章衛(wèi)東 李斯蕾 黃軒昊

(1.江西財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，江西 南昌 330013；2.廈門大學(xué)管理學(xué)院，福建 廈門 361005)

引言

上世紀(jì)90年代就已經(jīng)流行于美國(guó)證券市場(chǎng)的私募發(fā)行制度，在股權(quán)分置改革之后，成為了我國(guó)上市公司主要的股權(quán)再融資工具，為此國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)此作了大量的研究，這些研究主要集中于以下幾方面：(1)關(guān)于定向增發(fā)新股財(cái)富效應(yīng)的研究。大多數(shù)學(xué)者的研究表明我國(guó)上市公司定向增發(fā)新股的財(cái)富效應(yīng)顯著為正(田藝、王蘊(yùn)玨、楊偉聰，2006)[32]；(2)關(guān)于定向增發(fā)新股中的利益輸送問(wèn)題研究。張鳴和郭思永(2009)研究發(fā)現(xiàn)，在上市公司定向增發(fā)新股時(shí)存在控股股東通過(guò)操縱定向增發(fā)的折價(jià)進(jìn)行利益輸送的現(xiàn)象[38]。魏明海等(2010)等研究發(fā)現(xiàn)在上市公司定向增發(fā)新股注入資產(chǎn)時(shí)，存在控股股東通過(guò)定向增發(fā)新股向上市公司注入劣質(zhì)資產(chǎn)的現(xiàn)象[25]。章衛(wèi)東(2010)還發(fā)現(xiàn)，在上市公司定向增發(fā)新股時(shí)存在通過(guò)盈余管理進(jìn)行利益輸送的現(xiàn)象[41]。此外，章衛(wèi)東(2010)還研究了不同股東認(rèn)購(gòu)上市公司定向增發(fā)新股的財(cái)富效應(yīng)問(wèn)題，研究發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)股東參與認(rèn)購(gòu)上市公司發(fā)行的定向增發(fā)新股的財(cái)富效應(yīng)要高于沒(méi)有關(guān)聯(lián)股東參與認(rèn)購(gòu)上市公司發(fā)行的定向增發(fā)新股的財(cái)富效應(yīng)[40]；賈鋼、李婉麗(2009)進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)股東的認(rèn)購(gòu)比例越大，定向增發(fā)新股的財(cái)富效應(yīng)越顯著[26]。但是這些研究沒(méi)有解釋關(guān)聯(lián)股東為什么要參與上市公司發(fā)行的定向增發(fā)新股的認(rèn)購(gòu)及其關(guān)聯(lián)股東認(rèn)購(gòu)的比例受什么因素的影響等問(wèn)題。根據(jù)我國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，關(guān)聯(lián)股東認(rèn)購(gòu)上市公司發(fā)行的定向增發(fā)新股自認(rèn)購(gòu)之日起要鎖定三年才能流通，而非關(guān)聯(lián)股東的認(rèn)購(gòu)只需鎖定一年即可流通，顯然關(guān)聯(lián)股東認(rèn)購(gòu)上市公司發(fā)行定向增發(fā)新股的投資風(fēng)險(xiǎn)要大于非關(guān)聯(lián)股東認(rèn)購(gòu)上市公司發(fā)行定向增發(fā)新股的投資風(fēng)險(xiǎn)，那么，是什么原因促使關(guān)聯(lián)股東認(rèn)購(gòu)上市公司發(fā)行的定向增發(fā)新股呢？一方面可能是關(guān)聯(lián)股東為了增加公司的持股比例來(lái)鞏固其在上市公司的控制權(quán)；另一方面可能希望認(rèn)購(gòu)的定向增發(fā)新股股份將來(lái)的股票增值給關(guān)聯(lián)股東帶來(lái)財(cái)富效應(yīng)。而當(dāng)公司的成長(zhǎng)性越好時(shí)關(guān)聯(lián)股東認(rèn)購(gòu)的定向增發(fā)新股的增值效應(yīng)也會(huì)越好，那么，當(dāng)成長(zhǎng)性較好的上市公司定向增發(fā)新股時(shí)，關(guān)聯(lián)股東是否會(huì)更加積極認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)新股的股份呢？當(dāng)公司信息不對(duì)稱程度較高時(shí)，關(guān)聯(lián)股東掌握了比非關(guān)聯(lián)股東更加充分的關(guān)于上市公司成長(zhǎng)性等能夠使股票增值的信息，此時(shí)，關(guān)聯(lián)股東是否會(huì)認(rèn)購(gòu)更多的定向增發(fā)新股股份呢？關(guān)聯(lián)股東認(rèn)購(gòu)上市公司定向增發(fā)新股股份的數(shù)量是否與公司未來(lái)的業(yè)績(jī)有關(guān)呢？本文將采用信息不對(duì)稱理論解釋上述問(wèn)題并進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

本文的貢獻(xiàn)主要在于：(1)以往的研究更多地聚焦于定向增發(fā)新股中的定價(jià)、財(cái)富效應(yīng)和利益輸送等問(wèn)題，本研究解釋了什么情況下關(guān)聯(lián)股東會(huì)認(rèn)購(gòu)自身公司發(fā)行的定向增發(fā)新股問(wèn)題，豐富了定向增發(fā)的研究文獻(xiàn)。(2)本研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)定向增發(fā)新股公司成長(zhǎng)性越高時(shí)，關(guān)聯(lián)股東認(rèn)購(gòu)比例越大，說(shuō)明了公司的成長(zhǎng)性是影響定向增發(fā)新股認(rèn)購(gòu)比例的重要因素。(3)本研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)上市公司的信息不對(duì)稱程度越大時(shí)，關(guān)聯(lián)股東認(rèn)購(gòu)的比例越大，說(shuō)明關(guān)聯(lián)股東具有信息優(yōu)勢(shì)，拓展了信息不對(duì)稱理論的研究。

