(中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院，湖北 武漢 430073)

引言

宏觀經(jīng)濟(jì)政策變動(dòng)對(duì)微觀經(jīng)濟(jì)主體產(chǎn)生何種影響，是學(xué)者們歷來(lái)研究的重點(diǎn)問(wèn)題。自從2007年世界范圍內(nèi)的金融危機(jī)以來(lái)，隨著世界范圍內(nèi)的經(jīng)濟(jì)衰退，各國(guó)政府普遍采取經(jīng)濟(jì)政策對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行積極干預(yù)，以期促進(jìn)本國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。受國(guó)際環(huán)境的影響，近年來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)下滑趨勢(shì)，為此政府采取貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行了干預(yù)，以期激發(fā)微觀經(jīng)濟(jì)主體活力，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展；決策層也強(qiáng)調(diào)要重視貨幣政策傳導(dǎo)的微觀基礎(chǔ)，提高經(jīng)濟(jì)主體對(duì)貨幣政策的敏感性(周小川，2010)[25]。

中小企業(yè)作為微觀經(jīng)濟(jì)主體的重要組成部分，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，其已成為促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要力量，2014年我國(guó)中小企業(yè)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)超過(guò)了65%，吸收了75%以上的就業(yè)。然而在我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展不完善的情況下，中小企業(yè)由于其自身的特點(diǎn)面臨著嚴(yán)重的融資約束，這就在一定程度上限制了中小企業(yè)的發(fā)展。而任何企業(yè)要想持續(xù)健康發(fā)展，不僅要有充足的資金用來(lái)投資，而且要制定科學(xué)合理的投資計(jì)劃，不斷提高自身投資效率，同樣中小企業(yè)的發(fā)展也要靠自身投資效率的不斷提高(江新峰、張東旭，2014)[14]。由此我們提出的問(wèn)題是，貨幣政策作為國(guó)家進(jìn)行宏觀調(diào)控，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要手段，當(dāng)其變動(dòng)時(shí)，對(duì)中小企業(yè)的融資約束及投資效率產(chǎn)生何種影響？進(jìn)一步，貨幣政策變動(dòng)時(shí)對(duì)不同所有權(quán)屬性的中小企業(yè)影響有何差異？本文采用企業(yè)層面的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，研究了貨幣政策變動(dòng)對(duì)中小企業(yè)融資約束和投資效率的影響，對(duì)以上問(wèn)題做出了初步的回答。本文以中小企業(yè)作為研究樣本，主要基于以下考慮：第一，中小企業(yè)作為促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要力量，研究貨幣政策對(duì)中小企業(yè)融資約束和投資效率的影響，探尋有助于緩解中小企業(yè)融資約束和提高中小企業(yè)投資效率的貨幣政策，對(duì)于促進(jìn)中小企業(yè)成長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義；第二，中小企業(yè)作為微觀經(jīng)濟(jì)主體的重要組成部分，研究貨幣政策對(duì)中小企業(yè)融資約束和投資效率的影響，可以進(jìn)一步理清貨幣政策的微觀傳導(dǎo)路徑。

以往文獻(xiàn)雖然也有研究貨幣政策、融資約束和企業(yè)投資效率，但大多都以所有上市企業(yè)為研究對(duì)象，而中小企業(yè)有其自身的特殊性，已有文獻(xiàn)結(jié)論并不一定適用于中小企業(yè)。因此和以往文獻(xiàn)相比，本文的貢獻(xiàn)在于以中小企業(yè)為研究對(duì)象，把貨幣政策變動(dòng)、中小企業(yè)融資約束和投資效率作為一個(gè)完整的研究鏈條來(lái)進(jìn)行研究，拓展了相關(guān)的研究文獻(xiàn)，為貨幣政策的微觀傳導(dǎo)效應(yīng)提供了新的證據(jù)。本文的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)對(duì)于貨幣政策制定部門和中小企業(yè)的投資決策具有一定的啟示意義。國(guó)家在制定貨幣政策時(shí)應(yīng)加強(qiáng)政策的針對(duì)性，強(qiáng)化貨幣政策的“定向調(diào)控”，而中小企業(yè)則應(yīng)根據(jù)貨幣政策的變化適時(shí)調(diào)整自己的投資決策，進(jìn)而提高投資效率，促進(jìn)自身快速發(fā)展。

