(西南交通大學經(jīng)濟管理學院，四川 成都 610031)

引言

自Jensen和Meckling(1976)[1]開拓性地提出“契約代理理論”以來，基于Aghion和Bolton(1992)[2]“不完全契約”的理論框架，經(jīng)典財務(wù)經(jīng)濟學文獻從代理沖突視角和信息不對稱視角考察債務(wù)人信用風險(公司規(guī)模、盈利能力、資本結(jié)構(gòu)、成長機會、信用評級等公司特征因素)對銀行貸款契約的影響機制，認為銀行貸款契約結(jié)構(gòu)(包括價格型契約條款和非價格型契約條款)有助于控制風險敞口、增強對債務(wù)人行為的監(jiān)督能力、抑制貸款前的逆向選擇問題和貸款后的道德風險問題、提高金融契約的執(zhí)行質(zhì)量和執(zhí)行效率。

近年來，隨著委托代理理論和信息不對稱理論的發(fā)展，部分學者開始把研究目光轉(zhuǎn)向公司治理與銀行貸款契約之間的關(guān)系上，實證檢驗了諸如董事會結(jié)構(gòu)(Francis et al., 2009)[3]、股東權(quán)利(Chava et al., 2009)[4]、股權(quán)結(jié)構(gòu)(Filatotchev和Mickiewicz, 2001)[5]等公司治理特征因素對銀行貸款契約的影響作用。然而越來越多的研究發(fā)現(xiàn)全球大多數(shù)國家上市公司的股權(quán)通常集中在終極控制股東手中(La Porta et al., 1999; Claessens et al., 2000, 2002; Laeven和Levine, 2008)[6][7][8][9]。終極控制股東通過金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)、交叉持股、多重表決權(quán)股票等方式實現(xiàn)控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離而獲得超強的控制權(quán)進而對公司實施有效控制。終極控制股東通過“隧道行為”(Johnson et al., 2000a;Cheung et al., 2006)[10][11]、“壕溝效應(yīng)”(Claessens et al.,2002; Faccio et al., 2007)[12][13]、以及“控制權(quán)私利”(Faccio和Lang, 2002; Djankov et al., 2008)[14][15]達到“掏空”公司資源并“掠奪”外部投資者利益的目的；并通過較少的現(xiàn)金流量權(quán)“保護”其避免承擔掠奪攫取行為的直接成本?？刂茩?quán)越強、現(xiàn)金流量權(quán)越少、控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離度越大、金字塔層級鏈條越長，“壕溝效應(yīng)”的負面影響越顯著，終極控制股東采取“隧道”行為的動機和能力越強，公司治理水平越差(Chong, 2006)[16]。較差的公司治理將增加財務(wù)危機和債務(wù)違約風險、損害資產(chǎn)價值、提高預(yù)期破產(chǎn)成本、導致嚴重的代理沖突問題和信息不對稱問題，最終將影響銀行貸款契約的設(shè)計和安排。因此，只有追溯終極控制股東對銀行貸款契約的影響作用，才能真正厘清股權(quán)結(jié)構(gòu)與銀行貸款契約之間的關(guān)系。

由于純粹的經(jīng)濟理論在解釋金融契約方面存在固有的局限性，因此La Porta et al.(1997a, 1997b, 1998)[17][18][19]法與金融的系列相關(guān)研究吸引了金融經(jīng)濟學家的廣泛關(guān)注，掀起了社會制度與契約理論研究的熱潮。先前有關(guān)銀行貸款等金融契約影響因素的研究主要集中在法律保護等正式社會制度上，鮮有文獻把視野轉(zhuǎn)向社會資本這種非正式社會制度和銀行貸款契約之間的關(guān)系上。作為除物質(zhì)資本、人力資本、金融資本之外的第四種資本要素，經(jīng)濟學家往往用“社會資本”概念來解釋宏觀經(jīng)濟的增長(Zak和Knack, 2001)[20]、勞動生產(chǎn)率的提高(Hall和Jones, 1999)[21]，以及金融體系的發(fā)展(Ongena和Smith,2000)[22]。銀行進行信貸決策不僅需要評估借款公司本身的信用質(zhì)量，更需要考慮由較差法律制度等宏觀社會環(huán)境所帶來的風險。社會資本具有促進合作協(xié)調(diào)、保證交易機構(gòu)正常運轉(zhuǎn)、降低交易成本、提高資本效率的潛在功能，有利于提高社會信任度(Woolcock和Narayan,2000)[23]。社會信任度越高，信息不對稱所產(chǎn)生的交易成本越低，資金的借貸金額、借貸期限、借貸成本和擔保要求等貸款契約條款可能相應(yīng)受到影響。因此，社會資本可能會影響銀行的信貸決策。然而，經(jīng)典銀行貸款契約理論模型沒有突出社會資本的重要價值，這意味著金融理論的確需要持續(xù)不斷地吸收借鑒相關(guān)社會學理論才能得到更好的發(fā)展(Petersen和Rajan, 1994)[24]。同時，與西方發(fā)達經(jīng)濟體相比，發(fā)展中國家和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型國家有關(guān)契約執(zhí)行的法律制度不夠完善，非正式社會制度比如社會資本就能作為法律制度的替代機制以保證金融交易的正常進行。因此，在中國開展社會資本和銀行貸款契約之間關(guān)系研究具有重要的理論價值和現(xiàn)實意義。

本文系統(tǒng)研究終極控制股東、社會資本與銀行貸款契約之間的關(guān)系，擬回答以下三個問題：(1)中國上市公司的終極控制股東(終極控制股東的控制權(quán)、現(xiàn)金流量權(quán)、控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離度、金字塔層級、終極控制股東類型)究竟如何影響銀行貸款契約(貸款利率、貸款金額、貸款期限、貸款擔保)？(2)社會資本究竟如何影響銀行貸款契約？(3)社會資本是否以及如何影響終極控制股東與銀行貸款契約之間的關(guān)系？這些無疑是中國金融市場發(fā)展過程中亟待回答和解決的理論和實踐問題。

本文的創(chuàng)新點主要體現(xiàn)為三個方面：(1)先前大量文獻都是從公司特征視角實證檢驗金融契約的影響因素，本文則從股權(quán)結(jié)構(gòu)視角考察終極控制股東對銀行貸款契約的影響機制，有助于厘清股權(quán)結(jié)構(gòu)與銀行貸款契約之間的重要關(guān)系。(2)先前少量有關(guān)終極控制股東對銀行貸款契約影響的實證文獻都是基于控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離度視角進行考察，本文則全面研究終極控制股東的控制權(quán)、現(xiàn)金流量權(quán)、控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離度、金字塔層級、終極控制股東類型(家族或政府)對銀行貸款契約的影響，有助于全方位理解終極控制股東的行為。(3)先前大量文獻主要從法律制度、債權(quán)人保護等正式社會制度的視角研究銀行貸款契約，而非正式社會制度(比如社會責任、行為規(guī)范、關(guān)系網(wǎng)絡(luò)等)的影響作用沒有得到足夠的重視。本文基于非正式社會制度即社會資本的研究視角，剖析社會資本對銀行貸款契約的重要影響作用，以及終極控制股東和銀行貸款契約之間的關(guān)系如何隨著社會資本發(fā)展水平的變化而變化，為研究社會制度與銀行貸款契約之間的關(guān)系做有益補充。