制度背景與理論分析

一、制度背景

我國(guó)上市公司定向增發(fā)新股制度，也稱為非公開(kāi)發(fā)行制度，是上市公司以非公開(kāi)發(fā)行的方式，向特定投資者增發(fā)股票的一種發(fā)行方式。實(shí)質(zhì)上是類似于美國(guó)等證券市場(chǎng)的一種私募發(fā)行(private placement)制度。自上個(gè)世紀(jì)90年代之后，配股、公開(kāi)增發(fā)新股在美國(guó)證券市場(chǎng)基本消失，取而代之的是上市公司大多采取私募發(fā)行來(lái)進(jìn)行股權(quán)再融資。其原因除了配股、公開(kāi)增發(fā)新股具有負(fù)的財(cái)富效應(yīng)(Asquith and Mullins, 1986; Masulis and Korwar, 1986; Mikkelson and Partch, 1986; Brous and Kini,1994)[2][10][11][4]及私募發(fā)行有正的財(cái)富效應(yīng)(Wruck，1989；Hertzel and smith，1993；Hertzel and Rees，1998)[15][7][6]外，相對(duì)于配股、公開(kāi)增發(fā)新股而言，私募發(fā)行還具有如下優(yōu)點(diǎn)：(1)解決了新股發(fā)行中的信息不對(duì)稱問(wèn)題。當(dāng)公司的不對(duì)稱信息程度高的時(shí)候，參與認(rèn)購(gòu)私募發(fā)行的投資者可以通過(guò)到公司調(diào)研等方式了解發(fā)行公司真實(shí)的信息，而投資者花費(fèi)的調(diào)研成本可以通過(guò)發(fā)行價(jià)的折扣獲得補(bǔ)償，降低了信息溝通的成本，因此，公司更愿意采取私募發(fā)行新股(Leland and Pyle，1977)[9]。(2)發(fā)揮私募投資者的監(jiān)管作用。上市公司通過(guò)私募發(fā)行方式引入了一個(gè)有動(dòng)機(jī)和監(jiān)控能力去監(jiān)控發(fā)行公司管理層的積極投資者，從而可以降低經(jīng)理人的代理成本(Wruck，1989)[15]。(3)引進(jìn)一個(gè)消極投資者的防御作用。發(fā)行公司將私募發(fā)行給消極的投資者來(lái)防御其對(duì)公司管理的干涉，從而達(dá)到不影響大股東的投票權(quán)和管理者利益的目的(Barclay et al.，2007)[3]。

在股權(quán)分置改革之后，我國(guó)證監(jiān)會(huì)于2007年頒布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，推出了上市公司定向增發(fā)新股制度，由于這種制度具有審批程序簡(jiǎn)單、“門檻較低”等特點(diǎn)，因而公司籌資成本較低、發(fā)行速度較快，迅速成為了上市公司進(jìn)行股權(quán)再融資的主要工具(姜來(lái)等，2010)[28]。根據(jù)我國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》規(guī)定，上市公司可以單獨(dú)向關(guān)聯(lián)股東或者非關(guān)聯(lián)股東發(fā)行定向增發(fā)新股的股份，也可以同時(shí)向關(guān)聯(lián)股東或者非關(guān)聯(lián)股東發(fā)行定向增發(fā)新股的股份，并且關(guān)聯(lián)股東認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)新股后要鎖定三年，即36個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓其所認(rèn)購(gòu)的股份，而非關(guān)聯(lián)股東認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)新股只需鎖定一年，即12個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓其所認(rèn)購(gòu)的股份?？梢?jiàn)，關(guān)聯(lián)股東認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)新股的投資風(fēng)險(xiǎn)要高于非關(guān)聯(lián)股東認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)新股的投資風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于定向增發(fā)新股的定價(jià)原則，《上市公司證券發(fā)行管理辦法》規(guī)定，參與定向增發(fā)新股認(rèn)購(gòu)的投資者可以按照不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前二十個(gè)交易日公司股票均價(jià)的90%給予一定的折扣，不僅給了發(fā)行公司定價(jià)基準(zhǔn)日的選擇權(quán)，而且“不低于90%的折扣”也給予了發(fā)行公司在定價(jià)方面的自主權(quán)。

信息不對(duì)稱在資本市場(chǎng)上是一種普遍的現(xiàn)象，即使是在英國(guó)、美國(guó)這樣成熟的資本市場(chǎng)也仍然存在，對(duì)于我國(guó)這樣一個(gè)新興的資本市場(chǎng)，我國(guó)上市公司的信息不對(duì)稱現(xiàn)象尤為嚴(yán)重(吳世農(nóng)，1996；張功富，2009)[33][37]。我國(guó)上市公司的信息不對(duì)稱，集中體現(xiàn)于上市公司信息披露不規(guī)范，包括上市公司信息披露不完整、不及時(shí)和有選擇性披露相關(guān)信息等問(wèn)題。而在我國(guó)上市公司中，控制性股東和管理層對(duì)信息的產(chǎn)生和披露有著直接的控制權(quán)，控制性的股東可以通過(guò)多種渠道優(yōu)先知曉公司的信息，包括公司的內(nèi)部經(jīng)營(yíng)情況，投資項(xiàng)目及其發(fā)展?jié)摿Φ?，由于其所處的特殊位置，他們可以通過(guò)非公開(kāi)的渠道獲取這些信息，這樣一來(lái)，為保證自身對(duì)內(nèi)部信息的知曉權(quán)，控制性的股東就更加不希望公司會(huì)計(jì)信息進(jìn)行充分披露，甚至?xí)苯酉蚬芾懋?dāng)局授意披露虛假的信息，隱瞞真實(shí)的情況。如果上市公司要將信息完全披露，本身信息披露成本極高，這將不符合公司價(jià)值最大化的要求，因此，控制性股東和管理層是導(dǎo)致信息不對(duì)稱的主要原因。

