆分轉讓，變相突破合格投資者標準”。其中“將份額或其收益權進行拆分轉讓”對應的就是私募債拆分的兩種模式。盡管時下對金融資產(chǎn)份額或其收益權拆分轉讓的規(guī)制僅限于私募投資基金領域，盡管《募集管理辦法》仍未直接對收益權的概念進行界定，但我們有理由相信隨著拆分轉讓的風險逐漸為監(jiān)管部門所認識，類似的規(guī)制有可能進一步擴展到整個金融市場收益權轉讓的交易模式，進一步壓縮監(jiān)管套利的空間。

合格標準：放松還是堅守？

證監(jiān)會監(jiān)管函對互聯(lián)網(wǎng)平臺拆分銷售私募債揭示的另一大風險是“有關區(qū)域性股權市場和招財寶平臺均沒有對認購人是否為合格投資者進行實質(zhì)性審查，區(qū)域性股權市場投資者適當性要求未能得到有效落實”。在批評部分區(qū)域性股權市場放松投資者適當性要求的同時，我們首先應看到多數(shù)區(qū)域性股權市場仍嚴守投資者適當性的底線，秉持將適當產(chǎn)品銷售給適當客戶的標準，通過較高的開戶門檻篩選出具備風險承擔能力的個人投資者，例如北京股權交易中心嚴格執(zhí)行個人投資者金融資產(chǎn)300萬以上的合格投資者門檻，從源頭上防止風險擴散至不適格的個人投資者。

表1

互聯(lián)網(wǎng)平臺為自身辯護的主要理由是通過平臺認購私募債或其收益權產(chǎn)品的用戶都是合格投資者，而且每一期人數(shù)都不足200人，符合私募發(fā)行的條件，并且將原本門檻極高的金融產(chǎn)品通過交易結構的創(chuàng)新實現(xiàn)全民共享，促進了普惠金融。上文已經(jīng)闡述過互聯(lián)網(wǎng)平臺掩耳盜鈴式的拆分并不能規(guī)避200人的限制，接下來進一步分析區(qū)域性股權市場合格投資者的標準問題。

合格投資者制度的初衷是將適合的產(chǎn)品和服務提供給適當?shù)耐顿Y者，防止不具備風險承擔能力和必要投資經(jīng)驗的中小投資者持有高風險的金融產(chǎn)品。雖然我國尚未建立統(tǒng)一的投資者適當性標準，但諸多部門規(guī)章已經(jīng)根據(jù)不同金融產(chǎn)品為合格投資者設立了具體標準。

招財寶這類開放性的平臺對接全國多個區(qū)域性股權市場，投資者購買不同的產(chǎn)品需要滿足不同的區(qū)域性股權市場的合格投資者標準，平臺本身并不承擔識別合格投資者的義務。以廣東金融高新區(qū)股權交易中心為例，開戶協(xié)議中有如下內(nèi)容：“您接受本協(xié)議即表示您承諾本人具備上述條款所列的條件，具備相應的投資知識、產(chǎn)品認知能力、風險控制能力、風險承受能力。不具備以上條件卻又接受本協(xié)議的虛假承諾者，應承擔由此引發(fā)的所有責任或損失”。

上述關于合格投資者的規(guī)定在區(qū)域性股權市場中頗具代表性。這種識別投資者適當性的標準有兩大特色：其一是完全由投資者自行申報，并且無需提供任何資產(chǎn)證明材料，僅以在線測評結果作為評估依據(jù)；其二是聲明免責，投資者自愿承擔責任的聲明優(yōu)先于適當性測試的結果——即便投資者不符合評估問卷設定的標準，未達到該產(chǎn)品的風險承受能力，但只要投資者聲明風險自擔仍然可以購買相應產(chǎn)品。

如此設置雖然便利了中小投資者分享私募債的高收益，卻架空了合格投資者制度，使不具備風險承受能力的弱勢投資者暴露在高風險中。首先，從金融產(chǎn)品維度來看，與信托、私募基金、交易所公司債等其他金融產(chǎn)品的合格投資者標準相比，經(jīng)過拆分或收益權份額化加工的私募債產(chǎn)品交易結構更加復雜，交易文件更加晦澀難懂，對投資者的投資經(jīng)驗要求更高。從交易場所來看，區(qū)域性股權市場與交易所市場相比屬于更低層次的場外市場，流動性、監(jiān)管水平、企業(yè)資質(zhì)等各方面都與場內(nèi)市場存在一定差距，理應有更高的合格投資者門檻。第二，區(qū)域性股權市場的投資者適當性測試均借助招財寶平臺在線完成，完全依靠用戶自行申報，平臺和區(qū)域性股權市場不進行任何審查，也不要求用戶對自身財產(chǎn)狀況等信息提供任何證明材料。第三，原本用于強制排除弱勢投資者的合格投資者制度在區(qū)域性股權市場竟然成為投資者可以放棄的權利，即便用戶連上述寬松的標準都沒有達到，只要堅持購買就可以讓投資門檻作廢。合格投資者制度的初衷就是要篩選排除不具備風險承擔能力的弱者，現(xiàn)在反而讓弱者風險自擔，一紙聲明并不能讓弱者變得強大，恰恰相反，卻讓他們掉入真正的危險之中。

