吳正杰，吳莉昀

(1.安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)，安徽 蚌埠 233030；2.上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 公共經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海 200433)

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商業(yè)模式、價(jià)值動(dòng)因與信息披露

吳正杰1，吳莉昀2

(1.安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)，安徽 蚌埠 233030；2.上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 公共經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海 200433)

投資者在公司估價(jià)過程中，會(huì)同步關(guān)注商業(yè)模式以及會(huì)計(jì)信息。而且，商業(yè)模式是感知及定性分析財(cái)務(wù)信息的首要依據(jù)。以2008-2014年A股公司為考察對(duì)象，對(duì)企業(yè)商業(yè)模式與會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。研究揭示，在投資決策時(shí)，商業(yè)模式偏離度愈大，會(huì)計(jì)盈余價(jià)值相關(guān)性愈大，會(huì)吸引投資者注意；而凈資產(chǎn)價(jià)值相關(guān)性愈小，相應(yīng)地會(huì)減少關(guān)注。研究進(jìn)一步控制公司價(jià)值動(dòng)因其他變量，本文命題依然成立。所以，財(cái)務(wù)信息披露中嵌入商業(yè)模式有利于深入分析公司價(jià)值動(dòng)因。本研究對(duì)于完善財(cái)務(wù)信息披露制度，深入認(rèn)識(shí)商業(yè)模式蘊(yùn)涵的價(jià)值動(dòng)因有一定政策意義。

商業(yè)模式；價(jià)值動(dòng)因；投資價(jià)值；會(huì)計(jì)信息

M. Johnson，C. Christensen和H. Kagermann指出商業(yè)模式包括客戶價(jià)值、資源配置、生產(chǎn)運(yùn)作以及盈利模式。[1]一般認(rèn)為商業(yè)模式是財(cái)務(wù)分配上能產(chǎn)生可持續(xù)盈利現(xiàn)金流的商業(yè)邏輯和主體資源配置活動(dòng)方式，是企業(yè)創(chuàng)造與獲取價(jià)值的業(yè)務(wù)體系，是一系列的價(jià)值動(dòng)因的有機(jī)聯(lián)結(jié)體。 Kevin Stocks指出要深刻領(lǐng)悟商業(yè)模式才能制定高水平會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。2010年3月，IASB和FASB發(fā)布《財(cái)務(wù)報(bào)告概念框架：報(bào)告主體(討論稿)》，建議報(bào)告主體要關(guān)注商業(yè)模式及實(shí)現(xiàn)方式。

商業(yè)模式是作用于會(huì)計(jì)信息的關(guān)鍵變量: 一方面，企業(yè)商業(yè)模式通過運(yùn)營差異化影響會(huì)計(jì)信息特征。Magretta (2002)指出商業(yè)模式是詮釋企業(yè)怎樣營運(yùn)的故事，是為利益相關(guān)者服務(wù)的一系列價(jià)值動(dòng)因設(shè)想。[2]商業(yè)模式可以讓企業(yè)資產(chǎn)變得差異化，企業(yè)有別于同行并難以被模仿，從而具有營運(yùn)差異化特征。商業(yè)模式是企業(yè)運(yùn)營過程中的商業(yè)邏輯，也是客戶價(jià)值實(shí)現(xiàn)的邏輯，德魯克在《管理的實(shí)踐》中提出，企業(yè)生存的唯一理由就是實(shí)現(xiàn)和創(chuàng)造客戶價(jià)值。盈余只是公司實(shí)現(xiàn)客戶價(jià)值能力的表現(xiàn)。企業(yè)擁有的異質(zhì)資源，以及產(chǎn)生可持續(xù)現(xiàn)金流的能力反作用于其商業(yè)模式選擇。會(huì)計(jì)信息一定程度反映包括收費(fèi)項(xiàng)目規(guī)范、優(yōu)惠項(xiàng)目規(guī)則、結(jié)算與付費(fèi)方式等收入規(guī)則，披露為客戶提供價(jià)值的內(nèi)部結(jié)構(gòu)、關(guān)系資本和營運(yùn)流程等資源規(guī)則，呈現(xiàn)擁有維護(hù)創(chuàng)新市場(chǎng)的能力、洞察目標(biāo)客戶能力、持續(xù)地留住顧客能力、研究與開發(fā)能力。商業(yè)模式表達(dá)客戶價(jià)值主張，展現(xiàn)包括顧客信念、行為習(xí)慣或慣例等定位規(guī)則，會(huì)計(jì)信息將一定程度呈現(xiàn)包括產(chǎn)品質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)、消費(fèi)糾紛仲裁與索賠程序等利益規(guī)則。商業(yè)模式要素匹配具有科學(xué)性、和諧化，從而具有營運(yùn)良性確定化?？傊?，企業(yè)營運(yùn)活動(dòng)會(huì)最終反映在會(huì)計(jì)信息中，公司的會(huì)計(jì)信息只有恰當(dāng)、公正、充分，才能更大程度地保護(hù)投資者的利益，對(duì)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)產(chǎn)生積極影響。另一方面，公司商業(yè)模式還可以直接作用于會(huì)計(jì)信息。Hawkins (2001)認(rèn)為商業(yè)模式是一種有利的成本、收入結(jié)構(gòu)，會(huì)計(jì)信息能反映產(chǎn)品收入結(jié)構(gòu)中銷售渠道拓展、客戶相關(guān)、渠道維護(hù)的費(fèi)用比重態(tài)勢(shì)。[3]比如我們可以從披露的會(huì)計(jì)年報(bào)中看出道瓊斯30家工業(yè)指數(shù)的銷售費(fèi)用數(shù)據(jù)中扣除直接成本部分呈上升態(tài)勢(shì)。一般而言，利潤池(Orit Gadiesh、James L. Gilbert，1998)擁有錯(cuò)落有致的結(jié)構(gòu)，行業(yè)的盈利模式與現(xiàn)金收支模式迥然不同，市場(chǎng)價(jià)格、產(chǎn)品類別、促銷手段以及銷售渠道的異同都會(huì)影響細(xì)分市場(chǎng)的利潤率，會(huì)計(jì)信息能反映企業(yè)占有細(xì)分市場(chǎng)的毛利率差異。[4]Kothari et al(2002) 認(rèn)為，研發(fā)費(fèi)用將加大盈余的波動(dòng)區(qū)間。[5]Dichev et al(2013)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，會(huì)計(jì)盈余特征的第一位影響因素是企業(yè)的商業(yè)模式，同時(shí)，會(huì)計(jì)信息能折射出商業(yè)模式要素及結(jié)構(gòu)。[6]

