(安徽省社會科學(xué)院法學(xué)所，安徽 合肥 230051)

引言

自英國于20世紀(jì)80年代將PPP(Public Private Partnerships，公私合作)作為改善公共服務(wù)效率、緩解公共財政緊張的主要舉措以來，很多國家以及世界銀行、亞洲開發(fā)銀行等國際組織，紛紛嘗試將其作為本國或本區(qū)域公共服務(wù)設(shè)施建設(shè)、改革的重要推手。PPP進(jìn)入我國始于1980年代中期，當(dāng)時為了吸引外資參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，廣東等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)開始嘗試授權(quán)建設(shè)經(jīng)營模式。我國中央政府大力推廣PPP始于2014年，主要原因是經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)后政府財政收入增長放緩，地方政府公共服務(wù)設(shè)施建設(shè)長期倚重的政府融資平臺的系統(tǒng)性風(fēng)險不斷顯現(xiàn)。2014年11月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》(即“國務(wù)院43號文”)，“鼓勵社會資本通過特許經(jīng)營等方式，參與城市基礎(chǔ)設(shè)施等有一定收益的公益性事業(yè)投資和運營”?！皣鴦?wù)院43號文”發(fā)布后，我國推動PPP的力度空前加大。到2015年底，國家發(fā)改委PPP項目庫的推介待落地項目已達(dá)到2125個，總投資3.5萬億元。

盡管從中央到地方各級政府大力推動，但截至目前，PPP在我國仍面臨“理想豐滿、現(xiàn)實骨感”的尷尬，各地推介項目的實際簽約率不足20%。對于PPP“雷聲大、雨點小”的原因，國內(nèi)學(xué)者多從社會資本投資意愿角度進(jìn)行了分析。如：胡舒立(2015)[11]認(rèn)為，政府履約誠信缺乏法制保障，是項目落地簽約率低的主要因素；陳志敏等(2015)[10]則將原因歸咎為項目預(yù)期收益率不足。筆者認(rèn)同上述學(xué)者的觀點，但同時認(rèn)為，融資渠道狹窄，也是導(dǎo)致簽約率不如人意的重要原因之一。PPP包括“外包類、特許經(jīng)營權(quán)類、私有化類”等多種形式(王灝，2004)[14]，根據(jù)“國務(wù)院43號文”及其出臺背景，我國當(dāng)前著力推動的，應(yīng)當(dāng)是特許經(jīng)營權(quán)類PPP。特許經(jīng)營權(quán)類PPP項目投資基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需要大量資金，從國外實踐看，這類項目的股權(quán)資本，一般只占項目總投資的20～25%(包括私人發(fā)起人股權(quán)資本、政府股權(quán)資本、第三方入股資本)，其余75～80%需要通過項目公司融資解決((UK) HM TREASURY，2012)[8]。我國目前開展的PPP項目，融資主要依靠申請銀行貸款和發(fā)行項目債兩種形式。由于特許經(jīng)營權(quán)類PPP通常長達(dá)20～30年，不確定性風(fēng)險因素較多，傳統(tǒng)銀行貸款(期限一般較短)和項目債(杠桿率高導(dǎo)致成本增加)都有一定的局限性，難以滿足其大量融資需求。提高PPP項目落地率，需要借鑒國外經(jīng)驗創(chuàng)新債權(quán)融資方式，突破融資瓶頸。

截止目前，國內(nèi)學(xué)者PPP研究多集中在模式選擇、風(fēng)險分擔(dān)、股權(quán)融資結(jié)構(gòu)等方面，對項目債權(quán)融資模式涉獵不多。為數(shù)不多的涉及這方面的研究，主要是介紹并建議引入金融危機前國外較普遍的項目擔(dān)保融資(project finance)(郭少明等，2000)[13]，以及建議廣泛開展項目收益證券化融資(郭實等，2015；姚東旻等，2015)[12][15]。實際上，國外市場還有一種融資方式——項目整體營業(yè)證券化。金融危機后，由于項目擔(dān)保融資市場急劇萎縮，項目整體營業(yè)證券化發(fā)展迅速。項目整體營業(yè)證券化含有項目擔(dān)保融資和項目收益證券化雙重特點，由于其對項目公司(SPV)經(jīng)營行為施加了嚴(yán)格約束，就我國當(dāng)前的情況而言，還具有促進(jìn)政府履約誠信的特殊意義。但截止目前，這種融資方式尚未進(jìn)入我國學(xué)術(shù)研究和實務(wù)界的視野。本文擬對這種融資方式進(jìn)行研究，為解決當(dāng)前PPP融資困難提供一種思路。

