崔豐慧 陳學(xué)勝 方紅星

(1.東北財(cái)經(jīng)大學(xué)會計(jì)學(xué)院，遼寧 大連 116025；2.山東大學(xué)商學(xué)院，山東 威海 264209)

引言

經(jīng)濟(jì)周期性波動一直是宏觀經(jīng)濟(jì)研究的重點(diǎn)領(lǐng)域，當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)周期理論正在向兩個(gè)方面延伸，一個(gè)是探尋經(jīng)濟(jì)周期波動的微觀基礎(chǔ)，另一個(gè)是考慮金融約束和金融摩擦在經(jīng)濟(jì)周期波動中的作用。20世紀(jì)90年代以后出現(xiàn)的新凱恩斯主義動態(tài)隨機(jī)一般均衡(DSGE)模型，通過對家庭、廠商行為的具體描述為宏觀經(jīng)濟(jì)模型提供了微觀基礎(chǔ)，也成為目前最為流行的宏觀經(jīng)濟(jì)模型。但是早期的DSGE模型的缺陷之一就是對金融市場和金融中介重視不足。Gertler和Kiyotaki(2010)認(rèn)為學(xué)者在研究DSGE模型時(shí)應(yīng)該考慮如何更好的將金融市場納入模型當(dāng)中，而不是簡單地假設(shè)在完美信息條件下金融部門良好運(yùn)行，金融機(jī)構(gòu)只是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的一層面紗。[1]Gilchrist等(2009)，Christano等(2010)在標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期模型中引入金融摩擦，使得企業(yè)面臨“事前”融資約束，證明在存在金融摩擦的情況下，企業(yè)的融資行為會受到經(jīng)濟(jì)周期波動的影響，企業(yè)融資行為也反過來會影響經(jīng)濟(jì)周期波動。[2][3]

中國經(jīng)濟(jì)長期保持高速增長，但是中國的金融體系卻廣為詬病，融資約束一直是制約中國企業(yè)發(fā)展的重要難題。如今中國經(jīng)濟(jì)增長正向“新常態(tài)”轉(zhuǎn)變，通過金融改革實(shí)現(xiàn)中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長，也是中國經(jīng)濟(jì)未來發(fā)展的重要出路。在此背景之下探討中國經(jīng)濟(jì)周期波動的微觀基礎(chǔ)以及融資約束在其中的作用，對實(shí)現(xiàn)中國經(jīng)濟(jì)長期穩(wěn)定增長具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。本文的主要目的就是以“金融加速器理論”以及新凱恩斯主義動態(tài)隨機(jī)一般均衡模型的最新研究成果為指導(dǎo)，從實(shí)證的角度考察中國上市公司融資約束、融資規(guī)模及融資來源與經(jīng)濟(jì)周期的變化關(guān)系，基于此為中國的宏觀調(diào)控及政策調(diào)整提供相應(yīng)的政策建議。

本文通過構(gòu)建企業(yè)投資的融資約束模型，結(jié)合“金融加速器論”進(jìn)行理論分析并提出本文的相關(guān)假設(shè)，在投資-現(xiàn)金流敏感度這一傳統(tǒng)的融資約束檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷幕A(chǔ)上，引入經(jīng)濟(jì)周期變量來實(shí)現(xiàn)本文的相關(guān)實(shí)證檢驗(yàn)。當(dāng)然除了融資成本外，投資者對未來經(jīng)濟(jì)形式的預(yù)期或者說投資者情緒也是影響企業(yè)投資的重要因素。Bernanke等(1996)指出，究竟是融資約束還是投資機(jī)會影響企業(yè)投資行為，對兩者進(jìn)行區(qū)分是一件困難的事情。[4]因?yàn)橛绊懭谫Y成本的因素，同時(shí)也會影響企業(yè)成長機(jī)會，經(jīng)濟(jì)緊縮時(shí)期投資下降可能源于投資機(jī)會的減少而不是融資成本的上升。因此在本文的研究中，我們除了考慮融資約束的周期性變化對企業(yè)投資的影響以外，還會考慮投資者預(yù)期對于企業(yè)投資行為的影響，這是本文研究的第一個(gè)貢獻(xiàn)。另外，國外的“經(jīng)濟(jì)周期金融摩擦模型”主要考慮的是債務(wù)融資，本文同時(shí)還考察了股權(quán)融資與經(jīng)濟(jì)周期變化的關(guān)系，這是本文研究的另一個(gè)貢獻(xiàn)，對中國大力發(fā)展直接融資市場，緩解企業(yè)融資難問題也有直接的現(xiàn)實(shí)意義。