理論分析與研究假設(shè)

本部分以終極控制股東和外部投資者之間的代理沖突為切入點，理論推演終極控制股東(極控制股東的控制權(quán)、現(xiàn)金流量權(quán)、控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離度、金字塔層級、終極控制股東的類型)、社會資本與銀行貸款契約(貸款利率、貸款金額、貸款期限、貸款擔保)之間的關(guān)系，并提出相關(guān)研究假設(shè)。

一、終極控制股東對銀行貸款契約的影響

擁有超強控制權(quán)的終極控制股東通過采取“掏空”公司資源供私人享用、轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)和利潤、把公司資金投入到能產(chǎn)生私有利益的非盈利項目上等道德風險行為掠奪外部投資者的利益，導致終極控制股東和外部投資者之間產(chǎn)生嚴重的代理沖突問題。Shleifer和Vishny(1997)[25]研究認為，終極控制股東利用手中掌握的控制權(quán)獲取大量的控制權(quán)私利；而且當終極控制股東獲取幾乎全部公司控制權(quán)時，攫取控制權(quán)私利的動機更強烈，然而外部投資者卻無法共享這些控制權(quán)私利。Johnson et al.(2000a,2000b)[10][26]；Claessens et al.(2002)[8]研究發(fā)現(xiàn)，終極控制股東的控制權(quán)越強，掠奪動機越強烈，對外部投資者利益的掠奪行為越嚴重。Friedman et al.(2003)[27]研究發(fā)現(xiàn)，“隧道”行為將損害公司可抵押資產(chǎn)的價值，基于對財務(wù)危機成本和破產(chǎn)概率的預(yù)期，債權(quán)人將提高借貸成本。此外，為了掩飾公司真實業(yè)績、并向外部投資者隱藏其掠奪行為，終極控制股東具有操縱會計信息的動機，這進一步加劇了信息不對稱問題。上述研究結(jié)論表明，終極控制股東的控制權(quán)越強，對外部債權(quán)人利益的掠奪動機越強，利益侵占行為越嚴重，終極控制股東和外部債權(quán)人之間的代理沖突矛盾越激烈。因此，終極控制股東的控制權(quán)越強，道德風險行為問題越嚴重，意味著信譽質(zhì)量越差、債務(wù)違約風險越高，不僅損害借款公司的發(fā)展前景和盈利能力，而且引發(fā)嚴重的信息不對稱問題(Strahan, 1999)[28]，債權(quán)人必將借助價格型條款(提高貸款價格)和非價格型條款(降低貸款額度、縮短貸款期限、使用限制性條款等)的聯(lián)合作用來應(yīng)對由于股權(quán)結(jié)構(gòu)集中所產(chǎn)生的高風險問題。據(jù)此，本文提出研究假設(shè)：

H1：終極控制股東的控制權(quán)越強，銀行貸款利率越高、貸款金額越少、貸款期限越短、貸款擔保要求越嚴格。即終極控制股東的控制權(quán)對銀行貸款契約具有負向的影響作用。

擁有較多現(xiàn)金流量權(quán)的終極控制股東，不僅追求公司價值最大化的動機較強，而且監(jiān)督公司管理者的動機和能力較強，從而有助于克服現(xiàn)代公司治理中的第一類委托代理問題，即管理者和股東之間的代理沖突問題。Shleifer和Vishny(1997)[25]認為控制股東持有的現(xiàn)金流量權(quán)越少，追求風險的動機越強烈，“隧道”行為導致控制股東和債權(quán)人之間面臨更加嚴重的代理沖突問題，最終將增加公司的債務(wù)融資成本。Bebchuk et al.(2000)[29]研究發(fā)現(xiàn)，在其他條件相同的情況下，隨著終極控制股東持有的現(xiàn)金流量權(quán)不斷減少，股權(quán)結(jié)構(gòu)集中公司面臨的代理成本(尤其是債務(wù)代理成本)將迅速增長。Claessens et al.(2002)[8]認為，在其他條件相同的情況下，信息不對稱程度和代理成本將隨著終極控制股東現(xiàn)金流量權(quán)的增加而減少。上述研究結(jié)論表明，終極控制股東現(xiàn)金流量權(quán)的增加有助于抑制終極控制股東的掠奪動機，緩解終極控制股東和外部債權(quán)人之間的利益沖突，從而克服現(xiàn)代公司治理中的另一類委托代理問題，即控制股東和外部投資者之間的代理沖突問題。因此，與終極控制股東控制權(quán)對銀行貸款契約的負面影響作用相反，終極控制股東持有的現(xiàn)金流量權(quán)越多，追求公司價值最大化的意愿越強烈，公司的經(jīng)營能力和發(fā)展前景越好，意味著信譽質(zhì)量越好、債務(wù)違約風險越低，銀行愿意為現(xiàn)金流量權(quán)高的公司提供更加優(yōu)惠的貸款條款(比如降低貸款價格、提高貸款額度、延長貸款期限、降低貸款擔保要求等)。據(jù)此，本文提出研究假設(shè)：

H2：終極控制股東持有的現(xiàn)金流量權(quán)越多，銀行貸款利率越低、貸款金額越多、貸款期限越長、貸款擔保要求越寬松。即終極控制股東的現(xiàn)金流量權(quán)對銀行貸款契約具有正向的影響作用。

控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離度反映了外部投資者遭受終極控股股東掠奪的可能性和嚴重程度，控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離誘使終極控制股東產(chǎn)生攫取控制權(quán)私利的動機，控制權(quán)超過現(xiàn)金流量權(quán)所導致的代理沖突問題將更加嚴重。根據(jù)Bebchuk et al.(2000)[29]的理論模型，在其他條件相同的情況下，控制權(quán)越強，現(xiàn)金流量權(quán)越少，終極控制股東和外部投資者之間的代理沖突問題越嚴重，終極控制股東的“掠奪”行為越嚴重。Chong(2006)[16]研究發(fā)現(xiàn)，終極控制股東控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離度越大，公司的治理水平越差，銀行貸款期限越短，因為短期貸款有助于抑制終極控制股東的財富掠奪行為。Lin et al.(2011)[30]研究發(fā)現(xiàn)，控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離度越大，終極控制股東采取“隧道”行為和其它道德風險行為的可能性越大，債權(quán)人將面臨更高的信用風險和監(jiān)督成本，最終導致公司債務(wù)資本成本的增加。此外，Sanjaya(2011)[31]的研究表明，控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離度越大，終極控制股東越有可能操縱會計盈余，以達到隱藏通過掠奪所獲得私人利益的目的，這將加劇信息不對稱程度。上述研究結(jié)論表明，控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)之間的分離度越大，終極控制股東掠奪外部投資者利益的動機和能力越強，因為終極控制股東利用超強控制權(quán)所獲取的私人利益遠遠超過作為一名股東所應(yīng)承擔的由于公司價值受損而導致的成本。因此，與終極控制股東控制權(quán)對銀行貸款契約的負面影響作用相似，控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)之間的分離度越大，不僅債權(quán)人利益遭受終極控制股東掠奪和侵占的程度越嚴重，而且債權(quán)人對終極控制股東掠奪侵占行為進行監(jiān)督和約束的難度越大，銀行等債權(quán)人向這類信譽質(zhì)量較差的高風險借款公司提供貸款時將提高貸款價格、收緊非價格型貸款契約，以解決貸款前的信用風險問題、增強貸款后對債務(wù)人掠奪行為的監(jiān)督能力。據(jù)此，本文提出研究假設(shè)：