文獻(xiàn)綜述

從上世紀(jì)30年代凱恩斯主義以來(lái)，直至2007年全球金融危機(jī)以后，無(wú)論是在宏觀層面還是微觀層面，國(guó)內(nèi)外大量學(xué)者致力于貨幣政策的有效性研究，而貨幣政策變動(dòng)對(duì)微觀企業(yè)投資的影響是研究貨幣政策有效性的一個(gè)重要方面。企業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展靠的是制定科學(xué)合理的投資計(jì)劃，不斷提高企業(yè)投資效率；然而企業(yè)是否可以合理投資的前提是企業(yè)是否有充足的資金來(lái)源，即企業(yè)是否面臨融資約束，由此國(guó)內(nèi)外學(xué)者從貨幣政策的有效性出發(fā)，把貨幣政策、融資約束與企業(yè)投資效率結(jié)合起來(lái)研究貨幣政策變動(dòng)對(duì)企業(yè)投資行為的影響。從現(xiàn)有文獻(xiàn)來(lái)看，學(xué)者們主要從三個(gè)方面來(lái)研究，首先是研究貨幣政策對(duì)企業(yè)投資的影響，這方面的研究主要是從企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表和資本使用成本的角度研究貨幣政策變動(dòng)對(duì)企業(yè)投資行為的影響，Masuda(2015)[11]使用日本制造業(yè)企業(yè)層面的面板數(shù)據(jù)驗(yàn)證了貨幣政策沖擊對(duì)企業(yè)固定資產(chǎn)投資影響的資產(chǎn)負(fù)債表渠道的存在，研究結(jié)果表明了量化寬松政策可以通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表渠道影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。彭方平和王少平(2007)[15]從微觀角度利用動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型，檢驗(yàn)了我國(guó)利率政策的微觀效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)貨幣政策通過(guò)改變政策利率以及國(guó)債到期收益率等，影響資本使用成本，從而影響公司的投資行為。其次是研究貨幣政策變動(dòng)對(duì)企業(yè)融資約束及投資的影響。在企業(yè)投資過(guò)程中，相對(duì)于其投資機(jī)會(huì)來(lái)說(shuō)，企業(yè)的資金來(lái)源也十分重要，上述文獻(xiàn)雖然研究了貨幣政策變化對(duì)企業(yè)投資的影響，但是并沒(méi)有考慮貨幣政策對(duì)企業(yè)融資約束的影響，融資約束是指相對(duì)企業(yè)的投資機(jī)會(huì)，企業(yè)獲取資金的難易程度。而企業(yè)是否有能力進(jìn)行投資，很大程度上取決于是否有充足的資金來(lái)源。Karima & Azman-Sainib(2013)[10]采用動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)和GMM方法研究了馬來(lái)西亞名義利率和廣義信貸渠道對(duì)不同規(guī)模企業(yè)投資水平的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)資本使用成本和資本流動(dòng)比率顯著影響企業(yè)投資水平，而且貨幣政策對(duì)規(guī)模小的企業(yè)影響更顯著。謝軍等(2013)[16]采用2002～2010年間滬深上市公司的數(shù)據(jù)，從投資—內(nèi)部現(xiàn)金流敏感性的視角考察了宏觀貨幣政策對(duì)企業(yè)投資行為和融資約束的影響，發(fā)現(xiàn)寬松的貨幣政策促進(jìn)了企業(yè)擴(kuò)張投資。非國(guó)有企業(yè)的投融資行為對(duì)宏觀貨幣政策的彈性更顯著；寬松的宏觀貨幣政策能夠更大程度地緩解非國(guó)有企業(yè)的融資約束。任何企業(yè)要想不斷發(fā)展，靠的是制定合理的投資計(jì)劃，不斷提高自身投資效率，因此，貨幣政策對(duì)企業(yè)投資效率有何影響也成為學(xué)者們研究的關(guān)注點(diǎn)，喻坤等(2014)[18]從融資約束和貨幣政策兩方面檢驗(yàn)國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)投資效率產(chǎn)生差異的原因，結(jié)果發(fā)現(xiàn)外部融資約束越高的行業(yè)，非國(guó)有企業(yè)投資效率相對(duì)國(guó)有企業(yè)的差距越大，而貨幣政策的沖擊則會(huì)顯著影響這一差距，貨幣政策緊縮時(shí)差距會(huì)變大，而貨幣政策寬松時(shí)差距則變小。

從現(xiàn)有研究可以發(fā)現(xiàn)，學(xué)者們?cè)谘芯控泿耪邔?duì)企業(yè)融資約束及投資效率的影響時(shí)，還沒(méi)有人研究貨幣政策變化對(duì)中小企業(yè)融資約束及投資效率的影響；當(dāng)然國(guó)內(nèi)外也有部分學(xué)者對(duì)中小企業(yè)融資約束問(wèn)題進(jìn)行了研究，例如，林毅夫等(2001)[26]從中小企業(yè)發(fā)展的角度論證了中小金融機(jī)構(gòu)發(fā)展對(duì)中小企業(yè)融資約束的影響；基于世界商業(yè)環(huán)境調(diào)查(WBES)中54個(gè)國(guó)家近四千家企業(yè)的微觀數(shù)據(jù)，Beck et a1.(2005)[3]發(fā)現(xiàn)，與大企業(yè)相比，中小企業(yè)成長(zhǎng)面臨更嚴(yán)重的外部融資困難。但是從這些文獻(xiàn)來(lái)看，國(guó)內(nèi)外學(xué)者在研究中小企業(yè)融資約束時(shí)，多是研究中小企業(yè)融資約束的成因及解決，并沒(méi)有關(guān)注貨幣政策變動(dòng)對(duì)中小企業(yè)融資約束及投資效率的影響，而中小企業(yè)作為促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展重要力量，研究貨幣政策的變化對(duì)其融資約束和投資效率的影響，進(jìn)而探尋實(shí)施有助于緩解中小企業(yè)融資約束、提高中小企業(yè)投資效率的貨幣政策，具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。因此，本文把貨幣政策與中小企業(yè)融資約束及投資效率結(jié)合起來(lái)形成一個(gè)完整的鏈條進(jìn)行研究，不僅具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義，而且拓展了貨幣政策微觀傳導(dǎo)路徑的相關(guān)文獻(xiàn)，這也是本文的貢獻(xiàn)所在。

