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        貨幣政策、融資約束與中小企業(yè)投資效率

        2016-11-21 07:09:26
        關(guān)鍵詞:貨幣政策約束融資

        (中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院,湖北 武漢 430073)

        引言

        宏觀經(jīng)濟(jì)政策變動(dòng)對(duì)微觀經(jīng)濟(jì)主體產(chǎn)生何種影響,是學(xué)者們歷來(lái)研究的重點(diǎn)問(wèn)題。自從2007年世界范圍內(nèi)的金融危機(jī)以來(lái),隨著世界范圍內(nèi)的經(jīng)濟(jì)衰退,各國(guó)政府普遍采取經(jīng)濟(jì)政策對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行積極干預(yù),以期促進(jìn)本國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。受國(guó)際環(huán)境的影響,近年來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)下滑趨勢(shì),為此政府采取貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行了干預(yù),以期激發(fā)微觀經(jīng)濟(jì)主體活力,促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展;決策層也強(qiáng)調(diào)要重視貨幣政策傳導(dǎo)的微觀基礎(chǔ),提高經(jīng)濟(jì)主體對(duì)貨幣政策的敏感性(周小川,2010)[25]。

        中小企業(yè)作為微觀經(jīng)濟(jì)主體的重要組成部分,隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型,其已成為促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要力量,2014年我國(guó)中小企業(yè)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)超過(guò)了65%,吸收了75%以上的就業(yè)。然而在我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展不完善的情況下,中小企業(yè)由于其自身的特點(diǎn)面臨著嚴(yán)重的融資約束,這就在一定程度上限制了中小企業(yè)的發(fā)展。而任何企業(yè)要想持續(xù)健康發(fā)展,不僅要有充足的資金用來(lái)投資,而且要制定科學(xué)合理的投資計(jì)劃,不斷提高自身投資效率,同樣中小企業(yè)的發(fā)展也要靠自身投資效率的不斷提高(江新峰、張東旭,2014)[14]。由此我們提出的問(wèn)題是,貨幣政策作為國(guó)家進(jìn)行宏觀調(diào)控,促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要手段,當(dāng)其變動(dòng)時(shí),對(duì)中小企業(yè)的融資約束及投資效率產(chǎn)生何種影響?進(jìn)一步,貨幣政策變動(dòng)時(shí)對(duì)不同所有權(quán)屬性的中小企業(yè)影響有何差異?本文采用企業(yè)層面的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),研究了貨幣政策變動(dòng)對(duì)中小企業(yè)融資約束和投資效率的影響,對(duì)以上問(wèn)題做出了初步的回答。本文以中小企業(yè)作為研究樣本,主要基于以下考慮:第一,中小企業(yè)作為促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要力量,研究貨幣政策對(duì)中小企業(yè)融資約束和投資效率的影響,探尋有助于緩解中小企業(yè)融資約束和提高中小企業(yè)投資效率的貨幣政策,對(duì)于促進(jìn)中小企業(yè)成長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義;第二,中小企業(yè)作為微觀經(jīng)濟(jì)主體的重要組成部分,研究貨幣政策對(duì)中小企業(yè)融資約束和投資效率的影響,可以進(jìn)一步理清貨幣政策的微觀傳導(dǎo)路徑。

        以往文獻(xiàn)雖然也有研究貨幣政策、融資約束和企業(yè)投資效率,但大多都以所有上市企業(yè)為研究對(duì)象,而中小企業(yè)有其自身的特殊性,已有文獻(xiàn)結(jié)論并不一定適用于中小企業(yè)。因此和以往文獻(xiàn)相比,本文的貢獻(xiàn)在于以中小企業(yè)為研究對(duì)象,把貨幣政策變動(dòng)、中小企業(yè)融資約束和投資效率作為一個(gè)完整的研究鏈條來(lái)進(jìn)行研究,拓展了相關(guān)的研究文獻(xiàn),為貨幣政策的微觀傳導(dǎo)效應(yīng)提供了新的證據(jù)。本文的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)對(duì)于貨幣政策制定部門和中小企業(yè)的投資決策具有一定的啟示意義。國(guó)家在制定貨幣政策時(shí)應(yīng)加強(qiáng)政策的針對(duì)性,強(qiáng)化貨幣政策的“定向調(diào)控”,而中小企業(yè)則應(yīng)根據(jù)貨幣政策的變化適時(shí)調(diào)整自己的投資決策,進(jìn)而提高投資效率,促進(jìn)自身快速發(fā)展。