信息不對(duì)稱對(duì)企業(yè)的投融資決策會(huì)產(chǎn)生顯著的影響。根據(jù)Modigliani and Miller(1958)的信息不對(duì)稱理論，信息不對(duì)稱在發(fā)行股票時(shí)會(huì)產(chǎn)生逆向成本，即外部投資者在面對(duì)信息不對(duì)稱程度較高的公司時(shí)，將更傾向于選擇債務(wù)，造成了公司相對(duì)應(yīng)采取債務(wù)融資滿足資金需求[12]。而將外部融資與內(nèi)源融資相比，信息不對(duì)稱環(huán)境之下投資者對(duì)公司信息的不確定性加大，外部投資者要求更高的回報(bào)率，使得外源融資的成本更高，因此企業(yè)會(huì)優(yōu)先選擇內(nèi)源融資(Myers and Majluf，1984)[13]。周宏等(2013)認(rèn)為，信息不對(duì)稱較大情況下，不同的交易者對(duì)企業(yè)未來(lái)價(jià)值的預(yù)期也會(huì)出現(xiàn)差別，導(dǎo)致證券預(yù)期的波動(dòng)性增大，增加了投資風(fēng)險(xiǎn)，投資者的積極性下降，由此出現(xiàn)企業(yè)投資不足的現(xiàn)象[44]。同時(shí)，由于投資者對(duì)信息不確定程度加大導(dǎo)致的融資成本增加后，公司凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目相對(duì)減少，公司的投資水平下降，投資效率也受到了影響(屈文洲等，2011)[31]。在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)下，公司沒(méi)能取得足夠的資金，并且投資項(xiàng)目不理想時(shí)，若編制虛假投資項(xiàng)目，虛報(bào)財(cái)務(wù)情況，或是采取其他的操縱行為，將對(duì)投資者利益和資本市場(chǎng)的運(yùn)行造成損害。因此，在信息不對(duì)稱的條件下，不僅扭曲了融資市場(chǎng)，如我國(guó)上市公司惡性“圈錢”、“圈錢變臉”的現(xiàn)象層出不窮(鐘田麗等，2003)[43]，也導(dǎo)致了投資者的投資損失，如我國(guó)股票市場(chǎng)“操縱市場(chǎng)”、“內(nèi)幕交易”行為等嚴(yán)重?fù)p害了中小投資者的利益(張宗新等，2007)[39]。

二、理論分析及研究假說(shuō)

由于我國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》規(guī)定，上市公司可以向關(guān)聯(lián)股東或者非關(guān)聯(lián)股東兩類投資者發(fā)行定向增發(fā)新股的股份，那么，無(wú)論是關(guān)聯(lián)股東還是非關(guān)聯(lián)股東，他們是根據(jù)什么指標(biāo)來(lái)作出認(rèn)購(gòu)上市公司定向增發(fā)新股股份決策的呢？顯然，股東認(rèn)購(gòu)上市公司定向增發(fā)新股股份是股東進(jìn)行股權(quán)投資的一項(xiàng)重要決策，是否能夠從中獲取投資收益，也就是認(rèn)購(gòu)的上市公司定向增發(fā)新股股份未來(lái)可能增值的情況是影響股東作出參與認(rèn)購(gòu)或者不參與認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)新股股份的重要因素。當(dāng)認(rèn)購(gòu)者發(fā)現(xiàn)定向發(fā)行新股公司的股票具有增長(zhǎng)潛力時(shí)，投資者會(huì)積極認(rèn)購(gòu)。那么，什么樣的公司股票增長(zhǎng)潛力較大呢？很多研究表明，公司的增長(zhǎng)潛力源于持續(xù)不斷的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，而核心競(jìng)爭(zhēng)力是保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵所在(高立輝，2006)[19]。具體而言，當(dāng)公司的資源要素，如各種有形資產(chǎn)和商標(biāo)、品牌忠誠(chéng)度、企業(yè)文化等無(wú)形資源更加豐富時(shí)(徐建中等，2009)[35]，同時(shí)各項(xiàng)能力如技術(shù)創(chuàng)新能力、組織學(xué)習(xí)能力以及成長(zhǎng)能力、營(yíng)銷能力等較高時(shí)(胡建波等，2006；陳曉靜，2008；尹子民等，2003)[21][16][36]，并且兩者進(jìn)行有效整合，能提升核心競(jìng)爭(zhēng)力時(shí)(胡宜挺等，2005)[23]，公司發(fā)展?jié)摿^大，也就是公司的成長(zhǎng)性較好。成長(zhǎng)性是證券投資者倍受關(guān)注的指標(biāo)，參與認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)新股的股份尤為看重這一指標(biāo)。因?yàn)榉顷P(guān)聯(lián)股東認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)新股的股份需鎖定一年，而關(guān)聯(lián)股東認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)新股股份要鎖定三年，可見(jiàn)，無(wú)論是關(guān)聯(lián)股東還是非關(guān)聯(lián)股東認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)新股股份都是一項(xiàng)長(zhǎng)期股權(quán)投資，他們認(rèn)購(gòu)的定向增發(fā)新股股份是否能夠獲得較高的投資收益取決于公司未來(lái)的成長(zhǎng)性，因此，發(fā)行公司成長(zhǎng)性的指標(biāo)尤其受到認(rèn)購(gòu)者的關(guān)注。公司成長(zhǎng)性的指標(biāo)除了有關(guān)體現(xiàn)公司償債能力，盈利能力，營(yíng)運(yùn)能力等的財(cái)務(wù)指標(biāo)外，還包括反映技術(shù)創(chuàng)新，產(chǎn)品與服務(wù)獨(dú)特性，人力資本，管理能力，產(chǎn)品市場(chǎng)大小等的非財(cái)務(wù)指標(biāo)，如研發(fā)人才狀況，新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)速度，市場(chǎng)容量潛力及增長(zhǎng)，管理者遠(yuǎn)見(jiàn)及個(gè)人魄力等(孟利鋒等，2009；范柏乃等，2001)[29][17]。而這些指標(biāo)往往會(huì)涉及公司內(nèi)部經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的信息，在信息不對(duì)稱的情況下，一般投資者及其公司外部投資者很難獲得這些信息；而處于公司內(nèi)部的經(jīng)營(yíng)者、關(guān)聯(lián)股東，由于參與了公司日常的經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)或參加了公司的董事會(huì)、股東大會(huì)，更可能從內(nèi)部獲得較多的反映企業(yè)增值潛力的信息。因此，在信息不對(duì)稱的情況下，由于關(guān)聯(lián)股東比非關(guān)聯(lián)股東掌握了更多公司成長(zhǎng)性的信息，當(dāng)公司成長(zhǎng)性較好時(shí)，關(guān)聯(lián)股東為了獲得更多的財(cái)富會(huì)更加積極地參與認(rèn)購(gòu)上市公司發(fā)行的定向增發(fā)新股股份。