文獻(xiàn)回顧

本文研究的主要理論指導(dǎo)來源于Bernanke和Gertler(1989)，Bernanke等(1996，1999)提出和不斷完善的“金融加速器”理論。[5][4][6]Bernanke等(1989)在提出“金融加速器”模型之后，1996年他們把金融加速器機(jī)制引入到新凱恩斯標(biāo)準(zhǔn)動態(tài)模型中，提出了BGG模型(Bernanke，Gertler和Gilchfist model，1999年正式稱此模型為BGG模型)。BGG模型不同于新凱恩斯標(biāo)準(zhǔn)動態(tài)模型之處在于，它假定信貸市場存在摩擦問題，這些摩擦?xí)a(chǎn)生“金融加速器”效應(yīng)并放大對產(chǎn)出的動態(tài)影響。特別是，在BGG模型中，信貸市場摩擦使得無抵押的外部融資成本比內(nèi)部融資成本更昂貴。外部融資的溢價(jià)影響了資本的全部成本，也影響了企業(yè)的實(shí)際投資決策。在BGG模型中，這類沖擊還有間接影響，即來自于相關(guān)股票價(jià)格的上升所產(chǎn)生的影響。寬松的貨幣政策，如降低利率會使股票價(jià)格上升，這會改善借款者的財(cái)務(wù)狀況，減少其外部融資成本并對投資產(chǎn)生一個(gè)新的刺激。投資的增長可能會導(dǎo)致股票價(jià)格的進(jìn)一步上漲和現(xiàn)金流的增加，這會繼續(xù)改善借款者的資產(chǎn)負(fù)債表狀況，使企業(yè)更容易獲得外部融資?！敖鹑诩铀倨鳌崩碚摰闹饕暙I(xiàn)就是，其深刻揭示了經(jīng)濟(jì)周期和金融動蕩兩者之間反饋循環(huán)的微觀機(jī)制，為宏微觀相結(jié)合的思路探討企業(yè)投融資行為與經(jīng)濟(jì)周期波動之間的關(guān)系架構(gòu)了一個(gè)橋梁。根據(jù)“金融加速器”理論，金融市場上資金借貸雙方之間的信息不對稱導(dǎo)致了外部融資的代理成本，而代理成本的大小與企業(yè)經(jīng)營狀況(即企業(yè)凈值，或者稱資產(chǎn)負(fù)債狀況)負(fù)相關(guān)。在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期，企業(yè)經(jīng)營狀況良好，凈值增加，借貸雙方之間代理成本下降，這會增強(qiáng)企業(yè)外部融資能力；反之，經(jīng)濟(jì)低迷則會使企業(yè)外部融資能力減弱。融資增加(減少)導(dǎo)致投資增加(減少)，從而產(chǎn)出增加(下降)，經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步擴(kuò)張(低迷)，這又會影響到企業(yè)經(jīng)營狀況、凈值和外部融資能力，從而會產(chǎn)生一種加速器效應(yīng)。這里面，資金借貸方之間代理成本的變化是問題的關(guān)鍵所在，它使得“金融”因素(市場缺陷)作用于實(shí)際產(chǎn)出。Christiano等(2010)[2]將Bernanke等(1996)的“金融加速器”理論與Chari等(1995)[7]的DSGE模型相結(jié)合證明，金融摩擦能夠在一定程度上很好地解釋美國和歐盟的經(jīng)濟(jì)波動，它是沖擊的主要來源也是沖擊的主要傳播者。

本文的研究還與其他一系列的實(shí)證研究成果緊密相連。Jermann等(2012)利用現(xiàn)金流量表對美國企業(yè)融資的周期性特征進(jìn)行了實(shí)證研究，他們發(fā)現(xiàn)，企業(yè)債務(wù)融資是順周期的但股權(quán)融資是逆周期的。[8]Covas等(2012)的實(shí)證研究也同樣發(fā)現(xiàn)企業(yè)債務(wù)融資是順周期的，但是除了個(gè)別大型企業(yè)外，企業(yè)股權(quán)融資也是順周期的。[9]羅時(shí)空，龔六堂(2014)針對中國上市公司的實(shí)證研究顯示，中國A股上市公司的債務(wù)融資和股權(quán)融資是順周期的。規(guī)模較大的企業(yè)的債務(wù)融資表現(xiàn)出較強(qiáng)的順周期性，規(guī)模較小的企業(yè)的債務(wù)融資的周期性則不明顯。規(guī)模對企業(yè)股權(quán)融資的周期性影響不顯著。[13]國內(nèi)的其他一些研究還對經(jīng)濟(jì)周期性變化對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)及其調(diào)整、企業(yè)現(xiàn)金持有行為及企業(yè)投資行為進(jìn)行了相關(guān)研究。蘇冬蔚和曾海艦(2009)發(fā)現(xiàn)中國上市公司資本結(jié)構(gòu)呈顯著的反經(jīng)濟(jì)周期變化，信貸違約風(fēng)險(xiǎn)與資本結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)，而信貸配額及股市表現(xiàn)與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系不大。[14]蘇冬蔚和曾海艦(2011)進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)上行時(shí)，公司的融資偏好為“股權(quán)-債務(wù)”，下行時(shí)則為“債務(wù)-股權(quán)”，企業(yè)家對經(jīng)濟(jì)前景越有信心，債務(wù)融資的可能性越大。[15]閔亮、沈悅(2011)的研究發(fā)現(xiàn)，上市公司資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整受宏觀沖擊和自身財(cái)務(wù)特征的聯(lián)合影響。融資約束型企業(yè)受到宏觀沖擊時(shí)表現(xiàn)出更為明顯的脆弱性。在經(jīng)濟(jì)衰退期，由于無法獲得外源性融資而更多地依賴于自身留存資金。對外源融資的過度依賴導(dǎo)致其無暇關(guān)注資金成本，因此當(dāng)面臨宏觀沖擊時(shí)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)移動的速度會迅速放緩。[16]江龍等(2013)研究還發(fā)現(xiàn)，不同經(jīng)濟(jì)周期環(huán)境下，公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度具有非對稱性，融資約束公司的資產(chǎn)負(fù)債率呈順周期性變化，非融資約束公司的資產(chǎn)負(fù)債率呈逆周期性變化，并且經(jīng)濟(jì)周期波動對非融資約束公司影響更為顯著。[17]顧乃康等(2010)對宏觀經(jīng)濟(jì)條件與公司現(xiàn)金持有水平之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。研究結(jié)果表明，宏觀經(jīng)濟(jì)條件與公司現(xiàn)金持有水平負(fù)相關(guān)，說明在宏觀經(jīng)濟(jì)較好的時(shí)期，公司持有更少的現(xiàn)金。經(jīng)濟(jì)周期、信貸規(guī)模及股市表現(xiàn)與現(xiàn)金持有水平顯著負(fù)相關(guān)，信貸市場違約風(fēng)險(xiǎn)與現(xiàn)金持有水平顯著正相關(guān)。融資約束越強(qiáng)的公司，其現(xiàn)金持有水平對宏觀經(jīng)濟(jì)因素的變化越敏感。[18]梁權(quán)熙等(2012)，陸正飛，韓非池(2013)的研究也有類似發(fā)現(xiàn)。[19][20]陳艷(2013)基于我國上市公司數(shù)據(jù)，對宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境如何影響公司的投資機(jī)會和投資效率進(jìn)行了實(shí)證研究。研究發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)周期緊縮階段，公司投資機(jī)會和投資支出明顯降低，公司投資支出與投資機(jī)會的敏感性顯著降低，即經(jīng)濟(jì)緊縮降低了公司的投資效率。經(jīng)濟(jì)周期緊縮階段加劇了公司的融資約束程度，我國政府實(shí)施的貨幣政策可以有效緩解公司融資約束，提高公司的投資效率。但我國政府實(shí)施的利率調(diào)控手段在治理公司融資約束方面的作用有限。[21]上述實(shí)證研究為經(jīng)濟(jì)周期波動對公司財(cái)務(wù)行為的影響提供了充分的證明，但是這些實(shí)證研究主要是基于公司金融研究的視角出發(fā)，而本文則是以宏觀金融摩擦模型為指導(dǎo)，重點(diǎn)考慮經(jīng)濟(jì)周期變動對企業(yè)融資約束及融資規(guī)模的影響，以期為構(gòu)建中國的宏觀金融摩擦模型提供一定的微觀基礎(chǔ)。