        文獻(xiàn)綜述

        從上世紀(jì)30年代凱恩斯主義以來(lái),直至2007年全球金融危機(jī)以后,無(wú)論是在宏觀層面還是微觀層面,國(guó)內(nèi)外大量學(xué)者致力于貨幣政策的有效性研究,而貨幣政策變動(dòng)對(duì)微觀企業(yè)投資的影響是研究貨幣政策有效性的一個(gè)重要方面。企業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展靠的是制定科學(xué)合理的投資計(jì)劃,不斷提高企業(yè)投資效率;然而企業(yè)是否可以合理投資的前提是企業(yè)是否有充足的資金來(lái)源,即企業(yè)是否面臨融資約束,由此國(guó)內(nèi)外學(xué)者從貨幣政策的有效性出發(fā),把貨幣政策、融資約束與企業(yè)投資效率結(jié)合起來(lái)研究貨幣政策變動(dòng)對(duì)企業(yè)投資行為的影響。從現(xiàn)有文獻(xiàn)來(lái)看,學(xué)者們主要從三個(gè)方面來(lái)研究,首先是研究貨幣政策對(duì)企業(yè)投資的影響,這方面的研究主要是從企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表和資本使用成本的角度研究貨幣政策變動(dòng)對(duì)企業(yè)投資行為的影響,Masuda(2015)[11]使用日本制造業(yè)企業(yè)層面的面板數(shù)據(jù)驗(yàn)證了貨幣政策沖擊對(duì)企業(yè)固定資產(chǎn)投資影響的資產(chǎn)負(fù)債表渠道的存在,研究結(jié)果表明了量化寬松政策可以通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表渠道影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。彭方平和王少平(2007)[15]從微觀角度利用動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型,檢驗(yàn)了我國(guó)利率政策的微觀效應(yīng),發(fā)現(xiàn)貨幣政策通過(guò)改變政策利率以及國(guó)債到期收益率等,影響資本使用成本,從而影響公司的投資行為。其次是研究貨幣政策變動(dòng)對(duì)企業(yè)融資約束及投資的影響。在企業(yè)投資過(guò)程中,相對(duì)于其投資機(jī)會(huì)來(lái)說(shuō),企業(yè)的資金來(lái)源也十分重要,上述文獻(xiàn)雖然研究了貨幣政策變化對(duì)企業(yè)投資的影響,但是并沒(méi)有考慮貨幣政策對(duì)企業(yè)融資約束的影響,融資約束是指相對(duì)企業(yè)的投資機(jī)會(huì),企業(yè)獲取資金的難易程度。而企業(yè)是否有能力進(jìn)行投資,很大程度上取決于是否有充足的資金來(lái)源。Karima & Azman-Sainib(2013)[10]采用動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)和GMM方法研究了馬來(lái)西亞名義利率和廣義信貸渠道對(duì)不同規(guī)模企業(yè)投資水平的影響,結(jié)果發(fā)現(xiàn)資本使用成本和資本流動(dòng)比率顯著影響企業(yè)投資水平,而且貨幣政策對(duì)規(guī)模小的企業(yè)影響更顯著。謝軍等(2013)[16]采用2002~2010年間滬深上市公司的數(shù)據(jù),從投資—內(nèi)部現(xiàn)金流敏感性的視角考察了宏觀貨幣政策對(duì)企業(yè)投資行為和融資約束的影響,發(fā)現(xiàn)寬松的貨幣政策促進(jìn)了企業(yè)擴(kuò)張投資。非國(guó)有企業(yè)的投融資行為對(duì)宏觀貨幣政策的彈性更顯著;寬松的宏觀貨幣政策能夠更大程度地緩解非國(guó)有企業(yè)的融資約束。任何企業(yè)要想不斷發(fā)展,靠的是制定合理的投資計(jì)劃,不斷提高自身投資效率,因此,貨幣政策對(duì)企業(yè)投資效率有何影響也成為學(xué)者們研究的關(guān)注點(diǎn),喻坤等(2014)[18]從融資約束和貨幣政策兩方面檢驗(yàn)國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)投資效率產(chǎn)生差異的原因,結(jié)果發(fā)現(xiàn)外部融資約束越高的行業(yè),非國(guó)有企業(yè)投資效率相對(duì)國(guó)有企業(yè)的差距越大,而貨幣政策的沖擊則會(huì)顯著影響這一差距,貨幣政策緊縮時(shí)差距會(huì)變大,而貨幣政策寬松時(shí)差距則變小。

        從現(xiàn)有研究可以發(fā)現(xiàn),學(xué)者們?cè)谘芯控泿耪邔?duì)企業(yè)融資約束及投資效率的影響時(shí),還沒(méi)有人研究貨幣政策變化對(duì)中小企業(yè)融資約束及投資效率的影響;當(dāng)然國(guó)內(nèi)外也有部分學(xué)者對(duì)中小企業(yè)融資約束問(wèn)題進(jìn)行了研究,例如,林毅夫等(2001)[26]從中小企業(yè)發(fā)展的角度論證了中小金融機(jī)構(gòu)發(fā)展對(duì)中小企業(yè)融資約束的影響;基于世界商業(yè)環(huán)境調(diào)查(WBES)中54個(gè)國(guó)家近四千家企業(yè)的微觀數(shù)據(jù),Beck et a1.(2005)[3]發(fā)現(xiàn),與大企業(yè)相比,中小企業(yè)成長(zhǎng)面臨更嚴(yán)重的外部融資困難。但是從這些文獻(xiàn)來(lái)看,國(guó)內(nèi)外學(xué)者在研究中小企業(yè)融資約束時(shí),多是研究中小企業(yè)融資約束的成因及解決,并沒(méi)有關(guān)注貨幣政策變動(dòng)對(duì)中小企業(yè)融資約束及投資效率的影響,而中小企業(yè)作為促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展重要力量,研究貨幣政策的變化對(duì)其融資約束和投資效率的影響,進(jìn)而探尋實(shí)施有助于緩解中小企業(yè)融資約束、提高中小企業(yè)投資效率的貨幣政策,具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。因此,本文把貨幣政策與中小企業(yè)融資約束及投資效率結(jié)合起來(lái)形成一個(gè)完整的鏈條進(jìn)行研究,不僅具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義,而且拓展了貨幣政策微觀傳導(dǎo)路徑的相關(guān)文獻(xiàn),這也是本文的貢獻(xiàn)所在。