H3：終極控制股東控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)之間的分離度越大，銀行貸款利率越高、貸款金額越少、貸款期限越短、貸款擔保要求越嚴格。即終極控制股東控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)之間的分離度對銀行貸款契約具有負向的影響作用。

金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅導致控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的根本性分離，而且能為終極控制股東提供內(nèi)部融資市場和“隧道”資產(chǎn)。金字塔層級越多，控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)之間的分離度越大，終極控制股東越容易操縱公司內(nèi)部信息、躲避因采取道德風險行為將遭受的法律懲罰，終極控制股東和外部投資者之間的代理沖突和信息不對稱問題越嚴重。Wolfenzon(1999)[32]研究發(fā)現(xiàn)，金字塔層級越多(或控制鏈條越長)，終極控制股東的控制權(quán)越強，控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)之間的分離程度越高，不僅終極控制股東對外部投資者利益的掠奪行為越嚴重，而且還將損害公司價值和公司未來的成長機會。上述研究結(jié)論表明，金字塔層級數(shù)量越多，終極控制股東的控制權(quán)越強，控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)之間的分離程度越高，終極控制股東通過“隧道”掠奪外部投資者利益的行為越嚴重，終極控制股東與外部投資者之間的代理沖突矛盾越激烈。因此，與終極控制股東控制權(quán)、控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)之間分離度對銀行貸款契約的負面影響效用相似，金字塔層級數(shù)量越多，終極控制股東的掠奪動機和利益侵占能力越強，對債權(quán)人而言意味著其債務(wù)違約風險越高，銀行將通過提高貸款價格、降低貸款額度、縮短貸款期限、提供貸款抵押擔保等方式降低風險、加強監(jiān)督、控制損失。據(jù)此，本文提出研究假設(shè)：

H4：金字塔層級的數(shù)量越多，銀行貸款利率越高、貸款金額越少、貸款期限越短、貸款擔保要求越嚴格。即金字塔層級對銀行貸款契約具有負向的影響作用。

不同類型的終極控制股東(家族或政府)具有不同的激勵特征，外部投資者可能根據(jù)終極控制股東的類型去評估潛在的掠奪風險。一方面，家族控股公司可能面臨更加嚴峻的代理沖突和信息不對稱問題。Boubakri和Ghouma(2006)[33]研究發(fā)現(xiàn)，與終極控制股東類型是政府相比，當終極控制股東類型是家族時，公司發(fā)行債券的成本相對較高，債券評級相對較低。Niskanen et al.(2007)[34]研究發(fā)現(xiàn)，伴隨著家族控制權(quán)的不斷增強，公司獲得銀行貸款的能力不斷減弱，信貸契約條款不斷收緊，貸款抵押擔保要求越來越嚴格。另一方面，正如Faccio et al.(2006)[35]所指出的，政府通常不會允許國有企業(yè)發(fā)生債務(wù)違約的情況。Borisova et al.(2013)[36]研究發(fā)現(xiàn)，當終極控制股東類型是政府時，由于有政府信譽為公司債務(wù)提供擔保，有助于降低債務(wù)的違約風險，因此國有企業(yè)的債務(wù)成本相對較低，獲得銀行貸款的能力相對較強。上述研究結(jié)論表明，當終極控制股東類型是國有屬性時，由于財政補貼能降低公司的債務(wù)違約風險、政府關(guān)系能干預(yù)銀行的信貸決策、政府補助能救助公司避免陷入財務(wù)困境，預(yù)示著國有性質(zhì)有助于企業(yè)獲得更加優(yōu)惠的銀行貸款。因此，終極控制股東的國有屬性有助于提高信譽質(zhì)量、降低債務(wù)違約風險，銀行愿意向國有企業(yè)提供價格較低、金額較多、期限較長、限制性條款要求較低的銀行貸款。據(jù)此，本文提出研究假設(shè)∶

H5：與家族型終極控制股東相比，當終極控制股東的類型是國有屬性時，銀行貸款利率相對較低、貸款金額較多、貸款期限較長、貸款擔保要求較寬松。即國有型終極控制股東對銀行貸款契約具有正向的影響作用。

二、社會資本對銀行貸款契約的影響

銀行貸款契約屬于信任密集型金融契約，這種金融契約的執(zhí)行力度和執(zhí)行效率不僅取決于正式的社會制度環(huán)境[比如法律淵源(La Porta et al., 1997a, 1998)[17][19]、法律制度(Beck et al., 2005)[37]、債權(quán)人權(quán)利保護(Haas et al., 2010)][38]，而且還取決于非正式的社會制度環(huán)境[比如社會資本(Guiso et al., 2004)[39]、社會文化(Guiso et al.,2009)[40]]。對于發(fā)展中國家和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型國家，契約保護法律等正式制度的發(fā)展水平較低，作為正式法律制度的替代機制，非正式制度(比如社會資本、關(guān)系網(wǎng)絡(luò))具有保證金融交易正常進行的功能(Allen et al., 2005)[41]。Ostrom(1990)[42]、Glaeser et al.(2002)[43]將社會資本定義為：有助于人們克服信息不對稱問題，并在彼此信任和互相信賴的基礎(chǔ)上簽訂金融契約的一種社會技能和社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系。Pastor和Tortosa-Ausina(2006)[44]研究認為，債權(quán)債務(wù)雙方不僅能建立彼此之間相互信任的紐帶，還共同相信在社會資本發(fā)展良好的制度環(huán)境中，金融契約的法律可執(zhí)行性能夠得到保障，因為社會資本能有效地緩解債務(wù)違約問題，至少能降低債務(wù)違約的發(fā)生概率。Kim et al.(2009)[45]研究發(fā)現(xiàn)，高水平的社會資本能增進人們的利他主義道德觀，激勵社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中的誠信行為。因此，金融契約雙方的相互信任程度越高，越有助于抑制機會主義行為，緩解債權(quán)人和債務(wù)人之間的代理沖突問題和信息不對稱問題，從而降低監(jiān)督成本、契約執(zhí)行成本、信息搜索成本、擔保成本和剩余損失。Du et al.(2013)[46]研究發(fā)現(xiàn)，和發(fā)達經(jīng)濟體相比，由于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟體的法律制度環(huán)境較差，因此社會資本有助于公司克服制度缺陷獲得更多資源(包括優(yōu)惠的負債融資條款)。肖作平和張櫻(2014)[47]研究發(fā)現(xiàn)，社會資本通過社會信任、社會懲罰、社會參與、社會網(wǎng)絡(luò)四種機制，有助于提高社會信任度和社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)密度、維護債務(wù)人聲譽質(zhì)量、降低信息不對稱程度，對銀行貸款契約具有正向的影響作用。上述研究結(jié)論表明，社會資本發(fā)展水平能傳遞有關(guān)信任和合作的有利信號，降低契約雙方之間的信息不對稱程度，抑制債務(wù)人的機會主義行為，從而有利于增強債務(wù)人的信譽質(zhì)量、降低債務(wù)違約風險。因此，銀行等債權(quán)人愿意為社會資本發(fā)展水平較高地區(qū)的債務(wù)人提供條款相對優(yōu)惠的銀行貸款。據(jù)此，本文提出第六條研究假設(shè)：