理論分析與研究假說(shuō)

資本逐利規(guī)律強(qiáng)調(diào)企業(yè)未來(lái)的投資活動(dòng)主要取決于企業(yè)的盈利能力(衡量企業(yè)的投資機(jī)會(huì))，當(dāng)企業(yè)盈利能力強(qiáng)時(shí)，企業(yè)面臨著較好的投資機(jī)會(huì)，企業(yè)應(yīng)加大投資，擴(kuò)大規(guī)模；當(dāng)企業(yè)盈利能力差時(shí)，企業(yè)面臨的投資機(jī)會(huì)較差，這時(shí)企業(yè)應(yīng)減少投資，縮減規(guī)模。而融資環(huán)境是資本逐利規(guī)律發(fā)生的外部條件，當(dāng)貨幣政策寬松時(shí)，中小企業(yè)融資環(huán)境得到改善，但是融資環(huán)境的改善是否可以提高中小企業(yè)的投資效率還取決于企業(yè)面臨的投資機(jī)會(huì)(用企業(yè)的盈利能力來(lái)衡量)(靳慶魯?shù)龋?012)[17]。由此可見(jiàn)，企業(yè)投資效率的高低主要取決于兩個(gè)因素，首先企業(yè)的盈利能力，其次企業(yè)是否有投資優(yōu)勢(shì)項(xiàng)目足夠的資金，即企業(yè)面臨的投資機(jī)會(huì)與融資約束影響企業(yè)的投資效率。

一、貨幣政策與中小企業(yè)融資約束

融資約束假說(shuō)最早由Myers & Majluf(1984)[12]提出，他們認(rèn)為現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中廣泛存在的信息不對(duì)稱使得企業(yè)的外部融資成本要高于內(nèi)部融資，最終導(dǎo)致企業(yè)無(wú)法按照合理的資本成本籌集到投資所需要的所有資金，他們將企業(yè)這種最優(yōu)投資所需資金不能被滿足的程度定義為“融資約束”。關(guān)于融資約束的度量，F(xiàn)azzari，Hubbard& Petersen(1988)[7]提出用資本投資對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴程度(或稱投資—現(xiàn)金流敏感性)來(lái)反映企業(yè)的融資約束狀況，之后也有不同學(xué)者指出投資—現(xiàn)金流敏感性的缺陷并提出衡量企業(yè)融資約束的其它指標(biāo)，然而從現(xiàn)有文獻(xiàn)來(lái)看，投資—現(xiàn)金流敏感性仍然是衡量企業(yè)融資約束所普遍采用的指標(biāo)，因此本文采用投資—現(xiàn)金流敏感性來(lái)衡量中小企業(yè)融資約束。

通過(guò)貨幣政策傳導(dǎo)理論可知，貨幣政策從制定實(shí)施到對(duì)經(jīng)濟(jì)主體產(chǎn)生作用主要通過(guò)貨幣渠道和信貸渠道來(lái)實(shí)現(xiàn)，貨幣渠道進(jìn)一步又可以細(xì)分為利率渠道、匯率渠道和資產(chǎn)價(jià)格渠道，信貸渠道則可以分為銀行借貸渠道和資產(chǎn)負(fù)債表渠道。然而對(duì)中小企業(yè)融資環(huán)境產(chǎn)生影響的則主要是利率渠道和銀行信貸渠道，這兩者共同影響了中小企業(yè)的融資環(huán)境，鑒于我國(guó)目前利率市場(chǎng)化并未完全實(shí)施，我們主要關(guān)注銀行信貸渠道對(duì)中小企業(yè)融資環(huán)境的影響，當(dāng)貨幣政策寬松時(shí)，中小企業(yè)可以獲得較多的銀行信貸，進(jìn)而緩解自身的融資約束，當(dāng)貨幣政策緊縮時(shí)，中小企業(yè)獲得的銀行信貸會(huì)減少，會(huì)加重中小企業(yè)的融資約束。但是由于中小企業(yè)自身輕資產(chǎn)、重利潤(rùn)的特點(diǎn)，其通過(guò)銀行融資的途徑也受到一定的限制，部分中小企業(yè)可能通過(guò)民間借貸市場(chǎng)進(jìn)行融資，當(dāng)貨幣政策寬松時(shí)民間借貸利率會(huì)相應(yīng)下降，這時(shí)中小企業(yè)融資約束會(huì)得到緩解；而當(dāng)貨幣政策緊縮時(shí)，則會(huì)加重中小企業(yè)的融資約束?；谝陨险撌隹芍谪泿耪呔o縮時(shí)，中小企業(yè)面臨的融資約束更大，更加依賴內(nèi)部融資。由此我們提出本文的第一個(gè)假設(shè)：