根據(jù)上面的分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：當(dāng)公司的成長(zhǎng)性越高時(shí)，關(guān)聯(lián)股東會(huì)更加積極地參與定向增發(fā)新股的認(rèn)購(gòu)，即認(rèn)購(gòu)的比例越高。

被投資公司的信息是投資者做出投資決策的重要依據(jù)，尤其是公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)及成長(zhǎng)情況等關(guān)鍵信息是投資者進(jìn)行投資決策的重要依據(jù)，信息不對(duì)稱將導(dǎo)致投資者難以獲取被投資公司的真實(shí)信息，使得在決策時(shí)面臨更大的不確定性。信息不對(duì)稱是證券市場(chǎng)的普遍現(xiàn)象，不同的公司中，由于法律或文化等種種因素的不同，會(huì)處于不同的信息不對(duì)稱程度之下(Gray and Vint，1995；La Porta，1999)[5][14]。我國(guó)證券市場(chǎng)的信息不對(duì)稱現(xiàn)象相當(dāng)普遍(潘敏、金巖，2003)[30]。當(dāng)信息不對(duì)稱程度越大時(shí)，外部投資者掌握公司的信息越少，此時(shí)，這些投資者會(huì)放棄或者減少對(duì)信息不對(duì)程度較高的公司的投資(鄭軍，2013)[42]。因此，當(dāng)信息不對(duì)稱程度高的成長(zhǎng)性公司發(fā)行定向增發(fā)新股時(shí)，外部非關(guān)聯(lián)股東并未完全掌握發(fā)行公司成長(zhǎng)性的有關(guān)信息，于是這部分投資者將會(huì)選擇放棄或者減少認(rèn)購(gòu)成長(zhǎng)性上市公司發(fā)行定向增發(fā)新股的股份。而掌握了公司真實(shí)價(jià)值和發(fā)展前景的投資者將會(huì)選擇認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)的股份(Hertzel and Smith，1993)[7]。相對(duì)于非關(guān)聯(lián)股東，關(guān)聯(lián)股東掌握了非關(guān)聯(lián)股東無(wú)法知曉的公司未來(lái)成長(zhǎng)性的有關(guān)信息，這些信息往往對(duì)公司的長(zhǎng)期報(bào)酬至關(guān)重要，因此他們對(duì)公司未來(lái)的發(fā)展有著更接近實(shí)際的認(rèn)識(shí)，對(duì)公司的前景也更有信心，將會(huì)選擇認(rèn)購(gòu)更大比例的定向增發(fā)新股。另一方面，關(guān)聯(lián)股東在認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)的新股后將有三年的鎖定期，認(rèn)購(gòu)者會(huì)更注重公司未來(lái)的成長(zhǎng)性狀況，而其他外部投資者如基金投資者等只有一年的鎖定期，他們的投資更接近一種短期行為。因此，當(dāng)信息不對(duì)稱程度越大，相對(duì)于非關(guān)聯(lián)的股東，關(guān)聯(lián)股東掌握了更多的公司成長(zhǎng)性的有關(guān)信息，當(dāng)他們認(rèn)為定向增發(fā)新股公司具有較高成長(zhǎng)性時(shí)，關(guān)聯(lián)股東會(huì)更積極地認(rèn)購(gòu)公司發(fā)行的定向增發(fā)新股股份。

根據(jù)上面的分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：當(dāng)公司的信息不對(duì)稱程度越大、公司的成長(zhǎng)性越高，關(guān)聯(lián)股東認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)新股的比例越大。

根據(jù)Wruck(1989)的監(jiān)管假設(shè)，當(dāng)大股東認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)新股股份之后，大股東在公司的持股比例進(jìn)一步增加，大股東會(huì)更加積極地監(jiān)督公司經(jīng)營(yíng)者，從而降低經(jīng)營(yíng)者的代理成本，提高公司的業(yè)績(jī)[15]。我國(guó)上市公司的經(jīng)營(yíng)者代理成本較高，當(dāng)關(guān)聯(lián)股東認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)新股的股份之后，關(guān)聯(lián)股東在公司的控制權(quán)進(jìn)一步鞏固，關(guān)聯(lián)股東在公司的“話語(yǔ)權(quán)”加大，其對(duì)公司經(jīng)營(yíng)管理關(guān)注的動(dòng)機(jī)也會(huì)更加強(qiáng)烈，參與公司經(jīng)營(yíng)管理的積極性更加高，對(duì)經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督效應(yīng)也會(huì)提高。因此，關(guān)聯(lián)股東的認(rèn)購(gòu)不僅可以促進(jìn)大股東更加關(guān)心公司的經(jīng)營(yíng)管理，支持上市公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)來(lái)提高業(yè)績(jī)，還可以由于大股東的監(jiān)督效率提高，特別是監(jiān)督上市公司用好募集的資金，進(jìn)一步降低了經(jīng)理人的代理成本，促進(jìn)提高了公司的業(yè)績(jī)。另一方面，由于關(guān)聯(lián)股東所認(rèn)購(gòu)的定向增發(fā)新股需要鎖定三年，關(guān)聯(lián)股東更加注重發(fā)行公司長(zhǎng)期的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，因此，當(dāng)上市公司定向增發(fā)新股募集資金之后，關(guān)聯(lián)股東會(huì)更加積極參與募集資金的投資決策，加強(qiáng)對(duì)經(jīng)理人的監(jiān)控力度和影響公司長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)效率的經(jīng)營(yíng)行為的關(guān)注度(Kahn and Winton，1998)，促進(jìn)公司進(jìn)行更加有效率的投資，從而使公司獲得長(zhǎng)期的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)[8]。

