(中南財經(jīng)政法大學(xué)會計學(xué)院，湖北 武漢 430073)

引言

在完美的市場環(huán)境中，公司的投資決策與現(xiàn)金流無關(guān)，企業(yè)的投資行為主要取決于凈現(xiàn)值為正的投資機會(MM，1958)[13]。然而，在現(xiàn)實的資本市場環(huán)境下，受信息不對稱和代理問題的影響，企業(yè)投資行為發(fā)生扭曲，偏離其最優(yōu)均衡狀態(tài)。一方面由于不對稱信息的影響，外部投資者對企業(yè)實際情況缺乏了解，認(rèn)為融資企業(yè)股票發(fā)行價總是高于其內(nèi)在價值，在進行投資時往往會要求較高的股票回報率以彌補其面臨的額外風(fēng)險，使企業(yè)承擔(dān)的外部融資成本高于內(nèi)源性融資，以致企業(yè)在進行投資時，更多的依賴于自有資金，也即企業(yè)投資對公司內(nèi)部自由現(xiàn)金流存在敏感性。而當(dāng)公司內(nèi)部現(xiàn)金流不足時，融資約束迫使公司放棄凈現(xiàn)值為正的投資項目，出現(xiàn)投資不足(Myers和Majluf，1984；FHP，1988)[14][6]。另一方面，由于企業(yè)經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)的分離，股東與管理層之間目標(biāo)函數(shù)并不完全一致，管理人員可能會利用其受托的經(jīng)營控制權(quán)謀取私人利益。Jensen(1986)[8]研究發(fā)現(xiàn)管理者的私人收益來自于對企業(yè)資源的控制，隨著公司規(guī)模的擴大，管理者控制的資源越多，管理者獲取的私人收益就越豐厚。因此，一旦企業(yè)擁有充沛的自由現(xiàn)金流，經(jīng)理們在個人私利最大化的驅(qū)使下，希望把所有可支配的自由資金都投入到項目中去，造成過度投資。

如何解決企業(yè)投資—現(xiàn)金流敏感性過高問題一直是學(xué)術(shù)界研究的熱點話題。已有研究表明，股權(quán)激勵作為一種激勵約束相容的長效激勵機制，能夠顯著影響管理人員的投資決策。股權(quán)激勵通過協(xié)調(diào)經(jīng)理利益與股東利益，使管理層利益與公司長遠(yuǎn)利益趨同，緩解因高管人員自利行為引發(fā)的代理問題，促使管理層放棄凈現(xiàn)值小于零的投資項目，抑制投資過度(Jensen和Meckling, 1976)[9]。那么，股權(quán)激勵是否能夠緩解信息不對稱問題引起的投資不足卻較少有文獻涉及。Leland和Pyle(1977)[12]研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵具有信號傳遞的功能，通過向資本市場傳遞有關(guān)公司投資項目的有利信號，能夠降低外部融資成本，減少因信息不對稱引起的融資約束，緩解投資不足。在我國，股權(quán)激勵起步較晚，股權(quán)激勵的實施能否緩解委托代理沖突或信息不對稱問題，有效抑制企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性，改善投資效率，在異質(zhì)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)中，股權(quán)激勵對投資現(xiàn)金流敏感性的抑制效果是否存在差異都還有待經(jīng)驗檢驗?；诖?，本文通過對滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司2007～2014年的財務(wù)數(shù)據(jù)進行分析，試圖檢驗管理層股權(quán)激勵對投資—現(xiàn)金流敏感性的影響，以及管理層股權(quán)激勵在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中是否具有不同的治理效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，相對于未實施股權(quán)激勵的企業(yè)而言，實施股權(quán)激勵能夠顯著抑制企業(yè)的投資—現(xiàn)金流敏感性，且股權(quán)激勵力度越大，抑制作用越強烈。與民營企業(yè)相比，國有企業(yè)股權(quán)激勵對投資—現(xiàn)金流敏感性的影響更顯著。進一步研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵對投資—現(xiàn)金流敏感性的抑制效果在投資不足行為中更為顯著。

理論分析與研究假設(shè)