        理論分析與研究假說(shuō)

        資本逐利規(guī)律強(qiáng)調(diào)企業(yè)未來(lái)的投資活動(dòng)主要取決于企業(yè)的盈利能力(衡量企業(yè)的投資機(jī)會(huì)),當(dāng)企業(yè)盈利能力強(qiáng)時(shí),企業(yè)面臨著較好的投資機(jī)會(huì),企業(yè)應(yīng)加大投資,擴(kuò)大規(guī)模;當(dāng)企業(yè)盈利能力差時(shí),企業(yè)面臨的投資機(jī)會(huì)較差,這時(shí)企業(yè)應(yīng)減少投資,縮減規(guī)模。而融資環(huán)境是資本逐利規(guī)律發(fā)生的外部條件,當(dāng)貨幣政策寬松時(shí),中小企業(yè)融資環(huán)境得到改善,但是融資環(huán)境的改善是否可以提高中小企業(yè)的投資效率還取決于企業(yè)面臨的投資機(jī)會(huì)(用企業(yè)的盈利能力來(lái)衡量)(靳慶魯?shù)龋?012)[17]。由此可見(jiàn),企業(yè)投資效率的高低主要取決于兩個(gè)因素,首先企業(yè)的盈利能力,其次企業(yè)是否有投資優(yōu)勢(shì)項(xiàng)目足夠的資金,即企業(yè)面臨的投資機(jī)會(huì)與融資約束影響企業(yè)的投資效率。

        一、貨幣政策與中小企業(yè)融資約束

        融資約束假說(shuō)最早由Myers & Majluf(1984)[12]提出,他們認(rèn)為現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中廣泛存在的信息不對(duì)稱使得企業(yè)的外部融資成本要高于內(nèi)部融資,最終導(dǎo)致企業(yè)無(wú)法按照合理的資本成本籌集到投資所需要的所有資金,他們將企業(yè)這種最優(yōu)投資所需資金不能被滿足的程度定義為“融資約束”。關(guān)于融資約束的度量,F(xiàn)azzari,Hubbard& Petersen(1988)[7]提出用資本投資對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴程度(或稱投資—現(xiàn)金流敏感性)來(lái)反映企業(yè)的融資約束狀況,之后也有不同學(xué)者指出投資—現(xiàn)金流敏感性的缺陷并提出衡量企業(yè)融資約束的其它指標(biāo),然而從現(xiàn)有文獻(xiàn)來(lái)看,投資—現(xiàn)金流敏感性仍然是衡量企業(yè)融資約束所普遍采用的指標(biāo),因此本文采用投資—現(xiàn)金流敏感性來(lái)衡量中小企業(yè)融資約束。

        通過(guò)貨幣政策傳導(dǎo)理論可知,貨幣政策從制定實(shí)施到對(duì)經(jīng)濟(jì)主體產(chǎn)生作用主要通過(guò)貨幣渠道和信貸渠道來(lái)實(shí)現(xiàn),貨幣渠道進(jìn)一步又可以細(xì)分為利率渠道、匯率渠道和資產(chǎn)價(jià)格渠道,信貸渠道則可以分為銀行借貸渠道和資產(chǎn)負(fù)債表渠道。然而對(duì)中小企業(yè)融資環(huán)境產(chǎn)生影響的則主要是利率渠道和銀行信貸渠道,這兩者共同影響了中小企業(yè)的融資環(huán)境,鑒于我國(guó)目前利率市場(chǎng)化并未完全實(shí)施,我們主要關(guān)注銀行信貸渠道對(duì)中小企業(yè)融資環(huán)境的影響,當(dāng)貨幣政策寬松時(shí),中小企業(yè)可以獲得較多的銀行信貸,進(jìn)而緩解自身的融資約束,當(dāng)貨幣政策緊縮時(shí),中小企業(yè)獲得的銀行信貸會(huì)減少,會(huì)加重中小企業(yè)的融資約束。但是由于中小企業(yè)自身輕資產(chǎn)、重利潤(rùn)的特點(diǎn),其通過(guò)銀行融資的途徑也受到一定的限制,部分中小企業(yè)可能通過(guò)民間借貸市場(chǎng)進(jìn)行融資,當(dāng)貨幣政策寬松時(shí)民間借貸利率會(huì)相應(yīng)下降,這時(shí)中小企業(yè)融資約束會(huì)得到緩解;而當(dāng)貨幣政策緊縮時(shí),則會(huì)加重中小企業(yè)的融資約束?;谝陨险撌隹芍谪泿耪呔o縮時(shí),中小企業(yè)面臨的融資約束更大,更加依賴內(nèi)部融資。由此我們提出本文的第一個(gè)假設(shè):

