2015年6月中旬以來(lái)，A股市場(chǎng)發(fā)生了劇烈的異常波動(dòng)，期間曾一度出現(xiàn)流動(dòng)性枯竭的現(xiàn)象。對(duì)此，有業(yè)內(nèi)專業(yè)人士建言，部分境外市場(chǎng)的做市商可以起到異常波動(dòng)時(shí)為市場(chǎng)提供流動(dòng)性和維護(hù)平穩(wěn)運(yùn)行的作用，對(duì)A股市場(chǎng)的制度建設(shè)具有一定借鑒意義。隨著2015年8月24日和25日紐約證券交易所前后兩次啟動(dòng)規(guī)則48，試圖確保在極端情況下平穩(wěn)開(kāi)盤，其獨(dú)有的指定做市商(Designated Market Maker，簡(jiǎn)稱DMM)制度再次進(jìn)入大眾視野，成為關(guān)注焦點(diǎn)。為厘清紐交所DMM機(jī)制的內(nèi)涵與邏輯，探討在A股市場(chǎng)引入的可能性，本文系統(tǒng)梳理了紐交所的DMM機(jī)制，對(duì)其演進(jìn)歷程、運(yùn)作機(jī)制進(jìn)行了全面剖析，并對(duì)異常情況下的運(yùn)行效果進(jìn)行了實(shí)證研究，最后提出相關(guān)的政策建議。

文獻(xiàn)回顧

關(guān)于境外股票市場(chǎng)的做市商制度，現(xiàn)有的學(xué)術(shù)研究主要圍繞行為特征、對(duì)股票市場(chǎng)的影響、是否應(yīng)該引入等三方面的內(nèi)容展開(kāi)。

一、做市商的行為特征

對(duì)做市商行為特征的研究，主要集中在做市商的交易參與情況和持倉(cāng)調(diào)整行為特征等研究主題。對(duì)DMM參與交易情況的研究發(fā)現(xiàn)：做市商對(duì)股票交易的參與率與公司規(guī)模(或股票交易量)成U型關(guān)系，即做市商對(duì)規(guī)模最小(或股票交易量最小)的公司股票交易的參與率最高，隨著公司規(guī)模(或股票交易量)的增大，參與率逐漸下降，隨后又逐漸上升(Theissen等，2012)[14]；股票市場(chǎng)的流動(dòng)性提供者(Endogenous Liquidity Provider，ELP)集中于對(duì)規(guī)模較大的股票提供流動(dòng)性，而對(duì)規(guī)模中等或者較小的股票只是選擇性地參與，然而DMM則不同，即使市場(chǎng)情況很糟糕，參與交易只能獲取很低的收益甚至虧損，也必須履行義務(wù)，冒著高持倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)參與股票交易(Anand和Venkataraman，2013)[2]。對(duì)DMM調(diào)整股票持倉(cāng)行為的研究發(fā)現(xiàn)：DMM調(diào)整股票持倉(cāng)的時(shí)間各不相同(Hasbrouck和Sofianos，1993)[8]，只有當(dāng)DMM不受正面義務(wù)清單的限制時(shí)才會(huì)對(duì)其持有的股票進(jìn)行調(diào)整(Panayides，2007)[12]，并且DMM是通過(guò)調(diào)整股票買賣時(shí)間和數(shù)量，而非調(diào)整報(bào)價(jià)來(lái)控制其股票持有量(Madhavan和Sofianos，1998)[9]。如果DMM持有的同一行業(yè)股票數(shù)量占據(jù)了主導(dǎo)地位，則需要對(duì)其負(fù)責(zé)的股票重新分配，被重新分配的股票的買賣價(jià)差減小，且能夠獲得顯著為正的異常收益，說(shuō)明上市公司能夠從股票重新分配中獲益(Anand等，2009)[1]。此外，還有學(xué)者研究DMM訂單執(zhí)行成本的高低，發(fā)現(xiàn)同一DMM交易活躍股票的訂單處理成本高于交易不活躍的股票，說(shuō)明在DMM內(nèi)部，存在著交易活躍股票向交易不活躍股票的成本補(bǔ)貼(Cao等，1997)[5]。

二、做市商對(duì)股票市場(chǎng)的影響

關(guān)于做市商對(duì)流動(dòng)性和股票價(jià)格的影響，國(guó)外學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)引入做市商制度后股票交易更加頻繁，委托不平衡狀況得到改善，說(shuō)明做市商提高了市場(chǎng)質(zhì)量(Venkataraman和Waisburd，2007)[15]，尤其是對(duì)小盤股來(lái)說(shuō)，做市商能夠改善小盤股的流動(dòng)性狀況，減小流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，使得小盤股獲得超額收益(Menkveld和Wang，2013)[10]。與沒(méi)有做市商的股票交易相比，有做市商參與的股票交易對(duì)價(jià)格的影響更為直接(Hasbrouck和Sofianos，1993)[8]。而且，做市商數(shù)量越多則股票交易越頻繁，股票買賣價(jià)差越小(Goldstein和Nelling，1999)[7]。

盡管最初引入做市商制度對(duì)股票價(jià)格和流動(dòng)性能夠帶來(lái)一些積極影響，但從近年來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)看，隨著信息技術(shù)和市場(chǎng)環(huán)境的變化，做市商對(duì)股票市場(chǎng)發(fā)揮的作用變得越來(lái)越小。例如，從2004～2010年，NASDAQ做市商的數(shù)量在逐漸較少，做市商報(bào)價(jià)成為市場(chǎng)最優(yōu)報(bào)價(jià)的比例顯著下降，對(duì)股票買賣價(jià)差的影響也在減小，說(shuō)明隨著時(shí)間的推移，NASDAQ做市商發(fā)揮的作用越來(lái)越小(Egginton，2014)[6]。

三、是否該引入做市商制度

關(guān)于是否要引入做市商制度，已有研究認(rèn)為，是否引入做市商制度，需權(quán)衡利弊，審慎決策。一方面，做市商制度可能帶來(lái)更嚴(yán)重的逆向選擇問(wèn)題(Buti，2007)[4]，與純電子化交易市場(chǎng)相比，做市商市場(chǎng)的最優(yōu)報(bào)價(jià)如果是投資者報(bào)出來(lái)的，則會(huì)更優(yōu)，反之，如果是做市商報(bào)出來(lái)的，則會(huì)更差(Sabourin，2006)[13]。另一方面，做市商可以通過(guò)撮合交易，降低信息不對(duì)稱性，將信息不對(duì)稱帶來(lái)的交易成本限制在交易雙方，而不至擴(kuò)散到整個(gè)市場(chǎng)(Bessembinder等，2011)[3]，同時(shí)，做市商能夠在一定程度上改善市場(chǎng)的交易情況，規(guī)模越小、股價(jià)波動(dòng)越小、越新的公司越傾向于使用做市商(Venkataraman和Waisburd，2007)[15]。因此，在混合交易制度的市場(chǎng)中，有消息的投資者會(huì)使用電子化交易來(lái)通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)獲取最優(yōu)價(jià)格，而沒(méi)有消息的投資者會(huì)傾向于通過(guò)做市商來(lái)撮合交易(Buti，2007)[4]。