整體營業(yè)證券化的基本結(jié)構(gòu)

在認(rèn)識PPP項目整體營業(yè)證券化之前，有必要先了解整體營業(yè)證券化的基本法律構(gòu)造。所謂整體營業(yè)證券化(Whole Business Securitization，WBS)，顧名思義，就是將企業(yè)整體營業(yè)資產(chǎn)(包括但不限于債券存續(xù)期間的所有營業(yè)收入、股權(quán)、知識產(chǎn)權(quán)、主要生產(chǎn)設(shè)施、市場營銷設(shè)施等)打包作為證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行資產(chǎn)支持債券。

截止目前，典型的整體營業(yè)證券化交易主要有以下三種結(jié)構(gòu)：

圖1 浮動擔(dān)保結(jié)構(gòu)整體營業(yè)證券化示意圖

一、浮動擔(dān)保結(jié)構(gòu)

這種結(jié)構(gòu)是英國及英聯(lián)邦國家整體營業(yè)證券化的基本模式，基本結(jié)構(gòu)如圖1。

發(fā)起人以整體營業(yè)作為抵押，從SPV獲得擔(dān)保貸款，并以未來營業(yè)收入償還資產(chǎn)支持債券本息。由于作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的發(fā)起人的營業(yè)財產(chǎn)并未轉(zhuǎn)移到SPV名下，這種結(jié)構(gòu)從表面看與普通擔(dān)保債券并無不同。它之所以能取得資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離效果，與英國破產(chǎn)法律的“債務(wù)人優(yōu)先保護(hù)”原則有關(guān)。根據(jù)英國“1986年破產(chǎn)法令”，破產(chǎn)程序開始后，以債務(wù)人所有(或者幾乎所有)財產(chǎn)設(shè)置抵押的抵押債權(quán)人，有權(quán)不經(jīng)法院許可指定一名行政接收人(administrative receiver)，由其管理、控制破產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)1。這意味著：即使發(fā)起人陷于財務(wù)困境，債券持有人仍然可以通過其指定的行政接收人優(yōu)先獲得經(jīng)營收入，不必受破產(chǎn)程序困擾。雖然沒有真實的財產(chǎn)轉(zhuǎn)移，但實際上也達(dá)到了破產(chǎn)隔離的效果。

二、營業(yè)轉(zhuǎn)讓結(jié)構(gòu)

浮動擔(dān)保結(jié)構(gòu)整體營業(yè)證券化依賴于英國獨特的債務(wù)人優(yōu)先保護(hù)破產(chǎn)制度。對于歐洲大陸、美國、日本等沒有這種破產(chǎn)制度的國家，由于破產(chǎn)法有“自動止付(automatic stay)”制度,即破產(chǎn)程序開始后，債務(wù)人的債務(wù)履行自動中止，債權(quán)人停止任何與要求履行有關(guān)的行為(Epstein, 2005)[3]，因此即使以企業(yè)整體資產(chǎn)抵押的債權(quán)人，也不能獲得特別保護(hù)。在這些國家，整體營業(yè)證券化主要采用營業(yè)轉(zhuǎn)讓模式如圖2。

發(fā)起人將整體營業(yè)資產(chǎn)通過中介SPV2，轉(zhuǎn)移至承擔(dān)發(fā)放貸款和發(fā)行資產(chǎn)支持債券任務(wù)的發(fā)債SPV，但保留持有對這些資產(chǎn)的股權(quán)。為了繼續(xù)保留經(jīng)營管理權(quán)，發(fā)債SPV會與發(fā)起人簽訂管理服務(wù)合同，委托后者作為“第一服務(wù)人”繼續(xù)經(jīng)營管理被證券化的營業(yè)。同時約定，如果營業(yè)出現(xiàn)可能影響債券還本付息的某種不利狀況(通常稱為“不利觸發(fā)點(adverse triggers)”)，則發(fā)起人失去經(jīng)營管理權(quán)，轉(zhuǎn)由事先確定的“備用管理人”對營業(yè)實施經(jīng)營管理。同時，發(fā)起人持有的發(fā)債SPV股權(quán)轉(zhuǎn)移至債券持有人(或其指定的第三方)名下。不難看出，上述系列合同安排，主要目的就是為了實現(xiàn)整體營業(yè)證券化基本目標(biāo)：在維持發(fā)起人繼續(xù)經(jīng)營的同時，實現(xiàn)被證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)隔離。

