朱焱孫淑偉

(1. 東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，遼寧 大連 116025；2. 上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，上海 200335)

引言

2007年之前，我國(guó)資本市場(chǎng)的隱含意義是股票市場(chǎng)，然而債券市場(chǎng)同樣是資本市場(chǎng)不可或缺的重要組成部分。美國(guó)的債券市場(chǎng)只有公司債券，并無(wú)企業(yè)債券這一概念，而且公司債的每年融資額占基礎(chǔ)性證券的比重為60～70%，在基礎(chǔ)性證券中占主導(dǎo)地位(王國(guó)剛，2007)[16]。我國(guó)的債券市場(chǎng)包括企業(yè)債和公司債。兩種債券最主要的區(qū)別在于發(fā)行主體的不同，上市公司發(fā)行的債券可以被稱(chēng)為公司債，而非上市公司只能發(fā)行企業(yè)債。2007年8月證監(jiān)會(huì)頒布《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》為公司債的發(fā)行提供了發(fā)行指導(dǎo)，標(biāo)志著中國(guó)公司債市場(chǎng)的正式建立。同年10月12日中國(guó)第一支公司債券——長(zhǎng)江電力債正式發(fā)行。隨后大量上市公司通過(guò)公司債券融資，拓展了公司融資渠道，改善了融資環(huán)境。

據(jù)WIND統(tǒng)計(jì)，2012年前10個(gè)月，共有211家公司通過(guò)發(fā)行公司債進(jìn)行融資，募集資金1922.33億元，同期A股市場(chǎng)共募集資金3878.32億元。然而2008年公司債僅募集資金288億元，同期股票市場(chǎng)融資3357.83億元。短短五年時(shí)間，公司債募集資金額翻了近三番，由占股票市場(chǎng)融資額的8.6%上升至49.6%，與公司債券市場(chǎng)迅猛發(fā)展形成對(duì)比的是，關(guān)于我國(guó)公司債的研究非常少見(jiàn)，零星的幾篇文獻(xiàn)論述了企業(yè)債與公司債性質(zhì)的差異(王國(guó)剛，2007)[16]和公司債發(fā)行公告的市場(chǎng)反應(yīng)(付雷鳴等，2010)[13]。融資成本是發(fā)行人和投資者最為關(guān)注的問(wèn)題，學(xué)術(shù)和實(shí)務(wù)界通常以公司債利差來(lái)衡量公司債務(wù)成本。公司債利差指的是在發(fā)行特征(票面利率、發(fā)行期限等)一致的前提下，高于到期日相同的國(guó)債收益的額外收益。但是在中國(guó)市場(chǎng)上，很難找到與之匹配的國(guó)債，所以無(wú)法直接計(jì)算公司債利差(王安興等，2012)[15]。馮宗憲等(2009)[12]采用的是直線插值法，即選取與公司債到期日最接近的前后兩只國(guó)債，以距離這兩只國(guó)債到期日的時(shí)間間隔作為權(quán)重，計(jì)算收益率的加權(quán)平均值。但是他們樣本量較少，而且計(jì)算出的誤差較難控制。目前，學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為可靠的方法是采用相關(guān)模型計(jì)算出擬合的國(guó)債到期收益率曲線。本文則采用了WIND數(shù)據(jù)庫(kù)公布的擬合中債到期收益率曲線這一獨(dú)特?cái)?shù)據(jù)，幫助計(jì)算公司債利差。