有關(guān)投資現(xiàn)金流敏感性的研究，多從造成投資現(xiàn)金流敏感性的成因出發(fā)，且沒有得出一致的結(jié)論，主要觀點有兩個：自由現(xiàn)金流下的“代理成本假說”和信息不對稱下的“融資約束假說”。前者以Jensen(1986)[8]“自由現(xiàn)金流假說”為代表，他認(rèn)為在代理沖突較嚴(yán)重的公司，管理者為了獲取更多的私人利益，更可能把自由現(xiàn)金投資于收益較低甚至為負(fù)的項目中去，扭曲企業(yè)的投資行為，使其呈現(xiàn)出較高的投資現(xiàn)金流敏感性。Vogt(1994)[18]、Opler等(1999)[16]、Broussard等(2004)[4]的研究進一步支持了Jensen(1986)[8]的理論假設(shè)，認(rèn)為企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感性是由股東與管理者的代理沖突所引起。我國學(xué)者何金耿(2001)[19]、李維安等(2007)[20]、楊興全等(2010)[29]等也證實我國上市公司的投資現(xiàn)金流敏感性來自于管理者與股東之間的代理沖突。后者以Fazzari等(1988)[6]為代表，他從融資約束的角度對企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感性問題進行研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感性問題是由融資約束引起的。Hoshi等(1991)[7]、Oliner和Rudebusch(1992)[15]以及國內(nèi)學(xué)者支曉強和童盼(2007)[30]、沈紅波(2010)[25]、屈文洲(2011)[24]等的研究支持了Fazzari等(1988)[6]的觀點，認(rèn)為上市公司中的投資現(xiàn)金流敏感性問題主要是由企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱所導(dǎo)致的融資約束引起的。本文在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上進一步檢驗股權(quán)激勵的實施對企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感性的治理效果，即通過對高管實施股權(quán)激勵能否在一定程度上緩解代理沖突，以及減少信息不對稱引起的融資約束，進而提高企業(yè)投資效率，降低管理層囿于企業(yè)自由現(xiàn)金流進行的非效率投資行為。

委托代理理論的核心是在企業(yè)存在代理沖突和信息不對稱的情況下，委托人通過設(shè)計最優(yōu)契約去激勵代理人，促使代理人與自己的利益相一致，從而提高投資效率，增加股東財富。股權(quán)激勵作為一種有效的激勵約束機制，被認(rèn)為是降低代理成本、協(xié)調(diào)股東與管理者之間利益沖突的一種長效激勵機制(Jensen和Meckling, 1976)[9]。羅福碧、冉茂盛等(2008)[21]檢驗了我國上市公司高管股權(quán)激勵與投資決策之間的交互作用及內(nèi)生關(guān)系，得出高管股權(quán)激勵與企業(yè)投資顯著正相關(guān)，且高管人員股權(quán)激勵與投資決策存在內(nèi)生決定關(guān)系。呂長江、張海平(2011)[22]選取2006～2009年間實施股權(quán)激勵計劃的公司作為研究對象，實證檢驗了股權(quán)激勵對公司投資行為的影響，發(fā)現(xiàn)與未實施股權(quán)激勵的公司相比，采取股權(quán)激勵的公司降低了企業(yè)的非效率投資行為。強國令(2012)[23]在股權(quán)分置改革的制度背景下，考察高管股權(quán)激勵對公司投資行為的影響效果及內(nèi)在機理，也發(fā)現(xiàn)股權(quán)分置改革使管理層股權(quán)激勵的效果得到顯著改善，降低了因管理層私有收益而導(dǎo)致的過度投資。

信息不對稱理論認(rèn)為，降低信息不對稱不利影響的關(guān)鍵在于向資本市場傳遞有關(guān)公司投資項目的有利信息。Leland和Pyle(1977)[12]的理論模型(簡稱“L&P”模型)表明，讓經(jīng)理人員持有公司權(quán)益份額有助于緩解因信息不對稱引起的融資成本增加。他們指出，對經(jīng)理進行股權(quán)激勵雖然增加了公司的履約成本，但能夠降低公司權(quán)益相關(guān)的代理成本，并向市場傳遞有關(guān)投資項目的積極信息。且這種信號傳遞機制效果要比公司通過項目信息的直接披露效果更好。Lazear(2004)[11]也發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵能夠作為信息篩選機制，促使有投資決策權(quán)的管理者挑選并實施那些凈現(xiàn)值大于0項目?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：相對于未實施股權(quán)激勵的公司，股權(quán)激勵的實施能夠顯著降低企業(yè)的投資—現(xiàn)金流敏感性。