Pagano等(2009)[11]對(duì)七個(gè)國(guó)家的三種做市商形式進(jìn)行了研究，并提出了決定是否采用以及采用哪種做市商制度時(shí)應(yīng)重點(diǎn)考慮四大因素：當(dāng)前交易所的設(shè)計(jì)及重新構(gòu)建的成本；國(guó)內(nèi)外投資者對(duì)于交易所的看法；股票市場(chǎng)的大??；針對(duì)引入外資的市場(chǎng)制度設(shè)計(jì)。

紐交所指定做市商制度的歷史演進(jìn)

紐交所的做市商制度源于1875年，后逐漸固定下來(lái)。做市商在紐交所被稱為專家(Specialist)，是在美國(guó)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)的特殊類型經(jīng)銷商，同時(shí)也擔(dān)任經(jīng)紀(jì)人角色。專家的責(zé)任是維護(hù)一個(gè)公平、競(jìng)爭(zhēng)、有序和有效的股票交易市場(chǎng)，具體包括以下職能：一是競(jìng)價(jià)的組織者。每日開(kāi)市或停市后恢復(fù)交易，由專家組織集合競(jìng)價(jià)，隨后負(fù)責(zé)組織股票的連續(xù)競(jìng)價(jià)，不斷地顯示最佳的買賣盤價(jià)格，維持股票的雙向報(bào)價(jià)。二是經(jīng)紀(jì)人職能。專家是所有通過(guò)電子下單系統(tǒng)SuperDOT送達(dá)的買賣訂單的代理，同時(shí)也可接受大廳經(jīng)紀(jì)人提交的買賣訂單。三是穩(wěn)定市場(chǎng)職能。維系股票市場(chǎng)的有序性，防止價(jià)格出現(xiàn)大幅震蕩。四是做市商職能。維護(hù)股票訂單簿，以保證股票報(bào)價(jià)更新和市場(chǎng)流動(dòng)性。在這個(gè)過(guò)程中，專家需要瀏覽所有流入交易所內(nèi)的訂單，了解委托數(shù)量、價(jià)格、委托方等一系列信息，具有“優(yōu)先看單權(quán)”。為了限制專家利用“優(yōu)先看單權(quán)”去牟利，避免“道德風(fēng)險(xiǎn)”，紐交所設(shè)置了正面義務(wù)清單(Affirmative Obligation)及負(fù)面義務(wù)清單(Negative Obligation)。“正面義務(wù)”指的是，當(dāng)市場(chǎng)缺乏價(jià)格連續(xù)性、深度及供需不平衡存在或合理預(yù)期將存在時(shí)，專家有義務(wù)以自己的賬戶、自有資金逆市買進(jìn)或賣出(NYSE Guide，NYSE Rule 104.10(2))；“負(fù)面義務(wù)”指的是除非其交易經(jīng)過(guò)合理的計(jì)算，有助于在合理的深度上維持價(jià)格連續(xù)性，以及使目前存在或合理預(yù)期將存在的臨時(shí)性訂單不平衡的影響最小化，否則專家不得進(jìn)行自營(yíng)買賣(NYSE Guide，NYSE Rule 104.10(3))。專家除了具有“正面義務(wù)”和“負(fù)面義務(wù)”以外，在成交時(shí)還必須遵循“退讓(Yield)”原則，即在同一價(jià)格下，保證客戶的買賣訂單優(yōu)先于自己同價(jià)格的訂單。

隨著電子化交易的快速發(fā)展和2007年《全美市場(chǎng)體系》條例(Regulation NMS)的正式實(shí)施，所有交易所采用統(tǒng)一的跨市場(chǎng)交易互聯(lián)，根據(jù)“最優(yōu)執(zhí)行”原則執(zhí)行訂單，因此具有制度、技術(shù)和成本優(yōu)勢(shì)的交易中心將有機(jī)會(huì)吸引更多的市場(chǎng)訂單。紐交所最初的專家制度是根據(jù)大廳交易設(shè)計(jì)的，訂單執(zhí)行速度慢，訂單執(zhí)行效率低，同時(shí)根據(jù)NMS的規(guī)定，人工報(bào)價(jià)不受訂單保護(hù)條例的保護(hù)，因此市場(chǎng)流動(dòng)性將難以避免地轉(zhuǎn)向能夠滿足“最優(yōu)執(zhí)行”的做市商和ATS等電子化自動(dòng)交易系統(tǒng)。為順應(yīng)電子化交易的發(fā)展趨勢(shì)，應(yīng)對(duì)日益加劇的交易所競(jìng)爭(zhēng)，2008年10月24日，紐交所對(duì)做市商制度進(jìn)行了重大改革，將專家制度變革為DMM制度。相比傳統(tǒng)的專家制度，DMM制度的變動(dòng)主要有：(1)取消了“優(yōu)先看單權(quán)”。DMM沒(méi)有了交易信息方面的特權(quán)，不能優(yōu)先看到訂單簿；(2)撤銷了負(fù)面義務(wù)清單。由于沒(méi)有優(yōu)先看單權(quán)，因此DMM不再承擔(dān)所謂的負(fù)面義務(wù)；(3)將專家制下的“退讓(Yield)”原則修改成為“平等(Parity)”原則。在DMM制度下，DMM報(bào)價(jià)與其它大廳經(jīng)紀(jì)人的報(bào)價(jià)以及訂單簿上的訂單平等競(jìng)爭(zhēng)，DMM的訂單可以自由地與投資者訂單成交，而無(wú)需保證“客戶訂單優(yōu)先成交、使訂單簿不平衡情況最小化”等。(4)增加“資本承諾清單”(Capital Commitment Schedule，簡(jiǎn)稱CCS)。在紐交所顯示訂單簿中增加CCS，DMM可以通過(guò)CCS在市場(chǎng)中提交在各檔價(jià)位的“額外不顯示訂單”(additional non-displayed liquidity)，CCS為紐交所訂單簿提供了DMM在某些特定價(jià)位上愿意交易股票的數(shù)量。

2008年啟動(dòng)DMM制度時(shí)，紐交所共有6家DMM，分別為巴克萊資本、Bear Wagner、Labranche、Kellogg、高盛和美洲銀行。然而，隨著DMM之間的兼并收購(gòu)、原先的DMM對(duì)相關(guān)業(yè)務(wù)的剝離，以及新DMM的加入，到目前為止僅有巴克萊資本仍然擔(dān)任DMM。紐交所當(dāng)前的6家DMM如表1所示，紐交所在NYSE和NYSE MKT分別設(shè)有六家和四家DMM，NYSE Arca無(wú)DMM1。