雷曼“迷你債券”事件殷鑒不遠，揭示了放任不合格投資者購買高風險金融產(chǎn)品的惡果。金融危機期間因雷曼公司破產(chǎn)，香港眾多購買雷曼“迷你債券”的個人投資者遭受巨大損失。從表面上看，這種“迷你債券”與普通債券似乎沒有什么區(qū)別，都具有固定期限、定期支付固定利息，并且進入門檻比較低，任何個人都可以購買，但實際上卻是包含了債務擔保憑證、信用違約互換及利率互換的一種復雜結構性債權產(chǎn)品。其產(chǎn)品計劃雖然對產(chǎn)品運作模式做了比較詳細的介紹，但眾多個人投資者依然將它當成一種高收益、低風險的產(chǎn)品大量購買。這些個人投資者的風險承受能力較弱，一旦風險變成實際損失，常引起嚴重社會后果。6

目前仍在征求意見中的《區(qū)域性股權市場監(jiān)督管理試行辦法》對區(qū)域性股權市場的合格投資者制度進行了原則性的規(guī)定，其中第十條規(guī)定，“在區(qū)域性股權市場認購和受讓私募證券的投資者，應當是合格投資者。合格投資者是指依法設立且具備一定條件的法人機構、合伙企業(yè)，金融機構依法發(fā)行的理財產(chǎn)品，以及具備較強風險承受能力的個人。運營機構應當規(guī)定合格投資者的具體標準和認定方法，并在本機構營業(yè)場所和官方網(wǎng)站公示。運營機構規(guī)定的合格投資者標準，不得低于中國證監(jiān)會規(guī)定的最低標準”。證監(jiān)會在《關于〈區(qū)域性股權市場監(jiān)督管理試行辦法(征求意見稿)〉的起草說明》中給出的一種解釋是“我會已對部分私募證券品種(如私募基金)規(guī)定了合規(guī)投資者標準，并正在制定統(tǒng)一的證券期貨市場合格投資者標準，沒必要再疊床架屋，另作規(guī)定”?？梢娔壳暗谋O(jiān)管邏輯是如果該私募證券品種已經(jīng)有了全國性的統(tǒng)一規(guī)范，則應當適用(至少應參考)已有規(guī)定。

證監(jiān)會已經(jīng)發(fā)布了《上交所中小企業(yè)私募債券業(yè)務試點辦法》、《深交所中小企業(yè)私募債券業(yè)務試點辦法》，對在兩大交易所上市的私募債券進行規(guī)范。根據(jù)《上交所中小企業(yè)私募債券業(yè)務試點辦法》，參與私募債券認購和轉讓的個人投資者除須具備兩年以上證券投資經(jīng)驗、理解并接受私募債券風險外，個人名下的各類證券賬戶、資金賬戶、資產(chǎn)管理賬戶的資產(chǎn)總額不得低于人民幣500萬元。深交所則更進一步，原則上將個人投資者排除在合格投資者范圍之外(發(fā)行人的董事、監(jiān)事、高級管理人員及持股比例超過5%的股東以及經(jīng)深交所認可的其他合格投資者除外)。在監(jiān)管更為嚴格、發(fā)行人更為優(yōu)質(zhì)的交易所市場中，私募債券個人投資者的門檻都如此嚴苛，我們有理由認為區(qū)域性股權市場私募債的投資者門檻應當至少不低于上述標準。

監(jiān)管建議：要個案認定，更要統(tǒng)一標準

證監(jiān)會一紙監(jiān)管函叫停了招財寶的違規(guī)拆分，及時控制了潛在風險，但當今市場更需要建立系統(tǒng)全面的長效制度，來給不斷升溫的金融創(chuàng)新劃下警戒線。招財寶等互聯(lián)網(wǎng)平臺拆分私募債模式雖然已被叫停，但以其為代表的“大拆小”、“團購”類的金融創(chuàng)新最近一段時間仍層出不窮，拆分的對象不僅包括私募債、信托計劃，還囊括了資管計劃、理財產(chǎn)品等各大有門檻的金融產(chǎn)品?，F(xiàn)實要求更具系統(tǒng)性的解決方案。

首先，面對“收益權”、“受益權”等層出不窮的創(chuàng)新概念，應將功能性的證券定義納入《證券法》中，擴張該法的適用范圍，不再以“打補丁”的方式逐個對新興的金融產(chǎn)品進行規(guī)范。同時也可以此為契機，借鑒《募集管理辦法》中對收益權拆分的創(chuàng)造性規(guī)定，以規(guī)則形式回應“收益權”類概念的法律地位，堵住借“收益權”名義非法發(fā)行證券的漏洞。