        假設(shè)1a:寬松的貨幣政策可以緩解中小企業(yè)的融資約束。

        然而現(xiàn)實(shí)中還有一個(gè)不可忽略的事實(shí)是,眾多中小企業(yè)的所有權(quán)屬性是不同的,有的中小企業(yè)屬于民營(yíng)中小企業(yè),而有的中小企業(yè)則屬于國(guó)有中小企業(yè),大量已有文獻(xiàn)表明在我國(guó)對(duì)民營(yíng)企業(yè)存在著信貸歧視問(wèn)題(盧峰、姚洋,2004;葉康濤、祝繼高,2009)[19][20],國(guó)家以及銀行會(huì)優(yōu)先考慮將信貸資源分配給國(guó)有企業(yè),而剩余部分才會(huì)配置給民營(yíng)企業(yè)。進(jìn)一步,國(guó)有企業(yè)由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、政治關(guān)聯(lián)等因素,即使在貨幣政策緊縮時(shí)期,也能較容易地從金融機(jī)構(gòu)獲取需要的資金。因此,相對(duì)于國(guó)有中小企業(yè)來(lái)說(shuō),民營(yíng)中小企業(yè)面臨著更嚴(yán)重的融資約束,導(dǎo)致民營(yíng)中小企業(yè)對(duì)貨幣政策調(diào)整的敏感性強(qiáng)于國(guó)有中小企業(yè),因此當(dāng)貨幣政策寬松時(shí),其融資約束的緩解程度要大于國(guó)有中小企業(yè),因此我們提出本文的第二個(gè)假設(shè):

        假設(shè)1b:寬松的貨幣政策對(duì)于民營(yíng)中小企業(yè)融資約束的緩解作用大于國(guó)有中小企業(yè)。

        二、貨幣政策與中小企業(yè)投資效率

        本文根據(jù)現(xiàn)有研究(方雄軍,2007;Asker et al.,2011)[21][2]中測(cè)度投資效率的一致性方法:投資對(duì)投資機(jī)會(huì)的反應(yīng)系數(shù)來(lái)衡量中小企業(yè)的投資效率。貨幣政策的變動(dòng)可以引起利率水平和銀行信貸供給的變動(dòng),進(jìn)而影響中小企業(yè)的融資環(huán)境,正如前文的分析,寬松的貨幣政策可以為中小企業(yè)提供充足的資本,從而有效緩解中小企業(yè)的融資約束。然而寬松的貨幣政策帶來(lái)的充裕的資本供給是否可以提高中小企業(yè)的投資效率,這還要取決于中小企業(yè)所面臨的投資機(jī)會(huì)。根據(jù)現(xiàn)有相關(guān)研究的文獻(xiàn),企業(yè)未來(lái)的投資機(jī)會(huì)可以用其盈利能力來(lái)反映(Biddle et al.,2001;Hao et al.,2011a)[5][9]。當(dāng)中小企業(yè)面臨較好的投資機(jī)會(huì)時(shí),其應(yīng)該增加投資,擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模,這時(shí)中小企業(yè)需要更多的資金支持,寬松的貨幣政策可以為中小企業(yè)提供充足的資金來(lái)源,從而提高投資效率。當(dāng)中小企業(yè)面臨較差的投資機(jī)會(huì)時(shí)(盈利能力較差時(shí)),其應(yīng)該縮減投資規(guī)模,如果此時(shí)貨幣政策寬松的話,會(huì)造成資本的冗余;因此在貨幣政策寬松時(shí),面臨較差投資機(jī)會(huì)的中小企業(yè),投資效率有可能降低。進(jìn)一步,正如前文分析,從企業(yè)產(chǎn)權(quán)屬性的角度考慮,當(dāng)貨幣政策寬松時(shí),民營(yíng)中小企業(yè)融資約束的緩解程度要大于國(guó)有中小企業(yè),再加上貨幣政策寬松時(shí)帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)的改善,這時(shí)國(guó)有中小企業(yè)和民營(yíng)中小企業(yè)的投資效率差距會(huì)縮小,根據(jù)以上分析我們提出以下假設(shè)。

        假設(shè)2:對(duì)于面臨較好投資機(jī)會(huì)的企業(yè)來(lái)說(shuō),寬松的貨幣政策可以提高其投資效率,對(duì)于面臨較差投資機(jī)會(huì)的企業(yè)來(lái)說(shuō),寬松的貨幣政策會(huì)導(dǎo)致其投資效率的下降。