理論基礎(chǔ)、研究假設(shè)與實(shí)證研究設(shè)計(jì)

一、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

本文通過構(gòu)建一個(gè)簡單的理論模型來闡述上市公司投資行為所面臨的融資約束以及經(jīng)濟(jì)周期變化在其中的影響，根據(jù)這個(gè)模型提出一些可檢驗(yàn)的假設(shè)，利用現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)對假設(shè)進(jìn)行相關(guān)的實(shí)證檢驗(yàn)。

假定企業(yè)的生產(chǎn)函數(shù)為Q=af(k,x)，f(·)為邊際產(chǎn)出遞減的凸函數(shù)，α為技術(shù)變量，k為固定生產(chǎn)要素(土地、機(jī)器設(shè)備等)，x為可變生產(chǎn)要素(原材料、勞動力等)。存在兩個(gè)時(shí)期，0和1。企業(yè)在0期的固定投資為k，可變投資為x1，1期獲得產(chǎn)出為a1f(x1)。并且在1期期末，固定資產(chǎn)剩余價(jià)值為q1，可變投資則在使用過程中完全折舊。投資變量的價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)化為1。企業(yè)要想在0期順利投資必須滿足下列關(guān)系式：

其中，a0f(x0)為企業(yè)在0期經(jīng)營所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，f1為企業(yè)外部融資來源，包括債務(wù)融資(b1)和股權(quán)融資(e1)。c0為第0期的外部融資成本。包括第0期的債務(wù)利息支出r0b0和股息支出d0e0。在0期，企業(yè)選擇合適的x1、b1以及e1，來最大化其在1期的產(chǎn)出，即滿足a1f'(x1)=r1+d1，r1、d1分別為第1期的利息支付率和股息發(fā)放率。由于委托代理成本及信息不對稱等原因，企業(yè)并不能完全依靠信用融資方式，還必須借助資產(chǎn)抵押的方式獲得所需資金b1。因此企業(yè)的債務(wù)融資額取決于企業(yè)1期末的固定資產(chǎn)凈值的折現(xiàn)值，即b1≤(q1/r1)k。企業(yè)通過股權(quán)融資獲得的資金額度為e1，其規(guī)模大小取決于企業(yè)自身的成長前景以及證券市場在第1期的價(jià)格表現(xiàn)。因此，企業(yè)在0期的投資x1將受到如下約束：

公式(2)表明，企業(yè)投資水平取決于企業(yè)的經(jīng)營利潤和現(xiàn)金流創(chuàng)造能力α0f(x0)，企業(yè)的固定資產(chǎn)的剩余價(jià)值(q1/r1)k，企業(yè)的股權(quán)融資規(guī)模e1，以及企業(yè)先前的債務(wù)利息規(guī)模和股息發(fā)放水平，即c0=r0b0+d0e0。

上述融資約束制約因素均會受到經(jīng)濟(jì)周期變化的影響。比如當(dāng)經(jīng)濟(jì)緊縮或者處于衰退階段時(shí)，企業(yè)產(chǎn)出水平下降，企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生的現(xiàn)金流α0f(x0)減少，期末固定資產(chǎn)價(jià)值q1下降，期初負(fù)債b0增加，這些都會增加企業(yè)的融資約束程度降低企業(yè)融資能力。如果經(jīng)濟(jì)處于擴(kuò)張期，企業(yè)不存在融資約束，利息支出的上升，也會使企業(yè)減少投資，以便增加邊際產(chǎn)出滿足α1f'(x1)=r1，如果企業(yè)存在融資約束，r1的上升會減少期末資產(chǎn)價(jià)值(q1/r1)k，造成企業(yè)凈值下降，導(dǎo)致企業(yè)面臨更強(qiáng)的融資約束。同樣，先前債務(wù)利息r0的上升也會降低企業(yè)凈值，從而增加企業(yè)融資約束。很顯然，經(jīng)濟(jì)周期波動不但會影響到企業(yè)的經(jīng)營利潤，決定其內(nèi)部現(xiàn)金流α0f(x0)的大小，還會影響到企業(yè)資產(chǎn)凈值和利率水平進(jìn)而對企業(yè)的融資能力產(chǎn)生重要影響。另外，根據(jù)公式(2)的描述，企業(yè)還可以通過發(fā)行新的股票或者在二級市場上出售股票募集資金，企業(yè)融資約束程度將取決于上市公司股票的價(jià)格水平。股票市場作為宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表，無疑也會受到宏觀經(jīng)濟(jì)周期性波動的影響?；谏鲜龇治鎏岢霰疚牡牡谝粋€(gè)假設(shè)：