H6：公司所屬地區(qū)的社會資本發(fā)展水平越高，銀行貸款利率越低、貸款金額越多、貸款期限越長、貸款擔保要求越寬松。即社會資本對銀行貸款契約具有正向的影響作用。

先前實證文獻研究表明，投資者保護法律及其執(zhí)行質(zhì)量是影響公司融資行為的重要因素，功能完善的投資者法律保護能在一定程度上抑制終極控制股東的掠奪能力、提高掠奪風險和掠奪成本，緩解終極控制股東和外部投資者之間的代理沖突問題。Guiso et al.(2004)[39]研究發(fā)現(xiàn)，在法律執(zhí)行質(zhì)量較差的發(fā)展中國家，社會資本能彌補法律執(zhí)行質(zhì)量較差的制度缺陷，社會資本和法律執(zhí)行具有相互替代的作用(即社會資本是法律執(zhí)行的制度替代品)。這一研究結(jié)論意味著，在投資者保護法律較弱的制度環(huán)境中，社會資本將替代法律保護和法律執(zhí)行的部分功能，承擔著緩解終極控制股東和外部投資者之間代理沖突的作用，有助于抑制終極控制股東的掠奪動機和掠奪行為。Boytsun et al.(2011)[48]研究發(fā)現(xiàn)，由于宗教信仰和社會資本具有促進經(jīng)濟增長和金融發(fā)展的功能，即“良好的經(jīng)濟產(chǎn)出”，那么社會資本必將產(chǎn)生“良好的公司治理”。在社會資本發(fā)展水平較高的制度環(huán)境中，終極控制股東的掠奪成本和掠奪風險有一定程度地提升，當其掠奪成本超過掠奪收益時，高水平的社會資本能抑制終極控制股東的掠奪動機和掠奪能力，減緩終極控制股東和外部債權(quán)人之間的代理沖突問題和信息不對稱問題。在投資者保護法律體系不完善的發(fā)展中國家，社會資本能有效抑制終極控制股東的道德風險行為、降低債務(wù)的代理成本、緩解信息的不對稱程度，意味著終極控制股東的控制權(quán)、控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離度、金字塔層級對銀行貸款契約的負向影響作用將受到削弱，而終極控制股東的現(xiàn)金流量權(quán)、國有型終極控制股東對銀行貸款契約的正向影響作用將得到增強。因此，終極控制股東和銀行貸款契約之間的關(guān)系將依賴于地區(qū)社會資本的發(fā)展水平。據(jù)此，本文提出研究假設(shè)：

H7：社會資本的發(fā)展水平越高，終極控制股東的控制權(quán)對銀行貸款契約的負向影響作用會減弱。

H8：社會資本的發(fā)展水平越高，終極控制股東的現(xiàn)金流量權(quán)對銀行貸款契約的正向影響作用會增強。

H9：社會資本的發(fā)展水平越高，終極控制股東控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離度對銀行貸款契約的負向影響作用會減弱。

H10：社會資本的發(fā)展水平越高，金字塔層級對銀行貸款契約的負向影響作用會減弱。

H11：社會資本的發(fā)展水平越高，國有型終極控制股東對銀行貸款契約的正向影響作用會增強。

實證研究設(shè)計

一、樣本選擇

根據(jù)終極控制股東數(shù)據(jù)和社會資本數(shù)據(jù)的可獲得性，本文選取2010年12月31日之前在深、滬上市的所有公司為原始研究樣本，同時按照以下原則對樣本公司進行篩選：(1)剔除金融類上市公司；(2)剔除ST、PT類上市公司；(3)剔除財務(wù)數(shù)據(jù)存在極端異常值的公司；(4)剔除無法獲得相關(guān)數(shù)據(jù)的上市公司；(5)剔除擁有B股或H股的公司。根據(jù)上述原則，本文構(gòu)建一個包含2010～2013年連續(xù)4年均可持續(xù)獲得相關(guān)信息的471家在深、滬上市的非金融類公司組成的平衡面板數(shù)據(jù)為樣本(總共1884個觀測值)。

根據(jù)中國證監(jiān)會2012年10月26日頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》，本文對這471家樣本公司按照行業(yè)代碼進行分類。由于研究樣本中有254家公司屬于制造業(yè)，占總樣本的比重約為53.93%。為了降低估計偏差，本文在實證模型中控制行業(yè)因素時單獨對制造行業(yè)按大類進行細分，總共分為25個制造業(yè)小類，其他行業(yè)依然以大類為準。因此，本文的上市公司樣本總共涉及38個行業(yè)，實證模型中應(yīng)包含37個行業(yè)虛擬變量。

二、變量選擇與數(shù)據(jù)來源

本研究的關(guān)鍵變量是終極控制股東、社會資本和銀行貸款契約。其中，銀行貸款契約是被解釋變量，終極控制股東的控制權(quán)、現(xiàn)金流量權(quán)、控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離度、金字塔層級、終極控制股東類型、社會資本、控制權(quán)和社會資本的交互項、現(xiàn)金流量權(quán)和社會資本的交互項、控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離度和社會資本的交互項、金字塔層級和社會資本的交互項、終極控制股東類型和社會資本的交互項是解釋變量。此外，本研究還對影響銀行貸款契約的借款公司特征和公司治理結(jié)構(gòu)加以控制。

1. 被解釋變量——銀行貸款契約

銀行貸款契約的代理變量包括貸款利率、貸款金額、貸款期限和貸款擔保。銀行貸款利率數(shù)據(jù)直接從數(shù)據(jù)庫中獲取。本文借鑒相關(guān)實證研究文獻(陸正飛等，2008；張敦力和李四海，2012)[49][50]的方法度量銀行貸款金額和銀行貸款期限，即貸款金額等于銀行貸款占總資產(chǎn)比重，貸款期限等于長期借款占銀行貸款比重。其中，銀行貸款等于短期借款、一年內(nèi)到期的非流動負債與長期借款之和。本文采用二元虛擬變量度量銀行貸款擔保，當銀行貸款類型屬于“抵押”、“質(zhì)押”、“保證”、或“擔?！睍r取值為1，當銀行貸款類型屬于“信用”時，取值為0。銀行貸款契約數(shù)據(jù)來自銳思金融研究數(shù)據(jù)庫的“公司重大事項”部分和“財務(wù)報表”部分。

2. 第一類解釋變量——終極控制股東

本研究的第一類解釋變量是終極控制股東。終極控制股東的五個代理變量包括終極控制股東的控制權(quán)、現(xiàn)金流量權(quán)、控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離度、金字塔層級、終極控制股東類型。本文借鑒La Porta et al.(1999)[6]的定義度量終極控制股東。終極控制股東數(shù)據(jù)來自國泰安中國上市公司股東研究數(shù)據(jù)庫。第一類解釋變量即終極控制股東代理變量定義的總結(jié)如表1所示。