        假設(shè)3:當(dāng)貨幣政策寬松時(shí),國(guó)有中小企業(yè)和民營(yíng)中小企業(yè)的投資效率差距會(huì)縮小。

        數(shù)據(jù)整理及研究設(shè)計(jì)

        一、數(shù)據(jù)整理

        基于數(shù)據(jù)的可得性,參考已有文獻(xiàn)(陳曉紅等,2008)[22]對(duì)中小企業(yè)的定義,以我國(guó)中小板上市企業(yè)作為中小企業(yè),基于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù),我們整理了2005~2014年中小板上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。根據(jù)以往文獻(xiàn),剔除了以下樣本企業(yè)的數(shù)據(jù):金融類上市企業(yè),總資產(chǎn)為0的上市企業(yè)和*ST、ST和PT類上市企業(yè)。最后得到了由712家中小板上市企業(yè)組成的非平衡面板數(shù)據(jù)。我們根據(jù)企業(yè)的最終控制人來(lái)劃分企業(yè)屬性,最終控制人數(shù)據(jù)來(lái)源于瑞思數(shù)據(jù)庫(kù)。根據(jù)研究目的,我們把整理后的企業(yè)根據(jù)控制人屬性最終劃分為國(guó)有中小企業(yè)和民營(yíng)中小企業(yè)。

        關(guān)于貨幣政策的度量,Bernanke & Blinder(1989)[4]認(rèn)為聯(lián)邦基金利率可以較好地反映貨幣政策取向。在此基礎(chǔ)上,許多學(xué)者主要使用利率變動(dòng)來(lái)度量貨幣政策沖擊,例如,Ganley & Salmon(2001)[8]、Peersman &Smets(2001)[13]。然而曹永琴(2010)[23]指出這些研究都是在利率市場(chǎng)化的條件下假設(shè)下進(jìn)行的,而中國(guó)的特殊性在于利率并未完全市場(chǎng)化,企業(yè)對(duì)利率變化不敏感而受信貸規(guī)模影響較大,因此其認(rèn)為采用貨幣供應(yīng)量作為衡量貨幣政策的測(cè)度指標(biāo)更符合中國(guó)的國(guó)情?;诖?,本文認(rèn)為在我國(guó)利率未完全市場(chǎng)化的情況下,貨幣供應(yīng)量是衡量我國(guó)貨幣政策的合理指標(biāo),因此本文選擇廣義貨幣供應(yīng)量(M2)的增長(zhǎng)率作為度量貨幣政策的變量,貨幣政策數(shù)據(jù)為季度數(shù)據(jù),來(lái)源于中國(guó)人民銀行網(wǎng)站的中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告電子版,通過(guò)手工搜集獲得。

        二、研究設(shè)計(jì)

        參照以往研究企業(yè)融資約束的文獻(xiàn)(Chen et al.2011;靳慶魯?shù)龋?012)[6][17],我們用模型1對(duì)假設(shè)1a進(jìn)行檢驗(yàn)。模型(1)設(shè)定形式如下:

        其中下標(biāo)i,t分別代表企業(yè)和年份,α為待估參數(shù),Investment是代表中小企業(yè)投資的變量,本文用購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金來(lái)表示,為了便于比較,對(duì)其取自然對(duì)數(shù);CFO是企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流,ROE是凈資產(chǎn)收益率,代表企業(yè)的盈利能力(用來(lái)衡量企業(yè)的投資機(jī)會(huì)),Monetary是貨幣政策的代理變量,用廣義貨幣供應(yīng)量(M2)的增長(zhǎng)率來(lái)表示。控制變量包括:企業(yè)規(guī)模(SIZE)、杠桿率(LEV)、企業(yè)上市年限(AGE)、企業(yè)市值—賬面價(jià)值比(MB)、企業(yè)屬性(SX)和季度(Quarter)啞變量、Vi(代表企業(yè)個(gè)體效應(yīng)),εi,t是擾動(dòng)項(xiàng)。具體變量定義及處理見(jiàn)表1。

        為減少內(nèi)生性的影響,我們把除了貨幣政策變量以外的指標(biāo)進(jìn)行了滯后處理,α3是主要測(cè)試變量,根據(jù)假設(shè)1a,α3應(yīng)顯著小于0,即寬松的貨幣政策可以顯著降低中小企業(yè)的融資約束。

        進(jìn)一步,為了檢驗(yàn)假設(shè)1b,我們?cè)O(shè)定模型(2)如下:

        即在模型(1)的基礎(chǔ)上加入企業(yè)所有權(quán)屬性虛擬變量(SX)和CFO及貨幣政策三者的交乘項(xiàng),此處我們主要關(guān)注該交乘項(xiàng)前邊的系數(shù)α5,如果α5顯著小于0,說(shuō)明貨幣政策對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資約束的緩解作用大于對(duì)國(guó)有企業(yè)融資約束的緩解。