表1 紐交所DMM列表

從2008年至今，國(guó)際大型投資銀行如高盛等均將DMM業(yè)務(wù)剝離，且剝離價(jià)格遠(yuǎn)低于當(dāng)時(shí)收購(gòu)DMM業(yè)務(wù)時(shí)的價(jià)格(例如，2000年高盛收購(gòu)Spear, Leeds&Kellogg時(shí)花費(fèi)65億美元，而2014年將其賣給IMC Financial Markets時(shí)的價(jià)格僅有3000萬(wàn)美元)，主要原因在于類似高盛這樣的大型投行往往都有自己的交易系統(tǒng)，也會(huì)擔(dān)任零售做市商(Retail Market Maker)，所以較少去做DMM業(yè)務(wù)，只有那些專注于交易的金融機(jī)構(gòu)更有意愿發(fā)展DMM業(yè)務(wù)。以KCG為例，作為紐交所最大的指定做市商，KCG承擔(dān)了紐交所42%的股票的做市業(yè)務(wù)。截至2014年底，KCG收入結(jié)構(gòu)中做市(Market Making)收入占總收入比例高達(dá)68.5%，主要源于在美國(guó)股票市場(chǎng)通過(guò)自動(dòng)量化模型獲得的買賣價(jià)差收入。

此外，需要指出的是，紐交所DMM當(dāng)前的格局(KCG、Barclays和IMC是前三大DMM，其他三家較小)是在不斷的并購(gòu)整合過(guò)程中通過(guò)“繼承”前任的DMM業(yè)務(wù)而形成的。例如，KCG會(huì)“繼承”其前身Knight和Getco做市的股票，其他DMM同理。只有當(dāng)新股上市時(shí)，現(xiàn)有的6家DMM才會(huì)通過(guò)一定的流程進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)，決定新股做市權(quán)的歸屬。

紐交所DMM機(jī)制的日常運(yùn)作

一、DMM的資質(zhì)、日常義務(wù)和激勵(lì)

1. DMM的資質(zhì)要求

紐交所對(duì)DMM具有最低凈流動(dòng)資產(chǎn)要求(Minimum Net Liquid Assets Requirements)：(1)DMM應(yīng)始終維持凈流動(dòng)資產(chǎn)(Net Liquid Assets)2大于或等于以下兩者中的較大者：(i)100萬(wàn)美元，(ii)對(duì)于DMM負(fù)責(zé)的每只股票，若交易金額每達(dá)到紐交所總交易金額的0.1%則需12.5萬(wàn)美元；(2)DMM來(lái)自超額凈資本(Excess Net Capital)的凈流動(dòng)資產(chǎn)應(yīng)始終大于或等于DMM最低凈流動(dòng)資產(chǎn)要求的40%。超額凈資本應(yīng)僅用于DMM相關(guān)業(yè)務(wù)，不能用于其他目的或用途。紐交所每天檢查DMM的資本狀況和庫(kù)存情況，如果沒(méi)有達(dá)到以上兩個(gè)凈資產(chǎn)要求，DMM應(yīng)立即向紐交所報(bào)告。

2. DMM的義務(wù)

DMM負(fù)責(zé)的每一只股票均有一個(gè)深度指南(Depth Guidelines)。DMM的義務(wù)是對(duì)其所負(fù)責(zé)的股票維護(hù)一個(gè)公平和穩(wěn)定的交易市場(chǎng)，包括在一定深度下維持股票價(jià)格連續(xù)性，最小化暫時(shí)性的買賣不平衡帶來(lái)的影響等。具體來(lái)說(shuō)：

(1)提供流動(dòng)性使股票價(jià)格在合理范圍內(nèi)，維持股票雙邊報(bào)價(jià)且顯示的委托數(shù)量至少為100股。

為維持連續(xù)的雙邊報(bào)價(jià)在合理范圍內(nèi)，紐交所要求DMM維持買賣一方報(bào)價(jià)為全國(guó)最優(yōu)買賣報(bào)價(jià)NBBO3的時(shí)間必須達(dá)到一定比例：對(duì)于流動(dòng)性較差的股票(日均交易量小于100萬(wàn)股)，至少占股票當(dāng)天交易時(shí)間的15%；對(duì)于流動(dòng)性較好的股票(日均交易量大于或等于100萬(wàn)股)，至少占股票當(dāng)天交易時(shí)間的10%4。

DMM應(yīng)維持持續(xù)的雙邊報(bào)價(jià)，雙邊報(bào)價(jià)的范圍應(yīng)在當(dāng)時(shí)全國(guó)最優(yōu)買賣報(bào)價(jià)的“既定百分比”(Designated Percentage)以內(nèi)。如果新的最優(yōu)買(賣)報(bào)價(jià)上升(下降)到使得買(賣)委托價(jià)格超過(guò)了新的最優(yōu)買(賣)報(bào)價(jià)的“既定范圍”(Defined Limit)，或者該買(賣)委托被執(zhí)行或取消了，則DMM應(yīng)在新的最優(yōu)買賣報(bào)價(jià)“既定百分比”內(nèi)輸入新的買(賣)委托。(如果當(dāng)時(shí)沒(méi)有最優(yōu)買賣報(bào)價(jià)，則以上一筆成交價(jià)為基準(zhǔn))

(2)促進(jìn)股票順利開(kāi)盤和復(fù)牌，包括午間競(jìng)價(jià)(Midday Auction)5，如有必要應(yīng)提供流動(dòng)性。

(3)加速股票收盤過(guò)程，如有必要應(yīng)提供流動(dòng)性。

3. DMM的激勵(lì)制度

DMM的收入來(lái)自兩方面：一是紐交所的獎(jiǎng)勵(lì)激勵(lì)，二是自身的價(jià)差收入(股票越小、流動(dòng)性越差，價(jià)差收入越高)。關(guān)于獎(jiǎng)勵(lì)激勵(lì)，DMM為做市股票提供流動(dòng)性的行為可以獲得回扣補(bǔ)貼，回扣補(bǔ)貼結(jié)合流動(dòng)性提供的數(shù)量會(huì)遞進(jìn)式增大，因此DMM有更多意愿將報(bào)價(jià)保持在全國(guó)最優(yōu)報(bào)價(jià)上。關(guān)于價(jià)差收入，這完全取決于DMM的做市和交易能力。需要指出的是，紐交所對(duì)DMM沒(méi)有專門的懲罰機(jī)制，只有獎(jiǎng)勵(lì)減少的機(jī)制。

市場(chǎng)參與者的交易行為分為“Take”和“Provide”，前者表示消耗訂單簿上的流動(dòng)性，后者表示增加訂單簿的流動(dòng)性，消耗流動(dòng)性者付出一定的交易費(fèi)用，提供流動(dòng)性者則可以獲得回扣。從實(shí)踐來(lái)看，提供流動(dòng)性者均可以獲得回扣，但僅有DMM的交易回扣呈現(xiàn)出“遞進(jìn)式”變化特征。DMM提供流動(dòng)性(Providing liquidity)和消耗流動(dòng)性(Taking Liquidity)的費(fèi)率規(guī)定如表2所示。