H1：經(jīng)濟(jì)周期波動會對企業(yè)的融資約束程度產(chǎn)生影響，或者說在不同的經(jīng)濟(jì)周期階段企業(yè)面臨的融資約束不同。

企業(yè)的實(shí)際融資規(guī)模取決于企業(yè)的融資意愿和外部資金的可得性。對于企業(yè)債務(wù)融資而言，主要受到資產(chǎn)抵押物的價(jià)值和債務(wù)償還能力的影響。對于股票融資而言，則主要受股票二級市場的價(jià)格表現(xiàn)以及監(jiān)管當(dāng)局的審批計(jì)劃。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長處于上升期時(shí)，企業(yè)投資機(jī)會增加，企業(yè)具有較強(qiáng)的融資意愿。房地產(chǎn)及其附屬抵押物以及其他可抵押資產(chǎn)價(jià)格的上漲，企業(yè)營業(yè)收入和現(xiàn)金流創(chuàng)造能力的提升，使得銀行等金融機(jī)構(gòu)會增加貸款意愿和放寬貸款審批條件，企業(yè)比較容易獲得信貸資金支持。當(dāng)然這種趨勢也不是無限制的發(fā)展下去的，經(jīng)濟(jì)高速增長可能導(dǎo)致投資盲目性的增加以及貸款違約率的上升。資產(chǎn)價(jià)格的上升也會伴隨著價(jià)格泡沫的形成和破滅風(fēng)險(xiǎn)。因此當(dāng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高速增長時(shí)企業(yè)的實(shí)際還款能力，比如現(xiàn)金流的創(chuàng)造能力可能是信貸供給機(jī)構(gòu)重點(diǎn)考察的對象，此時(shí)貸款審批可能會更加嚴(yán)格。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于上升階段時(shí)，股票在二級市場的良好表現(xiàn)以及監(jiān)管當(dāng)局對未來的樂觀預(yù)期也會使企業(yè)更容易進(jìn)行股權(quán)融資。反之，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于下行期時(shí)，隨著抵押物資產(chǎn)價(jià)值的下降和貸款違約率的上升，銀行等金融機(jī)構(gòu)會收緊信貸計(jì)劃并提高貸款審批條件，企業(yè)很難獲得信貸資金支持，而且隨著經(jīng)濟(jì)增長率的下滑，難度也會進(jìn)一步加大。股票市場的糟糕表現(xiàn)和悲觀預(yù)期使得企業(yè)難以進(jìn)行股權(quán)融資。因此，相對于經(jīng)濟(jì)上升期，經(jīng)濟(jì)下行期時(shí)企業(yè)的實(shí)際融資規(guī)模會顯著下降?；诖颂岢霰疚牡牡诙€(gè)假設(shè)：

H2：企業(yè)融資規(guī)模隨著經(jīng)濟(jì)周期波動而變化，經(jīng)濟(jì)上行期隨著經(jīng)濟(jì)增長率的提高資金獲得的難度會增加，在經(jīng)濟(jì)下行期，隨著經(jīng)濟(jì)增長率的下降，資金獲得的難度也會增加。

當(dāng)然，除了經(jīng)濟(jì)周期的實(shí)際表現(xiàn)以外，投資者的信心也是影響企業(yè)投資和融資活動的重要因素。比如，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于蕭條階段，即便是市場處于較低的利率水平，由于對未來經(jīng)濟(jì)增長的信心不足，企業(yè)不會進(jìn)行實(shí)際投資當(dāng)然也就不會進(jìn)行融資活動。而此時(shí)過低的股票市場估值還可能引發(fā)公司的股票回購行為。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于繁榮階段，由于經(jīng)濟(jì)的過熱表現(xiàn)引發(fā)投資者對未來的擔(dān)憂，企業(yè)不再進(jìn)行盲目投資，而且可能會拋售股票增加現(xiàn)金持有。此時(shí)融資規(guī)模會減少，但是這種減少不是因?yàn)槿谫Y難或融資成本上升，而是源于對經(jīng)濟(jì)前景的信心不足?；诖颂岢霰疚牡牡谌齻€(gè)假設(shè)：

H3：經(jīng)濟(jì)周期變化會導(dǎo)致投資者情緒變化，兩者共同發(fā)揮作用進(jìn)而對企業(yè)的融資行為產(chǎn)生影響。

二、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

1. 計(jì)量模型構(gòu)建

當(dāng)企業(yè)存在投資機(jī)會并且實(shí)際投資對經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流有著較高的依賴時(shí)，表明企業(yè)存在融資約束。Fazzari、Hubbard和Peterson(1988)首次利用投資-現(xiàn)金流敏感度來衡量企業(yè)面臨的融資約束程度。[10]該方法目前已經(jīng)成為衡量公司融資約束的標(biāo)準(zhǔn)方法，具體包括，歐拉方程投資模型和托賓Q模型兩個(gè)思路。本文借鑒這兩個(gè)思路的方法，選取上市公司每年的橫截面數(shù)據(jù)作為樣本，通過模型(3)對上市公司每年的融資約束程度進(jìn)行逐年回歸和考察。