假設(shè)1a：寬松的貨幣政策可以緩解中小企業(yè)的融資約束。

然而現(xiàn)實(shí)中還有一個(gè)不可忽略的事實(shí)是，眾多中小企業(yè)的所有權(quán)屬性是不同的，有的中小企業(yè)屬于民營(yíng)中小企業(yè)，而有的中小企業(yè)則屬于國(guó)有中小企業(yè)，大量已有文獻(xiàn)表明在我國(guó)對(duì)民營(yíng)企業(yè)存在著信貸歧視問(wèn)題(盧峰、姚洋，2004；葉康濤、祝繼高，2009)[19][20]，國(guó)家以及銀行會(huì)優(yōu)先考慮將信貸資源分配給國(guó)有企業(yè)，而剩余部分才會(huì)配置給民營(yíng)企業(yè)。進(jìn)一步，國(guó)有企業(yè)由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、政治關(guān)聯(lián)等因素，即使在貨幣政策緊縮時(shí)期，也能較容易地從金融機(jī)構(gòu)獲取需要的資金。因此，相對(duì)于國(guó)有中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，民營(yíng)中小企業(yè)面臨著更嚴(yán)重的融資約束，導(dǎo)致民營(yíng)中小企業(yè)對(duì)貨幣政策調(diào)整的敏感性強(qiáng)于國(guó)有中小企業(yè)，因此當(dāng)貨幣政策寬松時(shí)，其融資約束的緩解程度要大于國(guó)有中小企業(yè)，因此我們提出本文的第二個(gè)假設(shè)：

假設(shè)1b：寬松的貨幣政策對(duì)于民營(yíng)中小企業(yè)融資約束的緩解作用大于國(guó)有中小企業(yè)。

二、貨幣政策與中小企業(yè)投資效率

本文根據(jù)現(xiàn)有研究(方雄軍，2007；Asker et al.，2011)[21][2]中測(cè)度投資效率的一致性方法：投資對(duì)投資機(jī)會(huì)的反應(yīng)系數(shù)來(lái)衡量中小企業(yè)的投資效率。貨幣政策的變動(dòng)可以引起利率水平和銀行信貸供給的變動(dòng)，進(jìn)而影響中小企業(yè)的融資環(huán)境，正如前文的分析，寬松的貨幣政策可以為中小企業(yè)提供充足的資本，從而有效緩解中小企業(yè)的融資約束。然而寬松的貨幣政策帶來(lái)的充裕的資本供給是否可以提高中小企業(yè)的投資效率，這還要取決于中小企業(yè)所面臨的投資機(jī)會(huì)。根據(jù)現(xiàn)有相關(guān)研究的文獻(xiàn)，企業(yè)未來(lái)的投資機(jī)會(huì)可以用其盈利能力來(lái)反映(Biddle et al.，2001；Hao et al.，2011a)[5][9]。當(dāng)中小企業(yè)面臨較好的投資機(jī)會(huì)時(shí)，其應(yīng)該增加投資，擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，這時(shí)中小企業(yè)需要更多的資金支持，寬松的貨幣政策可以為中小企業(yè)提供充足的資金來(lái)源，從而提高投資效率。當(dāng)中小企業(yè)面臨較差的投資機(jī)會(huì)時(shí)(盈利能力較差時(shí))，其應(yīng)該縮減投資規(guī)模，如果此時(shí)貨幣政策寬松的話，會(huì)造成資本的冗余；因此在貨幣政策寬松時(shí)，面臨較差投資機(jī)會(huì)的中小企業(yè)，投資效率有可能降低。進(jìn)一步，正如前文分析，從企業(yè)產(chǎn)權(quán)屬性的角度考慮，當(dāng)貨幣政策寬松時(shí)，民營(yíng)中小企業(yè)融資約束的緩解程度要大于國(guó)有中小企業(yè)，再加上貨幣政策寬松時(shí)帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)的改善，這時(shí)國(guó)有中小企業(yè)和民營(yíng)中小企業(yè)的投資效率差距會(huì)縮小，根據(jù)以上分析我們提出以下假設(shè)。

假設(shè)2：對(duì)于面臨較好投資機(jī)會(huì)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，寬松的貨幣政策可以提高其投資效率，對(duì)于面臨較差投資機(jī)會(huì)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，寬松的貨幣政策會(huì)導(dǎo)致其投資效率的下降。