國(guó)外關(guān)于債務(wù)資本成本的研究已經(jīng)積累了大量的文獻(xiàn)，這些文獻(xiàn)都認(rèn)為公司的違約風(fēng)險(xiǎn)與其資本成本存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系。由于無(wú)法找到合理的指標(biāo)衡量公司違約風(fēng)險(xiǎn)，很多研究轉(zhuǎn)向了研究公司特征與債務(wù)資本成本之間的關(guān)系。中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展至今，呈現(xiàn)出不同于西方國(guó)家的特征，傳統(tǒng)資本成本理論并不完全適用于我國(guó)的公司債券市場(chǎng)。那么中國(guó)公司債券是如何定價(jià)的，是什么因素決定了公司債的利差，這是一個(gè)亟待研究的問(wèn)題。近些年，宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控如何影響微觀企業(yè)行為受到了學(xué)術(shù)界的關(guān)注，貨幣政策是政府調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)的重要手段。當(dāng)貨幣政策變動(dòng)時(shí)，企業(yè)面臨的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境隨之發(fā)生改變，企業(yè)債券人的行為也可能發(fā)生改變(Gertler and Gilchrist，1994；饒品貴和姜國(guó)華，2011)[7][19]。貨幣政策由寬松向緊縮轉(zhuǎn)變會(huì)惡化企業(yè)的融資環(huán)境，這一影響影響主要體現(xiàn)在利率和銀行信貸方面(Bernanke and Blinder，1992；靳慶魯?shù)龋?012)[2][20]。國(guó)內(nèi)已有學(xué)者研究了貨幣政策對(duì)銀行信貸的影響(饒品貴和姜國(guó)華，2011；李連發(fā)和辛?xí)葬罚?012)[19][22]。本文著重考察了貨幣政策對(duì)公司債務(wù)成本的影響，研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)貨幣政策趨于寬松時(shí)，公司債利差會(huì)顯著降低，而且發(fā)行人的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越高，其公司債利差越小，融資成本相對(duì)較低。進(jìn)一步，按照股權(quán)性質(zhì)將發(fā)行人進(jìn)一步分為國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)，結(jié)果表明國(guó)有企業(yè)靠國(guó)家信用作為背書(shū)，其發(fā)行的公司債利差對(duì)貨幣政策和會(huì)計(jì)信息環(huán)境并不敏感。

理論分析與假說(shuō)提出

中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展至今，上市公司的融資手段主要是股權(quán)融資和債務(wù)融資。債務(wù)融資方式又可細(xì)分為直接債務(wù)融資(公司債、企業(yè)債及中期票據(jù)等)和間接債務(wù)融資(銀行貸款)兩種方式。但近幾年來(lái)，公司債作為直接融資方式為我國(guó)上市公司提供了第三種融資渠道，其便利性在某種程度上甚至超過(guò)了銀行貸款，一個(gè)極端的例子是大秦鐵路發(fā)行公司債用以?xún)斶€銀行貸款。公司引入債務(wù)融資時(shí)，股東與債權(quán)人之間便會(huì)存在逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)這兩類(lèi)代理問(wèn)題。我國(guó)公司債市場(chǎng)采取審批制，需經(jīng)過(guò)證監(jiān)會(huì)審批后才能正式發(fā)行，這在一定程度上弱化了逆向選擇問(wèn)題帶來(lái)的直接融資成本。理論上，還存在著道德風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)影響著公司債務(wù)融資成本。

國(guó)外學(xué)者研究債券資本成本主要考察以下方面：稅收、市場(chǎng)流動(dòng)性、公司個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)與債務(wù)契約條款設(shè)計(jì)。Elton等(2001)[6]認(rèn)為稅收對(duì)公司債利差能起到很好的解釋作用。Chen等(2007)[4]認(rèn)為公司債利差受市場(chǎng)流動(dòng)性的影響。市場(chǎng)流動(dòng)性越強(qiáng)，投資者要求的流動(dòng)性補(bǔ)償越小，債券價(jià)格就越高，債券融資成本就越低。Cremers等(2007)[5]認(rèn)為公司治理機(jī)制會(huì)對(duì)債券價(jià)格產(chǎn)生影響，股東控制力越強(qiáng)債券利差也越大。Bae等(1994)[1]認(rèn)為契約條款具體到事件可以降低代理成本和債券融資成本。Bradley和Roberts(2004)[3]研究發(fā)現(xiàn)公司債券契約條款個(gè)數(shù)越多公司債券的收益率就越高，那么債券融資的成本也越低。

貨幣政策作為我國(guó)政府最常用的一種宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控形勢(shì)，其對(duì)微觀企業(yè)影響的研究同樣受到國(guó)內(nèi)學(xué)者的廣泛關(guān)注，涉及銀行信貸(饒品貴和姜國(guó)華，2011；李連發(fā)和辛?xí)葬罚?012)[19][22]、投資效率(靳慶魯?shù)龋?012)[20]、現(xiàn)金持有水平(祝繼高和陸正飛，2009)[23]。