其中，It為企業(yè)投資支出；Qi,t-1為前一期的托賓Q值，代表投資機(jī)會。CFt為企業(yè)t期經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量；εi,t為殘差項(xiàng)；i，t分別代表企業(yè)和年份。β1，β2為投資對托賓Q值和現(xiàn)金流敏感度的年度測量值。

為了考察經(jīng)濟(jì)周期和投資者情緒對企業(yè)融資約束程度的影響，我們以回歸系數(shù)β1和β2作為被解釋變量，以經(jīng)濟(jì)周期性指標(biāo)(BC)和投資者情緒指標(biāo)(ECIC)作為被解釋變量，構(gòu)建回歸計(jì)量模型(4)和(5)。

根據(jù)Petersen(2009)[11]和Thompson(2011)[12]年的研究建議，如果樣本數(shù)據(jù)中存在持續(xù)的企業(yè)固定效應(yīng)，第一階段回歸系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差可能會是向下偏倚的，采用面板數(shù)據(jù)回歸并控制企業(yè)和年度固定效應(yīng)則可以保證回歸結(jié)果是無偏倚的。因此，我們將模型(4)和(5)帶入到模型(3)，得到如下面板數(shù)據(jù)回歸模型(6)。

在系數(shù)β1、β3顯著的前提下，如果系數(shù)β3，β4顯著，說明企業(yè)融資約束會受到實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期變化的影響。如果系數(shù)β5，β6也顯著，說明企業(yè)融資約束還與投資者情緒有關(guān)。

為了進(jìn)一步衡量企業(yè)的實(shí)際融資行為與經(jīng)濟(jì)周期波動的關(guān)系，我們以企業(yè)的債務(wù)融資增量和股權(quán)融資增量作為被解釋變量，構(gòu)建如下計(jì)量模型進(jìn)行分析和檢驗(yàn)。

ΔFi,t代表企業(yè)外部融資(債務(wù)融資和股權(quán)融資)的實(shí)際增量。前文提到，企業(yè)實(shí)際融資規(guī)模取決于企業(yè)融資意愿和外部資金的可得性。企業(yè)融資意愿與企業(yè)投資機(jī)會相關(guān)，而外部資金的可得性則取決于企業(yè)的經(jīng)營水平和資金償還能力。我們用企業(yè)托賓Q值來代表企業(yè)投資機(jī)會，用企業(yè)經(jīng)營活動所產(chǎn)生的現(xiàn)金流水平(CF)來代表企業(yè)的還本付息能力。因此我們的基本解釋變量與前文一致。由于企業(yè)的投資機(jī)會和現(xiàn)金流水平與經(jīng)濟(jì)周期變化相關(guān)，投資者情緒也是影響企業(yè)實(shí)際融資規(guī)模的重要因素，因此我們在模型(7)中繼續(xù)引入經(jīng)濟(jì)周期變量(BC)和投資者情緒變量(ECIC)，與投資機(jī)會變量(Q)和現(xiàn)金流變量(CF)形成交互項(xiàng)，考察經(jīng)濟(jì)周期波動與投資者情緒變化對企業(yè)實(shí)際融資規(guī)模的影響。

值得注意的是，在模型(6)和(7)中我們沒有將變量BC和ECIC作為獨(dú)立變量，檢驗(yàn)其與投資I以及融資ΔF的關(guān)系，原因在于這兩個(gè)模型為包含年度固定效應(yīng)的面板數(shù)據(jù)回歸模型。年度固定效應(yīng)已經(jīng)對變量I，ΔF，Q，CF進(jìn)行了平均化處理，使其與變量BC和ECIC正交，因此包含年度固定效應(yīng)的面板數(shù)據(jù)回歸模型，年度時(shí)間序列不再具有解釋力。

2. 相關(guān)變量與數(shù)據(jù)來源

(1)經(jīng)濟(jì)周期變量

本文根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)波動文獻(xiàn)普遍采用的H-P濾波方法來度量實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期，具體考察1992年證券市場建立以來我國經(jīng)濟(jì)周期的變化情況。經(jīng)濟(jì)周期項(xiàng)(BC)用實(shí)際GDP的自然對數(shù)減去H-P濾波方法得到的潛在GDP的自然對數(shù)，對差值進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化使其落在[0,1]之間，從而方便定量處理其參數(shù)。H-P濾波周期項(xiàng)的變化趨勢見圖1。根據(jù)圖1中經(jīng)濟(jì)周期的波動情況以及經(jīng)濟(jì)增長率(經(jīng)濟(jì)增長率見表2中的數(shù)據(jù))的實(shí)際表現(xiàn)，我們將2001～2014年設(shè)定為我國最近的一輪經(jīng)濟(jì)周期，將2001～2008年定義為經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和擴(kuò)張期，2009～2014年定義為經(jīng)濟(jì)衰退期。