假設(shè)3：當(dāng)貨幣政策寬松時(shí)，國(guó)有中小企業(yè)和民營(yíng)中小企業(yè)的投資效率差距會(huì)縮小。

數(shù)據(jù)整理及研究設(shè)計(jì)

一、數(shù)據(jù)整理

基于數(shù)據(jù)的可得性，參考已有文獻(xiàn)(陳曉紅等，2008)[22]對(duì)中小企業(yè)的定義，以我國(guó)中小板上市企業(yè)作為中小企業(yè)，基于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，我們整理了2005～2014年中小板上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。根據(jù)以往文獻(xiàn)，剔除了以下樣本企業(yè)的數(shù)據(jù)：金融類上市企業(yè)，總資產(chǎn)為0的上市企業(yè)和*ST、ST和PT類上市企業(yè)。最后得到了由712家中小板上市企業(yè)組成的非平衡面板數(shù)據(jù)。我們根據(jù)企業(yè)的最終控制人來(lái)劃分企業(yè)屬性，最終控制人數(shù)據(jù)來(lái)源于瑞思數(shù)據(jù)庫(kù)。根據(jù)研究目的，我們把整理后的企業(yè)根據(jù)控制人屬性最終劃分為國(guó)有中小企業(yè)和民營(yíng)中小企業(yè)。

關(guān)于貨幣政策的度量，Bernanke & Blinder(1989)[4]認(rèn)為聯(lián)邦基金利率可以較好地反映貨幣政策取向。在此基礎(chǔ)上，許多學(xué)者主要使用利率變動(dòng)來(lái)度量貨幣政策沖擊，例如，Ganley & Salmon(2001)[8]、Peersman &Smets(2001)[13]。然而曹永琴(2010)[23]指出這些研究都是在利率市場(chǎng)化的條件下假設(shè)下進(jìn)行的，而中國(guó)的特殊性在于利率并未完全市場(chǎng)化，企業(yè)對(duì)利率變化不敏感而受信貸規(guī)模影響較大，因此其認(rèn)為采用貨幣供應(yīng)量作為衡量貨幣政策的測(cè)度指標(biāo)更符合中國(guó)的國(guó)情?；诖?，本文認(rèn)為在我國(guó)利率未完全市場(chǎng)化的情況下，貨幣供應(yīng)量是衡量我國(guó)貨幣政策的合理指標(biāo)，因此本文選擇廣義貨幣供應(yīng)量(M2)的增長(zhǎng)率作為度量貨幣政策的變量，貨幣政策數(shù)據(jù)為季度數(shù)據(jù)，來(lái)源于中國(guó)人民銀行網(wǎng)站的中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告電子版，通過(guò)手工搜集獲得。

二、研究設(shè)計(jì)

參照以往研究企業(yè)融資約束的文獻(xiàn)(Chen et al.2011；靳慶魯?shù)龋?012)[6][17]，我們用模型1對(duì)假設(shè)1a進(jìn)行檢驗(yàn)。模型(1)設(shè)定形式如下：

其中下標(biāo)i,t分別代表企業(yè)和年份，α為待估參數(shù)，Investment是代表中小企業(yè)投資的變量，本文用購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金來(lái)表示，為了便于比較，對(duì)其取自然對(duì)數(shù)；CFO是企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，ROE是凈資產(chǎn)收益率，代表企業(yè)的盈利能力(用來(lái)衡量企業(yè)的投資機(jī)會(huì))，Monetary是貨幣政策的代理變量，用廣義貨幣供應(yīng)量(M2)的增長(zhǎng)率來(lái)表示。控制變量包括：企業(yè)規(guī)模(SIZE)、杠桿率(LEV)、企業(yè)上市年限(AGE)、企業(yè)市值—賬面價(jià)值比(MB)、企業(yè)屬性(SX)和季度(Quarter)啞變量、Vi(代表企業(yè)個(gè)體效應(yīng))，εi,t是擾動(dòng)項(xiàng)。具體變量定義及處理見(jiàn)表1。

為減少內(nèi)生性的影響，我們把除了貨幣政策變量以外的指標(biāo)進(jìn)行了滯后處理，α3是主要測(cè)試變量，根據(jù)假設(shè)1a，α3應(yīng)顯著小于0，即寬松的貨幣政策可以顯著降低中小企業(yè)的融資約束。

進(jìn)一步，為了檢驗(yàn)假設(shè)1b，我們?cè)O(shè)定模型(2)如下：

即在模型(1)的基礎(chǔ)上加入企業(yè)所有權(quán)屬性虛擬變量(SX)和CFO及貨幣政策三者的交乘項(xiàng)，此處我們主要關(guān)注該交乘項(xiàng)前邊的系數(shù)α5，如果α5顯著小于0，說(shuō)明貨幣政策對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資約束的緩解作用大于對(duì)國(guó)有企業(yè)融資約束的緩解。