國(guó)內(nèi)對(duì)貨幣政策與公司債券之間關(guān)系的研究非常少見(jiàn)。大部分研究還在討論公司特征對(duì)公司債務(wù)成本的影響。王國(guó)剛(2007)[16]詳細(xì)論述了我國(guó)企業(yè)債券的發(fā)展經(jīng)歷以及企業(yè)債券的分類(lèi)，說(shuō)明了我國(guó)發(fā)展公司債券的重要性。付雷鳴等(2010)[13]則僅僅研究了公司債發(fā)行公告的市場(chǎng)反應(yīng)。王安興等(2012)[15]以擬合的國(guó)債到期收益率計(jì)算公司債利差，研究發(fā)現(xiàn)信用評(píng)級(jí)越高，公司債利差越小。公司債利差越小，發(fā)行公司需支付給債券投資者的費(fèi)用越小，融資成本就越低。馮宗憲等(2009)[12]為企業(yè)債信用價(jià)差序列建立了動(dòng)態(tài)時(shí)間序列模型，發(fā)現(xiàn)各個(gè)期限的企業(yè)債信用價(jià)差序列表現(xiàn)出不同的時(shí)間序列特征和不同的異方差結(jié)構(gòu)，其中短期企業(yè)債信用價(jià)差序列表現(xiàn)出自回歸和移動(dòng)平均特征，中期和長(zhǎng)期企業(yè)債信用價(jià)差序列則僅表現(xiàn)出自回歸特征。朱如飛(2013)[18]研究發(fā)現(xiàn)，在控制了信用評(píng)級(jí)和發(fā)行人權(quán)益波動(dòng)率后，非流動(dòng)性測(cè)度對(duì)公司債利差有較弱的正向顯著作用。此外，公司債發(fā)行人權(quán)益波動(dòng)率和2008年的兩次印花稅調(diào)整對(duì)公司債利差有正的穩(wěn)健顯著影響。

已有研究發(fā)現(xiàn)，貨幣供給的變化會(huì)對(duì)企業(yè)活動(dòng)產(chǎn)生影響。例如，祝繼高和陸正飛(2009)[23]以人民銀行發(fā)布的“貨幣政策指數(shù)”衡量貨幣政策，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)在貨幣政策緊縮時(shí)期會(huì)增加現(xiàn)金持有量，以備不時(shí)之需。饒品貴和姜國(guó)華(2011)[19]認(rèn)為貨幣政策緊縮階段，企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性會(huì)提高以取得更多的銀行信貸資源。靳慶魯?shù)?2012)[20]研究發(fā)現(xiàn)寬松的貨幣政策減少了民營(yíng)企業(yè)的融資約束，但對(duì)投資效率的影響則呈現(xiàn)非線性關(guān)系。當(dāng)政府增加市面上的貨幣供給時(shí)，即當(dāng)貨幣政策寬松時(shí)，流通中的貨幣增加，企業(yè)面臨的經(jīng)營(yíng)不確定性降低，投資者對(duì)企業(yè)、整體經(jīng)濟(jì)預(yù)期較樂(lè)觀，認(rèn)為企業(yè)有更可能在未來(lái)按期償付本息，那么企業(yè)的債務(wù)成本會(huì)隨之降低。由此，提出本文的研究假說(shuō)1：

研究假說(shuō)1：寬松的貨幣政策能夠降低公司債券的利差。

高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息可以降低權(quán)益資本成本和銀行借款成本。本文認(rèn)為會(huì)計(jì)信息質(zhì)量同樣可以影響公司債務(wù)融資成本，主要有以下兩個(gè)原因：第一，高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息能夠降低發(fā)行人與投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)，進(jìn)而可以提高二級(jí)市場(chǎng)上公司債的流動(dòng)性。Helwege等(2013)[8]研究發(fā)現(xiàn)，公司債利差同時(shí)受到違約風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性的影響，那些流動(dòng)性較好的公司債的利差往往更低。第二，高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息可以降低發(fā)行人資產(chǎn)價(jià)值的不確定性，投資者對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流能夠清楚地把握，發(fā)行人違約的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)降低。另外，信息透明度可以促使買(mǎi)方更快速的尋找到交易標(biāo)的，同樣也可以降低債券持有者的存貨成本和買(mǎi)方的搜尋成本?；谝陨戏治觯岢霰疚牡难芯考僬f(shuō)2：

