康寧強

摘要：采用股權(quán)籌資方式究競是否合理，其資金成本如何，是否有利于企業(yè)長遠發(fā)展和宏觀經(jīng)濟狀況，都是值得探討的問題。針對這一問題，我國絕大多數(shù)學者認為，在當前我國證券市場尚不發(fā)達，市場監(jiān)管不夠完善的情況下，上市公司過分倚重股權(quán)籌資并非好事，股權(quán)籌資在完善企業(yè)內(nèi)部管理，健全上市公司治理結(jié)構(gòu)，提高其經(jīng)營效率和確保其持續(xù)發(fā)展等方面存在一系列不利影響。

關(guān)鍵詞：資金成本；資金結(jié)構(gòu)；證券；股權(quán)融資

緒論

針對上市公司股權(quán)融資偏好，本文將從募集資金的資金成本角度出發(fā)，探討上市公司采用何種籌資方式最為恰當。本文探討的上市公司滿足下列條件：其規(guī)模一般較大、信用狀況良好，具備使用股權(quán)籌資和債務(wù)籌資的相應(yīng)條件，同時假設(shè)該公司處于盈利狀態(tài)，可以發(fā)揮財務(wù)杠桿的正面作用。

一、基本概述

1、資金成本

1.1、資金成本的作用

資金成本包括資金籌集費用和資金占用費用兩部分。資金籌集費用指資金籌集過程中支付的各種費用，如發(fā)行股票，發(fā)行債券支付的印刷費、律師費、公證費、擔保費及廣告宣傳費。需要注意的是，企業(yè)發(fā)行股票和債券時，支付給發(fā)行公司的手續(xù)費不作為企業(yè)籌集費用。因為此手續(xù)費并未通過企業(yè)會計帳務(wù)處理，企業(yè)是按發(fā)行價格扣除發(fā)行手續(xù)費后的凈額入帳的。資金占用費是指占用他人資金應(yīng)支付的費用，或者說是資金所有者憑借其對資金所有權(quán)向資金使用者索取的報酬。如股東的股息、紅利、債券及銀行借款支付的利息。

資金成本在企業(yè)籌資決策中的作用表現(xiàn)為：

1.1.1、資金成本是影響企業(yè)籌資總額的重要因素；

1.1.2、資金成本是企業(yè)選擇資金來源的基本依據(jù)；

1.1.3、資金成本是企業(yè)選用籌資方式的參考標準：

1.1.4、資金成本是確定最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)的主要參數(shù)。

1.2資金成本在投資決策中的作用表現(xiàn)為：

1.2.1、在利用凈現(xiàn)值指標進行投資決策時，常以資金成本作為折現(xiàn)率：

1.2.2、在利用內(nèi)部收益率指標進行決策時，一般以資金成本作為基準收益率

與資金時間價值區(qū)別

一般認為，資金時間價值這個概念是基于這樣一個前提，即資金參與任何交易活動都是有代價的。因此，資金時間價值著重反映資金隨著其運動時間的不斷延續(xù)而不斷增值的性質(zhì)。具體地說，資金時間價值是資金的所有者在一定時期內(nèi)從資金使用者那里獲得的報酬。

至于資金成本則是指資金的使用人由于使用他人的資金而付出的代價。它們都是以利息、股利等來作為其表現(xiàn)形式，是資金運動分別在其所有者及使用者的體現(xiàn)。但兩者也存在明顯的區(qū)別。這主要表現(xiàn)在三方面；第一，資金時間價值表現(xiàn)為資金所有者的利息收入，而資金成本是資金使用人的籌資費用：第二，資金的時間價值一般表現(xiàn)為時間的函數(shù)，而資金成本則表現(xiàn)為資金占用額的函數(shù)；第三，資金成本的基礎(chǔ)是資金時間價值，資金成本既時間價值，又包括資金時間價值，又包括投資風險價值。

2、資金成本的重要性

所謂資金成本就是企業(yè)籌集和使用資金所付出的成本。每一個資本都有其特定的資金成本。例如，利用債券籌資必須支付相應(yīng)的利息，利息支付可以是固定利率的，也可以是變動利率的。股票籌資必須支付相關(guān)股利，且大多數(shù)情況下，投資者的資本收益預(yù)期會隨著股票的市場價值的變化而變化。

