(中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 100872)

引言

科技創(chuàng)新是國家調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的核心內(nèi)容，是提高國家綜合競爭力的關(guān)鍵。近年來，國家高度重視企業(yè)自主創(chuàng)新。黨的十七大報(bào)告明確提出，提高自主創(chuàng)新能力，建設(shè)創(chuàng)新型國家?！段覈鴩窠?jīng)濟(jì)和社會發(fā)展“十二五”規(guī)劃綱要》明確提出要堅(jiān)持把科技進(jìn)步和創(chuàng)新作為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變的重要支撐。事實(shí)上，研究與發(fā)展(R&D)是企業(yè)持續(xù)競爭優(yōu)勢和發(fā)展的源泉。研發(fā)投資不僅能提高企業(yè)價(jià)值和生產(chǎn)效率，而且還可以賺取超額利潤。目前世界各國都已經(jīng)認(rèn)識到企業(yè)自主創(chuàng)新的重要性，加大了在R&D方面的投入。近年來，我國R&D投資呈現(xiàn)出持續(xù)快速增長的趨勢，2013年我國R&D經(jīng)費(fèi)支出總額達(dá)到11,846.60億元，較2012年增長1,548.19億元，占GDP的比重為2.08%，首次超過2%，在發(fā)展中國家居于首位(相關(guān)數(shù)據(jù)來自中國科技統(tǒng)計(jì)年鑒2014)。

從理論研究來看，企業(yè)研發(fā)的強(qiáng)度除受政府行為、市場制度以及企業(yè)競爭等外部因素的影響之外，組織內(nèi)部直接激勵因素對企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度也有顯著影響。一般地，技術(shù)創(chuàng)新過程具有投入高、周期長、不確定性高等特點(diǎn)，在企業(yè)經(jīng)營者和股東之間存在著委托－代理難題的情況下，經(jīng)營者的研發(fā)投入往往會偏離股東的目標(biāo)。詹森和麥克林(Jensen and Meckling，1976)[8]認(rèn)為，隨著經(jīng)營者持股水平的上升，可以減少他們的機(jī)會主義行為，從而提高企業(yè)的價(jià)值。十八屆三中全會通過了《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》，決定指出允許混合所有制經(jīng)濟(jì)實(shí)行企業(yè)員工持股，形成資本所有者和勞動者利益共同體。2015年9月13日，中央發(fā)布了《中共中央、國務(wù)院關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》，意見提出要完善既有激勵又有約束、既講效率又講公平、既符合企業(yè)一般規(guī)律又體現(xiàn)國有企業(yè)特點(diǎn)的分配機(jī)制，實(shí)行與社會主義市場經(jīng)濟(jì)相適應(yīng)的企業(yè)薪酬分配制度。在國家政策的支持下進(jìn)行員工持股方式方法的探索，將激發(fā)企業(yè)的股權(quán)激勵熱情，股權(quán)激勵制度必將進(jìn)一步推廣。為此，一個(gè)值得研究的重要問題就是當(dāng)前我國企業(yè)股權(quán)激勵的效果如何，能否通過實(shí)施股權(quán)激勵制度加大研發(fā)投資？

國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫顯示，截至2014年12月31日，我國滬深兩市共有647家公司實(shí)施了股權(quán)激勵，占A股上市公司的比例為25.01%。但是一個(gè)不可忽視的現(xiàn)實(shí)是，目前A股市場的上市公司股權(quán)激勵效果不甚理想，萬科A、伊利股份、用友軟件等案例研究表明，我國股權(quán)激勵更多地體現(xiàn)出“福利效應(yīng)”，即短期激勵效果明顯，而“激勵效應(yīng)”即長期激勵不足(呂長江等，2009)[19]。如何提高股權(quán)激勵的長期效果就成為亟待解決的重要課題。從企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展來看，通過實(shí)施股權(quán)激勵能否有效提高企業(yè)的研發(fā)投入，降低企業(yè)的委托－代理難題，從而實(shí)現(xiàn)股權(quán)激勵的長期激勵效應(yīng)？通過研究企業(yè)經(jīng)營者股權(quán)激勵與研發(fā)投入之間的關(guān)系，不僅對于進(jìn)一步完善和實(shí)施股權(quán)激勵制度，而且對于促進(jìn)企業(yè)有效進(jìn)行研發(fā)投資、提升企業(yè)創(chuàng)新能力具有重大意義。