圖2 營業(yè)轉(zhuǎn)讓結(jié)構(gòu)整體營業(yè)證券化示意圖

不過，與傳統(tǒng)證券化SPV資產(chǎn)池本身無破產(chǎn)之虞不同，在整體營業(yè)證券化中，SPV資產(chǎn)池仍然承擔(dān)正常商業(yè)經(jīng)營功能，因而仍然有破產(chǎn)風(fēng)險。為了避免SPV申請破產(chǎn)(主動破產(chǎn))和被營業(yè)交易的債權(quán)人申請破產(chǎn)(被動破產(chǎn))，實踐中常通過合同安排，對SPV的營業(yè)方式、組織結(jié)構(gòu)等，選擇采取以下限制措施：嚴(yán)格限制經(jīng)營范圍，禁止涉足本業(yè)以外的新業(yè)務(wù)；嚴(yán)格限制運營方式，如不得合并、收購，不得發(fā)行新股，不得修改企業(yè)章程，等等；財務(wù)上的限制，如公司財務(wù)必須滿足一定的財務(wù)指標(biāo)，不得對外投資，對內(nèi)部營運再投資設(shè)置最高限額，不得舉債，不得對外擔(dān)保，不得處置資產(chǎn)，等等；運營、雇員外包，盡可能減少企業(yè)營業(yè)交易對手的數(shù)量，避免被動破產(chǎn)；通過任命獨立董事、向債券持有人發(fā)行享有否決權(quán)的“黃金股(golden shares)”以及約定SPV本身、董事、股東(發(fā)起人)不得主動提出破產(chǎn)申請等方式，避免主動破產(chǎn)風(fēng)險；等等。

三、營業(yè)信托結(jié)構(gòu)

金融危機前夕，日本市場在營業(yè)轉(zhuǎn)讓結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，發(fā)展出一種新的交易模式——營業(yè)信托結(jié)構(gòu)，基本模式如圖3。

圖3 營業(yè)信托結(jié)構(gòu)整體營業(yè)證券化示意圖

在證券存續(xù)期內(nèi)，發(fā)起人將整體營業(yè)資產(chǎn)信托給財產(chǎn)信托公司，取得信托受益權(quán)。然后，由財產(chǎn)信托公司以來源于投資人的資金(以信托財產(chǎn)抵押)回購信托受益權(quán)，發(fā)起人獲得融資，并通過信托后回租(lease-back)的方式繼續(xù)取得受托營業(yè)資產(chǎn)的經(jīng)營管理權(quán)。與營業(yè)轉(zhuǎn)讓結(jié)構(gòu)相比，營業(yè)信托結(jié)構(gòu)的主要優(yōu)勢在于更能實現(xiàn)破產(chǎn)隔離效果。在營業(yè)轉(zhuǎn)讓結(jié)構(gòu)中，SPV是發(fā)起人全資擁有的子公司，盡管通過合同安排，發(fā)起人對其的支配能力受到很大限制，但百密難免一疏，發(fā)起人的不當(dāng)干預(yù)仍有可能，因此，信用評級機構(gòu)在證券評級時仍會將發(fā)起人的信用納入考量范圍。而在營業(yè)信托結(jié)構(gòu)下，發(fā)起人不再直接擁有被證券化營業(yè)的任何股權(quán)，其不當(dāng)干預(yù)的可能性進(jìn)一步減低3。

整體營業(yè)證券化在PPP項目融資上的運用

PPP項目是整體營業(yè)證券化融資的合適主體，原因在于：其一，債券投資人通過合同安排對股權(quán)投資人(包括公共投資和私人投資)經(jīng)營行為的監(jiān)督控制，可以防止后者的道德風(fēng)險；其二，PPP公共服務(wù)項目存在市場準(zhǔn)入限制，市場競爭性較低，用于償付債券本息的經(jīng)營收入相對穩(wěn)定；其三，用于擔(dān)保的營業(yè)基礎(chǔ)資產(chǎn)包含流動性較好的固定資產(chǎn)，在債券本息不能償付時便于實現(xiàn)抵押權(quán)變現(xiàn)；其四，項目建成后所需的維護(hù)、運營成本(債券投資人難以約束)不高；其五，項目維護(hù)、運營對發(fā)起人特殊經(jīng)營技能的要求不高，市場上存在能夠勝任的備用管理人。