表2 NYSE對(duì)DMM費(fèi)率規(guī)定

通過(guò)對(duì)DMM提供流動(dòng)性的回扣大小差異可以看出，DMM的激勵(lì)主要基于以下幾個(gè)指標(biāo)：(1)DMM報(bào)價(jià)在NBBO上的時(shí)間(Time of NBBO)；(2)DMM報(bào)價(jià)在NBBO上的規(guī)模(Size of NBBO)；(3)DMM提供流動(dòng)性占個(gè)股總流動(dòng)性增量的比例；(4)股票流動(dòng)性大小。其中，DMM報(bào)價(jià)在NBBO的時(shí)間越長(zhǎng)，DMM報(bào)價(jià)在NBBO的規(guī)模越大，DMM提供流動(dòng)性占總流動(dòng)性增量的比例越大，股票流動(dòng)性越差，則DMM得到的回扣越多。

4. DMM運(yùn)作的其他問(wèn)題

DMM義務(wù)的要求明面上體現(xiàn)在前述的“深度指南”上，其更多關(guān)注DMM報(bào)價(jià)在NBBO上的時(shí)間、規(guī)模和最終的成交量占比。除此以外，紐交所還通過(guò)其他一些指標(biāo)關(guān)注DMM的績(jī)效，例如：(1)當(dāng)日開(kāi)盤價(jià)與上一個(gè)交易日收盤價(jià)之間的“錯(cuò)位”(Dislocation)；(2)當(dāng)日開(kāi)盤價(jià)與連續(xù)競(jìng)價(jià)開(kāi)始后5分鐘之間的“滑動(dòng)”(Slippage)。紐交所希望DMM開(kāi)出的價(jià)格富有效率，盡可能地將隔夜信息準(zhǔn)確地反映到開(kāi)盤價(jià)中，在價(jià)格發(fā)現(xiàn)基礎(chǔ)上保證前述的“錯(cuò)位”和“滑動(dòng)”盡量小。上述要求會(huì)錄入紐交所為DMM建立的一個(gè)考核矩陣(Matrix)中，作為擬上市公司在IPO前選擇DMM的最重要參考。在擬上市公司IPO前，紐交所會(huì)將這個(gè)考核矩陣交給公司，公司依此對(duì)DMM進(jìn)行考量，在做出選擇后寫信給紐交所，確定誰(shuí)能獲得做市權(quán)。如果上市公司自己未能決定選擇哪家DMM，那么在擬上市公司IPO前一周紐交所會(huì)召集6家DMM召開(kāi)理事會(huì)議(Governor Panel)，以面試的方式?jīng)Q定哪家機(jī)構(gòu)能獲得做市權(quán)。

二、DMM日常開(kāi)、收盤機(jī)制

NYSE和NYSE MKT市場(chǎng)采取的是指定做市商主導(dǎo)、交易所相對(duì)有限介入，以競(jìng)價(jià)方式確定開(kāi)收盤價(jià)的開(kāi)收盤模式?？傮w來(lái)看，在開(kāi)收盤過(guò)程中，DMM主要發(fā)揮四大作用：一是組織正常情況下的開(kāi)收盤。主要包括：自開(kāi)收盤前某一時(shí)刻開(kāi)始，周期性計(jì)算并公布包括參考價(jià)格、委托不平衡數(shù)量、買賣不平衡方向及虛擬成交量在內(nèi)的訂單不平衡信息，并根據(jù)訂單失衡情況，向市場(chǎng)和大廳經(jīng)紀(jì)人征集流動(dòng)性；開(kāi)盤過(guò)程中，決定開(kāi)盤指示價(jià)格及其更新次數(shù)，經(jīng)紐交所相關(guān)大廳管理人員核準(zhǔn)后對(duì)外發(fā)布。二是調(diào)節(jié)開(kāi)收盤階段的供需失衡。DMM具有與上市公司和交易所聯(lián)系密切的優(yōu)勢(shì)，突發(fā)異常沖擊事件時(shí)，可根據(jù)情況增加交易參與度，以自有資金或存貨為市場(chǎng)提供流動(dòng)性支持，調(diào)節(jié)開(kāi)收盤時(shí)段股票的顯著供需失衡，紓緩股價(jià)過(guò)度波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。三是應(yīng)對(duì)異常情形下的開(kāi)收盤。當(dāng)買賣委托嚴(yán)重不平衡，預(yù)判開(kāi)盤價(jià)相對(duì)前收盤價(jià)或者收盤價(jià)本身波動(dòng)較大時(shí)，DMM可以申請(qǐng)延遲開(kāi)收盤，增加流動(dòng)性征集和訂單申報(bào)時(shí)間，在收盤時(shí)甚至可以取消15:58后不能撤銷MOC、LOC訂單或減少其申報(bào)數(shù)量的要求。在紐交所預(yù)判可能出現(xiàn)“極端市場(chǎng)波動(dòng)”情形下，經(jīng)紐交所授權(quán)，DMM會(huì)被豁免發(fā)布開(kāi)盤指示價(jià)格及開(kāi)盤指示價(jià)格需交易所相關(guān)管理人員核準(zhǔn)的義務(wù)。四是接受大廳經(jīng)紀(jì)人的口頭委托。開(kāi)收盤過(guò)程中，DMM可以接受大廳經(jīng)紀(jì)人的申報(bào)并代為手工輸入交易系統(tǒng)。下面分別對(duì)開(kāi)收盤過(guò)程加以闡述。正常情形下7，開(kāi)盤過(guò)程由紐交所的Rule15來(lái)規(guī)范。具體如下：

從7:30開(kāi)始，紐交所開(kāi)始接受開(kāi)盤市價(jià)委托(Marketon-open, MOO)、開(kāi)盤限價(jià)委托(Limit-on-open, LOO)，投資者既可以通過(guò)電子方式輸入到交易所的電子交易系統(tǒng)，也可以通過(guò)大廳經(jīng)紀(jì)人傳送給DMM的交易站。自7:30開(kāi)始直至開(kāi)盤，投資者都可以提交或者修改、取消委托(即使股票未在9:30準(zhǔn)時(shí)開(kāi)盤)。

從8:30開(kāi)始，由DMM公布每只股票的委托不平衡信息(Order Imbalance Information)，包括參考價(jià)格(Reference Price，為前收盤價(jià)或開(kāi)盤前指示價(jià)格)、委托不平衡數(shù)量(Imbalance Quantity)以及買賣不平衡方向(Imbalance Side)、虛擬成交量(Paired Quantity)。DMM及時(shí)公布委托不平衡信息，以吸引市場(chǎng)流動(dòng)性，減小開(kāi)盤價(jià)格波動(dòng)。隨著時(shí)間的推移，上述信息的公布頻率會(huì)越來(lái)越快。