研究假說(shuō)2：發(fā)行人的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越高，其發(fā)行的公司債券的利差越小。

樣本與研究設(shè)計(jì)

一、數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

本文選擇2007～2013年間，我國(guó)上市公司發(fā)行的所有公司債券作為初試研究樣本。在此基礎(chǔ)上，剔除了相關(guān)變量缺失的樣本，最終得到的916個(gè)觀察值。上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，公司債的日交易數(shù)據(jù)、信用評(píng)級(jí)和債券特征數(shù)據(jù)均來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。中債到期收益率曲線數(shù)據(jù)來(lái)源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。為了控制潛在的極端值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%的水平上進(jìn)行WINSORIZE處理。樣本的年度分布和刪選請(qǐng)見(jiàn)表1。

二、研究設(shè)計(jì)

國(guó)內(nèi)已有文獻(xiàn)衡量公司債利差往往采用高于到期日相同的國(guó)債收益的額外收益(馮宗憲等，2009)[12]。馮宗憲等(2009)[13]采用直線差值法研究了51只企業(yè)債券的信用利差。由于我國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)尚不如國(guó)外資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)，國(guó)債發(fā)行數(shù)量不多，發(fā)行期限也不連續(xù)，采用直線插值法，選擇前后兩只國(guó)債進(jìn)行配對(duì)的方式計(jì)算公司債利差，但是這種方式在公司債的樣本量較大的情況下會(huì)帶來(lái)較大的誤差。采用直線插值法計(jì)算公司債利差的具體步驟如下：

第一步，初步選擇可以進(jìn)行匹配的國(guó)債范圍。按照與公司債A的票面利率和發(fā)行期限相同的標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)所有國(guó)債進(jìn)行初步篩選。與公司債A的票面利率和發(fā)行期限不同的國(guó)債，將其從匹配范圍中剔除。

第二步，從匹配的國(guó)債范圍中準(zhǔn)確選擇兩支國(guó)債。按照距離公司債A的到期日最接近為標(biāo)準(zhǔn)選擇兩支國(guó)債，其中國(guó)債B的到期日必須早于公司債A的到期日，國(guó)債C的到期日必須晚于公司債A的到期日。

第三步，計(jì)算與公司債A匹配的國(guó)債到期收益。具體地，以國(guó)債B和國(guó)債C距公司債A的到期日的時(shí)間長(zhǎng)短為權(quán)重，取國(guó)債B和國(guó)債C到期收益率的加權(quán)平均值為與公司債A匹配的國(guó)債到期收益率。

第四步，公司債A的到期收益減掉與公司債A匹配的國(guó)債到期收益率為公司債利差的取值。

表1 樣本的年度分布和刪選

國(guó)外研究公司債利差多是直接采用數(shù)據(jù)庫(kù)提供的數(shù)據(jù)(Helwege等，2013)[8]，并不直接采用直線差值法。成熟資本市場(chǎng)會(huì)為每個(gè)交易日提供擬合的到期收益率數(shù)據(jù)。我國(guó)的WIND數(shù)據(jù)庫(kù)也提供了每一個(gè)交易日的擬合國(guó)債到期收益率，到期日區(qū)間為0～30年，期間間隔可以精確到0.01年，采用該數(shù)據(jù)庫(kù)提供的每個(gè)交易日的到期收益率作為公司債券基準(zhǔn)收益率要比采用直線插值法更加準(zhǔn)確。

借鑒朱如飛(2013)[17]、馮宗憲等(2009)[12]和Helwege等(2013)[8]的研究，本文采用以下的回歸模型：

模型中各變量的定義如下：

1. 被解釋變量

SP表示公司債利差，本文以WIND數(shù)據(jù)庫(kù)提供的每一個(gè)交易日的國(guó)債到期收益率為基準(zhǔn)數(shù)據(jù)。每一個(gè)交易日的公司債到期收益率數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。本文以到期日最接近作為標(biāo)準(zhǔn)為每一只公司債選擇交易日當(dāng)天的基準(zhǔn)到期收益率，然后取年度平均值作為SP的值。