其次，我國應當盡快設立統(tǒng)一的合格投資者標準?？v觀信托計劃、私募投資基金、私募債券等多種金融產(chǎn)品，不難發(fā)現(xiàn)關于合格投資者的規(guī)定零散地分布在不同位階、不同類型的法規(guī)文件中，不利于統(tǒng)一操作和向普通投資者宣傳。而在內(nèi)容上各種產(chǎn)品的適格標準卻是大同小異，少有的一些差異也不能在邏輯上給出令人信服的解釋。消除資產(chǎn)標準、評估程序等方面的不同，能夠使達到相關標準的個人投資者經(jīng)過一次認證即可全市場通用，減輕個人投資成本，提高效率。

再次，目前我國區(qū)域性股權交易市場歸口各地方金融辦監(jiān)管，地方政府對于金融資源的爭奪極有可能導致各場外市場的“逐底競爭”，正如與招財寶平臺合作的多家區(qū)域性股權市場紛紛架空合格投資者制度以吸引投資。相比于只認準起購點和收益率的個人投資者，機構投資者往往對于合規(guī)方面有著更高要求并且擁有更強的風險承擔能力，對于各地區(qū)股權市場的“逐底競爭”行為并不敏感，反而對企業(yè)資質(zhì)、服務水平、交易效率等方面更為看重。因此我國場外市場私募證券以及相關衍生產(chǎn)品的發(fā)展應堅持以面向機構投資者為主，嚴格規(guī)范區(qū)域性股權市場借助互聯(lián)網(wǎng)平臺等渠道向普通個人投資者銷售金融產(chǎn)品的行為，并對區(qū)域性股權市場統(tǒng)一設置比場內(nèi)市場更為嚴格的個人投資者準入標準。

怎樣在維護中小投資者利益和促進小微企業(yè)融資之間找到平衡，歷來是世界各國監(jiān)管部門面臨的難題。不應允許巧言令色，打著“普惠金融”的旗號放任中小投資者交易與其風險承受能力不匹配的金融產(chǎn)品。金融市場需要銳意創(chuàng)新，更要守住底線。

注釋

1. 以“招財寶”上的“粵股交·創(chuàng)億債1期·001-040”產(chǎn)品為例，其債務主體為浙江創(chuàng)億光電設備有限公司。按照廣東金融高新區(qū)股權交易中心自身的規(guī)定，私募債的合格投資人合計不能超過200人。但在這個產(chǎn)品中，在抽簽期結束后，實際顯示有近700名投資人獲得了投資資格。點擊產(chǎn)品后，實際上這個產(chǎn)品包括了40個子合同，每份合同可供最多200人投資。同時在子合同，投資者需承諾符合交易中心合格投資者的標準。未央網(wǎng)，互聯(lián)網(wǎng)金融“垃圾債”及風險分析，參見http://www.weiyangx.com/141241.html。

2. 騰訊財經(jīng)，阿里與17家地方平臺合作隱現(xiàn)萬億“民間版”債市，參見http://finance.qq.com/a/20150728/010821.htm。

3. 根據(jù)招財寶平臺合同，投資者購買的標的是“基礎資產(chǎn)”項下一定比例之收益權。參見https://fincontract.alipay.com/getContract.htm?productId=20150522000230020000010038179601&sign=dcc7d53d8b696d9764998ade24f04581&contractType=PRODU CT。

4. 根據(jù)招財寶平臺合同，本合約項下轉讓/投資受讓之收益分享合約產(chǎn)品所對應“基礎資產(chǎn)”合同等文件所載明相關事宜的全部應有責任，仍按各該相關合同/協(xié)議等條款約定均歸屬甲方(收益權轉讓方)，其作為原合同當事方盡最大努力實現(xiàn)合理主張。

5. Howey案中，被告Howey公司從事柑橘種植，并對外銷售橘林及配套服務。通過與投資者簽訂橘林購買及服務協(xié)議，Howey公司獲許全權負責所售橘林的種植、經(jīng)營、收獲和銷售。未經(jīng)公司同意，投資者不得進入其購買的橘林，也不對所產(chǎn)的柑橘享有權利，他們只是在收獲季節(jié)收到公司寄來的支票，按份分享經(jīng)營的收益。事實上，這些投資者中的大部分人并非當?shù)鼐用?，也不具備種植柑橘所需的知識、技術或設備。法院認為投資人并不實際參與果園的經(jīng)營活動，投資人進入合同的理由是期望獲得Howey公司經(jīng)營的收益，所以本案中的購買及服務協(xié)議構成了美國《證券法》第2條(a)(1)所指的“投資合同”，落入證券范疇。See 328 U.S. 293,S. Ct.1100, 90 L. Ed. 1244(1946).

6. 新浪財經(jīng)，雷曼“迷你債券”風波及教訓，參見http://finance.sina.com.cn/roll/20081101/03305457319.shtml。