文獻(xiàn)綜述

有關(guān)股權(quán)激勵的研究主要集中在三個(gè)方面。一是基于外生性視角，研究股權(quán)激勵對企業(yè)價(jià)值的影響作用。有關(guān)股權(quán)激勵與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的研究較多，然而每個(gè)學(xué)者得出的結(jié)論卻存在很大的差異，甚至相互矛盾。Jensen和Meckling(1976)[8]認(rèn)為隨著經(jīng)營者持股水平的上升，公司價(jià)值也在不斷提高。Fama和Jensen(1983)[5]進(jìn)一步提出，如果經(jīng)營者持股水平過高會讓經(jīng)營者的地位變得更加牢固，使得市場無法通過并購的方式進(jìn)行資源的有效分配，從而導(dǎo)致公司價(jià)值損失。Morck等(1988)[12]通過實(shí)證檢驗(yàn)了上述理論假設(shè)。他們運(yùn)用分段回歸的方法發(fā)現(xiàn)，高管持股水平與企業(yè)價(jià)值Tobin’s Q之間存在著非線性關(guān)系，當(dāng)高管持股水平處于0～5%時(shí)，持股水平與公司價(jià)值呈正相關(guān)；當(dāng)高管持股水平處于5～25%時(shí)，持股水平與公司價(jià)值呈負(fù)相關(guān)；當(dāng)高管持股水平超過25%時(shí)，持股水平與公司價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系。McConnell和Servaes(1990)[11]利用二次模型，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人所持的普通股比例與公司價(jià)值之間存在曲線關(guān)系，呈倒U型，內(nèi)部人持股的最優(yōu)點(diǎn)處于40～50%。而Jensen和Murphy(1990)[9]通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在美國股東財(cái)富每增加1,000美元，CEO的財(cái)富增加3.25美元，高管持股水平與企業(yè)績效呈正相關(guān)性關(guān)系。我國學(xué)者對此的研究結(jié)論也不一致，魏剛(2000)[22]運(yùn)用我國上市公司的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，高級管理人員的持股數(shù)量與公司的經(jīng)營績效不存在區(qū)間效應(yīng)，高管的持股沒有達(dá)到預(yù)期的激勵效果，僅僅是一種福利制度安排。周建波和孫菊生(2003)[27]研究發(fā)現(xiàn)對于內(nèi)部治理機(jī)制弱化的公司，經(jīng)營者存在利用股權(quán)激勵機(jī)制為自己謀利掠奪股東利益的行為，成立相對獨(dú)立的薪酬與考核委員會等類似機(jī)構(gòu)作為股權(quán)激勵的實(shí)施主體是重要的；俞鴻琳(2006)[26]采用固定效應(yīng)模型檢驗(yàn)了上市公司管理者股權(quán)和公司價(jià)值之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)對于國有上市公司，管理者持股水平和公司價(jià)值呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

二是基于外生性視角，研究股權(quán)激勵對研發(fā)投資的影響作用。Ghosh等(2007)[6]通過分段回歸發(fā)現(xiàn)，高管的持股水平與研發(fā)支出存在非線性關(guān)系，當(dāng)高管持股水平處于0～5%時(shí)，持股水平與研發(fā)支出呈正相關(guān)關(guān)系；當(dāng)高管持股水平處于5～25%時(shí)，持股水平與研發(fā)支出呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；而當(dāng)高管持股水平超過25%時(shí)，則持股水平與研發(fā)支出又呈正相關(guān)關(guān)系。高管的持股水平與研發(fā)支出之間的關(guān)系在0～25%時(shí)是顯著的，超過25%以上并不顯著。但是Cho(1998)[3]卻研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部人持股水與研發(fā)支出之間呈現(xiàn)倒U型關(guān)系，內(nèi)部人持股的最優(yōu)點(diǎn)介于7～38%，超過38%以上則內(nèi)部人持股水平對研發(fā)支出沒有影響。而Abdullah等(2002)[1]則認(rèn)為高管持股與研發(fā)支出之間是“W”型關(guān)系，當(dāng)高管持股水平處于0～5%時(shí)，持股水平與研發(fā)支出呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；當(dāng)高管持股水平處于5～10%時(shí)，持股水平與研發(fā)支出呈正相關(guān)關(guān)系；當(dāng)高管持股水平處于10～15%時(shí)，持股水平與研發(fā)支出呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；當(dāng)管理層持股超過15%，則高管持股水平與研發(fā)支出呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。Wu和Tu(2007)[16]利用面板數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了對CEO的股權(quán)激勵與上司公司研發(fā)支出的關(guān)系，結(jié)果表明，當(dāng)公司存在較多的富余資源或者公司業(yè)績較好時(shí)，股票期權(quán)對R&D支出具有積極的影響作用。我國學(xué)者對于此的研究結(jié)論也不一致，夏蕓和唐清泉(2008)[24]認(rèn)為在高科技企業(yè)中，股權(quán)激勵能有效地促進(jìn)研發(fā)投資。許敏和王靜華(2011)[25]研究發(fā)現(xiàn)，高管持股與企業(yè)的R&D投入正相關(guān)，高管持股能夠有效調(diào)節(jié)企業(yè)R&D投入的強(qiáng)度。湯業(yè)國和徐向藝(2012)[20]研究發(fā)現(xiàn)中小上市公司的經(jīng)營者股權(quán)激勵與R&D投入之間存在倒U型曲線關(guān)系。