資金成本在現(xiàn)代企業(yè)中是關(guān)系到企業(yè)籌資決策和投資決策的重要問題。資金成本在企業(yè)籌資決策中的作用表現(xiàn)為：資金成本是影響企業(yè)籌資總額的重要因素：資金成本是企業(yè)選擇資金來源的主要依據(jù)：資金成本是企業(yè)選擇籌資方式的參考標準：資金成本是確定最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)的主要參考。

資金成本在企業(yè)投資決策中的作用表現(xiàn)為：資金成本可作為項目投資的折現(xiàn)率：資金成本是投資項目的基準收益率。與此同時，資金成本是評定企業(yè)經(jīng)營成果的依據(jù)，凡是企業(yè)的實際投資收益率低于這個水平的，則應(yīng)認為是經(jīng)營不利，這也是向企業(yè)經(jīng)營者發(fā)出了信號，企業(yè)必須改善經(jīng)營管理，提高經(jīng)濟效益。

3股權(quán)籌資和債務(wù)籌資的資金成本比較

3.1股權(quán)籌資

3.1.1普通股資金成本分析

普通股資金成本率=預(yù)計下一年股利/（股票發(fā)行總額-發(fā)行費）+預(yù)計股利的年增長率

從資金成本角度考慮，發(fā)行普通股的資金成本較高。主要有兩個原因：一是由于投資者購買普通股股票既沒有取得固定收益的保證，也不能抽回投資，所以普通股股東的風險最高，當然也相應(yīng)要求有較高的投資報酬，即股利。由于投資者要求較高的投資報酬，即預(yù)計下一年股利較高，導致普通股資金成本上升：二是普通股發(fā)行成本較高。觀察普通股資金成本公式不難發(fā)現(xiàn)發(fā)行費較高，導致分母較小，從而使整個分式比值較大，即普通股資金成本率較高。

3.1.2優(yōu)先股籌資資金成本分析

優(yōu)先股資金成本率=優(yōu)先股票面總額×年利息率/（優(yōu)先股票面總額-發(fā)行費）×100%

從資金成本角度考慮，發(fā)行優(yōu)先股籌資的資金成本較高。發(fā)行優(yōu)先股籌資的資金成本一般雖低于發(fā)行普通股股票籌資的資金成本，但高于發(fā)行企業(yè)債券或取得銀行借款的資金成本。低于普通股的籌資成本有兩個原因：一是由于優(yōu)先股股東按照股票面值和固定的股利率取得股利，風險較普通股股東小，所以其投資報酬也較普通股低，使得優(yōu)先股的籌資成本低于發(fā)行普通股籌資成本；二是優(yōu)先股的股利支付是確定的，當企業(yè)的資產(chǎn)收益率高于優(yōu)先股股利率時，發(fā)行優(yōu)先股籌資就可以提高普通股股本收益率，普通股股東可獲得財務(wù)杠桿的好處，增加每股稅后盈余。

發(fā)行優(yōu)先股籌資的資金成本高于發(fā)行企業(yè)債券或取得銀行借款的資金成本是由于：一是發(fā)行優(yōu)先股籌資費用較發(fā)行企業(yè)債券籌資或取得銀行借款的籌資費用要高一些：二是主要是由于優(yōu)先股的股利是在所得稅后利潤中支付的，而債券利息或借款利息都是在所得稅前利潤中支付的。這是發(fā)行股票籌資相對于債務(wù)籌資方式最不利的地方：三是優(yōu)先股股東的求償權(quán)在債券持有人之后，導致優(yōu)先股股東的風險大于債券持有人的風險，這使得優(yōu)先股的股利率一般要大于債券的利息率。

3.2債務(wù)籌資

3.2.1企業(yè)債券籌資資金成本分析

企業(yè)債券資金成本率=債券年利息×（1-所得稅率）/（債券面值-發(fā)行費）×100%

發(fā)行企業(yè)債券的籌資成本較低。主要有三個原因：一是企業(yè)債券利息在所得稅前利潤中開支的，屬于免稅費用，這樣可使發(fā)行債券籌資的實際成本降低，而發(fā)行股票籌資向股東支付的利息，屬于利潤分配的內(nèi)容，是在所得稅后的利潤中支付的，屬于非免稅費用。存在公司法人和股份持有者的雙重課稅的問題。故發(fā)行企業(yè)債券籌集的資金成本較主權(quán)資本籌集方式的資金成本低；二是發(fā)行債券籌資也可使股東獲得財務(wù)杠桿收益，當公司贏利時，可以增加每股稅后贏余。這點與發(fā)行優(yōu)先股籌資和借款籌資是一致的；三是債權(quán)人的求償權(quán)先于普通股和優(yōu)先股股東，使債權(quán)人風險相對于股東風險較小，從而導致其資金報酬率較低，即對于籌資者而言，募集資金的資金成本較低。