        參照以往對(duì)投資—投資機(jī)會(huì)敏感度研究的文獻(xiàn)(靳慶魯?shù)?012;喻坤等,2014)[17][18],我們?cè)O(shè)定模型(3)來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)2。模型(3)設(shè)定如下:

        表1 主要變量定義

        根據(jù)以往有關(guān)公司價(jià)值的研究文獻(xiàn)(Biddle et al.,2001;Hao et al., 2011a)[5][9],采用ROE作為衡量企業(yè)潛在投資機(jī)會(huì)的代理變量,其它控制變量與假說(shuō)1的基本相同,主要測(cè)試變量為α3,進(jìn)一步根據(jù)假設(shè)2,我們根據(jù)ROE的大小把中小企業(yè)投資機(jī)會(huì)分為高低兩組,通過(guò)上文中的分析我們預(yù)期在高投資機(jī)會(huì)樣本中,ROE和貨幣政策的交乘項(xiàng)顯著為正,即對(duì)于面臨較好投資機(jī)會(huì)的中小企業(yè)來(lái)說(shuō),寬松的貨幣政策可以提高其投資效率;在低投資機(jī)會(huì)樣本中,我們預(yù)期ROE和貨幣政策的交乘項(xiàng)顯著為負(fù),即對(duì)于投資機(jī)會(huì)較差的中小企業(yè)來(lái)說(shuō),當(dāng)貨幣政策寬松時(shí)其投資效率會(huì)降低。同時(shí),根據(jù)上述分析,我們?cè)O(shè)定模型(4)來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)3,模型(4)設(shè)定如下:

        該模型中,我們主要關(guān)注測(cè)試變量α4,通過(guò)上文分析,我們預(yù)計(jì)α4的系數(shù)顯著為負(fù),即寬松的貨幣政策可以有效縮小國(guó)有中小企業(yè)與民營(yíng)中小企業(yè)的投資效率差距。

        三、描述性統(tǒng)計(jì)

        表2給出了變量的描述性統(tǒng)計(jì),各變量基本符合正態(tài)分布特征并在樣本期間內(nèi)呈現(xiàn)一定的差異,值得注意的是,貨幣供給量Monetary增長(zhǎng)率的均值為4.12%,最大值為11.67%,表明在樣本期間內(nèi),我國(guó)的貨幣政策總體上呈現(xiàn)寬松特征。

        實(shí)證結(jié)果與分析

        一、貨幣政策與中小企業(yè)融資約束

        表3是假設(shè)1a和假設(shè)1b的回歸結(jié)果,在加入控制變量后,CFO的回歸系數(shù)在1%的顯著水平下顯著大于0,CFO與貨幣政策交乘項(xiàng)的系數(shù)在1%的顯著水平下均為負(fù)數(shù),與假設(shè)1a的預(yù)期一致,即寬松的貨幣政策可以有效緩解中小企業(yè)的融資約束,在控制變量中可以發(fā)現(xiàn),企業(yè)的盈利能力和企業(yè)投資顯著正相關(guān),而企業(yè)規(guī)模、杠桿率和公司市值—賬面價(jià)值比等控制變量與企業(yè)投資顯著負(fù)相關(guān),除此之外并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)其它控制變量顯著影響企業(yè)投資的證據(jù)。表3的第二列是加入企業(yè)所有權(quán)屬性虛擬變量和CFO及貨幣政策三者交乘項(xiàng)的回歸結(jié)果,從結(jié)果來(lái)看,三者交乘項(xiàng)前的系數(shù)α5在1%的顯著性水平下顯著,說(shuō)明國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)中小企業(yè)融資約束緩解有顯著差異,進(jìn)一步我們發(fā)現(xiàn)該系數(shù)符號(hào)為負(fù),由此說(shuō)明貨幣政策對(duì)民營(yíng)中小企業(yè)融資約束的緩解作用要大于對(duì)國(guó)有中小企業(yè)融資約束的緩解作用;這與我們的假設(shè)1b預(yù)期相一致,即寬松的貨幣政策對(duì)民營(yíng)中小企業(yè)融資約束的緩解作用要大于國(guó)有中小企業(yè),這主要是由于國(guó)有中小企業(yè)所面臨的融資約束要輕于民營(yíng)中小企業(yè),因此當(dāng)貨幣政策寬松時(shí),民營(yíng)企業(yè)對(duì)貨幣政策的變動(dòng)反應(yīng)更敏感,進(jìn)而貨幣政策對(duì)其融資約束的緩解作用也要大于對(duì)國(guó)有中小企業(yè)的作用。

        表2 變量的描述統(tǒng)計(jì)