根據(jù)剩余索取權(quán)理論，股權(quán)激勵能夠緩解剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)不一致的問題，促進管理層利益與企業(yè)利益趨于一致，有效克服經(jīng)理的道德風(fēng)險，降低代理沖突。兩權(quán)分離情況下，管理層對企業(yè)剩余索取權(quán)的大小完全取決于其持股比例，但對股權(quán)激勵效應(yīng)進行研究的文獻，并沒有得出一致的結(jié)論，代表觀點主要有利益趨同假說和管理者權(quán)力下的壕溝效應(yīng)假說。Agrawal和Mandelker(1987)[1]、Kang(2006)[10]通過對經(jīng)理人持有的股權(quán)占報酬總額的比重與企業(yè)投資決策特征的關(guān)系進行研究，發(fā)現(xiàn)經(jīng)理人員持有的權(quán)益薪酬比重與企業(yè)投資效率正相關(guān)，證明了股權(quán)激勵利益趨同效應(yīng)的存在。而Bens(2002)[3]、Bebchuk等(2003)[2]等從壕溝效應(yīng)的角度對股權(quán)激勵效果進行了檢驗。Bens(2002)[3]認(rèn)為，授予高管大量的股權(quán)激勵會導(dǎo)致他們行為更加短視；Bebchuk等(2003)[2]指出由于管理層權(quán)力的存在，股權(quán)激勵并不能有效降低企業(yè)代理成本，反而成為委托代理問題的一部分。

但在我國，由于證監(jiān)會對上市公司的股權(quán)激勵數(shù)量做出了明確限制，企業(yè)對高管進行股權(quán)激勵并不足以造成管理層權(quán)力操縱?！渡鲜泄竟蓹?quán)激勵管理辦法(試行)》規(guī)定“上市公司全部有效的股權(quán)激勵計劃所涉及的股票標(biāo)的總數(shù)累計不得超過公司股本總額的10%。未經(jīng)股東大會特別決議批準(zhǔn)，任何一名激勵對象通過全部有效的股權(quán)激勵計劃獲授的本公司股票累計不得超過公司股本總額的1%”。宋建波和田悅(2012)[27]研究也發(fā)現(xiàn)中國公司管理層持股比例普遍處于較低水平，遠(yuǎn)低于趨同效應(yīng)和壕溝效應(yīng)的臨界點25%的管理層持股水平。因此，我們認(rèn)為在中國上市公司中，股權(quán)激勵發(fā)揮的主要是利益趨同效應(yīng)。據(jù)此，我們提出假設(shè)2進行檢驗。

假設(shè)2：在其他條件不變的情況下，股權(quán)激勵的力度越大，其對企業(yè)投資—現(xiàn)金流敏感性的抑制效用越強。

依據(jù)委托代理理論，對管理者實施股權(quán)激勵，可有助于抑制企業(yè)的非效率投資，降低投資—現(xiàn)金流敏感性。但是，由于歷史及制度原因，國有企業(yè)一直在我國經(jīng)濟中占據(jù)著重要的地位，政府對企業(yè)經(jīng)營的干預(yù)行為也較多，國有企業(yè)過多的委托代理環(huán)節(jié)和所有者缺位現(xiàn)狀使國有企業(yè)在激勵、監(jiān)督和約束機制等方面與民營企業(yè)存在很大差異。

沈曉燕和王躍堂(2015)[26]指出在我國國有企業(yè)的董事長、總經(jīng)理由政府任命，他們既是企業(yè)的代理人，又具有行政級別，其薪酬水平較多受到政府管制。國有企業(yè)所有者缺位、公司治理機制虛化，無法對管理人員進行必要的監(jiān)督，在未實行股權(quán)激勵的情況下，當(dāng)企業(yè)具有充足的現(xiàn)金流時，經(jīng)營者出于私人利益的考慮，往往把現(xiàn)金留存在企業(yè)，通過增加投資，以控制更多的資源或?qū)崿F(xiàn)權(quán)力的最大化。魏明海和柳建華(2007)[28]研究也證實，國有企業(yè)內(nèi)部人由于極少擁有或不擁有企業(yè)股份，對利潤的享用僅限于任期之內(nèi)，因此國有企業(yè)管理者更愿意擴大企業(yè)規(guī)模，而不樂于研究開發(fā)新項目。在對國有上市公司實施股權(quán)激勵后，內(nèi)部管理者的積極性可有效提高，管理者為了能夠從未來的股價波動中獲得更多收益，在進行投資決策時將基于公司利益最大化，而非個人利益最大化。與之相比，民營企業(yè)的董事長、總經(jīng)理在上市前就多為企業(yè)主要創(chuàng)始人，持有較高比例的股份，給予管理者的股權(quán)激勵大多數(shù)具有福利性質(zhì)[26]，股權(quán)激勵實施前后對公司投資行為的影響差異并不會特別顯著。因此，當(dāng)實施股權(quán)激勵以后，由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異，國有企業(yè)的股權(quán)激勵效應(yīng)要大于民營企業(yè)?；谝陨戏治鎏岢鋈缦录僭O(shè)3：