3. 第二類解釋變量——社會資本

本研究的第二類解釋變量是社會資本。本文借鑒肖作平和張櫻(2014)[47]的定義和度量方法，從社會信任、社會組織、社會參與、社會慈善四個維度度量社會資本。社會資本數(shù)據(jù)來自2011～2014年《中國統(tǒng)計年鑒》[51]。第二類解釋變量即社會資本四個維度定義的總結(jié)如表2所示。

表1 終極控制股東代理變量的定義

本文使用Stata 12.0軟件，通過因子分析法提取社會資本四個維度(社會信任、社會組織、社會參與、社會慈善)的公因子，并根據(jù)公因子的方差貢獻率為權(quán)數(shù)構(gòu)建中國31個省、直轄市、自治區(qū)社會資本發(fā)展水平的綜合分數(shù)。因子分析結(jié)果如表3和表4所示。

表3顯示的是分別對2010年、2011年、2012年、2013年的社會資本四個維度進行主成分因子分析的一般情況，表4顯示的是通過最大方差正交旋轉(zhuǎn)之后模型的因子載荷矩陣。從表3和表4可見，因子分析模型最終均提取并保留了一個特征值大于1的公因子(Factor 1)。模型LR檢驗的P值(Prob＞chi2)均為0.0000，說明因子分析模型非常顯著。KMO檢驗值均位于0.8左右，表明因子分析的總體效果非常理想。因子載荷矩陣表明旋轉(zhuǎn)提取的公因子Factor 1對社會信任(ST)、社會組織(SO)、社會參與(SP)、社會慈善(SA)的解釋程度均較高，信息的損失量較少。

表2 社會資本四個維度的定義

表3 2010～2013年社會資本四個維度的因子分析情況

表4 2010～2013年旋轉(zhuǎn)后公因子Factor 1的載荷矩陣

表5 終極控制股東和社會資本交互項的定義

4. 第三類解釋變量——終極控制股東和社會資本的交互項

第三類解釋變量即終極控制股東和社會資本交互項定義的總結(jié)如表5所示。

5. 控制變量

控制變量的選取參考先前相關(guān)實證研究文獻(Filatotchev和Mickiewicz, 2001; Guiso et al., 2004; Boubakri和Ghouma,2006; Pastor和Tortosa-Ausina, 2006; Kim et al., 2009; Du et al., 2013; Lin et al., 2011)[5] [39] [33] [44] [45] [46] [30]，主要包括借款公司特征和公司治理結(jié)構(gòu)兩個部分。另外，考慮地區(qū)社會資本的不同發(fā)展水平可能是由于區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展水平差異所造成，因此需要對區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展水平因素進行控制。本文采用地區(qū)人均GDP度量區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展水平。控制變量數(shù)據(jù)來自銳思金融研究數(shù)據(jù)庫的“財務(wù)指標”部分和國泰安中國上市公司治理結(jié)構(gòu)研究數(shù)據(jù)庫。控制變量定義的總結(jié)如表6所示。

6. 描述性統(tǒng)計量

表7顯示的是混合樣本研究變量的描述性統(tǒng)計量。

從表7可見，被解釋變量銀行貸款利率的均值(中位數(shù))為6.49%(6.32%)，比2015年3月1日中國人民銀行調(diào)整的金融機構(gòu)人民幣1～5年(含5年)貸款基準利率(5.75%)平均高出12.87個百分點。銀行貸款金額的均值(中位數(shù))為0.2745(0.2622)，說明樣本公司銀行貸款額度占總資產(chǎn)的平均比重約為27.45%。銀行貸款期限的均值(中位數(shù))為0.3072(0.2441)，說明樣本公司長期銀行貸款占銀行貸款總額的平均比重約為30.72%。銀行貸款擔保的均值(中位數(shù))為0.9029(1.0000)，說明樣本公司獲得的銀行貸款類型多為抵押、質(zhì)押、保證、擔保，信用類型的貸款較少。

表6 控制變量的定義

第一類解釋變量終極控制股東控制權(quán)的均值(中位數(shù))為0.3881(0.3733)、現(xiàn)金流量權(quán)的均值(中位數(shù))為0.3191(0.2987)、控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)之間分離度的均值(中位數(shù))為0.0690(0.0097)?？傮w而言，混合樣本公司的控制權(quán)、現(xiàn)金流量權(quán)普遍高于Claessens et al.(2000)[17]研究的日本等東亞國家(東亞國家控制權(quán)、現(xiàn)金流量權(quán)的平均值分別為0.1977、0.1570)，但普遍低于Faccio和Lang(2002)[14]研究的德國等西歐國家(西歐國家控制權(quán)、現(xiàn)金流量權(quán)的平均值分別為0.3848、0.3464)；樣本公司的控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)之間的分離度普遍高于東亞國家和西歐國家(東亞國家和西歐國家控制權(quán)占現(xiàn)金流量權(quán)的比率分別為1.3405和1.1521)。描述性統(tǒng)計結(jié)果還顯示，混合樣本公司金字塔層級的均值(中位數(shù))為1.7075(1.0000)，金字塔層級數(shù)量為1層、2層、3層、4層及以上或0層的樣本比重分別為48.73%、28.87%、11.84%、10.56%，這與Fan et al.(2005)[57]關(guān)于中國公司金字塔結(jié)構(gòu)的研究結(jié)論基本一致，說明金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)在中國非常普遍，且金字塔層級數(shù)量大多分布在1層至3層之間。另外，64.07%(302家)混合樣本公司的終極控制股東類型為國有性質(zhì)，說明由于歷史、體制等制度因素，中國上市公司的終極控制股東多為國有類型。

表7 混合描述性統(tǒng)計量

第二類解釋變量社會資本綜合分數(shù)的均值(中位數(shù))為0.5284(0.6618)，北京市的社會資本水平最高(1.9640)，青海省的社會資本水平最低(-3.1028)，且經(jīng)濟發(fā)展水平(地區(qū)GDP)較高的地區(qū)，社會資本的發(fā)展水平也相對較高。

三、實證模型設(shè)定

為了檢驗終極控制股東、社會資本如何影響銀行貸款契約，本研究構(gòu)建如下回歸模型：

為了檢驗終極控制股東和銀行貸款契約之間的關(guān)系是否受社會資本的影響，本文在上述模型基礎(chǔ)上加入終極控制股東和社會資本的交互項：

其中：i代表第i家樣本公司，t代表第t年，α為截距項，β1、β2、β3為解釋變量的回歸系數(shù)，γ為控制變量的回歸系數(shù)向量，η、λ分別為行業(yè)、年份虛擬變量的回歸系數(shù)向量，μ為隨機誤差項。被解釋變量Contract代表銀行貸款契約，包括貸款利率、貸款金額、貸款期限、貸款擔保。第一類解釋變量CON、CFR、SEP、LAY、UCT分別代表終極控制股東的五個代理變量即終極控制股東的控制權(quán)、現(xiàn)金流量權(quán)、控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離度、金字塔層級、終極控制股東類型。第二類解釋變量SC代表社會資本綜合分數(shù)。第三類解釋變量CON×SC、CFR×SC、SEP×SC、LAY×SC、UCT×SC分別代表終極控制股東代理變量和社會資本的交互項。控制變量CV包括借款公司特征變量和公司治理結(jié)構(gòu)變量。