三是基于內(nèi)生性視角研究股權(quán)激勵與研發(fā)投資的關(guān)系。Demsetz和Lehn(1985)[4]率先指出高管持股會受到企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平的影響，在沒有控制內(nèi)生性的情況下，探討高管持股與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，其結(jié)果會存在嚴(yán)重偏誤。Palia(2001)[14]研究發(fā)現(xiàn)，如果不考慮內(nèi)生性，管理層持股與企業(yè)業(yè)績呈倒U型曲線，但是在考慮內(nèi)生性使用工具變量之后，管理者持股水平與公司價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系，但卻并不顯著。Ryan和Wiggins(2002)[15]認(rèn)為經(jīng)理的報(bào)酬和R&D投資之間存在內(nèi)生性，不同類型的報(bào)酬會與R&D支出呈現(xiàn)出不同的關(guān)系，股票期權(quán)對R&D投資有正面的影響，而受限制股票則對R&D支出產(chǎn)生負(fù)面影響。我國少數(shù)學(xué)者在考慮內(nèi)生性的前提下對股權(quán)激勵與企業(yè)價(jià)值進(jìn)行了研究，王華和黃之駿(2006)[21]運(yùn)用廣義兩階段最小二乘法實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)在考慮到經(jīng)營者股權(quán)激勵的內(nèi)生性影響下，經(jīng)營者股權(quán)激勵和企業(yè)價(jià)值之間存在著顯著的區(qū)間效應(yīng)。黃桂田，張悅(2008)[17]在考慮內(nèi)生性的情況下，認(rèn)為管理層持股對公司績效存在倒U型影響。夏蕓(2013)[23]實(shí)證檢驗(yàn)了不同控制權(quán)安排下高管股權(quán)激勵與研發(fā)投資之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)在控制了內(nèi)生性之后，股權(quán)激勵與研發(fā)投資之間在股權(quán)分置改革前后均呈現(xiàn)出倒U型關(guān)系，但這種相關(guān)性會受到不同控制權(quán)配置狀態(tài)的影響。

研究假設(shè)

一般地，企業(yè)R&D投資具有投資時(shí)間長，風(fēng)險(xiǎn)大等特點(diǎn)，根據(jù)委托人和代理人不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好，企業(yè)的R&D投資會呈現(xiàn)出巨大的差異：一方面，由于經(jīng)營者的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避特征，其更傾向于選擇固定報(bào)酬，然而經(jīng)營者的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為會損失企業(yè)價(jià)值，降低股東的財(cái)富；另一方面，股東可以多元化來分散公司的特有風(fēng)險(xiǎn)，因此股東是風(fēng)險(xiǎn)中性的，他們傾向于增加經(jīng)營者的股權(quán)激勵水平，使經(jīng)營者更有動力去承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，從而更好地為股東價(jià)值最大化服務(wù)。Narayanan(1985)[13]研究認(rèn)為：經(jīng)理會以犧牲股東的長遠(yuǎn)利益為代價(jià)而過于關(guān)注短期業(yè)績，從而產(chǎn)生短視行為放棄了應(yīng)有的R&D投資。劉運(yùn)國和劉雯(2007)[18]的研究也證明了這一點(diǎn)，他們的研究結(jié)果表明，在上市公司中，經(jīng)理人存在強(qiáng)烈的短視行為。為此， Jensen和Meckling(1976)[8]認(rèn)為，給予經(jīng)營者足夠的股權(quán)激勵有利于減少他們的短視行為，隨著經(jīng)理股權(quán)份額的增加，他們的利益會與股東趨于一致，其偏離股東利益最大化的傾向會相應(yīng)減輕。Wu和Tu(2007)[16]則從代理理論的角度研究了CEO的股票期權(quán)與R&D支出之間的關(guān)系，他們發(fā)現(xiàn)股票期權(quán)對R&D支出具有積極的影響作用。另外夏蕓和唐清泉(2008)[24]發(fā)現(xiàn)在中國的高科技企業(yè)中，CEO的股權(quán)激勵確實(shí)能夠促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投資。但是，Bizjak等(1993)[2]發(fā)現(xiàn)經(jīng)營者的持股水平與R&D投資之間是顯著的負(fù)相關(guān)的。