根據(jù)上面的分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：當(dāng)關(guān)聯(lián)股東認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)新股的比例越大時(shí)，公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效會(huì)越好。

樣本選擇與研究設(shè)計(jì)

一、樣本選擇

本文選取2006～2010年間進(jìn)行定向增發(fā)新股的上市公司作為原始樣本，由于本文需要考察實(shí)施定向增發(fā)的企業(yè)三年后的績(jī)效情況，因此作為原始樣本的實(shí)施定向增發(fā)新股公司只收集到截止至2010年的樣本。財(cái)務(wù)指標(biāo)等相關(guān)數(shù)據(jù)取自國(guó)泰安(Csmar)數(shù)據(jù)庫(kù)，有關(guān)上市公司定向增發(fā)新股發(fā)行認(rèn)購(gòu)情況的數(shù)據(jù)取自萬(wàn)得資訊(Wind)數(shù)據(jù)庫(kù)，由于數(shù)據(jù)庫(kù)中提供的是定向增發(fā)新股中大股東的認(rèn)購(gòu)比例，而文章中使用的是關(guān)聯(lián)股東的認(rèn)購(gòu)比例，因此對(duì)于認(rèn)購(gòu)對(duì)象中包含除大股東以外的關(guān)聯(lián)投資者的定向增發(fā)新股公司的樣本，需要手工查閱企業(yè)所公布的定向增發(fā)新股公告調(diào)整大股東在定向增發(fā)新股中的認(rèn)購(gòu)比例。

為了確保數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性，本文剔除了如下條件的樣本：(1)銀行、證券等金融保險(xiǎn)類上市公司定向增發(fā)新股的公司；(2)ST、*ST類定向增發(fā)新股的上市公司；(3)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率及其他變量異常定向增發(fā)新股的上市公司；(4)數(shù)據(jù)不完整的定向增發(fā)新股公司。經(jīng)過(guò)篩選，共獲得466個(gè)研究樣本。本文主要使用stata11.0等軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理和計(jì)量分析。

二、研究設(shè)計(jì)

1. 公司成長(zhǎng)性的衡量

關(guān)于成長(zhǎng)性的衡量，不同的學(xué)者提出了不同的觀點(diǎn)，尚未有一個(gè)統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。以往的研究中主要使用的指標(biāo)包括如主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率、每股收益增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率等的增長(zhǎng)率指標(biāo)以及如托賓Q值、利潤(rùn)總額這樣的絕對(duì)額指標(biāo)。為了全面性衡量成長(zhǎng)性，還有一些學(xué)者采用了綜合性的指標(biāo)計(jì)算成長(zhǎng)指數(shù)來(lái)反映公司成長(zhǎng)性。但是，這些綜合性指標(biāo)，在具體指標(biāo)的選取和權(quán)重的設(shè)定方面主觀性極強(qiáng)，對(duì)成長(zhǎng)性的衡量說(shuō)服力有限，因此在本文中仍然采用常見(jiàn)的單一指標(biāo)來(lái)衡量成長(zhǎng)性。近幾年大多數(shù)學(xué)者用營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率來(lái)衡量公司的成長(zhǎng)性，如辛清泉、林斌、王彥超(2007)[34]，姜付秀、伊志宏、蘇飛、黃磊(2009)[27]，胡亞權(quán)、周宏(2012)[22]等等，由于營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率較好地反映了公司經(jīng)營(yíng)的持續(xù)性增長(zhǎng)。因此，本文以營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)率來(lái)衡量公司的成長(zhǎng)性。而同樣作為衡量成長(zhǎng)性中常用的托賓Q值，即企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與資本重置成本之比，由于其容易受到證券市場(chǎng)中的各種消息與政策的影響，未必能真實(shí)反映公司的成長(zhǎng)狀況，并且如果投資的項(xiàng)目本身屬于不良項(xiàng)目，也會(huì)使托賓Q值的衡量偏離要求(辛清泉、林斌、王彥超，2007)[34]。因此，本文沒(méi)有采用這一指標(biāo)。

2. 公司信息不對(duì)稱程度的衡量

本文為了檢驗(yàn)公司中關(guān)聯(lián)股東與非關(guān)聯(lián)股東獲取信息的差異程度，需要對(duì)信息不對(duì)稱程度進(jìn)行衡量。不同的學(xué)者用不同的替代變量衡量信息不對(duì)稱程度，如屈文洲等(2011)以知情交易概率PIN值衡量[31]，高鴻楨和林嘉永(2005)則采用股票換手率來(lái)反映某個(gè)公司的股票在市場(chǎng)上的活躍程度衡量[18]，何賢杰和朱紅軍(2009)以賬面市值比反映信息的不對(duì)稱程度[20]，而黃壽昌和楊雄勝(2010)則分別以股票交易量和股票波動(dòng)率衡量信息不對(duì)稱[24]。本文參照Amihud et al.(1997)的研究思路，采用了年平均的流動(dòng)性比率(LR值)，即對(duì)數(shù)處理后的股票年交易量與股票年平均回報(bào)率的比率并開(kāi)根號(hào)處理后，作為信息不對(duì)稱的衡量指標(biāo)[1]。該指標(biāo)綜合考慮了證券市場(chǎng)上公司股票的成交量及回報(bào)率，可以認(rèn)為是以信息不對(duì)稱的結(jié)果為導(dǎo)向的，相比于其他一些替代指標(biāo)，更具說(shuō)服力。當(dāng)LR值越大時(shí)，表示信息不對(duì)稱程度越嚴(yán)重。

3. 回歸模型與變量設(shè)置

為了研究公司成長(zhǎng)性對(duì)關(guān)聯(lián)股東認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)新股的影響，并考慮公司信息不對(duì)稱程度對(duì)關(guān)聯(lián)股東認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)新股的影響，以及關(guān)聯(lián)股東參與定向增發(fā)新股之后對(duì)企業(yè)未來(lái)績(jī)效的影響，針對(duì)上文提出的三個(gè)假設(shè)，構(gòu)建了如下回歸模型：