2. 解釋變量

M1為貨幣供給量的衡量指標(biāo)，以貨幣供給量年度平均值的自然對(duì)數(shù)表示。

M2為貨幣供給量的衡量指標(biāo)，以廣義貨幣供給量年度平均值的自然對(duì)數(shù)表示。

本文借鑒已有文獻(xiàn)(李仙和聶麗潔，2006；何賢杰等，2014)[14][11]，采用操控性應(yīng)計(jì)來(lái)衡量發(fā)行人的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量(DA)。DA_jones1991為基于線上應(yīng)計(jì)的截面Jones模型計(jì)算的操控性應(yīng)計(jì)。DA_mjones1995為經(jīng)過(guò)修正的Jones模型計(jì)算的操控性應(yīng)計(jì)。

3. 控制變量

Bond_age表示債券已發(fā)行的時(shí)間，以Log(1+Age)來(lái)衡量，Age以年度為單位。

Maturity表示距離債券到期的剩余時(shí)間，以Log(1+剩余時(shí)間)來(lái)衡量，剩余時(shí)間以年度為單位。

Rating表示債券的信用評(píng)級(jí)。本文借鑒Qi和Zhang(2010)[9]的方法對(duì)其進(jìn)行量化，Rating的取值范圍為1～9。信用等級(jí)最低的為C，Rating取值為1；當(dāng)信用評(píng)級(jí)為CC時(shí)，Rating取值為2；當(dāng)信用評(píng)級(jí)為CCC時(shí)，Rating取值為3；當(dāng)信用評(píng)級(jí)為B時(shí)，Rating取值為4；依次類(lèi)推，信用等級(jí)最高的為AAA，Rating取值為9。

Offer表示債券的募集資金規(guī)模，以實(shí)際募集資金額的自然對(duì)數(shù)表示。

Size表示發(fā)行公司的規(guī)模，等于發(fā)行當(dāng)年年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)。

Lev表示公司的資產(chǎn)負(fù)債率，等于年末負(fù)債總額除以年末資產(chǎn)總額，用于衡量發(fā)行公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平。

實(shí)證結(jié)果與分析

一、描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了本文所有變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中，本文的樣本量為916個(gè)債券-年度觀察值。公司債利差(SP)的均值為2.491，意味著公司債券的到期收益比國(guó)債的到期收益率平均高出2.491個(gè)百分點(diǎn)。會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的衡量指標(biāo)(DA_jones1991)的均值為0.060，中位數(shù)為0.047，標(biāo)準(zhǔn)差為0.053。會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的另外一個(gè)衡量指標(biāo)(DA_mjones1995)的均值為0.061，中位數(shù)為0.049，標(biāo)準(zhǔn)差為0.054。這兩個(gè)指標(biāo)的分布基本一致。SOE的均值為0.657，意味著65.7%的公司債券發(fā)行人為國(guó)有企業(yè)，34.3%的公司債券發(fā)行人為民營(yíng)企業(yè)。

Bond_age的均值為0.565，標(biāo)準(zhǔn)差為0.542；最小值為0.000，意味著公司債已經(jīng)發(fā)行的年限最少為一年。Maturity的均值為1.712，最小值為0.693，最大值為2.398。Rating均值為8.286，意味著公司債券的平均信用評(píng)級(jí)為AA；最小值為3.000，意味著本文樣本中最差的信用評(píng)級(jí)為CCC；最大值為9.000，表明本文樣本中信用評(píng)級(jí)最好的為AAA。Offer的均值為20.78，標(biāo)準(zhǔn)差為0.804，表明公司債的發(fā)行規(guī)模相差不大。發(fā)行人的規(guī)模變量(Size)的均值為20.56，資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)的均值為0.589。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

二、實(shí)證結(jié)果分析

表3列示了本文假說(shuō)1的驗(yàn)證結(jié)果。表征貨幣供給量的M1的系數(shù)為-0.695，T值為2.34，在5%的水平上顯著；表征廣義貨幣供給量的M2的系數(shù)為-0.514，T值為2.45，在5%的水平上顯著，意味著寬松的貨幣政策能夠降低公司債券的利差。Rating的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，意味著信用評(píng)級(jí)越高的債券，其利差越小，即公司債的成本越低。Offer的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，意味著公司債的發(fā)行規(guī)模越大，其風(fēng)險(xiǎn)越低，公司債利差也更小。Size的回歸系數(shù)為-0.138，T值為-3.08，在1%的水平上顯著，與發(fā)行規(guī)模(Offer)類(lèi)似，當(dāng)發(fā)行人的規(guī)模越大時(shí)，其違約的風(fēng)險(xiǎn)也越低，公司債利差的值就會(huì)越小。資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，意味著發(fā)行人的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高，其公司債務(wù)融資成本也越高。綜合以上分析，表3的回歸結(jié)果支持了本文的研究假說(shuō)1。