假設(shè)3：在其他條件不變的情況下，與民營企業(yè)相比，股權(quán)激勵對投資—現(xiàn)金流敏感性的抑制作用在國有企業(yè)中更顯著。

研究設(shè)計和模型檢驗

一、樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

為了排除新會計準(zhǔn)則的實施和股權(quán)分置改革對企業(yè)財務(wù)報告的影響，本文以2007～2014年為研究窗口。而之所以選擇制造業(yè)作為研究對象，原因在于：(1)上市公司制造業(yè)資產(chǎn)專用性強，更能體現(xiàn)實物投資的特點；(2)制造業(yè)在中國工業(yè)化發(fā)展過程中占主導(dǎo)地位，代表性比較強；(3)制造業(yè)數(shù)據(jù)充分，樣本量大。為保證結(jié)果的準(zhǔn)確性、客觀性，剔除了ST、PT公司，以及數(shù)據(jù)缺失值，得到7574個非平衡樣本觀測值,其中，國有企業(yè)3204個，非國有企業(yè)4370個。為消除異常值的影響，對個別連續(xù)變量進行了1%水平雙邊縮尾處理。本文所有數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理軟件采用EXCEL和Stata11.0完成。

二、模型設(shè)定和變量定義

為了檢驗股權(quán)激勵對企業(yè)投資—現(xiàn)金流敏感性的影響，在借鑒Fazzari等(1988)[6]研究模型的基礎(chǔ)上，加入了股權(quán)激勵與現(xiàn)金流的交乘項構(gòu)建了模型(1)。若交乘項的系數(shù)不顯著，則說明股權(quán)激勵對二者之間的關(guān)系沒有顯著影響；若交乘項的系數(shù)顯著為正，說明股權(quán)激勵加劇了二者之間的敏感性；若交乘項的系數(shù)顯著為負(fù)，則證明股權(quán)激勵能有效抑制二者之間的敏感性。根據(jù)前文提出的研究假設(shè)，本文預(yù)期股權(quán)激勵與內(nèi)部現(xiàn)金流交乘項系數(shù)α2應(yīng)顯著為負(fù)，表明對管理層實施股權(quán)激勵能有效緩解企業(yè)投資—現(xiàn)金流的敏感性。

其中，被解釋變量(Invest)是企業(yè)投資水平，其值為當(dāng)期新增資本支出，等于“購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其它長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金”減去“處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其它長期資產(chǎn)而收回的現(xiàn)金”凈額。解釋變量(Cf)為現(xiàn)金流水平，等于當(dāng)期經(jīng)營現(xiàn)金凈流量。另外，為消除企業(yè)規(guī)模造成的影響，對被解釋變量和解釋變量分別除以年末資產(chǎn)總額進行標(biāo)準(zhǔn)化處理。Ince為股權(quán)激勵程度，具體采用兩個指標(biāo)來衡量：第一，使用虛擬變量Dumyinc來衡量，若企業(yè)公告或?qū)嵤┕蓹?quán)激勵預(yù)案，Dumyinc取值為1，否則為0；第二，采用Core &Guay(2002)[5]方法，利用股權(quán)與期權(quán)占高管總薪酬的比重(Eso)來衡量，計算公式見式(2)。

表1 變量及其含義

式中，Price指公司當(dāng)年末股票的收盤價，“Share+Option”指高管年末持有的股票和期權(quán)數(shù)量之和，Cashpay指高管人員當(dāng)年的貨幣薪酬總額。

控制變量的設(shè)置主要參照Richardson(2006)[17]的投資期望模型，選取投資機會(Tbq)、財務(wù)杠桿(Lev)、企業(yè)規(guī)模(Size)、企業(yè)投資回報率(Return)1、上期投資水平(L.invest)作為控制變量。具體變量及其定義見表1。