模型(1)和模型(2)中均以關(guān)聯(lián)股東在定向增發(fā)新股中的認(rèn)購(gòu)比例(Buyratio)為被解釋變量，當(dāng)關(guān)聯(lián)股東參與認(rèn)購(gòu)時(shí)，該變量取1，否則，該變量取0。模型(1)以營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(Grow)代表公司成長(zhǎng)性作為解釋變量，模型(2)則以流動(dòng)性比率(LR)與營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率的交乘項(xiàng)作為解釋變量。模型中以股權(quán)制衡度、發(fā)行規(guī)模與折價(jià)以及公司的規(guī)模及資產(chǎn)負(fù)債率等作為控制變量，還控制了年度和行業(yè)的啞變量，力求控制其他因素對(duì)關(guān)聯(lián)股東認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)新股比例的影響。

模型(3)中以關(guān)聯(lián)股東的認(rèn)購(gòu)比例作為解釋變量，以公司在認(rèn)購(gòu)三年后的業(yè)績(jī)(Roa3)作為被解釋變量。這是因?yàn)樵诜枪_(kāi)發(fā)行股票中，發(fā)行的股份自發(fā)行結(jié)束之日起，控股股東、實(shí)際控制人認(rèn)購(gòu)的股份，自認(rèn)購(gòu)之日起三十六個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。因此本文關(guān)注的是公司在三年之后的盈利情況以判斷關(guān)聯(lián)股東的認(rèn)購(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響。

其他控制變量的具體含義如表1。

實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果分析

一、描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2為全樣本的描述性統(tǒng)計(jì)。從實(shí)施定向增發(fā)新股的466家公司相關(guān)的統(tǒng)計(jì)量中可以看出，作為本文的重要變量，關(guān)聯(lián)股東在實(shí)行定向增發(fā)新股公司的樣本中的認(rèn)購(gòu)比例的均值為0.352，最大值和最小值分別為1和0，反映了在認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)新股的樣本中出現(xiàn)了一些關(guān)聯(lián)股東選擇全額認(rèn)購(gòu)發(fā)行的定向增發(fā)新股和完全不參與認(rèn)購(gòu)發(fā)行的定向增發(fā)新股的情況，中位數(shù)為0.1則說(shuō)明了在定向增發(fā)發(fā)行新股的公司面板數(shù)據(jù)中，有達(dá)到一半的公司關(guān)聯(lián)股東的認(rèn)購(gòu)比例不超過(guò)10%。而認(rèn)購(gòu)比例的均值0.352，表明雖然只有一半的公司認(rèn)購(gòu)比例超過(guò)10%，但認(rèn)購(gòu)比例處于較高水平，提升了樣本均值。

從全樣本的描述性統(tǒng)計(jì)中也反映出其他變量的特征，公司成長(zhǎng)性(營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率)的均值為1.267，然而中位數(shù)只有0.393，反映了不同公司的成長(zhǎng)性狀況分布并不均勻。并且不同企業(yè)之間公司成長(zhǎng)性的方差極大，因此后續(xù)的回歸處理中將對(duì)公司成長(zhǎng)性進(jìn)行2%數(shù)值的縮尾處理，以進(jìn)一步消除極端值的影響。另外，本文中體現(xiàn)股權(quán)制衡度的變量，即第二大到第十大股東的持股比例，均值為0.234，最小值甚至只有0.011，體現(xiàn)了我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的“一股獨(dú)大”和第一大股東以外的其他股東股權(quán)制衡程度有限的特征。發(fā)行折扣的最大值與最小值0.896與-1.454，反映了發(fā)行公司在定向增發(fā)新股時(shí)發(fā)行價(jià)格的差異較大。

表1 控制變量的定義與描述

表2 全樣本的描述性統(tǒng)計(jì)

進(jìn)一步，根據(jù)關(guān)聯(lián)股東是否參與認(rèn)購(gòu)，將全樣本分為了關(guān)聯(lián)股東未參與認(rèn)購(gòu)(Buyratio=0)與關(guān)聯(lián)股東參與認(rèn)購(gòu)(Buyratio≠0)兩組比較定向增發(fā)新股公司的成長(zhǎng)性，結(jié)果如表3所示，關(guān)聯(lián)股東未參與認(rèn)購(gòu)的公司成長(zhǎng)性的平均值為0.853，關(guān)聯(lián)股東參與認(rèn)購(gòu)的公司成長(zhǎng)性的平均值為1.646，接近前者的兩倍，并且后者的中位數(shù)也明顯更大，表明關(guān)聯(lián)股東認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)新股的公司往往具有更高的成長(zhǎng)性，假設(shè)1得到一定程度驗(yàn)證。

表3 分組樣本的公司成長(zhǎng)性的描述性統(tǒng)計(jì)

表4 公司成長(zhǎng)性與關(guān)聯(lián)股東認(rèn)購(gòu)比例的關(guān)系

二、多元回歸分析

為了反映公司的成長(zhǎng)性對(duì)關(guān)聯(lián)股東認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)新股比例的影響，本文引入了股權(quán)制衡度、公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率以及定向增發(fā)過(guò)程中的發(fā)行折價(jià)和發(fā)行規(guī)模等作為控制變量，對(duì)模型(1)和模型(2)的回歸結(jié)果如表4所示。

從表4的(1)中可以看出，公司的成長(zhǎng)性(Grow)與關(guān)聯(lián)股東在定向增發(fā)新股中的認(rèn)購(gòu)比例(Buyratio)的回歸系數(shù)為0.0216，并且在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，進(jìn)一步驗(yàn)證了本文的假設(shè)1，說(shuō)明了當(dāng)公司的成長(zhǎng)性越高時(shí)，相比于非關(guān)聯(lián)股東，關(guān)聯(lián)股東認(rèn)購(gòu)的定向增發(fā)新股的比例更大。