(2)投資者情緒變量

投資者情緒是一個(gè)難以直接度量的概念，它反映了市場參與者的投資意愿或者預(yù)期，本文利用企業(yè)家信心指數(shù)作為替代指標(biāo)來衡量投資者情緒變化。企業(yè)家信心指數(shù)是通過企業(yè)景氣調(diào)查中企業(yè)家對企業(yè)所在行業(yè)形勢好壞的判斷，綜合反映企業(yè)家對當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢和發(fā)展趨勢的樂觀程度的指標(biāo)。企業(yè)家信心指數(shù)的取值范圍均在0～200之間，以100為臨界值，當(dāng)指數(shù)大于100時(shí)，反映企業(yè)家信心是積極的、樂觀的，越接近200樂觀程度越高；當(dāng)指數(shù)小于100時(shí)，反映企業(yè)家信心是消極的、悲觀的，越接近0悲觀程度越深。企業(yè)家信心指數(shù)值見表2。對應(yīng)實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期的處理方法，本文同樣利用H-P濾波方法得到企業(yè)家信心指數(shù)的周期項(xiàng)，2001年以來企業(yè)家信心指數(shù)周期性變化見圖2。

圖1 經(jīng)濟(jì)周期變化趨勢

(3)公司財(cái)務(wù)變量

與經(jīng)濟(jì)周期變化相對應(yīng)，本文選取2001～2014年作為上市公司的樣本研究區(qū)間。為了避免新股上市的影響，選擇2001年之前兩年已在A股市場上市的公司為研究對象，并對樣本做如下處理：(1)剔除金融行業(yè)的公司。(2)由于電力、煤氣及水等類型的公司的生產(chǎn)與定價(jià)受到政府的嚴(yán)格管制，與經(jīng)濟(jì)周期里的市場假設(shè)相左，因此遵循Covas等(2012)[9]，羅時(shí)空、龔六堂(2014)[13]的方式將這些公司在樣本選擇中予以剔除。(3)剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。共得到11992個(gè)公司年的非平衡面板數(shù)據(jù)。GDP數(shù)據(jù)、企業(yè)家信心指數(shù)以及公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。各變量的名稱及定義如表1所示。

圖2 企業(yè)家信心指數(shù)周期變化趨勢

表1 主要變量的名稱及其定義

實(shí)證研究及結(jié)果分析

一、變量描述性統(tǒng)計(jì)

我們計(jì)算了所有樣本公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的年度平均值并與經(jīng)濟(jì)增長率(EGR)和企業(yè)家信心指數(shù)(ECI)的年度實(shí)際數(shù)據(jù)進(jìn)行了對比，統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2。根據(jù)表2，公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)變化趨勢與宏觀經(jīng)濟(jì)走勢基本一致，只是達(dá)到峰值的時(shí)間不同。公司財(cái)務(wù)變量在2006年達(dá)到峰值，而宏觀經(jīng)濟(jì)增長率則在2007年達(dá)到最高。這可能與公司投資產(chǎn)出及與宏觀經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)的滯后性有關(guān)。按照前文經(jīng)濟(jì)周期階段的劃分方法，對公司樣本變量在兩階段的表現(xiàn)進(jìn)行比較和單因素方差分析后發(fā)現(xiàn)，主要變量的均值在兩個(gè)階段存在顯著差異(t檢驗(yàn)結(jié)果未列出)。

二、模型檢驗(yàn)及其分析

1. 經(jīng)濟(jì)周期、投資者情緒對企業(yè)融資約束的影響

本文首先利用模型(3)和(6)對融資約束的存在性，經(jīng)濟(jì)周期波動、投資者情緒變化對融資約束的影響進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。檢驗(yàn)過程中為了避免多元線性回歸中多重共線性的影響，我們將經(jīng)濟(jì)周期變量(BC)和投資者情緒變量(ECIC)分別納入回歸模型中，與融資約束檢驗(yàn)的基本變量投資機(jī)會(Q)和現(xiàn)金流(CF)形成交互項(xiàng)進(jìn)行回歸，這也有利于我們對兩者的影響效果進(jìn)行區(qū)別和比較。我們同時(shí)給出了所有樣本在完整經(jīng)濟(jì)周期(2001～2014年)，經(jīng)濟(jì)上升期(2001～2008年)，經(jīng)濟(jì)衰退期(2009～2014年)的分階段檢驗(yàn)結(jié)果，以檢驗(yàn)不同經(jīng)濟(jì)周期階段下，經(jīng)濟(jì)波動與投資者情緒變化的影響效果，回歸結(jié)果見表3。

表2 樣本描述性統(tǒng)計(jì)

表3中的回歸結(jié)果(1)-(7)顯示，投資變量對投資機(jī)會變量(Q)和現(xiàn)金流變量(CF)的回歸系數(shù)均顯著。在所有的回歸結(jié)果中投資機(jī)會變量(Q)的系數(shù)均為正值，這說明投資與投資機(jī)會正相關(guān)，投資機(jī)會越大的企業(yè)投資支出越高，企業(yè)投資行為是比較理性的。而現(xiàn)金流變量(CF)的系數(shù)在不同階段的符號有所變化，在整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期階段和經(jīng)濟(jì)上升期，現(xiàn)金流變量(CF)的系數(shù)為負(fù)，說明現(xiàn)金流越小的企業(yè)投資支出越高。在經(jīng)濟(jì)下降階段，現(xiàn)金流變量(CF)的系數(shù)為正，說明現(xiàn)金流越大的企業(yè)投資支出越高，可見經(jīng)濟(jì)周期變化會改變企業(yè)投資對現(xiàn)金流的依賴程度。通過系數(shù)符號變化我們可以看出，企業(yè)在經(jīng)濟(jì)上升期面臨較低的融資約束，在經(jīng)濟(jì)下行期面臨較高的融資約束。

表3 經(jīng)濟(jì)周期、投資者情緒與企業(yè)融資約束的關(guān)系檢驗(yàn)