本文認(rèn)為：經(jīng)營者股權(quán)激勵與企業(yè)R&D投資存在互動關(guān)系。在股權(quán)激勵方案合適時(shí)，經(jīng)營者會從研發(fā)投資中分享相應(yīng)的收益，并且這種收益超過了其努力而付出的成本，此時(shí)經(jīng)營者會選擇R&D投資；而當(dāng)股權(quán)激勵水平繼續(xù)上升時(shí)，經(jīng)營者由于其風(fēng)險(xiǎn)偏好的緣故，導(dǎo)致其不愿意進(jìn)行研發(fā)投資。在此基礎(chǔ)上，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：在考慮經(jīng)營者股權(quán)激勵內(nèi)生性的情況下，經(jīng)營者股權(quán)激勵水平與企業(yè)R&D投資之間存在曲線關(guān)系，具體形狀有待實(shí)證檢驗(yàn)確定。

關(guān)于經(jīng)營者股權(quán)激勵與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性問題，外生性研究視角的論文和內(nèi)生性研究視角的論文都做了大量的研究。從外生性視角出發(fā)，Morck等(1988)[12]首先發(fā)現(xiàn)了經(jīng)營者股權(quán)激勵與企業(yè)價(jià)值的曲線關(guān)系；McConnell和Servas(1990)[11]利用二次模型論證了經(jīng)營者股權(quán)激勵與企業(yè)價(jià)值的倒U型關(guān)系。此后，又有大量的文獻(xiàn)從外生性視角研究這兩者之間的相關(guān)性，大部分文獻(xiàn)都得到經(jīng)營者股權(quán)激勵與企業(yè)價(jià)值之間存在曲線關(guān)系，但是曲線的形狀和拐點(diǎn)各不相同。例如，Cui和Mak(2002)[7]通過對高科技企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營者股權(quán)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系是W型，而不是倒U型。從內(nèi)生性視角出發(fā)，Mak和Li(2001)[10]認(rèn)為，這兩者之間不存在相關(guān)關(guān)系；Cho(1998)[3]認(rèn)為企業(yè)價(jià)值影響經(jīng)營者股權(quán)激勵，而不是經(jīng)營者股權(quán)激勵影響企業(yè)價(jià)值。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：在考慮到經(jīng)營者股權(quán)激勵內(nèi)生性的情況下，經(jīng)營者股權(quán)激勵水平與企業(yè)價(jià)值之間仍存在曲線關(guān)系，具體形狀有待實(shí)證檢驗(yàn)確定。

研究設(shè)計(jì)

一、樣本及數(shù)據(jù)來源

本文所用的上市公司交易數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫，股權(quán)結(jié)構(gòu)特征數(shù)據(jù)及經(jīng)營者特征數(shù)據(jù)來自國泰安CASMAR數(shù)據(jù)庫，使用Stata10.0進(jìn)行有關(guān)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。