整體營業(yè)證券化應(yīng)用于PPP，最早出現(xiàn)在英國，1999年，倫敦的一項公益展覽館項目首次使用整體營業(yè)證券化融資1.83億英鎊(UBS Warburg，2000)[7]，后來逐漸被澳大利亞、新西蘭、馬來西亞等具有英國破產(chǎn)法傳統(tǒng)國家以及日本等國采用(Hill C., 2002)[5]。目前，PPP項目使用整體營業(yè)證券化最為廣泛的是英國和日本，涉及收費公路、城市供水、污水處理、公益養(yǎng)老院等諸多領(lǐng)域(Murakami Y.,2012)[6]。金融危機爆發(fā)后，資產(chǎn)證券化市場急劇萎縮，但整體營業(yè)證券化很快重新崛起。2010年，英國新發(fā)行整體營業(yè)支持證券45億英鎊，占ABS市場交易的47%，其中，PPP融資占了重要一部分(AFME，2010)[1]。特別值得一提的是，2013年，英國一些原本不含有整體營業(yè)證券化因素的PPP項目(“私人融資計劃，Private Finance Initiative(PFI)”，多依賴發(fā)行由專業(yè)證券擔(dān)保機構(gòu)(即所謂的“單一業(yè)務(wù)擔(dān)保機構(gòu)，monoline”)提供擔(dān)保的項目擔(dān)保債券進(jìn)行融資),因危機后大量單一業(yè)務(wù)擔(dān)保機構(gòu)倒閉，轉(zhuǎn)而采用整體營業(yè)證券化進(jìn)行債務(wù)重組，PPP項目整體營業(yè)證券化市場進(jìn)一步攀升。根據(jù)歐洲金融市場協(xié)會(AFME)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2012年底，英國存量整體營業(yè)證券化總量為512億歐元，由于PFI進(jìn)行項目整體營業(yè)證券化債務(wù)重組，到2013年底，存量整體營業(yè)證券化激增至698億歐元；受英國影響，法國、芬蘭等一些原本沒有整體營業(yè)證券化的國家，也分別在存量PFI項目上進(jìn)行了5億歐元的項目整體營業(yè)證券化融資重組(AFME，2013)[2]。

考慮到PPP項目的特殊性，其利用整體營業(yè)證券化融資常采用流程如圖4。

一、項目設(shè)計建設(shè)階段

由于項目設(shè)計建設(shè)階段風(fēng)險較大，項目運營資產(chǎn)尚未形成，通常難以進(jìn)行整體營業(yè)證券化融資。項目設(shè)計、建設(shè)資金主要來源于兩部分：股權(quán)投資和項目擔(dān)保貸款融資，后者大多依賴金融機構(gòu)的中短期貸款，以建成后的基礎(chǔ)設(shè)施作為擔(dān)保。

股權(quán)投資由政府公共投資和私人投資構(gòu)成。傳統(tǒng)上股權(quán)投資中公共投資占比一般很小，對私人投資經(jīng)營道德風(fēng)險的約束，主要依賴于政府的行政監(jiān)督(通過授權(quán)許可行政合同進(jìn)行)。由于缺乏對項目營運的日常監(jiān)管，行政監(jiān)督容易流于形式，給私人投資者牟取不當(dāng)利益留下了空間。針對這一問題，一些國家開始要求增加股權(quán)投資中公共投資的比重。PPP市場最為活躍的英國，在2012年通過“PFI改革計劃(簡稱‘PF2’)”，建議公共投資的比重占到30～49%，目的是通過參與項目SPV董事會，以市場方式對項目營運進(jìn)行日常管控，保護(hù)公眾利益和公共投資收益((UK)HM TREASURY，2012)[9]。不過，我國財政部2015年初公布的《PPP項目合同指南(試行)》，并未建議公共投資占有一定比例，給社會投資者牟取不當(dāng)利益留下了可乘之機4。