參照以往對(duì)投資—投資機(jī)會(huì)敏感度研究的文獻(xiàn)(靳慶魯?shù)?012；喻坤等，2014)[17][18]，我們?cè)O(shè)定模型(3)來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)2。模型(3)設(shè)定如下：

表1 主要變量定義

根據(jù)以往有關(guān)公司價(jià)值的研究文獻(xiàn)(Biddle et al.,2001；Hao et al., 2011a)[5][9]，采用ROE作為衡量企業(yè)潛在投資機(jī)會(huì)的代理變量，其它控制變量與假說(shuō)1的基本相同，主要測(cè)試變量為α3，進(jìn)一步根據(jù)假設(shè)2，我們根據(jù)ROE的大小把中小企業(yè)投資機(jī)會(huì)分為高低兩組，通過(guò)上文中的分析我們預(yù)期在高投資機(jī)會(huì)樣本中，ROE和貨幣政策的交乘項(xiàng)顯著為正，即對(duì)于面臨較好投資機(jī)會(huì)的中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，寬松的貨幣政策可以提高其投資效率；在低投資機(jī)會(huì)樣本中，我們預(yù)期ROE和貨幣政策的交乘項(xiàng)顯著為負(fù)，即對(duì)于投資機(jī)會(huì)較差的中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，當(dāng)貨幣政策寬松時(shí)其投資效率會(huì)降低。同時(shí)，根據(jù)上述分析，我們?cè)O(shè)定模型(4)來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)3，模型(4)設(shè)定如下：

該模型中，我們主要關(guān)注測(cè)試變量α4，通過(guò)上文分析，我們預(yù)計(jì)α4的系數(shù)顯著為負(fù)，即寬松的貨幣政策可以有效縮小國(guó)有中小企業(yè)與民營(yíng)中小企業(yè)的投資效率差距。

三、描述性統(tǒng)計(jì)

表2給出了變量的描述性統(tǒng)計(jì)，各變量基本符合正態(tài)分布特征并在樣本期間內(nèi)呈現(xiàn)一定的差異，值得注意的是，貨幣供給量Monetary增長(zhǎng)率的均值為4.12%，最大值為11.67%，表明在樣本期間內(nèi)，我國(guó)的貨幣政策總體上呈現(xiàn)寬松特征。

實(shí)證結(jié)果與分析

一、貨幣政策與中小企業(yè)融資約束

表3是假設(shè)1a和假設(shè)1b的回歸結(jié)果，在加入控制變量后，CFO的回歸系數(shù)在1%的顯著水平下顯著大于0，CFO與貨幣政策交乘項(xiàng)的系數(shù)在1%的顯著水平下均為負(fù)數(shù)，與假設(shè)1a的預(yù)期一致，即寬松的貨幣政策可以有效緩解中小企業(yè)的融資約束，在控制變量中可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的盈利能力和企業(yè)投資顯著正相關(guān)，而企業(yè)規(guī)模、杠桿率和公司市值—賬面價(jià)值比等控制變量與企業(yè)投資顯著負(fù)相關(guān)，除此之外并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)其它控制變量顯著影響企業(yè)投資的證據(jù)。表3的第二列是加入企業(yè)所有權(quán)屬性虛擬變量和CFO及貨幣政策三者交乘項(xiàng)的回歸結(jié)果，從結(jié)果來(lái)看，三者交乘項(xiàng)前的系數(shù)α5在1%的顯著性水平下顯著，說(shuō)明國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)中小企業(yè)融資約束緩解有顯著差異，進(jìn)一步我們發(fā)現(xiàn)該系數(shù)符號(hào)為負(fù)，由此說(shuō)明貨幣政策對(duì)民營(yíng)中小企業(yè)融資約束的緩解作用要大于對(duì)國(guó)有中小企業(yè)融資約束的緩解作用；這與我們的假設(shè)1b預(yù)期相一致，即寬松的貨幣政策對(duì)民營(yíng)中小企業(yè)融資約束的緩解作用要大于國(guó)有中小企業(yè)，這主要是由于國(guó)有中小企業(yè)所面臨的融資約束要輕于民營(yíng)中小企業(yè)，因此當(dāng)貨幣政策寬松時(shí)，民營(yíng)企業(yè)對(duì)貨幣政策的變動(dòng)反應(yīng)更敏感，進(jìn)而貨幣政策對(duì)其融資約束的緩解作用也要大于對(duì)國(guó)有中小企業(yè)的作用。

表2 變量的描述統(tǒng)計(jì)