在樣本選擇方面，考慮到高科技企業(yè)通常具有高成長、增長價(jià)值高等特點(diǎn)，同時(shí)這些企業(yè)的經(jīng)營者通常比較年輕，會更看重長期職業(yè)生涯的發(fā)展，對經(jīng)營者進(jìn)行長期的股權(quán)激勵更為合適，因此，本文選擇高科技企業(yè)作為研究對象。參考王華和黃之駿(2006)[21]的分類標(biāo)準(zhǔn)，本文將互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)(I64)，化學(xué)纖維制造業(yè)(C28)，化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)(C26)，計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)(C39)，軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)(I65)，醫(yī)藥制造業(yè)(C27)，儀器儀表制造業(yè)(C40)，專用設(shè)備制造業(yè)(C35)等行業(yè)確定為高科技行業(yè)。確定高科技行業(yè)后，對樣本進(jìn)行了如下篩選：

第一，在回歸過程中，選擇在2010年12月31日前上市的企業(yè)作為研究對象，其中股權(quán)激勵的數(shù)據(jù)使用2012～2014年的數(shù)據(jù)，自變量數(shù)據(jù)使用2011～2013年的數(shù)據(jù)；

第二，剔除ST、＊ST的企業(yè)；

第三，剔除發(fā)行A股的同時(shí)發(fā)行B股、H股的企業(yè)；

第四，剔除2012～2014年發(fā)生過重大資產(chǎn)重組的企業(yè)。

最后選取了380家企業(yè)，由此得到了1138個(gè)觀測樣本。行業(yè)分類情況如表1。

二、變量定義及模型設(shè)定

1. 變量定義

關(guān)于企業(yè)價(jià)值，我們采用托賓Q值(TBQ)表示，公式如下：TBQ＝企業(yè)總資本的市場價(jià)值／企業(yè)總資本的重置成本＝(年末流通市值＋非流通股凈資產(chǎn)金額＋長期負(fù)債合計(jì)＋短期負(fù)債合計(jì))／年末總資產(chǎn)＝(企業(yè)年末股價(jià)＊流通股數(shù)量＋每股凈資產(chǎn)＊非流通股數(shù)量＋企業(yè)負(fù)債合計(jì))／年末總資產(chǎn)。

經(jīng)營者股權(quán)激勵，我們以經(jīng)營者在股權(quán)激勵中獲得的股權(quán)占公司總股本的比例來衡量，經(jīng)營者包括股權(quán)激勵中所有的激勵對象。

創(chuàng)新指標(biāo)，我們以企業(yè)當(dāng)年的研發(fā)投入占營業(yè)收入及總資產(chǎn)的比例及研發(fā)投入占總資產(chǎn)的比例來衡量企業(yè)的創(chuàng)新投入。

外生控制變量，我們從企業(yè)財(cái)務(wù)特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)特征及經(jīng)營者特征三個(gè)方面來衡量。各變量的具體定義如表2所示。

表1 樣本行業(yè)分布情況

表2 變量定義

2. 研究假設(shè)及模型設(shè)定

為驗(yàn)證上述假設(shè)，本文采用聯(lián)立方程的方法對上述假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，構(gòu)建的聯(lián)立方程組如下：

方程(1)主要檢驗(yàn)研發(fā)投入對股權(quán)激勵的影響，在控制變量方面，我們選擇了公司治理結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)特征以及國有股權(quán)、股權(quán)制衡度等指標(biāo)。

方程(2)主要檢驗(yàn)股權(quán)激勵對企業(yè)研發(fā)投資的影響，在控制變量方面，我們選擇了股權(quán)激勵比例的平方項(xiàng)、國有股權(quán)的比例及董事會治理結(jié)構(gòu)、無形資產(chǎn)的比例以及激勵形式等指標(biāo)。

方程(3)主要檢驗(yàn)研發(fā)投入、股權(quán)激勵對企業(yè)價(jià)值的影響，在控制變量方面，我們選擇了企業(yè)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)及規(guī)模等指標(biāo)。

上述方程中，TBQ、RDA(RDI)、incent為待檢驗(yàn)的內(nèi)生性變量，其余變量為外生性控制變量，考慮到可觀測因素和不可觀測因素的影響，本文采用固定效應(yīng)模型，并采用兩階段最小二乘法進(jìn)行回歸分析。

研究結(jié)果分析

一、 描述性統(tǒng)計(jì)分析

表3 變量描述性統(tǒng)計(jì)