表4列示了本文假說(shuō)2的驗(yàn)證結(jié)果?？梢钥吹?，當(dāng)以DA_jones1991為解釋變量時(shí)，回歸系數(shù)為1.565，T值為2.25，在5%的水平上顯著。當(dāng)以DA_mjones1995為解釋變量時(shí)，回歸系數(shù)為1.537，T值為2.28，在5%的水平上顯著。上述結(jié)果意味著，發(fā)行人的信息質(zhì)量越差，其公司債利差越高，即債務(wù)成本越高。Rating的回歸系數(shù)為-0.680，統(tǒng)計(jì)上在1%的水平上顯著，意味著信用評(píng)級(jí)越高的債券，其利差越小，即公司債的成本越低。Offer的系數(shù)為-205，T值為3.31，在1%的水平上顯著，意味著公司債的發(fā)行規(guī)模越大，其風(fēng)險(xiǎn)越低，公司債利差也更小。Size的回歸系數(shù)為-0.126，T值為-2.83，在1%的水平上顯著，與發(fā)行規(guī)模(Offer)類(lèi)似，當(dāng)發(fā)行人的規(guī)模越大時(shí)，其違約的風(fēng)險(xiǎn)也越低，公司債利差的值就會(huì)越小。資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)的回歸系數(shù)顯著為正，意味著發(fā)行人的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高，其公司債務(wù)成本也越高。綜合以上分析，表4的回歸結(jié)果支持了本文的研究假說(shuō)2。

表3 貨幣供給量與公司債利差

進(jìn)一步檢驗(yàn)與穩(wěn)健性分析

一、進(jìn)一步檢驗(yàn)

孫錚等(2006)[17]研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)的會(huì)計(jì)信息在債務(wù)契約中的作用要低于私有企業(yè)。他們對(duì)兩類(lèi)公司事后違約概率和會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的檢驗(yàn)結(jié)果說(shuō)明，國(guó)有企業(yè)較低的會(huì)計(jì)信息債務(wù)契約有用性主要源于政府對(duì)公有企業(yè)的各種優(yōu)惠政策實(shí)質(zhì)上起到了為公司貸款提供隱性擔(dān)保的作用，而非政府直接干預(yù)銀行貸款決策的結(jié)果。這說(shuō)明，相對(duì)于私有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)(包括國(guó)有控股的上市公司)能夠通過(guò)各種方式獲得政府的支持。國(guó)有上市公司除了以本身經(jīng)營(yíng)能力為償還債務(wù)提供保障，還可以借助政府信用為其背書(shū)。眾所周知，當(dāng)國(guó)有企業(yè)面臨困難時(shí)，政府不會(huì)袖手旁觀而是會(huì)在關(guān)鍵時(shí)刻施以援手。而民營(yíng)企業(yè)的債務(wù)償還能力完全依賴(lài)于公司收益，并不具備政府的支持機(jī)制。所以我們進(jìn)一步檢驗(yàn)企業(yè)的股權(quán)性質(zhì)對(duì)貨幣政策與信息環(huán)境作用的交互影響。

表4 會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與公司債利差

表5 股權(quán)性質(zhì)對(duì)貨幣政策的交互影響

表6 股權(quán)性質(zhì)對(duì)信息環(huán)境的交互影響

表5的結(jié)果表明，民營(yíng)上市公司的公司債利差會(huì)受到貨幣政策的影響，而國(guó)有企業(yè)的公司債利差對(duì)貨幣政策的變化不敏感。

表6的回歸結(jié)果表明，國(guó)有企業(yè)的信息環(huán)境對(duì)公司債利差并無(wú)顯著影響，本文假說(shuō)2中的現(xiàn)象僅存在于民營(yíng)企業(yè)。