表3 假設(shè)1的驗(yàn)證結(jié)果

二、貨幣政策與中小企業(yè)投資效率

表4給出的是假設(shè)2的回歸結(jié)果，從回歸結(jié)果可以看出，在面臨較好投資機(jī)會(huì)的樣本中，ROE 和貨幣政策交乘項(xiàng)的系數(shù)在1%的顯著水平下顯著大于0，系數(shù)為5.1752，標(biāo)準(zhǔn)差為1.6762，這與我們的預(yù)期相一致，即在貨幣政策寬松時(shí)，面臨較好投資機(jī)會(huì)的中小企業(yè)的投資效率會(huì)提升。然而，從表4中我們也發(fā)現(xiàn)，在低投資機(jī)會(huì)樣本中，ROE和貨幣政策交乘項(xiàng)的系數(shù)為正，而且顯著，這與我們的預(yù)期相反，說(shuō)明寬松的貨幣政策并沒(méi)有降低其投資效率，而是提高了其投資效率，并且這種提升作用比較明顯；其主要原因是，首先中小企業(yè)由于規(guī)模小、輕資產(chǎn)的特點(diǎn)，這使得其在短期內(nèi)轉(zhuǎn)型容易，因此，對(duì)于低投資機(jī)會(huì)的中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，當(dāng)貨幣政策寬松時(shí)，投資環(huán)境改善，這時(shí)其可以迅速轉(zhuǎn)到較好的投資項(xiàng)目上來(lái)，這樣就帶來(lái)了低投資機(jī)會(huì)的中小企業(yè)在貨幣政策寬松時(shí)投資機(jī)會(huì)有所改善；其次是根據(jù)前文分析當(dāng)貨幣政策寬松時(shí)，可以有效緩解中小企業(yè)的融資約束。因此，在貨幣政策寬松時(shí)，對(duì)于低投資機(jī)會(huì)的企業(yè)來(lái)說(shuō)既緩解了其融資約束又改善了其投資機(jī)會(huì)，進(jìn)而帶來(lái)投資效率的提升。進(jìn)一步，表5給出了假設(shè)3的驗(yàn)證結(jié)果，從模型中企業(yè)屬性、貨幣政策和投資機(jī)會(huì)的交乘項(xiàng)系數(shù)來(lái)看，在1%的顯著性水平下，交乘項(xiàng)的系數(shù)顯著為負(fù)，和假設(shè)3的預(yù)期相一致，即在貨幣政策寬松時(shí)，國(guó)有中小企業(yè)和民營(yíng)中小企業(yè)投資效率差距會(huì)縮小。

表4 假設(shè)2的驗(yàn)證結(jié)果

變量名稱 Investment Monetary -2.2060＊＊＊(0.7679)ROE 1.4440＊＊＊(0.0719)SX -0.0897(0.1886)ROE×Monetary -0.0588(0.0930)ROE×Monetary×SX -8.8130＊＊＊(1.6590)SIZE 1.1860＊＊＊(0.0364)LEV -0.0043(0.0035)AGE 0.0686＊＊(0.0310)MB -0.0464＊＊＊(0.0127)Constant -24.4700＊＊＊(0.7991)個(gè)體效應(yīng) 控制時(shí)間效應(yīng) 控制觀測(cè)個(gè)數(shù) 15,194 Adj R-squared 0.2178注：表中數(shù)據(jù)為各自變量的回歸系數(shù)，括號(hào)內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)差，＊＊＊，＊＊，＊分別表示在1%,5%和10%的顯著性水平下顯著

穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，我們從模型選擇和變量定義兩個(gè)方面對(duì)模型的穩(wěn)健性進(jìn)行了檢驗(yàn)，限于篇幅，本文沒(méi)有給出穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果。

一、模型選擇的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在檢驗(yàn)貨幣政策對(duì)中小企業(yè)融資約束的緩解時(shí)，根據(jù)以往文獻(xiàn)(Fazzari et al，1988)[7]的研究模型，我們采用投資—現(xiàn)金流敏感性來(lái)衡量企業(yè)的融資約束；但是近年來(lái)，也有學(xué)者基于Almeida et al(2004)[1]的研究模型，采用企業(yè)現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性來(lái)衡量企業(yè)的融資約束，如姚耀軍、董鋼鋒(2015)[24]，Almeida et al[1]認(rèn)為寬松的貨幣政策可以減小企業(yè)現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性進(jìn)而緩解企業(yè)的融資約束，因此本文采用企業(yè)現(xiàn)金持有的變化這一變量來(lái)替換模型1中的企業(yè)投資，發(fā)現(xiàn)回歸結(jié)果和原有結(jié)果基本一致，因此針對(duì)不同的融資約束模型設(shè)定，貨幣政策可以緩解中小企業(yè)融資約束的結(jié)論并沒(méi)有改變。

二、有關(guān)變量定義的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

進(jìn)一步，選擇處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額的值作為企業(yè)投資指標(biāo)調(diào)整項(xiàng)，對(duì)于企業(yè)投資機(jī)會(huì)，選擇行業(yè)tobinq值作為企業(yè)投資機(jī)會(huì)的調(diào)整項(xiàng)，對(duì)于貨幣政策指標(biāo)，選擇狹義貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)率來(lái)替代廣義貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率，在選擇上述指標(biāo)進(jìn)行調(diào)整后，模型2的回歸結(jié)果和原回歸結(jié)果的結(jié)論基本一致，證明了模型2回歸結(jié)果結(jié)論的穩(wěn)健性。