在表4的(2)中，關(guān)聯(lián)股東認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)新股的比例與公司的信息不對(duì)稱程度并不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，而在(3)中，交乘項(xiàng)(LR*Grow)與關(guān)聯(lián)股東的認(rèn)購(gòu)比例(Buyratio)之間的相關(guān)系數(shù)為0.0106，并在5%的水平上通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)。說(shuō)明在公司成長(zhǎng)性較好時(shí)，信息不對(duì)稱程度越大，關(guān)聯(lián)股東認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)新股的比例也越大，從而驗(yàn)證了假設(shè)2。具體而言，當(dāng)信息不對(duì)稱程度加大時(shí)，公司的關(guān)聯(lián)股東與其他的外部投資者對(duì)公司真實(shí)情況的了解存在極大的差異，外部投資者更加難以獲得公司的相關(guān)信息或者獲得信息的成本更大，對(duì)公司成長(zhǎng)性具體情況的掌握不如關(guān)聯(lián)股東詳實(shí)，因此當(dāng)公司成長(zhǎng)性更高時(shí)，掌握了更多有關(guān)真實(shí)信息的關(guān)聯(lián)股東認(rèn)購(gòu)了更多的定向增發(fā)新股的股份。

對(duì)于其他控制變量與關(guān)聯(lián)股東在定向增發(fā)新股中的認(rèn)購(gòu)比例之間的關(guān)系，在(1)～(3)中，第二大到第十大股東的持股比例(Balance)與關(guān)聯(lián)股東認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)新股的比例(Buyratio)相關(guān)系數(shù)為負(fù)，并且在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，這是因?yàn)楫?dāng)?shù)诙降谑蠊蓶|擁有更高的持股比例時(shí)，第一大股東的控制力會(huì)下降，企業(yè)的信息不對(duì)稱水平相對(duì)降低，關(guān)聯(lián)股東對(duì)公司成長(zhǎng)性信息的了解并非顯著多于其他非關(guān)聯(lián)股東，認(rèn)購(gòu)比例降低。同時(shí)，關(guān)聯(lián)股東認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)新股的比例與定向增發(fā)新股的發(fā)行規(guī)模(Rsize)在1%的水平上顯著，說(shuō)明更大的發(fā)行規(guī)模帶來(lái)更高的關(guān)聯(lián)股東認(rèn)購(gòu)比例，然而發(fā)行折價(jià)(Discount)卻與關(guān)聯(lián)股東的認(rèn)購(gòu)比例并無(wú)顯著性關(guān)系。此外，我們還發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)股東的認(rèn)購(gòu)比例與公司的規(guī)模(Size)與資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)分別存在著顯著負(fù)相關(guān)與顯著正相關(guān)關(guān)系。

表5 關(guān)聯(lián)股東認(rèn)購(gòu)比例與公司績(jī)效的關(guān)系

從表5的回歸結(jié)果可以看出，關(guān)聯(lián)股東認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)新股的比例(Buyratio)與企業(yè)3年后的績(jī)效(Roa3)在10%的水平上呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，從而驗(yàn)證了本文提出的理論假設(shè)3。在公司的成長(zhǎng)性更好時(shí)，關(guān)聯(lián)股東認(rèn)購(gòu)了更大比例的定向增發(fā)新股，認(rèn)購(gòu)之后不斷加強(qiáng)對(duì)公司的監(jiān)督管理，有利于促進(jìn)公司真正實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，使得定向增發(fā)新股公司在關(guān)聯(lián)股東認(rèn)購(gòu)新股解鎖之后公司業(yè)績(jī)?nèi)匀惠^好。

此外，定向增發(fā)新股的發(fā)行規(guī)模(Rsize)與企業(yè)3年后的績(jī)效(Roa3)在1%的水平上呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這意味著發(fā)行更大比例的定向增發(fā)新股并不能導(dǎo)致公司未來(lái)更好的績(jī)效。然而，定向增發(fā)新股的折價(jià)水平(Discount)與公司的績(jī)效之間的系數(shù)為負(fù)，但不顯著。同時(shí)，企業(yè)的規(guī)模(Size)與資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)與未來(lái)的績(jī)效分別有著顯著的正相關(guān)與負(fù)相關(guān)的關(guān)系，說(shuō)明規(guī)模越大的公司和負(fù)債比例越少的公司未來(lái)的績(jī)效越好。