在9:28，由DMM根據(jù)買賣委托狀況，公布清算價(jià)格(Indicative Clearing Price)，出清價(jià)格是使得委托不平衡數(shù)量為0，且最接近當(dāng)時(shí)參考價(jià)格的價(jià)格。

在9:30，由DMM人工發(fā)布開(kāi)盤價(jià)，或由交易所自動(dòng)根據(jù)成交或報(bào)價(jià)情況發(fā)布開(kāi)盤價(jià)。DMM應(yīng)盡可能在9:30以公正有序的方式開(kāi)盤。

通常情況下，參考價(jià)格為股票前收盤價(jià)。其中，對(duì)前一天在紐交所交易的股票，為前收盤價(jià)；對(duì)首次公開(kāi)發(fā)行的股票，為股票發(fā)行價(jià)；對(duì)其他交易所首次轉(zhuǎn)至紐交所交易的股票，為在其他交易所的上一筆成交價(jià)。

然而，當(dāng)上市公司在前一交易日收盤后發(fā)布了新消息或者受到亞洲、歐洲股票市場(chǎng)的影響，按前收盤價(jià)設(shè)定的參考價(jià)格可能就無(wú)法反映股票的真實(shí)價(jià)值。在此情況下，紐交所規(guī)則15規(guī)定，如果指定做市商或紐交所預(yù)判股票開(kāi)盤價(jià)與前收盤價(jià)的偏離會(huì)超出圖1所示的可接受變化范圍，那么指定做市商或紐交所可以披露開(kāi)盤前指示價(jià)格(Preopen Indications)來(lái)反映當(dāng)前市場(chǎng)流動(dòng)性狀況8。在DMM或紐交所9確定了開(kāi)盤前指示價(jià)格后，根據(jù)如下原則來(lái)確定參考價(jià)格：(1)如果開(kāi)盤前指示價(jià)格的買入價(jià)高于前收盤價(jià)，則參考價(jià)格為買入價(jià)；(2)如果開(kāi)盤前指示價(jià)格的賣出價(jià)低于前收盤價(jià)，則參考價(jià)格為賣出價(jià)；(3)如果前收盤價(jià)介于買入價(jià)和賣出價(jià)之間，則參考價(jià)格為前收盤價(jià)。開(kāi)盤前指示價(jià)格一般公布一次，如果被多次公布，則使用最新的開(kāi)盤前指示價(jià)格來(lái)確定參考價(jià)格。

DMM在開(kāi)收盤中的作用非常相似，只是其參與收盤的程度相對(duì)于開(kāi)盤稍弱一些。紐交所收盤模式是在連續(xù)競(jìng)價(jià)模式的基礎(chǔ)上，引入僅參與收盤撮合的特定類型訂單(如MOC訂單、LOC訂單等)，并實(shí)施收盤時(shí)點(diǎn)瞬間集合競(jìng)價(jià)。在收盤前15分鐘，向市場(chǎng)公布買賣MOC/LOC訂單不平衡情況，而后僅允許提交可抵消不平衡的對(duì)沖訂單，從而盡可能弱化MOC/LOC訂單不平衡對(duì)收盤價(jià)格確定的沖擊。收盤時(shí)點(diǎn)前連續(xù)交易持續(xù)進(jìn)行，在收盤時(shí)點(diǎn)，所有收盤訂單與連續(xù)交易委托簿中尚未成交的訂單一起進(jìn)行集合競(jìng)價(jià)，以實(shí)現(xiàn)最大成交量為第一原則進(jìn)行撮合，生成交易所市場(chǎng)收盤價(jià)。但是價(jià)格等于收盤價(jià)的限價(jià)訂單能否被執(zhí)行，是由DMM根據(jù)市場(chǎng)情況和訂單情況自由裁量。收盤方式可以是手工方式，也可以是電子化方式，但是，一旦DMM接受過(guò)大廳經(jīng)紀(jì)人的口頭申報(bào)并將之輸入系統(tǒng)，則只允許以手工方式收盤。

圖1 Rule 15規(guī)定的可接受價(jià)格變化范圍

三、異常情況下的DMM開(kāi)盤機(jī)制

當(dāng)股票供需嚴(yán)重不平衡或整個(gè)市場(chǎng)處于極端狀況時(shí)，DMM分別依據(jù)Rule 123D和Rule 48組織開(kāi)盤。

1. 供需不平衡下DMM延遲開(kāi)盤(Rule 123D)

當(dāng)買賣委托嚴(yán)重不平衡，或者預(yù)判開(kāi)盤價(jià)相對(duì)前收盤價(jià)波動(dòng)較大時(shí)，DMM可以申請(qǐng)延遲開(kāi)盤(即使在9:30以后，未開(kāi)盤股票仍然可以接受委托)。如果DMM預(yù)判股票不能在10:00開(kāi)盤，或者預(yù)判股票開(kāi)盤價(jià)與前收盤價(jià)的偏離會(huì)大于或等于圖2所示的價(jià)格范圍時(shí)(比圖1的價(jià)格范圍更大)，則DMM必須強(qiáng)制性披露一次或多次指示價(jià)格(對(duì)首次公開(kāi)發(fā)行股票，則為開(kāi)盤價(jià)與發(fā)行價(jià)的差異)。

所有指示價(jià)格的披露都要得到交易大廳管理人員(Floor Official)的核準(zhǔn)。如果牽涉到銀行或者券商股票，則需要得到交易大廳執(zhí)行總監(jiān)(Executive Floor Governor)的核準(zhǔn)。如果不能獲得交易大廳執(zhí)行總監(jiān)的批準(zhǔn)，至少需要獲得交易大廳總監(jiān)(Floor Governor)或者交易大廳高級(jí)管理人員(Senior Floor Official)的核準(zhǔn)。除上述強(qiáng)制性規(guī)定以外，DMM應(yīng)自行判斷何時(shí)應(yīng)向交易大廳管理人員申請(qǐng)公布指示價(jià)格。

一旦DMM發(fā)現(xiàn)出現(xiàn)了不尋常狀況(比如委托嚴(yán)重不平衡)，應(yīng)立即咨詢交易大廳管理人員的意見(jiàn)。如果開(kāi)盤仍有困難，比如預(yù)計(jì)開(kāi)盤價(jià)與前收盤價(jià)的偏離大于(含等于)$3或10%，或者延遲開(kāi)盤50分鐘以上，或者再次延遲開(kāi)盤后20分鐘仍未能開(kāi)盤，則還需要第二位交易大廳管理人員的核準(zhǔn)。如果交易大廳管理人員無(wú)法對(duì)股票開(kāi)盤達(dá)成一致意見(jiàn)，則應(yīng)尋求交易大廳總監(jiān)的意見(jiàn)。如果有必要的話，交易大廳總監(jiān)還應(yīng)立刻尋求交易大廳執(zhí)行總監(jiān)的意見(jiàn)。交易大廳總監(jiān)應(yīng)與DMM一起確定股票的開(kāi)盤時(shí)機(jī)。這樣做的目的是確保在異常狀況下，交易所能夠?qū)﹂_(kāi)盤價(jià)格進(jìn)行一定的專業(yè)把關(guān)和監(jiān)督指導(dǎo)，以促進(jìn)股票公正有序地開(kāi)盤。