圖4 PPP項目整體營業(yè)證券化項目特殊目的公司(SPV)資產(chǎn)負(fù)債示意圖

私人投資分為初始投資和受讓投資兩種類型。初始投資人大多是在PPP項目設(shè)計、建設(shè)方面擁有豐富經(jīng)驗的專業(yè)實業(yè)投資人，項目建成后，大多數(shù)初始投資人會將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給具有目標(biāo)營業(yè)營運專業(yè)經(jīng)驗的受讓投資人，通過股權(quán)溢價實現(xiàn)投資收益，在市場繼續(xù)尋找下一次投資機會。傳統(tǒng)PPP股權(quán)投資公私合作多通過雙方直接締約形式達(dá)成，與擁有豐富經(jīng)驗的私人實業(yè)投資人相比，公共部門在締約過程中處于相對弱勢，公共利益有可能流失。為解決這一問題，英國“PF2”要求在確定私人投資時引入公開競爭機制，提高項目透明度，同時吸引養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資人直接參與股權(quán)投資，減少私人實業(yè)投資人的股權(quán)投資比例((UK) HM TREASURY，2012)[8]。

二、項目建成運營階段

整體營業(yè)證券化融資在項目建成后進(jìn)行，融得資金用于歸還前期金融機構(gòu)的項目擔(dān)保貸款(見“圖4”)。

PPP項目整體營業(yè)證券化的常見結(jié)構(gòu)如圖5所示。

利用整體營業(yè)證券化融資償還前期項目擔(dān)保貸款后，股權(quán)投資實際上構(gòu)成資產(chǎn)支持債券的墊層擔(dān)保(如“圖4”所示)。為了能讓債券獲得投資級以上評級(BBB/Baa及以上)，股權(quán)投資占比需要達(dá)到一定的比例(根據(jù)營運風(fēng)險大小確定，一般不低于20%)。金融危機后，信用評級機構(gòu)和投資人對資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險總體看高，為了使待售債券獲得投資級以上評級，整體營業(yè)支持債券內(nèi)部往往采用結(jié)構(gòu)化分層方式，由股權(quán)投資人自購最低層級債券。

由于PPP項目行政許可合同中均包含有終止條款，即如果項目運營方(私人股權(quán)投資人，項目公司控股股東)實質(zhì)違約，如因提供服務(wù)不合標(biāo)準(zhǔn)侵害公眾利益、利用控股地位侵害公共投資利益等，行政許可人有權(quán)終止許可授權(quán)，而一旦許可權(quán)被終止，整體營業(yè)支持債券投資人的利益勢必受到很大影響。針對這一問題，欲進(jìn)行整體營業(yè)證券化融資的PPP項目，一般都在行政授權(quán)許可中約定：如果因項目運營方違約許可權(quán)被終止，債券投資人享有優(yōu)先替代權(quán)(通常稱為“介入，step-in”)。通過這項安排，實現(xiàn)了PPP結(jié)構(gòu)和整體營業(yè)證券化的債券投資人接管制度(備用管理人接管項目公司)之間的無縫鏈接5。

圖5 PPP項目整體營業(yè)證券化常見結(jié)構(gòu)示意圖

與市場項目整體營業(yè)證券化不同，PPP項目承擔(dān)著為公眾提供合格服務(wù)的義務(wù)，為保證公共服務(wù)不至于陷于停滯或?qū)е路?wù)質(zhì)量下降，債券投資人接管(包括上述的“被動介入接管”和債券本息支付困難時的“主動接管”)后需承擔(dān)一定的義務(wù)：第一，如屬于主動接管，債券投資人(通過備用管理人)需對行政許可人承擔(dān)原項目運營方承擔(dān)的所有義務(wù)；第二，如屬于被動接管，債券投資人則負(fù)有糾正原項目運營人違約以符合許可合同要求的義務(wù)。如果債券投資人在約定時間內(nèi)不能糾正違約，或者出現(xiàn)新的違約行為，行政許可人有權(quán)終止許可。

一旦行政授權(quán)許可被終止，為了防止公共服務(wù)中斷，債券投資人需要承擔(dān)解除基礎(chǔ)公共服務(wù)設(shè)施抵押權(quán)的義務(wù)，為公共部門重組項目提供便利。在這種情況下，資產(chǎn)支持證券進(jìn)入提前清償程序，公共部門或者以市場價格收購服務(wù)設(shè)施(通常稱為“解除費Termination Sum”)，或者以出售服務(wù)設(shè)施所得收入，清償債券本息。

三、債券清結(jié)階段

整體營業(yè)支持債券的期限通常為20～25年。隨著債券本息的支付，項目公司(SPV)的杠桿率逐漸下降。債券期滿后，融資合同負(fù)加給項目運營人的義務(wù)解除，股權(quán)投資人取得完整所有權(quán)。