結(jié)論與政策建議

一、結(jié)論

本文選擇2005～2014年我國(guó)中小板上市企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)貨幣政策對(duì)中小企業(yè)融資約束和投資效率的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，貨幣政策變動(dòng)對(duì)中小企業(yè)融資約束有顯著影響，寬松的貨幣政策可以有效緩解中小企業(yè)融資約束，進(jìn)一步我們根據(jù)最終控制人的屬性，把樣本分為國(guó)有中小企業(yè)和民營(yíng)中小企業(yè)，通過(guò)實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，寬松的貨幣政策對(duì)民營(yíng)中小企業(yè)融資約束的緩解作用大于對(duì)國(guó)有中小企業(yè)融資約束的緩解作用。同時(shí)還發(fā)現(xiàn)，貨幣政策變動(dòng)對(duì)中小企業(yè)投資效率同樣有顯著影響，對(duì)于面臨高投資機(jī)會(huì)的中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，寬松的貨幣政策可以顯著提高其投資效率，而對(duì)于面臨低投資機(jī)會(huì)的中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，寬松的貨幣政策并沒(méi)有降低其投資效率，而是提高了其投資效率。進(jìn)一步，考慮到貨幣政策對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)中小企業(yè)投資效率的影響，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)貨幣政策寬松時(shí)，國(guó)有中小企業(yè)和民營(yíng)中小企業(yè)的投資效率差距會(huì)縮小。

二、政策建議

本文針對(duì)中小企業(yè)融資難的問(wèn)題，從貨幣政策有效性的角度出發(fā)檢驗(yàn)了貨幣政策變化對(duì)中小企業(yè)融資約束及投資效率的影響。本文的結(jié)論有助于更好的解讀貨幣政策對(duì)微觀經(jīng)濟(jì)主體的影響，在當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)步入“新常態(tài)”的情況下，貨幣政策的調(diào)控，不應(yīng)再像以前一樣采取“大水漫灌”的方式進(jìn)行調(diào)控，而是應(yīng)該采取具有針對(duì)性的調(diào)控，根據(jù)不同微觀經(jīng)濟(jì)主體的特征，更多的采取“定向調(diào)控”的貨幣政策，因?yàn)楫愘|(zhì)性的微觀經(jīng)濟(jì)主體對(duì)貨幣政策反應(yīng)不盡相同；采取“定向調(diào)控”政策，對(duì)微觀經(jīng)濟(jì)主體具有更強(qiáng)的針對(duì)性，進(jìn)而激活微觀經(jīng)濟(jì)主體的活力，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的健康快速發(fā)展。

三、進(jìn)一步的探討

本文選擇的是中小板上市企業(yè)的數(shù)據(jù)來(lái)作為樣本研究貨幣政策對(duì)中小企業(yè)的融資約束及投資效率影響問(wèn)題，在樣本選擇上難免存在一定的偏差，但是關(guān)于貨幣政策可以緩解中小企業(yè)融資約束的結(jié)論是可以推廣到非上市中小企業(yè)的，因此我們做了進(jìn)一步的延伸解讀。從現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中我們可以得到的解釋是，對(duì)于中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，上市中小企業(yè)可以通過(guò)股權(quán)進(jìn)行融資，如果其面臨著融資約束，那么對(duì)于非上市的中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，其在獲取外源資金時(shí)面臨的融資約束將更加嚴(yán)重，而當(dāng)貨幣政策寬松時(shí)，銀行的信貸供給會(huì)增加，民間借貸利率也會(huì)下降，因此非上市中小企業(yè)可以獲取的外源資金來(lái)源會(huì)增加，進(jìn)而可以有效緩解其融資約束。

就規(guī)避上述研究樣本的偏差問(wèn)題，姚耀軍和董鋼鋒(2015)[24]認(rèn)為，對(duì)大量中小企業(yè)進(jìn)行抽樣調(diào)查是一個(gè)有效的研究方法選擇，但基于該方法獲取數(shù)據(jù)也存在成本較高與數(shù)據(jù)測(cè)量誤差等問(wèn)題。基于上述討論，我們認(rèn)為今后進(jìn)一步的研究方向是，將基于上市中小企業(yè)數(shù)據(jù)的經(jīng)驗(yàn)研究與基于中小企業(yè)抽樣卷調(diào)查的經(jīng)驗(yàn)研究相結(jié)合，并結(jié)合典型的案例分析，然后再對(duì)相關(guān)結(jié)論的一致性進(jìn)行深入分析，以形成最終的可靠結(jié)論。因此，這也是本研究今后需要進(jìn)一步完善的地方。