三、描述性統(tǒng)計和相關(guān)性分析

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從中可見，企業(yè)的平均投資水平是年初總資產(chǎn)的6.04%，平均自由現(xiàn)金流水平為年初總資產(chǎn)的4.47%，且不同企業(yè)間的投資水平、現(xiàn)金流水平存在很大差異。股權(quán)激勵虛擬變量Dumyinc的平均值為0.097，最大值等于1，最小值為0，股權(quán)激勵強度Eso平均值為0.2998，最大值等于1，最小值為0，說明實施股權(quán)激勵的上市公司數(shù)量尚不是很多，股權(quán)收益占總薪酬比重較低。但由圖1股權(quán)激勵水平趨勢圖我們可以看出，不管是平均實施股權(quán)激勵公司(Dumyinc)還是股權(quán)占總薪酬比例(Eso)，股權(quán)激勵水平都呈上升趨勢，說明股權(quán)激勵在制造業(yè)的實施廣度和力度都在逐年增強。從圖2年均投資與現(xiàn)金流水平趨勢圖可以發(fā)現(xiàn)，在2007～2008年間平均投資水平和年均現(xiàn)金流水平呈現(xiàn)出相似的變化趨勢，而在2008后，年均投資水平和年均現(xiàn)金流水平的走勢卻存在很大差異。以上分析顯示，投資水平與現(xiàn)金流水平二者趨勢的一致程度可能受股權(quán)激勵實施水平的影響。

表2 變量描述性統(tǒng)計

圖1 股權(quán)激勵趨勢圖

圖2 投資與現(xiàn)金流水平趨勢圖

表3 主要變量相關(guān)系數(shù)表

表3報告的是本文各變量的Pearson相關(guān)系數(shù)。企業(yè)投資水平Invest與自由現(xiàn)金流水平Cf在1%水平顯著正相關(guān)，與股權(quán)激勵虛擬變量Dumyinc和股權(quán)激勵水平Eso也存在顯著相關(guān)關(guān)系。從控制變量來看，各控制變量與企業(yè)投資水平也都存在顯著相關(guān)性。從相關(guān)系數(shù)值的大小來看，最大值為0.541，方差膨脹因子VIF均在2以下，平均VIF值為1.27，說明各變量間不存在嚴(yán)重的多重共線問題，可以進行多元回歸分析。

實證結(jié)果和分析

一、股權(quán)激勵與投資—現(xiàn)金流敏感性

在對面板數(shù)據(jù)進行回歸前，我們對模型進行了豪斯曼檢驗，檢驗結(jié)果表明本文研究所用模型更適合使用固定效應(yīng)回歸。另外，為消除潛在的異方差和序列相關(guān)問題對標(biāo)準(zhǔn)誤的影響，我們進行了公司層面的Cluster處理。具體估計結(jié)果見表4。

表4列(1)是投資水平與現(xiàn)金流量的回歸結(jié)果，列(2)是對假設(shè)1的檢驗結(jié)果，列(3)是假設(shè)2的檢驗結(jié)果，列(4)是對假設(shè)1和假設(shè)2的進一步檢驗。從各回歸結(jié)果中我們可以發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營活動現(xiàn)金流(Cf)與企業(yè)投資水平在10%水平顯著正相關(guān)，說明在制造業(yè)上市公司中，由于代理沖突的存在，具有較高的投資—現(xiàn)金流敏感性。本部分主要考察股權(quán)激勵對制造業(yè)投資—現(xiàn)金流敏感性的影響，我們重點關(guān)注經(jīng)營活動現(xiàn)金流與股權(quán)激勵的交互項的回歸系數(shù)及其顯著性。列(2)交互項(Dumyinc*Cf)的系數(shù)為-0.7977，在5%水平上顯著，說明相比未實施股權(quán)激勵，對公司實施股權(quán)激勵能夠抑制企業(yè)的投資—現(xiàn)金流敏感性，驗證了假設(shè)1。同理，以股權(quán)激勵力度衡量企業(yè)股權(quán)激勵時的回歸結(jié)果如列(3)所示，交互項(Eso*Cf)的回歸系數(shù)為-1.3104，在5%水平上顯著，這意味著股權(quán)激勵力度越大，其對企業(yè)投資—現(xiàn)金流敏感性的抑制效用越強，與假設(shè)2一致。由列(4)結(jié)果所示，交互項Dumyinc*Cf與Eso*Cf的系數(shù)均顯著為負(fù)，進一步驗證了假設(shè)1和假設(shè)2。