我國引入PPP項目整體營業(yè)證券化的價值和可能的法律模式

一、我國引入PPP項目整體營業(yè)證券化的價值

當(dāng)前我國PPP項目債權(quán)融資的主要途徑是銀行貸款和項目公司直接發(fā)債。從融資可獲得性、融資效率等方面看，這兩種融資方式都存在局限性。

先看銀行貸款。短存長貸是引發(fā)商業(yè)銀行流動性風(fēng)險的主要原因。商業(yè)銀行的中長期貸款占比多，會加劇存貸款期限錯配，引發(fā)流動性風(fēng)險(朱冬輝，2013)[16]。因為這個原因，《貸款通則》將銀行自營貸款的一般最長期限限定為10年，超過10年的，應(yīng)當(dāng)報人行備案(第十一條)。PPP項目的期限通常長達(dá)20～30年，商業(yè)銀行經(jīng)營要求的流動性原則，不允許其較多發(fā)放如此長期的貸款。當(dāng)然，國家發(fā)改委和國開行2015年初發(fā)布的《關(guān)于推進(jìn)開發(fā)性金融支持政府和社會資本合作有關(guān)工作的通知》，允許國開行PPP貸款的期限可以長達(dá)30年。但問題是，目前進(jìn)入發(fā)改委PPP項目庫的項目投資額即有3.5萬億，而國開行的貸款能力有限，其2014年全年發(fā)放的人民幣貸款總額才有1.84萬億6。在與項目期限匹配的長期貸款難以獲得的情況下，項目銀行貸款融資的可能方式是循環(huán)貸款、借新還舊，但這不僅加大了融資成本，而且會增加項目運營的不確定性。

再看直接發(fā)債融資。盡管國家發(fā)改委2015年5月發(fā)布的“發(fā)改辦財金[2015]1327號”通知7，將城投類企業(yè)發(fā)債資產(chǎn)負(fù)債率要求放寬至65%，債券募集資金占項目總投資比例放寬至不超過70%，解除了之前PPP項目公司發(fā)債受《公司法》等規(guī)定的累計總額不得超過凈資產(chǎn)額40%的限制，但高杠桿率發(fā)債意味著高利率，會大大增加項目的實施成本，影響發(fā)起人的股權(quán)收益。另外，當(dāng)前我國公司債券市場不夠發(fā)達(dá)，目前發(fā)行的主要是中短期債券，PPP項目如果發(fā)行長期債券，其市場接受度如何尚不明朗。從國外實踐看，PPP進(jìn)行的項目擔(dān)保債券融資，要想獲得投資級以上評級，在對項目固定資產(chǎn)、未來收益等設(shè)置擔(dān)保之外，還需由第三方提供額外擔(dān)保。金融危機前，這種擔(dān)保一般由前文提及的“單一業(yè)務(wù)擔(dān)保機構(gòu)”(具有評估證券風(fēng)險的專業(yè)知識和經(jīng)驗)提供。但截至目前，我國尚沒有這種專業(yè)擔(dān)保金融機構(gòu)。

除了上述兩種方式外，我國最近的PPP實踐中還出現(xiàn)了發(fā)行項目收益?zhèn)谫Y模式(姚東旻等，2015)[15]。發(fā)行項目收益?zhèn)瘜嶋H上就是營業(yè)未來收益證券化，與整體營業(yè)證券化有一定的相似性。但是，二者法律結(jié)構(gòu)上的顯著差異(見表1)，導(dǎo)致前者對投資人的保護(hù)明顯劣于后者。在營業(yè)未來收益證券化，投資人不僅對項目公司運營無權(quán)置喙，而且在其陷入財務(wù)困境時，只能就被轉(zhuǎn)移至SPV的未來收益主張權(quán)利，并不能染指項目公司的其他資產(chǎn)，也無權(quán)要求更換管理人。營業(yè)未來收益證券化投資人承擔(dān)的發(fā)起人營業(yè)風(fēng)險，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過整體營業(yè)證券化的投資人。