二、 回歸結(jié)果分析

表4、表5展示了經(jīng)營者股權(quán)激勵與企業(yè)創(chuàng)新之間的互動關(guān)系的回歸結(jié)果。從企業(yè)創(chuàng)新與股權(quán)激勵的互動關(guān)系來看，企業(yè)研發(fā)投入增加時(shí)，企業(yè)傾向于選擇降低股權(quán)激勵的比例，研發(fā)投入增量與股權(quán)激勵呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。這說明在企業(yè)增加研發(fā)投入的過程中，需要企業(yè)經(jīng)營者付出更多努力，同時(shí)承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)經(jīng)營者選擇降低股權(quán)激勵的比例，從而將研發(fā)失敗的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給全體股東，這個(gè)回歸結(jié)果與我們的直觀理解一致。

從股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新的影響來看，股權(quán)激勵與企業(yè)創(chuàng)新呈現(xiàn)出倒“U”型關(guān)系，這一回歸結(jié)果與Palia(2001)[14]、Cho(1998)[3]等人的研究結(jié)論一致。這說明在股權(quán)激勵過程中，企業(yè)經(jīng)營者表現(xiàn)出明顯的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避特征，在股權(quán)激勵比例較小時(shí)，盡管增加研發(fā)投入有較大風(fēng)險(xiǎn)，但是由于股權(quán)激勵比例不高，一旦研發(fā)成功，研發(fā)結(jié)果將能夠顯著改善企業(yè)的價(jià)值和業(yè)績，同時(shí)管理層能夠分享到較大的收益，而研發(fā)失敗的風(fēng)險(xiǎn)將由全體股東共同承擔(dān)，因此企業(yè)經(jīng)營者與股東的利益趨于一致，表現(xiàn)為“協(xié)同效應(yīng)”。而當(dāng)股權(quán)激勵比例超過一定比例后，股權(quán)激勵比例越高，企業(yè)經(jīng)營者承擔(dān)的研發(fā)失敗的風(fēng)險(xiǎn)越大，則管理者表現(xiàn)為不愿意增加研發(fā)投入。因此，管理層股權(quán)激勵與研發(fā)投入之間是負(fù)相關(guān)關(guān)系，表現(xiàn)為“防御效應(yīng)”。進(jìn)一步計(jì)算得到，當(dāng)股權(quán)激勵的比例為29.78%(29.54%)時(shí)，股權(quán)激勵對創(chuàng)新投資的促進(jìn)作用最大。從實(shí)踐來看，由于我國明確限制了經(jīng)營者股權(quán)激勵的比例不能超過公司總股本的10%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于股權(quán)激勵的最佳水平，這說明我們目前的股權(quán)激勵方案很難調(diào)動經(jīng)營者的積極性，增加研發(fā)投入，從而提升企業(yè)的長期盈利能力。

表4 股權(quán)激勵與創(chuàng)新互動關(guān)系回歸結(jié)果1

從股權(quán)激勵與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系來看，企業(yè)價(jià)值與股權(quán)激勵未呈現(xiàn)出顯著的倒“U”型曲線關(guān)系，這一結(jié)論與McConnell和Servas(1990)[11]等人的結(jié)論不一致。這一結(jié)果與目前我國股權(quán)激勵方案中多數(shù)考慮財(cái)務(wù)方面的業(yè)績，而忽略了市值方面的影響有關(guān)。當(dāng)股權(quán)激勵方案中未考慮市值因素時(shí)，經(jīng)營者的首要目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)業(yè)績，達(dá)到行權(quán)條件。

表5 股權(quán)激勵與研發(fā)投入互動關(guān)系回歸結(jié)果2

從其他控制變量來看，企業(yè)的大股東為國有股時(shí)，股權(quán)激勵的比例與國有股東的關(guān)系顯著為負(fù)，研發(fā)投入與國有股東的關(guān)系顯著為正，這說明國有企業(yè)對經(jīng)營者的激勵不足，同時(shí)，國有企業(yè)由于其獨(dú)特的市場地位，在研發(fā)投入方面保持著較大的優(yōu)勢。董事會中獨(dú)立董事的比例及董事會規(guī)模與研發(fā)投入之間關(guān)系不顯著。從激勵形式來看，限制型股票與研發(fā)投入的增加呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明目前企業(yè)在考慮股權(quán)激勵方案時(shí)，應(yīng)當(dāng)探索更多的激勵形式，從而發(fā)揮股權(quán)激勵的激勵作用。