表4 股權(quán)激勵與投資—現(xiàn)金流敏感性

在控制變量中，Tbq系數(shù)為負(fù)，但不顯著，說明在方向上投資支出與投資機會負(fù)相關(guān)，這與理論預(yù)期不符，理論上投資機會越多，企業(yè)的投資支出就會越大。這種“反托賓Q現(xiàn)象”是由我國的投資特點所導(dǎo)致，說明我國制造業(yè)的投資存在非理性行為。財務(wù)杠桿(Lev)與投資水平顯著負(fù)相關(guān)，說明企業(yè)的投資水平受財務(wù)風(fēng)險和舉債能力的影響，當(dāng)企業(yè)面臨財務(wù)風(fēng)險越大，舉債能力越弱時，其投資水平越低。企業(yè)投資回報率(Return)與投資顯著負(fù)相關(guān)，可能的原因是企業(yè)依托既有的項目已經(jīng)取得了良好的業(yè)績，并形成一定優(yōu)勢，這種優(yōu)勢阻礙管理層再冒風(fēng)險進行新項目的投資。企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模和前期投資水平的系數(shù)符號與理論預(yù)期相符，即企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模越大，需要的投資額就越多，前期進行較多的投資，本期就會縮減一定的投資規(guī)模。

表5 投資不足組和投資過度組股權(quán)激勵與投資—現(xiàn)金流敏感性

為進一步研究股權(quán)激勵對投資現(xiàn)金流敏感性的抑制作用，是來自代理沖突導(dǎo)致的“帝國構(gòu)建”還是信息不對稱造成的融資約束，我們進行如下檢驗：首先借鑒Richardson(2006)[17]的預(yù)期投資模型估算出企業(yè)預(yù)期的正常投資水平；其次，依據(jù)企業(yè)實際投資水平與預(yù)期投資水平之差(即模型回歸殘差)將樣本分為投資過度組和投資不足組。若殘差大于零，表示投資過度，賦值為1；若殘差小于零，表示投資不足，賦值為0；最后，分別在投資過度組和投資不足組，對模型(1)進行回歸，檢驗股權(quán)激勵對企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感性的抑制作用是否存在差異?；貧w結(jié)果見表5。

由表5提供的結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)，不論在投資不足組還是投資過度組，現(xiàn)金流Cf的系數(shù)都在1%水平上顯著為正，說明在樣本企業(yè)中，不管是投資不足還是投資過度的非效率投資行為，都存在投資現(xiàn)金流敏感性問題。但是，在投資不足組，Cf的系數(shù)都大于投資過度組，可見投資現(xiàn)金流敏感性問題在企業(yè)投資不足行為中更嚴(yán)重。交互項Dumyinc*Cf和Eso*Cf的回歸系數(shù)在投資不足組均顯著為負(fù)，而在投資過度組中，交互項系數(shù)并不顯著，這意味著股權(quán)激勵對投資—現(xiàn)金流敏感性的抑制作用在投資不足行為中有效，而在過度投資行為中并未產(chǎn)生明顯效果。說明股權(quán)激勵通過向資本市場傳遞有關(guān)公司投資項目的有利信息有效緩解了信息不對稱引起的融資約束，但對高管人員自利行為引發(fā)的代理問題沒有發(fā)揮應(yīng)有的效果，可能的原因是股權(quán)激勵制度在我國實施時間尚短，與之配套的公司治理機制還不夠完善所致。