與銀行貸款、發(fā)債、發(fā)行項目收益?zhèn)认啾?，PPP項目整體營業(yè)證券化的最大優(yōu)點是:因擔(dān)保資產(chǎn)范圍擴(kuò)展至營業(yè)資產(chǎn)全部，以及投資人可以通過監(jiān)督、控制營業(yè)行為防止融資人道德風(fēng)險，債券發(fā)行的利率可以相對較低。此外，由于整體營業(yè)支持債券一般進(jìn)行結(jié)構(gòu)化設(shè)計，通過墊層，高層級債券可以獲得投資級以上評級，因而可以向保險公司、社?；鸬荣Y金實力雄厚但風(fēng)險偏好較低的機構(gòu)投資人出售，使融資的可獲取性增強。當(dāng)然，對于項目公司來說，融資成本的降低不是無代價的，其經(jīng)營行為會受到投資人的一定掣肘。不過具體到我國，這種掣肘卻可以在一定程度上防止政府失信違約，強化政府契約意識，從而有利于項目落地簽約。

表1 整體營業(yè)證券化和營業(yè)未來收益證券化比較

二、我國開展PPP項目整體營業(yè)證券化的可能法律模式

基于我國破產(chǎn)法沒有英國式行政接收人制度，《企業(yè)破產(chǎn)法》規(guī)定由人民法院指定破產(chǎn)管理人(第十三條)，因而不能選擇浮動擔(dān)保結(jié)構(gòu)作為PPP項目整體營業(yè)證券化的法律模式，而只能選擇營業(yè)轉(zhuǎn)讓或者營業(yè)信托模式。

1. 營業(yè)轉(zhuǎn)讓模式

美國和日本營業(yè)轉(zhuǎn)讓模式的發(fā)債SPV大多選擇公司結(jié)構(gòu)。美國以責(zé)任有限公司(LLC)為主。日本則主要有兩種形式：一是為資產(chǎn)證券化量身打造的特殊目的公司；二是合同公司(日本版的LLC，2006年新《公司法》確立的新的公司形式)。之所以選擇LLC這種組織形式，一方面是因為其具有的稅收減免優(yōu)惠，另一方面則是因為LLC兼具公司和合伙的特點，其運營管理類似于合伙，可以由章程自由約定，方便發(fā)起人通過章程設(shè)計達(dá)到破產(chǎn)隔離效果(Hamilton, 1995)[4]。截至目前，我國并未在法律上專為資產(chǎn)證券化量身打造特殊目的公司，也沒有與美國LLC類似的商事組織?！豆痉ā?、《合伙企業(yè)法》規(guī)定的有限責(zé)任公司、股份有限公司、有限合伙制度，均與整體營業(yè)資產(chǎn)證券化的發(fā)債SPV相去甚遠(yuǎn)。同時，由于發(fā)債SPV是營業(yè)資產(chǎn)的法律所有人，需要訂立縝密章程約束其行為，像一般資產(chǎn)證券化那樣設(shè)立離岸空殼SPV也行不通。因此，要采取美國或日本的營業(yè)轉(zhuǎn)讓模式，首先需要通過立法解決發(fā)債SPV的法律形式問題。

“專項計劃”結(jié)構(gòu)是否可行？當(dāng)前，我國企業(yè)未來收益證券化一般通過“專項計劃”的形式設(shè)計。根據(jù)證監(jiān)會2013年3月發(fā)布的《證券公司資產(chǎn)證券化管理規(guī)定》，企業(yè)應(yīng)收款、基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)、商業(yè)物業(yè)等不動產(chǎn)，以及證監(jiān)會認(rèn)可的其他財產(chǎn)或財產(chǎn)權(quán)利，皆可以作為基礎(chǔ)資產(chǎn)(第八條)。根據(jù)這一規(guī)定，將整體營業(yè)打包作為基礎(chǔ)資產(chǎn)已經(jīng)沒有法律障礙。不過，由于《管理規(guī)定》專為未來收益證券化量身打造，有關(guān)基礎(chǔ)資產(chǎn)托管和專項計劃收支的規(guī)定，對整體營業(yè)證券化構(gòu)成了障礙。如《管理規(guī)定》要求，專項計劃資產(chǎn)應(yīng)由商業(yè)銀行、證券公司等機構(gòu)托管(第五條)，專項計劃的貨幣收支活動均應(yīng)通過專項計劃賬戶進(jìn)行(第十二條)。由于整體營業(yè)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)仍然承擔(dān)營業(yè)功能，因而不可能交由其他機構(gòu)托管，其日常運營的收入和支出，也不可能通過由托管機構(gòu)掌控的專項賬戶流動。欲通過“專項計劃”開展項目整體營業(yè)證券化，需要對上述相關(guān)條款作出修改，清除制度障礙。