研究結(jié)論與政策啟示

本文的實(shí)證研究結(jié)果主要包括以下幾個(gè)方面：

首先，在考慮經(jīng)營者股權(quán)激勵內(nèi)生性的影響下，經(jīng)營者股權(quán)激勵與企業(yè)研發(fā)投入之間存在顯著的倒“U”型關(guān)系；同時(shí)，目前中國上市公司股權(quán)激勵水平較低，還遠(yuǎn)未達(dá)到最優(yōu)水平。

其次，在考慮經(jīng)營者股權(quán)激勵內(nèi)生性的影響下，經(jīng)營者股權(quán)激勵與企業(yè)價(jià)值之間不存在倒“U”型關(guān)系。

在現(xiàn)代企業(yè)管理制度中，由于委托代理中的信息不對稱問題，如果缺乏一個(gè)有效的激勵機(jī)制，就會造成企業(yè)經(jīng)營者的付出得不到合理的補(bǔ)償，甚至可能使企業(yè)經(jīng)營者和所有者分別朝著不同的目標(biāo)方向努力，導(dǎo)致在企業(yè)經(jīng)營者和所有者之間產(chǎn)生利益沖突，最終損害企業(yè)利益和長遠(yuǎn)發(fā)展。為了在企業(yè)不斷發(fā)展壯大的過程中更好地激勵經(jīng)營者，從而最大程度實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化，企業(yè)需要不斷探索制定出一套行之有效的股權(quán)激勵制度。

首先，公司在制定股權(quán)激勵方案時(shí)，必須考慮到企業(yè)自身的情況，建立專屬于本企業(yè)的股權(quán)激勵制度，不可以盲目照搬成功企業(yè)現(xiàn)成的股權(quán)激勵制度。在制定股權(quán)激勵標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，一方面要設(shè)定合理的股權(quán)激勵比例，最大限度的發(fā)揮出激勵的效應(yīng)；另一方面要制定難度適中的經(jīng)營者業(yè)績目標(biāo)。經(jīng)營者的業(yè)績目標(biāo)是銜接股權(quán)激勵落實(shí)的關(guān)鍵點(diǎn)，如果目標(biāo)過低，股權(quán)激勵將損害股東的利益，并且也不會達(dá)到激勵的效果；如果目標(biāo)過高，股權(quán)激勵將打擊經(jīng)營者的工作熱情和積極性。在設(shè)定業(yè)績考核指標(biāo)時(shí)，不僅僅要考慮企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)，也要考慮企業(yè)的市值指標(biāo)，更好地實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化。

其次，要建立合理的公司治理結(jié)構(gòu)?，F(xiàn)代企業(yè)制度以公司治理結(jié)構(gòu)為核心，這種權(quán)利制衡結(jié)構(gòu)能夠協(xié)調(diào)所有者和其他利益相關(guān)者的利益關(guān)系，是有效實(shí)施股權(quán)激勵的重要基礎(chǔ)。在公司治理機(jī)制中，建立專門的薪酬委員會，由委員會制定、實(shí)施、監(jiān)督股權(quán)激勵的方案，避免管理者自行制定股權(quán)激勵計(jì)劃。同時(shí)要提高監(jiān)事會的權(quán)威，將監(jiān)事會的職能落到實(shí)處，通過監(jiān)事會監(jiān)督董事會、經(jīng)營者、高管人員的日常經(jīng)營活動。

最后，要完善股權(quán)激勵實(shí)施的法律法規(guī)。如果沒有完善的法律法規(guī)作為基石，股權(quán)激勵制度將很難落到實(shí)處。盡管在國有企業(yè)股權(quán)改革后，國家出臺了一系列相關(guān)的法律法規(guī)，在很大程度上推動了我國證券市場的發(fā)展，極大地改善了企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)。但是，目前的法律法規(guī)仍處在諸多問題，一方面，目前出臺的一系列法規(guī)仍然存在相互矛盾、含義不清等問題；另一方面，在制度設(shè)計(jì)方面，除了制定涵蓋會計(jì)、審計(jì)、稅收、監(jiān)管等方面的法規(guī)外，還應(yīng)該對于內(nèi)幕交易、信息泄露、操縱股價(jià)等違法違規(guī)行為制定更為嚴(yán)格的法律法規(guī)，減少擾亂市場公平、影響市場健康發(fā)展的行為，從而建立健全股權(quán)激勵制度，更好地發(fā)揮股權(quán)激勵制度的激勵效應(yīng)。