表4 經(jīng)濟(jì)周期、投資者情緒與企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模的關(guān)系檢驗(yàn)

我們在模型中引入經(jīng)濟(jì)周期(BC)和投資者情緒變量(ECIC)與初始變量形成交互項(xiàng)。通過交互項(xiàng)系數(shù)的顯著性及與初始變量系數(shù)的符號對比可以發(fā)現(xiàn)，在整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期階段，經(jīng)濟(jì)周期波動降低了投資對投資機(jī)會和現(xiàn)金流的敏感度，投資者情緒降低了投資對投資機(jī)會的敏感度，但是卻增加了投資對現(xiàn)金流的敏感度。分階段回歸結(jié)果顯示，在經(jīng)濟(jì)上升期，經(jīng)濟(jì)周期波動和投資者情緒變化會增加投資對投資機(jī)會和現(xiàn)金流的敏感度，在經(jīng)濟(jì)下行期則會降低投資對兩者的敏感度。經(jīng)濟(jì)周期波動和投資者情緒變化的影響效應(yīng)基本一致。由于在經(jīng)濟(jì)上升期現(xiàn)金流越小的企業(yè)投資支出越大，而且這種關(guān)系隨著經(jīng)濟(jì)增長率的提高而得到加強(qiáng)，這說明在經(jīng)濟(jì)上升期，隨著經(jīng)濟(jì)增長率的提升，企業(yè)面臨的融資約束較低。在經(jīng)濟(jì)下行期，現(xiàn)金流越高的企業(yè)投資支出越大，而且這種關(guān)系隨著經(jīng)濟(jì)增長率的下降而被加強(qiáng)，說明在經(jīng)濟(jì)下行期企業(yè)面臨較強(qiáng)的融資約束，而且隨著經(jīng)濟(jì)增長率的降低，融資約束程度會逐漸增強(qiáng)。

2. 經(jīng)濟(jì)周期、投資者情緒對企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模的影響

為了進(jìn)一步考察企業(yè)實(shí)際融資規(guī)模與經(jīng)濟(jì)周期和投資者情緒的關(guān)系，我們將企業(yè)外部融資(債務(wù)融資和股權(quán)融資)的實(shí)際增量ΔFi,t作為被解釋變量，按照模型(7)進(jìn)行回歸分析，和分階段考察。首先以企業(yè)債務(wù)融資增量變化為被解釋變量進(jìn)行分析和檢驗(yàn)，結(jié)果見表4。

表4中的回歸結(jié)果(1)-(7)顯示，債務(wù)融資增量(DF)對投資機(jī)會變量(Q)和現(xiàn)金流變量(CF)的回歸系數(shù)均顯著。在所有的回歸結(jié)果中現(xiàn)金流變量(CF)的系數(shù)均為正值，而投資機(jī)會變量(Q)系數(shù)在不同階段的符號有所變化，在整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期階段和經(jīng)濟(jì)上升期為負(fù)值，在經(jīng)濟(jì)下行期為正值。這說明企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模取決于企業(yè)的現(xiàn)金流水平，現(xiàn)金流水平越高的企業(yè)融資規(guī)模也越大，而投資機(jī)會則在經(jīng)濟(jì)下行期才真正發(fā)揮作用。

在模型中引入經(jīng)濟(jì)周期(B C)和投資者情緒變量(ECIC)與初始變量形成交互項(xiàng)，檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)周期波動和投資者情緒變化對債務(wù)融資規(guī)模的影響。我們同樣重點(diǎn)關(guān)注交互項(xiàng)的系數(shù)符號變化和顯著性水平?；貧w結(jié)果表明，在整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期階段，經(jīng)濟(jì)周期波動會降低債務(wù)融資對投資機(jī)會的敏感度，對債務(wù)融資對現(xiàn)金流的敏感性的影響不顯著。投資者情緒會降低債務(wù)融資對投資機(jī)會的敏感度，增加債務(wù)融資對現(xiàn)金流的敏感度。在經(jīng)濟(jì)上升期，經(jīng)濟(jì)周期波動會增加債務(wù)融資對現(xiàn)金流的敏感度，對債務(wù)融資對投資機(jī)會的敏感度則影響不顯著。投資者情緒會增加債務(wù)融資對投資機(jī)會和現(xiàn)金流的敏感度。在經(jīng)濟(jì)下行期，經(jīng)濟(jì)周期波動會降低債務(wù)融資對投資機(jī)會的敏感度，對債務(wù)融資對現(xiàn)金流的敏感度則影響不顯著。投資者情緒會降低債務(wù)融資對投資機(jī)會的敏感度，增加債務(wù)融資對現(xiàn)金流的敏感度?？傮w來看，在經(jīng)濟(jì)上升期，隨著經(jīng)濟(jì)增長率的提高，企業(yè)債務(wù)融資越來越依賴于企業(yè)的現(xiàn)金流水平，而在經(jīng)濟(jì)下行期，隨著經(jīng)濟(jì)增長率的下滑，企業(yè)債務(wù)融資越來越依賴于企業(yè)的投資機(jī)會。這主要是由于，經(jīng)濟(jì)上行期企業(yè)融資需求巨大，融資成本的增加以及貸款違約率上升的擔(dān)心，金融機(jī)構(gòu)的貸款發(fā)放可能會更加看重企業(yè)的實(shí)際償還能力。而經(jīng)濟(jì)下行期，隨著投資的萎縮，融資成本開始下降，企業(yè)的現(xiàn)金流創(chuàng)造力也普遍較差，因此融資規(guī)模可能更加依賴于投資機(jī)會的高低。