2. 營業(yè)信托模式

特定目的信托是我國信貸資產(chǎn)證券化的基本形式。盡管整體營業(yè)證券化因不屬于信貸資產(chǎn)證券化而不能適用人行和銀監(jiān)會制定的《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》，但以《信托法》為基礎(chǔ)設(shè)計交易，在法律上并沒有大的障礙。

《信托法》承認(rèn)為“特定目的”設(shè)立“營業(yè)信托”的合法性(第二條、第三條)。根據(jù)《信托法》第三十條，信托文件可以約定受托人委托他人代為處理受托事務(wù)。對于“他人”的范圍，法律并未限制。因此，財產(chǎn)信托公司在取得營業(yè)的信托管理權(quán)后將其經(jīng)營權(quán)再返租給委托人，在法律上并無問題。另外，《信托法》的信托財產(chǎn)有限獨立制度，也不會對項目整體營業(yè)證券化形成障礙?！缎磐蟹ā返谑鍡l規(guī)定，委托人依法解散、被依法撤銷、被依法宣告破產(chǎn)時，委托人是唯一受益人的，信托終止，信托財產(chǎn)作為清算財產(chǎn)。在營業(yè)信托結(jié)構(gòu)整體營業(yè)證券化中，項目SPV的信托受益權(quán)已經(jīng)轉(zhuǎn)讓給財產(chǎn)信托公司，委托人已經(jīng)不再是信托受益人，即使委托人(項目SPV)被重組，也不會導(dǎo)致信托終止。

不過，在營業(yè)信托模式中，財產(chǎn)信托公司在將營業(yè)資產(chǎn)返租給發(fā)起人(PPP項目公司)后，仍承擔(dān)著代表投資人對其實施監(jiān)督、控制職責(zé)。就我國當(dāng)前而言，信托業(yè)務(wù)主要集中于資金信托，財產(chǎn)信托發(fā)展不足。要采用營業(yè)信托模式開展PPP項目整體營業(yè)證券化融資，當(dāng)務(wù)之急需要培育能勝任的財產(chǎn)信托公司。

注釋

1. The Insolvency Act, 1986(Eng.), c. 45, §29. 由于受到企業(yè)界的大量批評，英國2002年頒布的《企業(yè)法令(the Enterprise Act of 2002)》廢棄了浮動擔(dān)保人有權(quán)指定行政接收人的規(guī)定。不過，為了保持本國在證券化創(chuàng)新上的競爭力，該法令廢棄條款豁免對整體營業(yè)證券化的適用(Sec.7B)。

2. 在發(fā)起人和發(fā)債特殊目的實體之間增加中介特殊目的實體，目的是為了把“真實出售”做實，避免在發(fā)起人破產(chǎn)時被法院以“假出售、真融資”為由將SPV與發(fā)起人合并。

3. 如果營業(yè)收入在按期支付債券本息后的盈余部分需要部分返還發(fā)起人，實踐中常常采取由財產(chǎn)信托向發(fā)起人發(fā)行特別受益權(quán)的方式返還，即財產(chǎn)信托優(yōu)先獲得營業(yè)收在支付債券本息，盈余部分由特別受益權(quán)收益。

4. 《指南》“第一章、第一節(jié)、二”：“項目公司可以由社會資本(可以是一家企業(yè)，也可以是多家企業(yè)組成的聯(lián)合體)出資設(shè)立，也可以由政府和社會資本共同出資設(shè)立。但政府在項目公司中的持股比例應(yīng)當(dāng)?shù)陀?0%、且不具有實際控制力及管理權(quán)”?？紤]到我國當(dāng)前行政權(quán)力的強勢地位，要求政府資本參與項目公司，尚有另種意義：政府參股可以在一定程度上實現(xiàn)政府利益和社會資本利益的整合，減少行政權(quán)力后期干預(yù)的可能性。

5. 具體通常這樣安排：如果行政許可人欲終止許可，需要提前通知債券投資人，只有在債券投資人不愿實現(xiàn)替代權(quán)時，行政許可人才可以對項目公司進(jìn)行重組。

6. 數(shù)據(jù)來源：《國家開發(fā)銀行2014年年度報告》，第11頁。

7. 《國家發(fā)展改革委辦公廳關(guān)于充分發(fā)揮其企業(yè)債券融資功能支持重點項目建設(shè)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的通知》，2015年5月25日發(fā)布。