圖2 Rule 123D規(guī)定的可接受價(jià)格變化

如DMM不能按照紐交所的規(guī)定完成股票開(kāi)盤，則紐交所將會(huì)采取電子化開(kāi)盤的方式。此時(shí)紐交所也將在開(kāi)盤過(guò)程中公布委托不平衡信息，但不會(huì)公布開(kāi)盤前指示價(jià)格。

2. 市場(chǎng)極端情形下豁免DMM開(kāi)盤部分義務(wù)(Rule 48)

規(guī)則48規(guī)定，當(dāng)交易所預(yù)期股票市場(chǎng)可能出現(xiàn)“極大波動(dòng)”時(shí)，為促使股票順利、快速開(kāi)盤，DMM在開(kāi)盤前可以不公布開(kāi)盤前指示價(jià)格，并在此基礎(chǔ)上直接制定開(kāi)盤價(jià)。規(guī)則48的啟用由合格交易所負(fù)責(zé)人(紐交所監(jiān)管公司首席執(zhí)行官或其指定人員、洲際交易所首席執(zhí)行官)在與紐交所市場(chǎng)及紐交所監(jiān)管的有關(guān)人員進(jìn)行協(xié)商后，做出判定并啟用規(guī)則，只有確定存在導(dǎo)致市場(chǎng)混亂的特定條件時(shí)才可以使用規(guī)則48。因此，規(guī)則48的使用，更多是“放松”(loosen)DMM在市場(chǎng)極端情況下公布開(kāi)盤前指示價(jià)格的義務(wù)，促使開(kāi)盤價(jià)迅速開(kāi)出。

四、DMM與新股首日開(kāi)盤

對(duì)DMM來(lái)說(shuō)，新股上市首日開(kāi)盤是一種“極端”情況。在IPO上市首日，DMM主要是配合主承銷商完成開(kāi)盤。新股在紐交所上市先要經(jīng)歷所謂的“新股盤前競(jìng)價(jià)程序”(官方名稱是“價(jià)格發(fā)現(xiàn)程序”)。DMM負(fù)責(zé)價(jià)格發(fā)現(xiàn)程序以找到合適的開(kāi)盤價(jià)格，這需要在盤前與買賣雙方保持密切的溝通。DMM處于盤前競(jìng)價(jià)的中心，而買賣的雙方則處于兩端。在此期間，股票經(jīng)紀(jì)商可以提交買進(jìn)或賣出訂單，這些訂單將進(jìn)入系統(tǒng)，但要在股票開(kāi)始交易之后才能實(shí)際完成。這一過(guò)程會(huì)使用一個(gè)開(kāi)盤價(jià)格區(qū)間，或一個(gè)指示性價(jià)格，這一指示性的價(jià)格區(qū)間可能會(huì)數(shù)次更新，直到最后收窄到一個(gè)單一的價(jià)格，即準(zhǔn)備“凍結(jié)賬目”(Freeze the book)，意思是其將停止接受新訂單，股票將馬上開(kāi)盤。

異常情況下DMM機(jī)制的運(yùn)行效果

一、一般探討：DMM的角色與作用

市場(chǎng)劇烈波動(dòng)時(shí)期，DMM能否承擔(dān)平滑市場(chǎng)波動(dòng)角色、有效緩釋巨幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，是評(píng)價(jià)DMM機(jī)制成效的重要方面。在理想情形下，股票買賣委托嚴(yán)重失衡、可能導(dǎo)致股價(jià)大幅波動(dòng)時(shí)，DMM及時(shí)介入，以自有資金或存貨參與交易，有助于防范股價(jià)瞬間大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。但各界對(duì)DMM的此項(xiàng)作用存疑。一方面，在特殊市況下，DMM穩(wěn)定開(kāi)盤價(jià)格的作用不大。DMM雖有促進(jìn)開(kāi)收盤價(jià)格發(fā)現(xiàn)的設(shè)計(jì)初衷，但股票發(fā)生大范圍同向波動(dòng)時(shí)，DMM無(wú)力也無(wú)法有效發(fā)揮預(yù)期作用，更談不上發(fā)揮市場(chǎng)“定海神針”的作用。例如，紐交所規(guī)則48即是極端市場(chǎng)情形下的豁免規(guī)則，在預(yù)期開(kāi)盤價(jià)可能大幅波動(dòng)時(shí)，豁免指定做市商開(kāi)盤過(guò)程中披露開(kāi)盤指示價(jià)格等有關(guān)信息。另一方面，DMM無(wú)法解決極端情況下的流動(dòng)性缺失問(wèn)題。在市場(chǎng)出現(xiàn)極端情況時(shí)，市場(chǎng)情緒悲觀，拋壓嚴(yán)重。如果堅(jiān)持在極端情形下維持做市商的做市義務(wù)，對(duì)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)可能增加了流動(dòng)性，但對(duì)做市商來(lái)說(shuō)，實(shí)際上其角色已從“做市商”走向“救市商”，承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)巨大。若強(qiáng)制做市商履行做市義務(wù)，則會(huì)造成其巨大虧損，即便是為其設(shè)立一定的激勵(lì)措施，風(fēng)險(xiǎn)和收益的巨大落差也會(huì)使其難以在極端情況下發(fā)揮作用。因而，在市場(chǎng)發(fā)生極端情況時(shí)，指定做市商提供流動(dòng)性的作用有限。

二、案例分析：Rule 48觸發(fā)后DMM機(jī)制的運(yùn)行效果

2015年8月24～26日、9月1日，紐交所在新興市場(chǎng)大幅波動(dòng)的背景下連續(xù)4次啟用規(guī)則48，來(lái)確保紐交所市場(chǎng)平穩(wěn)有序開(kāi)盤。表面看來(lái)，四個(gè)交易日中道瓊斯指數(shù)的開(kāi)盤波動(dòng)幅度的確較小(如表3所示)，但實(shí)際情況是：即使在援引Rule 48豁免DMM公布開(kāi)盤前指示價(jià)格等義務(wù)的情況下，不少股票仍無(wú)法準(zhǔn)時(shí)在9:30開(kāi)盤。而道瓊斯公司發(fā)布的道瓊斯指數(shù)采取的是直接用個(gè)股昨收盤價(jià)代替今開(kāi)盤價(jià)；在被延遲開(kāi)盤的股票漸次開(kāi)盤后，才用新的開(kāi)盤價(jià)替代昨收盤價(jià)更新指數(shù)。因此，在特殊市況下，道瓊斯指數(shù)的開(kāi)盤點(diǎn)位實(shí)際上存在相當(dāng)程度的失真，不能直接作為DMM可以穩(wěn)定開(kāi)盤價(jià)的根據(jù)。