3. 經(jīng)濟(jì)周期、投資者情緒對企業(yè)股權(quán)融資規(guī)模的影響

本文同時(shí)以股權(quán)融資增量變化(EF)為被解釋變量繼續(xù)利用模型(7)進(jìn)行回歸分析和檢驗(yàn)，但是各回歸模型的檢驗(yàn)結(jié)果均不理想。這主要是由于我們的樣本中發(fā)生股權(quán)再融資的企業(yè)數(shù)量比較少，各年度值比較分散，因此對模型的回歸效果產(chǎn)生了嚴(yán)重影響。同時(shí)也說明，我國的股票市場沒有發(fā)揮好其應(yīng)有的再融資功能。我們在此僅給出回歸結(jié)果，不再展開具體分析?；貧w結(jié)果見表5。

研究結(jié)論及政策建議

本文分別以企業(yè)投資、債務(wù)融資增量、股權(quán)融資增量為被解釋變量，以投資機(jī)會和企業(yè)現(xiàn)金流以及兩者與經(jīng)濟(jì)周期和投資者情緒變量的交互項(xiàng)作為解釋變量，將2001～2014年設(shè)定為我國最近的一輪經(jīng)濟(jì)周期，將2001～2008年定義為經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和擴(kuò)張期，2009～2014年定義為經(jīng)濟(jì)衰退期，實(shí)證研究了經(jīng)濟(jì)周期波動和投資者情緒變化對企業(yè)融資約束以及融資規(guī)模的影響。由于股權(quán)再融資的數(shù)據(jù)有限，因此本文的研究結(jié)論主要是針對企業(yè)融資約束和債務(wù)融資規(guī)模的影響變化。研究結(jié)果表明，企業(yè)投資水平和融資規(guī)模與企業(yè)投資機(jī)會和現(xiàn)金流水平之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系，經(jīng)濟(jì)周期波動以及投資者情緒變化會對他們之間的關(guān)系產(chǎn)生正向加強(qiáng)或者反向抑制的作用，說明經(jīng)濟(jì)周期波動以及投資者情緒變化會對企業(yè)面臨的融資約束程度以及融資規(guī)模產(chǎn)生影響，本文的研究假設(shè)得到了很好的證明。

表5 經(jīng)濟(jì)周期、投資者情緒與企業(yè)股權(quán)融資規(guī)模的關(guān)系檢驗(yàn)

本文的研究具有一定的政策指導(dǎo)意義。根據(jù)本文的實(shí)證研究結(jié)果，企業(yè)融資約束或者是融資規(guī)模并不是單單表現(xiàn)為順經(jīng)濟(jì)周期關(guān)系或者是逆經(jīng)濟(jì)周期關(guān)系，而且與不同經(jīng)濟(jì)周期階段的經(jīng)濟(jì)增長水平和投資者情緒有關(guān)，比如在經(jīng)濟(jì)上升期和投資者情緒高漲期，投資與現(xiàn)金流表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明現(xiàn)金流越小的企業(yè)投資支出越大，企業(yè)投資更多依賴于外部資金的獲得，而且隨著經(jīng)濟(jì)增長率的提高這種關(guān)系被加強(qiáng)，說明經(jīng)濟(jì)上升期，隨著經(jīng)濟(jì)增長率的增加，企業(yè)面臨的融資約束也越低。而在經(jīng)濟(jì)下行期和投資者情緒低落期，投資與現(xiàn)金流的表現(xiàn)為正相關(guān)系，說明現(xiàn)金流越高的企業(yè)投資支出規(guī)模越大，企業(yè)投資更多依賴于內(nèi)部資金積累，而且隨著經(jīng)濟(jì)增長率的下降這種關(guān)系被加強(qiáng)，說明經(jīng)濟(jì)下行期隨著經(jīng)濟(jì)增長率的下滑，企業(yè)面臨的融資約束也越高。這也說明根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期波動實(shí)施逆向調(diào)整政策是必要的，在經(jīng)濟(jì)上行期采取緊縮的政策，避免經(jīng)濟(jì)增長過熱導(dǎo)致盲目投資，在經(jīng)濟(jì)下行期采取擴(kuò)張的政策，增加投資以避免經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步低迷。企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模與企業(yè)現(xiàn)金流水平存在正相關(guān)關(guān)系，說明充足的現(xiàn)金流是企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資的基本保證，而且這種依賴度在經(jīng)濟(jì)上行期，隨著經(jīng)濟(jì)增長率的提高而得到加強(qiáng)，但是在經(jīng)濟(jì)下行期則不明顯。這說明債務(wù)融資在經(jīng)濟(jì)上行期可能存在一種自我加速機(jī)制，即經(jīng)營能力強(qiáng)的企業(yè)越容易獲得信貸資金支持，也容易增加投資，但是也同樣要防止經(jīng)濟(jì)增長過熱導(dǎo)致的債務(wù)融資的盲目性。在經(jīng)濟(jì)下行期，企業(yè)的債務(wù)融資規(guī)模隨著經(jīng)濟(jì)增長率的下滑，增強(qiáng)了對投資機(jī)會的依賴，而降低了對現(xiàn)金流的依賴，說明經(jīng)濟(jì)下行期由于企業(yè)現(xiàn)金流水平普遍下降，投資機(jī)會變得更加彌足珍貴。另外，投資者情緒對企業(yè)融資約束和企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模也有顯著的影響，而且與經(jīng)濟(jì)周期波動的影響效果基本一致，說明投資者情緒對經(jīng)濟(jì)周期波動敏感而且方向一致，投資者情緒變動可以作為政策實(shí)施的輔助手段，加強(qiáng)政策的前瞻性和有效性。