3.2.2借款籌資資金成本分析

借款資金成本率=利息×（1一所得稅率）/（籌資總額-籌資費）×100%

借款籌資資金成本也較低。原因有：借款屬于直接籌資，籌資費用較少；借款利息在稅前開支，屬于免稅支出；借款籌資可使股東獲得財務(wù)杠桿收益；債權(quán)人風險較小，使籌資者的資金成本較低。

3.2.3融資租賃資金成本分析

融資租賃資金成本無特定計算公式，因具體情況而具體分析，總的來說，采用融資租賃方式籌資，其資金成本較高。出租人是通過租金獲取報酬的。因此，租金總額比租賃物價值要高，而且一般來說，融資租賃的利率較債券或借款的利率都要高很多。所以，融資租賃籌資的資金成本較高。但采用融資租賃方式籌資，承租企業(yè)可以享受較多的稅收優(yōu)惠。根據(jù)我國現(xiàn)行財務(wù)制度和會計制度的規(guī)定，融資租入的固定資產(chǎn)可以視同自有固定資產(chǎn)，在租賃期內(nèi)計提折舊。而折舊費是可以在成本中列支的，故而可以省稅。但總的來說，融資租賃成本較債券或借款的利率都要高很多。因此，在下文討論何種債務(wù)籌資方式資金成本較低時不再討論融資租賃方式籌資的籌資成本。

3.3小結(jié)

如果一家上市公司有著較大的規(guī)模，恰當?shù)馁Y產(chǎn)負債率，信用狀況良好，具備債務(wù)籌資和股權(quán)籌資的相應(yīng)條件。同時，公司處于贏利狀態(tài)，可以發(fā)揮財務(wù)杠桿的作用增加每股稅后贏余。當然，上市公司籌資方式的選擇要考慮其他諸多因素，諸如籌資風險、借款限制性條款和股東控制權(quán)的因素。但企業(yè)作為“理性人”，其籌資方式的選擇最根本的依據(jù)是籌資成本的比較。故從募集資金的資金成本出發(fā)，上市公司更適合用債務(wù)籌資方式募集資金。

股權(quán)籌資是指以發(fā)行股票的方式進行籌資，是企業(yè)經(jīng)濟運營活動中一個非常重要的籌資手段。股票作為持有人對企業(yè)擁有相應(yīng)權(quán)利的一種股權(quán)憑證，一方面代表著股東對企業(yè)凈資產(chǎn)的要求權(quán)；另一方面，普通股股東憑借其所擁有的股份以及被授權(quán)行使權(quán)力的股份總額，有權(quán)行使其相應(yīng)的、對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營管理極其決策進行控制或參與的權(quán)利。

1.股權(quán)籌資是企業(yè)穩(wěn)定的資本基礎(chǔ)

股權(quán)資本沒有固定的到期日，無需償還，是企業(yè)的永久性資本，除非企業(yè)清算時才有可能予以償還。這對于保障企業(yè)對資本的最低需求，促進企業(yè)長期持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營具有重要意義。

2.股權(quán)籌資是企業(yè)良好的信譽基礎(chǔ)

股權(quán)資本作為企業(yè)最基本的資本，代表了公司的資本實力，是企業(yè)與其他單位組織開展經(jīng)營業(yè)務(wù)，進行業(yè)務(wù)活動的信譽基礎(chǔ)。同時，股權(quán)資本也是其他方式籌資的基礎(chǔ)，尤其可為債務(wù)籌資，包括銀行借款、發(fā)行公司債券等提供信用保障。

3.企業(yè)財務(wù)風險較小

股權(quán)資本不用在企業(yè)正常運營期內(nèi)償還，不存在還本付息的財務(wù)風險。相對于債務(wù)資本而言，股權(quán)資本籌資限制少，資本使用上也無特別限制。另外，企業(yè)可以根據(jù)其經(jīng)營狀況和業(yè)績的好壞，決定向投資者支付報酬的多少，資本成本負擔比較靈活。