進(jìn)一步地，從分時(shí)走勢(shì)看(如圖3)，盡管紐交所通過(guò)規(guī)則48將開(kāi)盤漲跌幅控制在極小區(qū)間內(nèi)(如表3)，但進(jìn)入連續(xù)競(jìng)價(jià)時(shí)段后，道瓊斯指數(shù)仍然不可避免地前5分鐘內(nèi)出現(xiàn)了劇烈價(jià)格波動(dòng)。相比之下，納斯達(dá)克綜合指數(shù)開(kāi)盤后的波動(dòng)明顯小于道瓊斯指數(shù)(如圖4)。這表明，在規(guī)則48下DMM事實(shí)上并不具備穩(wěn)定市場(chǎng)的功能，市場(chǎng)波動(dòng)僅僅是延遲體現(xiàn)而已。

表3 特殊市況下道瓊斯指數(shù)與NASDAQ綜合指數(shù)開(kāi)盤漲跌幅比較

啟示與建議

通過(guò)系統(tǒng)梳理和分析紐交所做市商制度的歷史演進(jìn)、發(fā)展現(xiàn)狀和運(yùn)行效果，得到如下三點(diǎn)啟示和建議。

一、紐交所做市商制度的演進(jìn)呈現(xiàn)顯著的路徑依賴特征

紐交所做市商發(fā)源于股票市場(chǎng)交易技術(shù)較為落后的時(shí)期，做市商對(duì)交易的主導(dǎo)起到了維護(hù)交易秩序、提供流動(dòng)性和培育市場(chǎng)的作用。但隨著電子化交易技術(shù)的井噴式發(fā)展，做市商的作用逐步淡化，角色逐漸被取代，根本原因在于相對(duì)于電子化交易方式來(lái)說(shuō)，做市商的輔助作用已不再具備優(yōu)勢(shì)。總體來(lái)看，紐交所做市商制度的發(fā)展變革充分體現(xiàn)了制度與市場(chǎng)環(huán)境相適應(yīng)，同市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)相協(xié)調(diào)的基本理念。目前，紐交所DMM主要在開(kāi)盤、收盤過(guò)程中發(fā)揮一定作用，而在連續(xù)競(jìng)價(jià)中發(fā)揮作用較少，僅對(duì)流動(dòng)性較差的股票略有提升，對(duì)流動(dòng)性較高的股票作用相對(duì)有限。

圖4 納斯達(dá)克綜合指數(shù)2015年8月24-26日、9月1日半日走勢(shì)

二、紐交所做市商制度的演進(jìn)與多交易中心的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局密切相關(guān)

美國(guó)股票交易市場(chǎng)是自由競(jìng)爭(zhēng)的“多交易中心”結(jié)構(gòu)。在這種市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下，不同交易場(chǎng)所或平臺(tái)間圍繞吸引訂單流的競(jìng)爭(zhēng)相當(dāng)激烈。從現(xiàn)有材料來(lái)看，紐交所DMM制度的核心價(jià)值主要有兩點(diǎn)：一是應(yīng)對(duì)流動(dòng)性競(jìng)爭(zhēng)。通過(guò)對(duì)DMM全國(guó)最優(yōu)報(bào)價(jià)的數(shù)量要求，促進(jìn)DMM積極報(bào)出全國(guó)最優(yōu)報(bào)價(jià)，提升紐交所全國(guó)最優(yōu)報(bào)價(jià)占比，從而確立紐交所在全美股票市場(chǎng)的定價(jià)基準(zhǔn)地位，為吸引投資者在紐交所進(jìn)行交易提供支撐；二是緩釋巨幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。紐交所寄希望于DMM發(fā)揮平滑市場(chǎng)波動(dòng)的作用，在股票買賣委托嚴(yán)重失衡可能導(dǎo)致股價(jià)大幅波動(dòng)時(shí)，DMM能以自有資金或存貨積極報(bào)價(jià)并參與交易，紓緩股價(jià)瞬間大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)?？傮w來(lái)看，DMM制度是全美多交易中心格局下紐交所用以提升流動(dòng)性和吸引力的手段，但其穩(wěn)市效果則遠(yuǎn)未達(dá)預(yù)期。

三、做市商違法違規(guī)行為的有效監(jiān)管面臨難度高等現(xiàn)實(shí)困難和挑戰(zhàn)

由于DMM在開(kāi)收盤過(guò)程中擁有很大的自主權(quán)限，比如可以自行判斷何時(shí)發(fā)布指示價(jià)格以及確定開(kāi)盤時(shí)間，因此對(duì)DMM監(jiān)管不力可能導(dǎo)致市場(chǎng)操縱問(wèn)題。與此同時(shí)，目前紐交所大部分DMM同時(shí)也屬大型高頻交易商，而高頻交易被認(rèn)為是造成了美國(guó)2010年閃電崩盤的重要原因之一，因此需要同時(shí)考慮對(duì)高頻交易的監(jiān)管問(wèn)題。此外，DMM存在濫用監(jiān)管豁免權(quán)利的道德風(fēng)險(xiǎn)。例如，為方便做市商在證券市場(chǎng)上買賣股票，做市商用于維持市場(chǎng)秩序的交易可以豁免短線交易歸入權(quán)制度；做市商可以免除美國(guó)自2008年9月起對(duì)賣空交易的禁令。這些對(duì)做市商的激勵(lì)措施若運(yùn)用不當(dāng)，可能引發(fā)做市商的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。

綜上所述，我們認(rèn)為，紐交所DMM制度在我國(guó)股票市場(chǎng)實(shí)施的前景存在不確定性，主要理由有兩方面：

首先，由于A股市場(chǎng)不存在一只股票多處交易的流動(dòng)性分割問(wèn)題，DMM應(yīng)對(duì)流動(dòng)性競(jìng)爭(zhēng)的價(jià)值無(wú)從談起，因此，紐交所DMM制度對(duì)于A股市場(chǎng)的借鑒和啟示意義主要體現(xiàn)在緩釋巨幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的功能上。但是，從紐交所DMM制度的運(yùn)行效果來(lái)看，DMM制度處于“市場(chǎng)平穩(wěn)時(shí)用處不大、市場(chǎng)劇烈波動(dòng)時(shí)難以有用”的尷尬境地。