        表3 假設(shè)1的驗(yàn)證結(jié)果

        二、貨幣政策與中小企業(yè)投資效率

        表4給出的是假設(shè)2的回歸結(jié)果,從回歸結(jié)果可以看出,在面臨較好投資機(jī)會(huì)的樣本中,ROE 和貨幣政策交乘項(xiàng)的系數(shù)在1%的顯著水平下顯著大于0,系數(shù)為5.1752,標(biāo)準(zhǔn)差為1.6762,這與我們的預(yù)期相一致,即在貨幣政策寬松時(shí),面臨較好投資機(jī)會(huì)的中小企業(yè)的投資效率會(huì)提升。然而,從表4中我們也發(fā)現(xiàn),在低投資機(jī)會(huì)樣本中,ROE和貨幣政策交乘項(xiàng)的系數(shù)為正,而且顯著,這與我們的預(yù)期相反,說(shuō)明寬松的貨幣政策并沒(méi)有降低其投資效率,而是提高了其投資效率,并且這種提升作用比較明顯;其主要原因是,首先中小企業(yè)由于規(guī)模小、輕資產(chǎn)的特點(diǎn),這使得其在短期內(nèi)轉(zhuǎn)型容易,因此,對(duì)于低投資機(jī)會(huì)的中小企業(yè)來(lái)說(shuō),當(dāng)貨幣政策寬松時(shí),投資環(huán)境改善,這時(shí)其可以迅速轉(zhuǎn)到較好的投資項(xiàng)目上來(lái),這樣就帶來(lái)了低投資機(jī)會(huì)的中小企業(yè)在貨幣政策寬松時(shí)投資機(jī)會(huì)有所改善;其次是根據(jù)前文分析當(dāng)貨幣政策寬松時(shí),可以有效緩解中小企業(yè)的融資約束。因此,在貨幣政策寬松時(shí),對(duì)于低投資機(jī)會(huì)的企業(yè)來(lái)說(shuō)既緩解了其融資約束又改善了其投資機(jī)會(huì),進(jìn)而帶來(lái)投資效率的提升。進(jìn)一步,表5給出了假設(shè)3的驗(yàn)證結(jié)果,從模型中企業(yè)屬性、貨幣政策和投資機(jī)會(huì)的交乘項(xiàng)系數(shù)來(lái)看,在1%的顯著性水平下,交乘項(xiàng)的系數(shù)顯著為負(fù),和假設(shè)3的預(yù)期相一致,即在貨幣政策寬松時(shí),國(guó)有中小企業(yè)和民營(yíng)中小企業(yè)投資效率差距會(huì)縮小。

        表4 假設(shè)2的驗(yàn)證結(jié)果

        變量名稱 Investment Monetary -2.2060***(0.7679)ROE 1.4440***(0.0719)SX -0.0897(0.1886)ROE×Monetary -0.0588(0.0930)ROE×Monetary×SX -8.8130***(1.6590)SIZE 1.1860***(0.0364)LEV -0.0043(0.0035)AGE 0.0686**(0.0310)MB -0.0464***(0.0127)Constant -24.4700***(0.7991)個(gè)體效應(yīng) 控制時(shí)間效應(yīng) 控制觀測(cè)個(gè)數(shù) 15,194 Adj R-squared 0.2178注:表中數(shù)據(jù)為各自變量的回歸系數(shù),括號(hào)內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)差,***,**,*分別表示在1%,5%和10%的顯著性水平下顯著

        穩(wěn)健性檢驗(yàn)

        為了檢驗(yàn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性,我們從模型選擇和變量定義兩個(gè)方面對(duì)模型的穩(wěn)健性進(jìn)行了檢驗(yàn),限于篇幅,本文沒(méi)有給出穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果。

        一、模型選擇的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

        在檢驗(yàn)貨幣政策對(duì)中小企業(yè)融資約束的緩解時(shí),根據(jù)以往文獻(xiàn)(Fazzari et al,1988)[7]的研究模型,我們采用投資—現(xiàn)金流敏感性來(lái)衡量企業(yè)的融資約束;但是近年來(lái),也有學(xué)者基于Almeida et al(2004)[1]的研究模型,采用企業(yè)現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性來(lái)衡量企業(yè)的融資約束,如姚耀軍、董鋼鋒(2015)[24],Almeida et al[1]認(rèn)為寬松的貨幣政策可以減小企業(yè)現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性進(jìn)而緩解企業(yè)的融資約束,因此本文采用企業(yè)現(xiàn)金持有的變化這一變量來(lái)替換模型1中的企業(yè)投資,發(fā)現(xiàn)回歸結(jié)果和原有結(jié)果基本一致,因此針對(duì)不同的融資約束模型設(shè)定,貨幣政策可以緩解中小企業(yè)融資約束的結(jié)論并沒(méi)有改變。

        二、有關(guān)變量定義的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

        進(jìn)一步,選擇處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額的值作為企業(yè)投資指標(biāo)調(diào)整項(xiàng),對(duì)于企業(yè)投資機(jī)會(huì),選擇行業(yè)tobinq值作為企業(yè)投資機(jī)會(huì)的調(diào)整項(xiàng),對(duì)于貨幣政策指標(biāo),選擇狹義貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)率來(lái)替代廣義貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率,在選擇上述指標(biāo)進(jìn)行調(diào)整后,模型2的回歸結(jié)果和原回歸結(jié)果的結(jié)論基本一致,證明了模型2回歸結(jié)果結(jié)論的穩(wěn)健性。