二、債務(wù)籌資方式選擇

1.企業(yè)債務(wù)籌資的資金成本

企業(yè)債務(wù)籌資的資金成本是企業(yè)采取債務(wù)籌資方式發(fā)生的利息成本和發(fā)行費用。企業(yè)債券籌資成本主要包括支付給投資者的利息以及相關(guān)費用，主要有承銷費、公告費、印刷費、評審費、法律咨詢費、資產(chǎn)評估費、債券托管費等相關(guān)費用。在不考慮債券折價和溢價發(fā)行，利息償還方式的情況下，企業(yè)債券籌資成本率為（用kb表示）：

kb=（i×R）（1-T）/（R-B）

其中，i為債券票面利率，R為債券發(fā)行額，B為債券發(fā)行費用，T為所得稅率。

銀行借款的籌資成本比較簡單，主要是支付給銀行的利息和借款的手續(xù)費。同樣在不考慮銀行借款利息償還方式，回存條款的情況下，銀行借款的籌資成本率為（用kc表示）：

kc=（i×R）（1-T）/（R-b）

其中，i為借款利率，R為籌資額，b為銀行借款手續(xù)費，T為所得稅率。

2.債券籌資和銀行借款籌資的資金成本比較

上市公司符合經(jīng)濟學上“理性人”假設(shè)，其必定選擇相對資金成本較低的籌資方式，本文現(xiàn)比較企業(yè)債券籌資和銀行借款籌資的資金成本，從而分析上市公司采用何種債務(wù)籌資方式更為恰當。

kb=（i×R）（1-T）/（R-B），其中的R，i為債券發(fā)行額和債券票面利率，B為債券發(fā)行費用，包括兩個部分。一部分可視為固定費用“c”，一般與發(fā)行額大小無關(guān)，包括印刷費、公告費、評審費、法律咨詢費、資產(chǎn)評估費等費用。另一部分是變動費用“v”，主要是承銷費，其一般隨發(fā)行量變化且提取比例隨發(fā)行量變化逐漸趨小，用a表示（0

kb=（i×R）（1-T）/（R-C-aR）=i（1-T）/（1-a-C/R） （1）

同時，銀行借款的籌資成本為：

kc=（i×R）（1-T）/（R-b）=i（1-T）/（1-b/R） （2）

將（1）式除以（2）式得：

kb/kc=（1-b/R）/（1-a-C/R）（3）

通常情況下，銀行手續(xù)費較低，即b趨向于0。則（3）式改寫為：

kb/kc=1/（1-a--C/R）（4）

上式中，c為固定費用，一般為常量，而a值隨R值的增大而減小，故R值越大，a值越小，C/R越小，分母值越大，而kb/kc就越小，即債券籌資相對于銀行借款籌資而言資金成本變小?；I資額越大，即籌資規(guī)模越大，債券籌資的資金成本也低，即產(chǎn)生了較大的規(guī)模效應(yīng)。也就是說，隨著籌資規(guī)模的擴大，債券籌資出現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，且籌資規(guī)模越大，規(guī)模效應(yīng)越強，與銀行借款相比，其具有明顯的規(guī)模成本效應(yīng)。

大量實證分析亦表明，企業(yè)籌資規(guī)模及企業(yè)的大小與債券籌資比重呈正相關(guān)，而與銀行借款負相關(guān)。大型企業(yè)基于規(guī)模經(jīng)濟考慮選擇債券籌資，而小企業(yè)因為債券市場高昂的發(fā)行費用而只能尋求銀行借款。

3.小結(jié)

籌資規(guī)模是比較企業(yè)債券和銀行借款籌資資金成本的一個重要因素，即是企業(yè)債務(wù)籌資方式選擇的一個重要參考因素。研究表明，企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模在1億以上時，其規(guī)模效應(yīng)就能顯示出來，也就是說小企業(yè)及發(fā)行規(guī)模較小的企業(yè)利用債券籌資的資金成本是比較高的，更適合于選擇銀行借款籌資。而企業(yè)的債券發(fā)行規(guī)模最終取決于企業(yè)本身規(guī)模的大小，故企業(yè)規(guī)模是決定債務(wù)籌資方式的最終決定因素。作為一家上市公司其規(guī)模較大，在債券市場上一般發(fā)行規(guī)模也較大，基于規(guī)模經(jīng)濟的考慮，上市公司更適合利用債券方式籌資。