其次，紐交所DMM制度在我國(guó)股票市場(chǎng)實(shí)施的難度較大。主要包括兩方面：第一，我國(guó)實(shí)行DMM制度建設(shè)成本高。我國(guó)目前全部采用電子化交易系統(tǒng)，而DMM制度是通過(guò)在交易大廳內(nèi)人工交流的方式進(jìn)行，且設(shè)有若干場(chǎng)內(nèi)經(jīng)紀(jì)人等工作人員以及各種相應(yīng)設(shè)備，實(shí)施DMM制度對(duì)我國(guó)已有交易系統(tǒng)的改動(dòng)較大。第二，短期內(nèi)難以找到合格的券商主體來(lái)?yè)?dān)任DMM。首先，我國(guó)沒(méi)有專注于交易的特色化券商；其次，我國(guó)目前還未建立完善的衍生品對(duì)沖等風(fēng)險(xiǎn)管理手段，做市商做市的風(fēng)險(xiǎn)和成本遠(yuǎn)大于其做市收益。由于交易所和上市公司很難通過(guò)激勵(lì)措施10來(lái)補(bǔ)償做市商的做市風(fēng)險(xiǎn)，因而難以吸引潛在做市商參與。

注釋

1. 目前紐交所的股票市場(chǎng)主要由三個(gè)部分構(gòu)成，分別是NYSE、NYSE Arca和NYSE MKT，其中NYSE Arca是2005年收購(gòu)的電子交易系統(tǒng)Archipelago，不設(shè)DMM，NYSE MKT前身是American Stock Exchange(美國(guó)證券交易所)，后來(lái)被紐交所收購(gòu)，改名NYSE MKT LLC，專注小盤股。只有NYSE和NYSE MKT設(shè)有DMM。

2. 包含超額凈資本和(Excess Net Capital)和投入DMM相關(guān)業(yè)務(wù)的部分。

3. NBBO是紐交所、納斯達(dá)克和地區(qū)交易所的報(bào)價(jià)中最高的買進(jìn)報(bào)價(jià)和最低的賣出報(bào)價(jià)。DMM報(bào)價(jià)達(dá)到NBBO的時(shí)間指的是DMM的買價(jià)或賣價(jià)達(dá)到NBBO的平均時(shí)間。

4. 在計(jì)算DMM是否達(dá)到10%或15%標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，DMM輸入的保留報(bào)價(jià)或者其他隱藏報(bào)價(jià)不會(huì)包括在內(nèi)。

5. 2015年5月22日經(jīng)美國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，紐交所正式開(kāi)始針對(duì)流動(dòng)性較差的股票試行午間競(jìng)價(jià)(Midday Auction)，指定做市商承擔(dān)午間競(jìng)價(jià)過(guò)程中維護(hù)競(jìng)價(jià)過(guò)程的職責(zé)，并為股票交易提供流動(dòng)性。

6. 對(duì)于價(jià)格大于$1的高流動(dòng)性股票，且DMM滿足高流動(dòng)性股票報(bào)價(jià)要求、當(dāng)月DMM報(bào)價(jià)規(guī)模(DMM報(bào)價(jià)在NBBO的股票數(shù)量乘以DMM報(bào)價(jià)在NBBO的交易時(shí)間占比)為NYSE報(bào)價(jià)規(guī)模(紐交所報(bào)價(jià)在NBBO的股票數(shù)量乘以紐交所報(bào)價(jià)在NBBO的交易時(shí)間占比)10%以上，則DMM提供流動(dòng)性的回扣為每股$0.0031；對(duì)于價(jià)格大于$1的高流動(dòng)性股票，且DMM滿足高流動(dòng)性股票報(bào)價(jià)要求、當(dāng)月DMM報(bào)價(jià)規(guī)模為NYSE報(bào)價(jià)規(guī)模15%以上、當(dāng)月DMM提供流動(dòng)性超過(guò)該股票總流動(dòng)性增量的15%，則DMM提供流動(dòng)性的回扣為每股$0.0034；對(duì)于不滿足上述條件、價(jià)格大于$1、上個(gè)月平均日交易量(Average Daily Consolidated Volume，CADV)大于或等于100萬(wàn)股的股票，且DMM滿足高流動(dòng)性股票報(bào)價(jià)要求，則DMM提供流動(dòng)性回扣為0.0027；對(duì)于價(jià)格大于$1的高流動(dòng)性股票，DMM未達(dá)到高流動(dòng)性股票報(bào)價(jià)要求，則DMM提供流動(dòng)性的回扣為每股$0.0015；對(duì)于價(jià)格大于$1的低流動(dòng)性股票，DMM滿足低流動(dòng)性股票報(bào)價(jià)要求，則DMM提供流動(dòng)性的回扣為每股$0.0035。

7. 延遲開(kāi)盤和“市場(chǎng)極端波動(dòng)”等異常情形下，開(kāi)盤過(guò)程分別由規(guī)則123D和規(guī)則48來(lái)規(guī)范，詳見(jiàn)下文內(nèi)容。

8. 如果預(yù)判開(kāi)盤價(jià)變化會(huì)超過(guò)表3可接受的價(jià)格變化范圍，紐交所也可以自動(dòng)發(fā)布開(kāi)盤前指示價(jià)格。但由于紐交所電子系統(tǒng)未包含場(chǎng)內(nèi)經(jīng)紀(jì)人的口頭委托，因此指定做市商發(fā)布的開(kāi)盤前指示價(jià)格更優(yōu)先。如果指定做市商已發(fā)布開(kāi)盤前指示價(jià)格或按照規(guī)則123D強(qiáng)制性披露指示價(jià)格，則紐交所不應(yīng)該再發(fā)布。另外，開(kāi)盤前指示價(jià)格(Preopen Indications)事實(shí)上是一個(gè)價(jià)格區(qū)間。

9. 對(duì)于IPO股票，鑒于紐交所電子系統(tǒng)不能包括場(chǎng)內(nèi)經(jīng)紀(jì)人的口頭委托意向和指定做市商的委托意向，而這兩者又在IPO定價(jià)過(guò)程至關(guān)重要，因此IPO股票的開(kāi)盤前指示價(jià)格只能由DMM發(fā)布，而不會(huì)由紐交所發(fā)布。

10. 從海外市場(chǎng)情況看，對(duì)做市商的激勵(lì)措施主要分為以下幾種：(1)為做市商提供多種有效的對(duì)沖和套利機(jī)制，以利于其規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)并實(shí)現(xiàn)盈利，如提高個(gè)股期權(quán)、股指期權(quán)等衍生品的持倉(cāng)限額等；(2)直接為其提供多種盈利途徑，即給予做市商額外補(bǔ)償以提高做市積極性，比如費(fèi)用、稅收減免及技術(shù)優(yōu)惠；(3)為其提供制度紅利，對(duì)某些監(jiān)管要求進(jìn)行豁免，比如做市商擁有融券的優(yōu)先權(quán)或新股超額配售權(quán)，或者對(duì)短線交易、裸賣空等進(jìn)行豁免。