        結(jié)論與政策建議

        一、結(jié)論

        本文選擇2005~2014年我國(guó)中小板上市企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),檢驗(yàn)貨幣政策對(duì)中小企業(yè)融資約束和投資效率的影響,結(jié)果發(fā)現(xiàn),貨幣政策變動(dòng)對(duì)中小企業(yè)融資約束有顯著影響,寬松的貨幣政策可以有效緩解中小企業(yè)融資約束,進(jìn)一步我們根據(jù)最終控制人的屬性,把樣本分為國(guó)有中小企業(yè)和民營(yíng)中小企業(yè),通過(guò)實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn),寬松的貨幣政策對(duì)民營(yíng)中小企業(yè)融資約束的緩解作用大于對(duì)國(guó)有中小企業(yè)融資約束的緩解作用。同時(shí)還發(fā)現(xiàn),貨幣政策變動(dòng)對(duì)中小企業(yè)投資效率同樣有顯著影響,對(duì)于面臨高投資機(jī)會(huì)的中小企業(yè)來(lái)說(shuō),寬松的貨幣政策可以顯著提高其投資效率,而對(duì)于面臨低投資機(jī)會(huì)的中小企業(yè)來(lái)說(shuō),寬松的貨幣政策并沒(méi)有降低其投資效率,而是提高了其投資效率。進(jìn)一步,考慮到貨幣政策對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)中小企業(yè)投資效率的影響,我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)貨幣政策寬松時(shí),國(guó)有中小企業(yè)和民營(yíng)中小企業(yè)的投資效率差距會(huì)縮小。

        二、政策建議

        本文針對(duì)中小企業(yè)融資難的問(wèn)題,從貨幣政策有效性的角度出發(fā)檢驗(yàn)了貨幣政策變化對(duì)中小企業(yè)融資約束及投資效率的影響。本文的結(jié)論有助于更好的解讀貨幣政策對(duì)微觀經(jīng)濟(jì)主體的影響,在當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)步入“新常態(tài)”的情況下,貨幣政策的調(diào)控,不應(yīng)再像以前一樣采取“大水漫灌”的方式進(jìn)行調(diào)控,而是應(yīng)該采取具有針對(duì)性的調(diào)控,根據(jù)不同微觀經(jīng)濟(jì)主體的特征,更多的采取“定向調(diào)控”的貨幣政策,因?yàn)楫愘|(zhì)性的微觀經(jīng)濟(jì)主體對(duì)貨幣政策反應(yīng)不盡相同;采取“定向調(diào)控”政策,對(duì)微觀經(jīng)濟(jì)主體具有更強(qiáng)的針對(duì)性,進(jìn)而激活微觀經(jīng)濟(jì)主體的活力,促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的健康快速發(fā)展。

        三、進(jìn)一步的探討

        本文選擇的是中小板上市企業(yè)的數(shù)據(jù)來(lái)作為樣本研究貨幣政策對(duì)中小企業(yè)的融資約束及投資效率影響問(wèn)題,在樣本選擇上難免存在一定的偏差,但是關(guān)于貨幣政策可以緩解中小企業(yè)融資約束的結(jié)論是可以推廣到非上市中小企業(yè)的,因此我們做了進(jìn)一步的延伸解讀。從現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中我們可以得到的解釋是,對(duì)于中小企業(yè)來(lái)說(shuō),上市中小企業(yè)可以通過(guò)股權(quán)進(jìn)行融資,如果其面臨著融資約束,那么對(duì)于非上市的中小企業(yè)來(lái)說(shuō),其在獲取外源資金時(shí)面臨的融資約束將更加嚴(yán)重,而當(dāng)貨幣政策寬松時(shí),銀行的信貸供給會(huì)增加,民間借貸利率也會(huì)下降,因此非上市中小企業(yè)可以獲取的外源資金來(lái)源會(huì)增加,進(jìn)而可以有效緩解其融資約束。

        就規(guī)避上述研究樣本的偏差問(wèn)題,姚耀軍和董鋼鋒(2015)[24]認(rèn)為,對(duì)大量中小企業(yè)進(jìn)行抽樣調(diào)查是一個(gè)有效的研究方法選擇,但基于該方法獲取數(shù)據(jù)也存在成本較高與數(shù)據(jù)測(cè)量誤差等問(wèn)題。基于上述討論,我們認(rèn)為今后進(jìn)一步的研究方向是,將基于上市中小企業(yè)數(shù)據(jù)的經(jīng)驗(yàn)研究與基于中小企業(yè)抽樣卷調(diào)查的經(jīng)驗(yàn)研究相結(jié)合,并結(jié)合典型的案例分析,然后再對(duì)相關(guān)結(jié)論的一致性進(jìn)行深入分析,以形成最終的可靠結(jié)論。因此,這也是本研究今后需要進(jìn)一步完善的地方。

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