實證結(jié)果與分析

運用Stata 12.0統(tǒng)計軟件進行估計，終極控制股東、社會資本以及終極控制股東和社會資本的交互項與銀行貸款契約之間關(guān)系的實證估計結(jié)果分別如表8、表9、表10、表11、表12所示。

表8顯示的是控制權(quán)、社會資本，以及控制權(quán)和社會資本的交互項與貸款利率、貸款金額、貸款期限、貸款擔保的估計結(jié)果。

表8 控制權(quán)、社會資本與銀行貸款契約之間關(guān)系的估計結(jié)果

從表8可見，以銀行貸款利率(Rate)為被解釋變量的回歸模型(1)中，控制權(quán)(CON)的估計系數(shù)為正的但不顯著，社會資本(SC)的估計系數(shù)為負的且在1%水平上顯著；以銀行貸款金額(Loan)為被解釋變量的回歸模型(1)中，控制權(quán)(CON)的估計系數(shù)為負的且在5%水平上顯著，社會資本(SC)的估計系數(shù)為正的但不顯著；以銀行貸款期限(Maturity)為被解釋變量的回歸模型(1)中，控制權(quán)(CON)的估計系數(shù)為負的但不顯著，社會資本(SC)的估計系數(shù)為正的但不顯著；以銀行貸款擔保(Guaran)為被解釋變量的回歸模型(1)中，控制權(quán)(CON)的估計系數(shù)為正的且在1%水平上顯著，社會資本(SC)的估計系數(shù)為負的但不顯著?；貧w結(jié)果總體上驗證研究假設(shè)H1和H6。這一研究發(fā)現(xiàn)說明，終極控制股東的控制權(quán)越強，掠奪動機和侵占能力越強，為了緩解終極控制股東和外部債權(quán)人之間的代理沖突、增加終極控制股東的掠奪風險和掠奪成本，銀行將提高貸款利率并收緊非價格型貸款契約。另外，在社會資本發(fā)展水平良好的制度環(huán)境中，金融契約的法律可執(zhí)行性能夠得到保障，作為正式法律制度的替代機制，社會資本有助于提高借貸雙方的相互信任度，降低契約雙方之間的信息不對稱程度，銀行等債權(quán)人愿意為社會資本發(fā)展水平較高地區(qū)的債務(wù)人提供條款較優(yōu)惠的銀行貸款。

表9 現(xiàn)金流量權(quán)、社會資本與銀行貸款契約之間關(guān)系的估計結(jié)果

以銀行貸款利率(Rate)為被解釋變量的回歸模型(6)中，控制權(quán)和社會資本的交互項(CON×SC)的估計系數(shù)為負的且在10%水平上顯著，且控制權(quán)(CON)的估計系數(shù)由正轉(zhuǎn)變?yōu)樨?；以銀行貸款金額(Loan)為被解釋變量的回歸模型(6)中，控制權(quán)和社會資本的交互項(CON×SC)的估計系數(shù)為正的且在5%水平上顯著，且控制權(quán)對銀行貸款金額的負面影響作用變得不顯著(t值由-2.14下降為-1.38)；以銀行貸款期限(Maturity)為被解釋變量的回歸模型(6)和以銀行貸款擔保(Guaran)為被解釋變量的回歸模型(6)中，控制權(quán)和社會資本的交互項(CON×SC)的估計系數(shù)均不顯著?；貧w結(jié)果總體上驗證研究假設(shè)H7。這一研究發(fā)現(xiàn)說明，社會資本通過傳播信息、共享資源、提高信任有助于增加終極控制股東的掠奪風險和掠奪成本，抑制終極控制股東的“隧道”行為，減緩終極控制股東和外部債權(quán)人之間的代理沖突和信息不對稱問題，降低銀行等債權(quán)人面臨的債務(wù)代理成本、信息成本、交易成本和監(jiān)督成本。研究結(jié)果意味著，社會資本的發(fā)展水平越高，公司的治理水平越好，對終極控制股東掠奪動機的約束效應(yīng)越強，終極控制股東的控制權(quán)對銀行貸款契約的負面影響作用受到削弱。

表9顯示的是現(xiàn)金流量權(quán)、社會資本、現(xiàn)金流量權(quán)和社會資本的交互項與貸款利率、貸款金額、貸款期限、貸款擔保的估計結(jié)果。

從表9可見，以銀行貸款利率(Rate)為被解釋變量的回歸模型(2)中，現(xiàn)金流量權(quán)(CFR)的估計系數(shù)為負的且在5%水平上顯著，社會資本(SC)的估計系數(shù)為負的且在1%水平上顯著；以銀行貸款金額(Loan)為被解釋變量的回歸模型(2)中，現(xiàn)金流量權(quán)(CFR)的估計系數(shù)為正的且在10%水平上顯著，社會資本(SC)的估計系數(shù)為正的但不顯著；以銀行貸款期限(Maturity)為被解釋變量的回歸模型(2)中，現(xiàn)金流量權(quán)(CFR)和社會資本(SC)的估計系數(shù)為正的但均不顯著；以銀行貸款擔保(Guaran)為被解釋變量的回歸模型(2)中，現(xiàn)金流量權(quán)(CFR)的估計系數(shù)為負的且在1%水平上顯著，社會資本(SC)的估計系數(shù)為負的但不顯著。回歸結(jié)果總體上驗證了研究假設(shè)H2和H6。這一研究發(fā)現(xiàn)說明，現(xiàn)金流量權(quán)有助于終極控制股東的機會主義行為，債權(quán)人愿意為現(xiàn)金流量權(quán)較高的公司(逆向選擇問題和道德風險問題的嚴重程度相對較低)提供更加優(yōu)惠的貸款契約條款，因為這類所有權(quán)結(jié)構(gòu)公司的債務(wù)代理成本和信息不對稱問題相對較低，外部投資者被掠奪的風險性相對較低。另外，社會資本通過提高社會信任水平構(gòu)建有利于銀行貸款契約執(zhí)行的制度環(huán)境，社會資本具有保證金融交易正常進行的功能，因此高水平社會資本將對銀行貸款契約產(chǎn)生正向的影響作用。

以銀行貸款利率(Rate)為被解釋變量的回歸模型(7)中，現(xiàn)金流量權(quán)和社會資本的交互項(CFR×SC)的估計系數(shù)為負的且在1%水平上顯著，而且現(xiàn)金流量權(quán)(CFR)估計系數(shù)的顯著性水平由5%提升為1%(t值由-2.04提高為-3.02)；以銀行貸款金額(Loan)為被解釋變量的回歸模型(7)中，現(xiàn)金流量權(quán)和社會資本的交互項(CFR×SC)的估計系數(shù)為正的且在5%水平上顯著；以銀行貸款期限(Maturity)為被解釋變量的回歸模型(7)中，現(xiàn)金流量權(quán)和社會資本的交互項(CFR×SC)的估計系數(shù)為正的但不顯著；以銀行貸款擔保(Guanran)為被解釋變量的回歸模型(7)中，現(xiàn)金流量權(quán)和社會資本的交互項(CFR×SC)的估計系數(shù)為負的且在10%水平上顯著?；貧w結(jié)果總體上驗證了研究假設(shè)H8。這一研究發(fā)現(xiàn)說明，社會資本能彌補法律執(zhí)行質(zhì)量較差的制度缺陷，社會資本通過社會信任、社會網(wǎng)絡(luò)、社會參與、社會擔保機制傳播信息、共享資源、促進信任合作，有助于抑制終極控制股東的掠奪動機和道德風險行為，使終極控制股東的現(xiàn)金流量權(quán)對銀行貸款契約的正向影響作用得到增強。研究結(jié)果意味著，社會資本的發(fā)展水平越高，終極控制股東的現(xiàn)金流量權(quán)越多，兩者協(xié)同作用對終極控制股東產(chǎn)生的約束效應(yīng)越強。