二、不同所有權(quán)性質(zhì)下股權(quán)激勵對投資—現(xiàn)金流敏感性的影響

表6分別列示了股權(quán)激勵虛擬變量和股權(quán)激勵強度在國有企業(yè)和民營企業(yè)中對投資—現(xiàn)金流敏感性影響的回歸結(jié)果。比較表6各回歸結(jié)果，我們可以發(fā)現(xiàn)在國有產(chǎn)權(quán)背景下，企業(yè)投資水平與現(xiàn)金流水平在1%水平顯著正相關(guān)，而在民營企業(yè)組中二者之間的回歸關(guān)系并不顯著，說明國有企業(yè)比民營企業(yè)存在更高的投資—現(xiàn)金流敏感性問題，這是由國有企業(yè)所有者缺位，治理機制不完善，股東與經(jīng)理之間代理沖突更加嚴(yán)重所致。同時比較列(1)、列(4)，可以得出在國有企業(yè)回歸組中，交互項Dumyinc*Cf的系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，而在民營企業(yè)組中Dumyinc*Cf的系數(shù)為-0.0201，但并不顯著，說明股權(quán)激勵的實施對民營企業(yè)的投資現(xiàn)金流敏感性也有一定的抑制作用，但這種效應(yīng)在國有企業(yè)中更加顯著，與我們提出的假設(shè)3相符。同理，通過對列(2)與列(5)的回歸結(jié)果進行比較，發(fā)現(xiàn)在國有企業(yè)組Eso*Cf的系數(shù)顯著為負(fù)，民營企業(yè)中Eso*Cf的系數(shù)不顯著，這意味著相比國有企業(yè)，民營企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感度并沒有隨著股權(quán)激勵實施力度的增加而得到緩解。列(3)與列(6)提供的結(jié)果進一步告訴我們，與民營企業(yè)相比，股權(quán)激勵在國有企業(yè)中的實施效果更加有效。

表6 不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下股權(quán)激勵與投資—現(xiàn)金流敏感性

三、穩(wěn)健性檢驗

為了使結(jié)論更加的可靠，本文進行以下穩(wěn)健性測試：(1)以管理層持股比例作為股權(quán)激勵的代理變量進行穩(wěn)健性測試。從回歸結(jié)果看不管是系數(shù)大小、符號還是顯著性水平與前文結(jié)論相比都沒有發(fā)生實質(zhì)性改變。(2)由于中國股權(quán)結(jié)構(gòu)和金融市場的特殊性，托賓Q對投資機會的代理有限，本文用銷售增長率來衡量投資機會，重新對模型進行回歸，回歸結(jié)果未發(fā)生本質(zhì)改變。(3)對控制變量用滯后一期的數(shù)據(jù)重新進行檢驗，研究結(jié)果與上述結(jié)論基本一致，據(jù)此說明本文的結(jié)論具有較好的穩(wěn)健型。為節(jié)約篇幅，未列明穩(wěn)健性檢驗的表格，但留案被索。

研究結(jié)論

鑒于我國資本市場存在信息不對稱和委托代理沖突，企業(yè)做出的投資決策不是依據(jù)其面臨的最佳投資機會，而是出于決策者個人私利的最大化，如此致使企業(yè)投資處于非效率狀態(tài)，呈現(xiàn)為較高的投資-現(xiàn)金流敏感性。為了使投資-現(xiàn)金流敏感性得到抑制，企業(yè)需要從公司治理機制上著手，建立一種長效激勵約束機制，一方面緩解企業(yè)代理沖突，把高管利益與公司長遠(yuǎn)利益“捆綁”在一起，使決策者站在公司立場上行事，另一方面，減少融資約束，降低外部融資成本。西方國家的經(jīng)驗證明，股權(quán)激勵作為公司治理機制的一種，能夠?qū)崿F(xiàn)高管利益與公司利益的趨同，緩解代理沖突，且能夠向資本市場傳遞有關(guān)公司投資項目的有利信號，減少融資約束。但在我國，股權(quán)激勵的實施能否起到抑制投資現(xiàn)金流敏感性的作用尚有待證明?；诖?，本文以2007～2014年滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司為研究對象，對股權(quán)激勵的實施效果進行檢驗。

研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：(1)整體上，相比未實施股權(quán)激勵的公司，股權(quán)激勵的實施能夠抑制企業(yè)的投資—現(xiàn)金流敏感性，且激勵力度越大，抑制作用就越強烈。說明股權(quán)激勵對投資現(xiàn)金流敏感性起到了治理作用。(2)在投資不足行為中，股權(quán)激勵顯著抑制了企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感性，而在過度投資行為中，股權(quán)激勵并沒有發(fā)揮出應(yīng)有的效果。(3)與民營企業(yè)相比，國有企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感性問題更嚴(yán)重。股權(quán)激勵對投資-現(xiàn)金流敏感性的抑制效果受企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)的影響，國有企業(yè)股權(quán)激勵對投資-現(xiàn)金流敏感性的抑制作用顯著，民營企業(yè)股權(quán)激勵對投資-現(xiàn)金流敏感性的抑制作用不顯著。

注釋

1. 由于我國資本市場尚不完善，股票收益率較不穩(wěn)定，因此這里的投資回報率未選用股票收益率，而是采用反映企業(yè)盈利能力的總資產(chǎn)報酬率來表示。