三、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為進(jìn)一步佐證前文所述的結(jié)論，本文進(jìn)行了如下的穩(wěn)健性檢驗(yàn)：(1)由于本文需要研究關(guān)聯(lián)股東認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)新股的比例與3年解鎖期之后的公司績(jī)效之間的關(guān)系，因此在對(duì)公司成長(zhǎng)性與關(guān)聯(lián)股東認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)新股比例的回歸分析時(shí)只采用2006～2010年的數(shù)據(jù)作為樣本，本部分采用2006～2013年的樣本驗(yàn)證公司成長(zhǎng)性與關(guān)聯(lián)股東認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)新股比例的關(guān)系，樣本數(shù)達(dá)到1062，同樣對(duì)公司成長(zhǎng)性進(jìn)行2%數(shù)值的縮尾處理后，可發(fā)現(xiàn)公司成長(zhǎng)性與關(guān)聯(lián)股東認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)新股比例的相關(guān)系數(shù)為0.0529，t值為3.61，在1%的水平上統(tǒng)計(jì)顯著，再次驗(yàn)證了公司成長(zhǎng)性越好，關(guān)聯(lián)股東認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)新股越積極；(2)對(duì)假設(shè)2中信息不對(duì)稱程度的衡量直接采用股票波動(dòng)率(黃壽昌、楊雄勝，2010)[24]，交乘項(xiàng)的相關(guān)系數(shù)為0.0044，t值為1.81，在10%的水平上統(tǒng)計(jì)顯著，驗(yàn)證了信息不對(duì)稱程度的增大進(jìn)一步促進(jìn)關(guān)聯(lián)股東認(rèn)購(gòu)成長(zhǎng)性公司的定向增發(fā)新股；(3)假設(shè)3中公司未來(lái)的業(yè)績(jī)不考慮定向增發(fā)新股解鎖期的問(wèn)題，直接采用當(dāng)年度的總資產(chǎn)凈利率以代替三年后的總資產(chǎn)凈利率，對(duì)當(dāng)年度的總資產(chǎn)凈利率進(jìn)行2%數(shù)值的縮尾處理后，可發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)股東認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)新股比例與公司當(dāng)年度總資產(chǎn)凈利率的相關(guān)系數(shù)為0.0068，t值為3.66，在1%的水平上統(tǒng)計(jì)顯著，驗(yàn)證了關(guān)聯(lián)股東認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)新股對(duì)公司績(jī)效的促進(jìn)作用；(4)更換部分控制變量，如用前十大股東的持股比例來(lái)替換第二到第十大股東的持股比例進(jìn)行回歸測(cè)試，公司成長(zhǎng)性與關(guān)聯(lián)股東認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)新股比例的相關(guān)系數(shù)為0.0105，t值為1.82，在10%的水平上統(tǒng)計(jì)顯著；公司成長(zhǎng)性與信息不對(duì)稱程度的交乘項(xiàng)與關(guān)聯(lián)股東認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)新股比例的相關(guān)系數(shù)為0.0055，t值為1.78，在10%的水平上統(tǒng)計(jì)顯著，再次驗(yàn)證了公司成長(zhǎng)性與關(guān)聯(lián)股東認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)新股顯著的正相關(guān)關(guān)系以及信息不對(duì)稱程度更高時(shí)會(huì)促進(jìn)這種關(guān)系。針對(duì)上述的檢驗(yàn)，依然證明了相關(guān)的假設(shè)，說(shuō)明本文的研究結(jié)果具有穩(wěn)健性。由于本文篇幅所限，穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分涉及的有關(guān)表格不再詳細(xì)列出。

研究結(jié)論及政策建議

關(guān)聯(lián)股東是否認(rèn)購(gòu)公司定向增發(fā)新股股份受到諸多因素的影響，公司的成長(zhǎng)性是其中一個(gè)重要的因素。本文以信息不對(duì)稱理論為基礎(chǔ)，以2006～2010年實(shí)施定向增發(fā)新股的上市公司為研究樣本，研究了公司的成長(zhǎng)性與關(guān)聯(lián)股東認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)新股的關(guān)系以及認(rèn)購(gòu)后對(duì)公司績(jī)效的影響。研究發(fā)現(xiàn)，公司的成長(zhǎng)性與關(guān)聯(lián)股東認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)新股的比例呈正相關(guān)關(guān)系，進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司的信息不對(duì)稱程度越大時(shí)，關(guān)聯(lián)股東認(rèn)購(gòu)的成長(zhǎng)性公司發(fā)行的定向增發(fā)新股比例越大，并且在關(guān)聯(lián)股東認(rèn)購(gòu)的定向增發(fā)新股公司中，公司3年后即關(guān)聯(lián)股東認(rèn)購(gòu)的定向增發(fā)新股股份解鎖期后，公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效與關(guān)聯(lián)股東認(rèn)購(gòu)的比例正相關(guān)。

從本文的研究結(jié)論中揭示了如下的問(wèn)題：第一、定向增發(fā)新股公司的成長(zhǎng)性是影響投資者認(rèn)購(gòu)公司定向增發(fā)新股數(shù)量的重要因素之一；第二、盡管我國(guó)監(jiān)管部門一直致力于證券市場(chǎng)的監(jiān)管和加強(qiáng)對(duì)上市公司信息披露的規(guī)范，但是我國(guó)證券市場(chǎng)的信息不對(duì)稱現(xiàn)象仍然存在，并且由此導(dǎo)致具有信息優(yōu)勢(shì)的內(nèi)部關(guān)聯(lián)股東在定向增發(fā)新股中獲得私人收益。

為了解決上市公司定向增發(fā)新股中出現(xiàn)的上述問(wèn)題，本文提出如下建議：(1)監(jiān)管部門要進(jìn)一步加強(qiáng)證券市場(chǎng)的監(jiān)管和不斷完善上市公司信息的披露制度，提高證券市場(chǎng)的透明度，切實(shí)解決證券發(fā)行中的信息不對(duì)稱問(wèn)題，在實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制之后更加要將證券市場(chǎng)的監(jiān)管重心放在對(duì)上市公司信息的披露的監(jiān)管上；(2)監(jiān)管層要進(jìn)一步完善定向增發(fā)新股公司的信息披露制度，要求定向增發(fā)新股公司在招股說(shuō)明書(shū)中應(yīng)該詳細(xì)披露公司成長(zhǎng)性等有利于認(rèn)購(gòu)者決策的有關(guān)指標(biāo)，同時(shí)，非關(guān)聯(lián)股東在認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)新股之前也應(yīng)該對(duì)公司的成長(zhǎng)性進(jìn)行更加詳細(xì)的調(diào)研，使非關(guān)聯(lián)股東獲得更加充分的發(fā)行公司的信息；(3)有關(guān)部門要進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)大股東行為的監(jiān)督，防止大股東故意隱瞞上市公司的信息來(lái)獲取不正當(dāng)?shù)睦妗?/p>

當(dāng)然，本文研究選取的樣本僅為2006～2010年間上市公司實(shí)施了定向增發(fā)新股的公司，樣本規(guī)模有限，可能在一定程度上造成研究結(jié)論的偏差。另外，對(duì)于成長(zhǎng)性及信息不對(duì)稱程度的衡量，學(xué)術(shù)上并沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的計(jì)算方法，本文所選取的替代指標(biāo)，有可能仍然不能完全反映公司的成長(zhǎng)性及信息不對(duì)稱的特征，也可能造成研究上的誤差。此外，在關(guān)聯(lián)股東的認(rèn)購(gòu)方式上，還可以具體細(xì)分為現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)與資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)，而本文沒(méi)有將其分開(kāi)進(jìn)行檢驗(yàn)，這也為進(jìn)一步的研究提供了方向。