表10顯示的是控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離度、社會資本、兩權(quán)分離度和社會資本的交互項與貸款利率、貸款金額、貸款期限、貸款擔保的估計結(jié)果。

從表10可見，以銀行貸款利率(Rate)為被解釋變量的回歸模型(3)中，兩權(quán)分離度(SEP)的估計系數(shù)為正的且在1%水平上顯著，社會資本(SC)的估計系數(shù)為負的且在1%水平上顯著；以銀行貸款金額(Loan)為被解釋變量和以銀行貸款期限(Maturity)為被解釋變量的回歸模型(3)中，兩權(quán)分離度(SEP)和社會資本(SC)的估計系數(shù)均不顯著；以銀行貸款擔保(Guaran)為被解釋變量的回歸模型(3)中，兩權(quán)分離度(SEP)的估計系數(shù)為正的且在5%水平上顯著，社會資本(SC)的估計系數(shù)為負的但不顯著。回歸結(jié)果總體上驗證研究假設(shè)H3和H6。這一研究發(fā)現(xiàn)說明，控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)之間的分離度越大，終極控制股東越有動機和能力通過“隧道”行為和其它道德風險行為去侵占外部投資者利益，為了有效抑制終極控制股東掠奪動機、加強對終極控制股東道德風險行為的監(jiān)督，銀行通過提高貸款利率、收緊非價格型貸款契約來減緩代理沖突矛盾、降低掠奪風險。另外，較高水平的社會資本有助于降低債務(wù)代理成本、抑制債務(wù)人的機會主義行為，社會資本具有保證金融交易正常進行的功能，因此高水平社會資本將對銀行貸款契約產(chǎn)生正向的影響作用。

表10 兩權(quán)分離度、社會資本與銀行貸款契約之間關(guān)系的估計結(jié)果

以銀行貸款利率(Rate)為被解釋變量的回歸模型(8)中，兩權(quán)分離度和社會資本交互項(SEP×SC)的估計系數(shù)為負的且在5%水平上顯著；以銀行貸款金額(Loan)為被解釋變量的回歸模型(8)中，兩權(quán)分離度和社會資本交互項(SEP×SC)的估計系數(shù)為正的且在10%水平上顯著；以銀行貸款期限(Maturity)為被解釋變量的回歸模型(8)中，兩權(quán)分離度和社會資本交互項(SEP×SC)的估計系數(shù)為正的且在1%水平上顯著，同時兩權(quán)分離度(SEP)的估計系數(shù)由負轉(zhuǎn)變?yōu)檎以?%水平上顯著；以銀行貸款擔保(Guaran)為被解釋變量的回歸模型(8)中，兩權(quán)分離度和社會資本交互項(SEP×SC)的估計系數(shù)為負的且在10%水平上顯著，同時兩權(quán)分離度(SEP)對銀行貸款擔保的影響作用變得不顯著(t值由2.25下降為1.25)?；貧w結(jié)果總體上驗證研究假設(shè)H9。這一研究發(fā)現(xiàn)說明，社會資本通過促進信任協(xié)作、傳播信息、共享資源降低信息不對稱程度，增加終極控制股東的掠奪風險和掠奪成本，抑制終極控制股東的機會主義行為，緩解終極控制股東和外部債權(quán)人之間的代理沖突和信息不對稱問題。研究結(jié)果意味著，社會資本的發(fā)展水平越高，公司債務(wù)違約風險越低、信譽質(zhì)量越好，高密度的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)對終極控制股東的約束效應(yīng)越強，控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離度對銀行貸款契約的負面影響作用受到削弱。

表11 金字塔層級、社會資本與銀行貸款契約之間關(guān)系的估計結(jié)果

表11顯示的是金字塔層級、社會資本、金字塔層級和社會資本的交互項與貸款利率、貸款金額、貸款期限、貸款擔保的估計結(jié)果。

從表11可見，以銀行貸款利率(Rate)為被解釋變量的回歸模型(4)中，金字塔層級(LAY)的估計系數(shù)為正的但不顯著，社會資本(SC)的估計系數(shù)為負的且在1%水平上顯著；以銀行貸款金額(Loan)為被解釋變量的回歸模型(4)中，金字塔層級(LAY)和社會資本(SC)的估計系數(shù)均不顯著；以銀行貸款期限(Maturity)為被解釋變量的回歸模型(4)中，金字塔層級(LAY)的估計系數(shù)為負的且在10%水平上顯著，社會資本(SC)的估計系數(shù)為正的且在5%水平上顯著；以銀行貸款擔保(Guaran)為被解釋變量的回歸模型(4)中，金字塔層級(LAY)和社會資本(SC)的估計系數(shù)均不顯著?；貧w結(jié)果總體上驗證了研究假設(shè)H4和H6。這一研究發(fā)現(xiàn)說明，金字塔層級越多，控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)之間的分離度越大，終極控制股東和外部投資者之間的代理沖突和信息不對稱問題越嚴重，為了抑制終極控制股東的掠奪動機和道德風險行為，銀行通過提高貸款利率、收緊非價格型貸款契約來降低被掠奪的風險和程度。另外，社會資本的發(fā)展水平越高，社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)密度越大、公民的社會參與水平越高，有利于抑制債務(wù)人的機會主義行為、提高契約雙方之間的信息透明度，因此高水平社會資本對銀行貸款契約具有正向的影響作用。

以銀行貸款利率(Rate)為被解釋變量的回歸模型(9)中，金字塔層級和社會資本的交互項(LAY×SC)的估計系數(shù)為負的但不顯著；以銀行貸款金額(Loan)為被解釋變量的回歸模型(9)中，金字塔層級和社會資本的交互項(LAY×SC)的估計系數(shù)為正的且在5%水平上顯著，而且金字塔層級(LAY)的估計系數(shù)由負轉(zhuǎn)變?yōu)檎以?0%水平上顯著(t值由-0.77提高為1.73)；以銀行貸款期限(Maturity)為被解釋變量的回歸模型(9)中，金字塔層級和社會資本的交互項(LAY×SC)的估計系數(shù)為正的且在5%水平上顯著，且金字塔層級(LAY)的估計系數(shù)由10%的負顯著性水平轉(zhuǎn)變?yōu)檎灰糟y行貸款擔保(Guaran)為被解釋變量的回歸模型(9)中，金字塔層級和社會資本的交互項(LAY×SC)的估計系數(shù)為負的且在10%水平上顯著?；貧w結(jié)果總體上驗證了研究假設(shè)H10。這一研究發(fā)現(xiàn)說明，與對控制權(quán)、控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)分離度的影響作用相似，社會資本能促進契約雙方的信任協(xié)作、加速信息的傳播共享、緩解信息不對稱程度，降低銀行貸款契約的交易成本，最終增加終極控制股東的掠奪風險和掠奪成本，抑制終極控制股東的機會主義行為，緩解終極控制股東和外部債權(quán)人之間的代理沖突和信息不對稱問題。研究結(jié)果意味著，社會資本的發(fā)展水平越高，借款公司的治理水平越好，對終極控制股東的約束效應(yīng)越強，金字塔層級對銀行貸款契約的負面影響作用受到削弱。