二、敏感性分析

本文還以直線插值法計(jì)算的公司債利差重新進(jìn)行檢驗(yàn)。為了使得穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分的樣本量與正文保持一致，在第一步選擇匹配的國(guó)債范圍時(shí)，僅選用發(fā)行期限相同作為標(biāo)準(zhǔn)。其他步驟則完全采用本文第三部分介紹的方法。

表7列示了研究假說(shuō)1的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果。當(dāng)以M1為解釋變量時(shí)，回歸系數(shù)為-1.081，T值為2.77，在1%的水平上顯著。當(dāng)以M2為解釋變量時(shí)，回歸系數(shù)為-0.831，T值為3.09，在1%的水平上顯著。上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果意味著，寬松的貨幣政策能夠降低公司債券的利差，同樣支持了本文的假說(shuō)1。

表8列示了研究假說(shuō)2的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果。當(dāng)以DA_jones1991為解釋變量時(shí)，回歸系數(shù)為2.962，T值為3.06，在1%的水平上顯著。當(dāng)以DA_mjones1995為解釋變量時(shí)，回歸系數(shù)為2.924，T值為3.05，在1%的水平上顯著。上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果意味著，發(fā)行人的信息質(zhì)量越差，其公司債利差越高，即債務(wù)成本越高。

表7 研究假說(shuō)1的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

研究結(jié)論與啟示

公司債是中國(guó)債券市場(chǎng)的第一只信用產(chǎn)品。無(wú)論從理論還是實(shí)務(wù)上，都急需對(duì)公司債務(wù)融資進(jìn)行深入研究。擁有發(fā)行便利特點(diǎn)的公司債將會(huì)成為未來(lái)數(shù)年上市公司更加重要的融資工具，一個(gè)極端的例子是大秦鐵路為保持資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)定以公司債償還銀行貸款。本文借鑒西方普遍采用的方法來(lái)衡量我國(guó)的公司債務(wù)成本，在學(xué)術(shù)上的貢獻(xiàn)主要是彌補(bǔ)了該領(lǐng)域文獻(xiàn)的缺失。融資成本是上市公司及債權(quán)人最關(guān)注的融資因素之一。本文運(yùn)用我國(guó)上市公司的公司債務(wù)數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了公司特征(會(huì)計(jì)信息質(zhì)量和股權(quán)性質(zhì))對(duì)公司債利差的影響。研究結(jié)果表明，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量可以提高發(fā)行人的信息透明度，降低公司債利差，即降低融資成本。按照發(fā)行人的股權(quán)性質(zhì)分為國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)，實(shí)證結(jié)果表明國(guó)企依靠國(guó)家信用作為背書(shū)，降低了違約風(fēng)險(xiǎn)，融資的成本要顯著地更低。

表8 研究假說(shuō)2的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

投資者購(gòu)買(mǎi)公司債券，首先要考慮的應(yīng)該是信用風(fēng)險(xiǎn)。Longstaff等(2005)[10]認(rèn)為信用風(fēng)險(xiǎn)與信用利差具有高度的一致性，甚至有學(xué)者直接用利差來(lái)衡量債務(wù)的信用風(fēng)險(xiǎn)。如果債券發(fā)行的公司資不抵債、面臨破產(chǎn)的話，債券的利息和本金都可能成為泡影。本文的結(jié)論對(duì)于證券監(jiān)管部門(mén)、上市公司以及投資者都具有一定的借鑒價(jià)值。對(duì)于證券監(jiān)管部門(mén)而言，需要提高債務(wù)發(fā)行人的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，透明的信息環(huán)境能夠降低公司債的信息風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)我國(guó)債券市場(chǎng)的繁榮發(fā)展。民營(yíng)企業(yè)融資困難的問(wèn)題仍是全社會(huì)關(guān)注的焦點(diǎn)，本文的研究表明國(guó)有企業(yè)借助政府的信用背書(shū)，在債券市場(chǎng)中處于強(qiáng)勢(shì)地位。而民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資則需要付出額外的成本。對(duì)于上市公司而言，應(yīng)該盡可能進(jìn)行一些機(jī)制設(shè)計(jì)，增強(qiáng)信息透明度。而對(duì)于投資者而言，在選擇債券進(jìn)行投資時(shí)，可以將宏觀的貨幣政策、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量及股權(quán)性質(zhì)作為重要考量指標(biāo)。