表12 終極控制股東類型、社會資本與銀行貸款契約之間關(guān)系的估計結(jié)果

表12顯示的是終極控制股東類型、社會資本、終極控制股東類型和社會資本的交互項與貸款利率、貸款金額、貸款期限、貸款擔保的估計結(jié)果。

從表12可見，以銀行貸款利率(Rate)為被解釋變量的回歸模型(5)中，終極控制股東類型(UCT)的估計系數(shù)為負的且在5%水平上顯著，社會資本(SC)的估計系數(shù)為負的且在1%水平上顯著；以銀行貸款金額(Loan)為被解釋變量的回歸模型(5)中，終極控制股東類型(UCT)和社會資本(SC)的估計系數(shù)為負的但均不顯著；以銀行貸款期限(Maturity)為被解釋變量的回歸模型(5)中，終極控制股東類型(UCT)的估計系數(shù)為正的且在10%水平上顯著，社會資本(SC)的估計系數(shù)為正的但不顯著；以銀行貸款擔保(Guaran)為被解釋變量的回歸模型(5)中，終極控制股東類型(UCT)的估計系數(shù)為負的且在1%水平上顯著，社會資本(SC)的估計系數(shù)為負的且在5%水平上顯著?；貧w結(jié)果總體上驗證了研究假設(shè)H5和H6。這一研究發(fā)現(xiàn)說明，當終極控制股東類型是國有屬性時，由于有政府信譽為公司債務(wù)提供擔保，銀行愿意為具有政治背景的國有企業(yè)提供更加優(yōu)惠的貸款條款，因為國有企業(yè)發(fā)生債務(wù)違約或陷入財務(wù)困境的可能性較低，外部投資者被掠奪的風險也相對較低，政治關(guān)系(或政府干預(yù))在一定程度上能作為投資者保護的一種替代機制，幫助國有企業(yè)克服法律和制度的缺陷。另外，在社會資本發(fā)展水平較高的制度環(huán)境中，社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)能促進合作、制裁不法行為、提高契約雙方的社會信任水平，有利于建立長期穩(wěn)定的信貸合作關(guān)系，因此高水平社會資本對銀行貸款契約具有正向的影響作用。

以銀行貸款利率(Rate)為被解釋變量的回歸模型(10)中，終極控制股東類型和社會資本交互項(UCT×SC)的估計系數(shù)為正的但不顯著；以銀行貸款金額(Loan)為被解釋變量的回歸模型(10)中，終極控制股東類型和社會資本交互項(UCT×SC)的估計系數(shù)為正的且在1%水平上顯著，同時終極控制股東類型(UCT)的估計系數(shù)由負轉(zhuǎn)變?yōu)檎那以?0%水平上顯著；以銀行貸款期限(Maturity)為被解釋變量的回歸模型(10)中，終極控制股東類型和社會資本交互項(UCT×SC)的估計系數(shù)為正的但不顯著；以銀行貸款擔保(Guaran)為被解釋變量的回歸模型(10)中，終極控制股東類型和社會資本交互項(UCT×SC)的估計系數(shù)為負的且在5%水平上顯著。回歸結(jié)果總體上驗證研究假設(shè)H11。這一研究發(fā)現(xiàn)說明，在債權(quán)人保護法律等正式制度發(fā)展水平較低的社會環(huán)境中，社會資本被視為法律執(zhí)行的制度替代品，不僅具有降低交易成本、提高金融效率、保證金融交易正常進行的功能，而且還能幫助公司克服法律、制度缺陷獲得更多資源(比如優(yōu)惠的債務(wù)融資條款)，使國有屬性的終極控制股東對銀行貸款契約的正向影響作用得到增強。

研究結(jié)論

本文通過檢驗終極控制股東、社會資本如何影響銀行貸款契約，以及終極控制股東和銀行貸款契約之間的關(guān)系如何受社會資本的影響，為研究股權(quán)結(jié)構(gòu)、社會制度和銀行貸款契約之間的關(guān)系提供一個新視角。首先，本文以終極控制股東和外部投資者之間的代理沖突為切入點，理論推演終極控制股東(終極控制股東的控制權(quán)、現(xiàn)金流量權(quán)、控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)之間的分離度、金字塔層級、終極控制股東類型)、社會資本如何影響銀行貸款契約，以及終極控制股東和銀行貸款契約之間的關(guān)系如何受社會資本的影響。接著，構(gòu)建一個包含2010～2013年連續(xù)4年均可持續(xù)獲得相關(guān)信息的471家在深、滬上市的非金融類公司組成的平衡面板數(shù)據(jù)為樣本(總共1884個觀測值)實證檢驗終極控制股東、社會資本與銀行貸款契約之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，終極控制股東和社會資本在銀行貸款契約中的確扮演著重要的角色。具體而言：(1)終極控制股東的控制權(quán)越強，終極控制股東和外部債權(quán)人之間的代理沖突問題越嚴重，銀行貸款金額越少、貸款擔保要求越嚴格。即終極控制股東的控制權(quán)對銀行貸款契約具有負向的影響。(2)終極控制股東持有的現(xiàn)金流量權(quán)越多，越有助于抑制終極控制股東的掠奪動機和“隧道”行為，銀行貸款利率越低、貸款金額越多、貸款擔保要求越寬松。即終極控制股東的現(xiàn)金流量權(quán)對銀行貸款契約具有正向的影響。(3)控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離度越大，“掠奪”效應(yīng)越顯著，債權(quán)人面臨的信用風險和監(jiān)督成本越高，銀行貸款利率越高、貸款擔保要求越嚴格。即控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離度對銀行貸款契約具有負向的影響。(4)金字塔層級越多，銀行貸款期限越短。即金字塔層級對銀行貸款契約具有負向的影響作用。(5)與家族型終極控制股東相比，當終極控制股東類型是國有屬性時，由于政治關(guān)系和政府干預(yù)能作為產(chǎn)權(quán)保護的替代機制，有助于國有企業(yè)獲得利率相對較低、期限較長、擔保要求較寬松的銀行貸款。即國有屬性對銀行貸款契約具有正向的影響。(6)在法律保護較弱的制度環(huán)境中，作為非正式制度的社會資本對銀行貸款契約具有正向的影響。(7)終極控制股東和銀行貸款契約之間的關(guān)系受社會資本的影響，社會資本的發(fā)展水平越高，終極控制股東的掠奪風險和掠奪成本越大，越有助于抑制終極控制股東的道德風險行為，緩解終極控制股東和外部債權(quán)人之間的代理沖突和信息不對稱問題，終極控制股東的控制權(quán)、控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離度、金字塔層級對銀行貸款契約的負向影響受到削弱；而終極控制股東的現(xiàn)金流量權(quán)、國有屬性的終極控制股東對銀行貸款契約的正向影響得到增強。