商業(yè)模式為投資價(jià)值評(píng)估提供了有力的商業(yè)邏輯依據(jù)。商業(yè)模式解答了德魯克有關(guān)價(jià)值動(dòng)因問題。資本市場(chǎng)上商業(yè)模式的優(yōu)劣和變化會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生顯著影響，一般會(huì)超出經(jīng)典的盈利估值分析范疇。已有研究多偏重于解決商業(yè)模式本身與企業(yè)投資價(jià)值相關(guān)問題。然而，考察商業(yè)模式作為中介變量怎樣影響財(cái)務(wù)信息同投資價(jià)值相關(guān)性不多見。本研究檢驗(yàn)了商業(yè)模式差異度怎樣影響所有者權(quán)益、凈收益與企業(yè)投資價(jià)值相關(guān)性，本文某種程度上彌補(bǔ)了這方面研究的欠缺。

商業(yè)模式具有價(jià)值固化效應(yīng)(李東等，2010)。Accenture以為，優(yōu)秀商業(yè)模式難以被模仿，腳踏實(shí)地，具有特有價(jià)值。商業(yè)模式會(huì)增強(qiáng)價(jià)值動(dòng)因確定性，即商業(yè)模式固化。每個(gè)行業(yè)在發(fā)展歷程中均能逐漸形成一套通常采用商業(yè)模式。商業(yè)模式偏離度表征企業(yè)偏離通常模式的大小。一方面，與行業(yè)通常采用相一致的商業(yè)模式有利于企業(yè)模仿配置生存發(fā)展必需的資源，一定程度上降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，采用通常商業(yè)模式的企業(yè)常常會(huì)遇到更大的競(jìng)爭(zhēng)，一般毛利率會(huì)下降。企業(yè)擁有的異質(zhì)資源，以及產(chǎn)生可持續(xù)現(xiàn)金流的能力決定其商業(yè)模式選擇。商業(yè)模式可以讓企業(yè)資產(chǎn)變得差異化，企業(yè)有別于同行并難以被模仿，從而具有營運(yùn)差異化特征。所以，本文預(yù)測(cè)商業(yè)模式偏離度應(yīng)該正向影響企業(yè)績(jī)效?？v觀商業(yè)史，擁有獨(dú)特商業(yè)模式的公司，容易攫取到超額利潤，因此具有高速成長性。未來的商業(yè)模式大多是一次銷售、多次流入，其創(chuàng)造價(jià)值的能力遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)商業(yè)模式，企業(yè)工作重心將轉(zhuǎn)移到探尋售后新的利潤增長點(diǎn)。不少案例顯示，商業(yè)模式偏離度會(huì)增大公司績(jī)效變化區(qū)間。既然商業(yè)模式偏離度影響公司績(jī)效的波動(dòng)區(qū)間，那么商業(yè)模式偏離度如何影響會(huì)計(jì)信息與投資價(jià)值相關(guān)性呢？回答這個(gè)問題既能幫助我們理解商業(yè)模式在企業(yè)定價(jià)中的作用，又能啟發(fā)我們觀察會(huì)計(jì)信息與投資價(jià)值相關(guān)性影響動(dòng)因。

采用2008-2014年A股公司作研究樣本，我們考察商業(yè)模式對(duì)財(cái)務(wù)信息與投資價(jià)值中介作用。研究發(fā)現(xiàn): 公司商業(yè)模式偏離度愈高，凈收益與投資價(jià)值相關(guān)性愈大；并且凈資產(chǎn)與投資價(jià)值相關(guān)性愈低。在控制了公司基本面變量后，結(jié)論依然不變。

本文的貢獻(xiàn)主要在于以下兩個(gè)方面: 其一，研究從新視角得到商業(yè)模式影響企業(yè)價(jià)值經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。之前的文獻(xiàn)論述商業(yè)模式對(duì)企業(yè)投資價(jià)值的直接影響較多，但很少考察商業(yè)模式怎樣借助會(huì)計(jì)信息作用企業(yè)投資價(jià)值。本文研究證明，針對(duì)互異商業(yè)模式，投資者對(duì)企業(yè)估值時(shí)運(yùn)用財(cái)務(wù)報(bào)告會(huì)有所側(cè)重。顯而易見，投資者要借助于商業(yè)模式信息才能對(duì)會(huì)計(jì)信息作出正確研判。所以，企業(yè)應(yīng)披露商業(yè)模式信息，迎合投資者解讀和應(yīng)用財(cái)務(wù)報(bào)表的需要。FASB (2001) 等機(jī)構(gòu)建議，企業(yè)應(yīng)披露未被會(huì)計(jì)系統(tǒng)確認(rèn)的其他信息，提升投資決策效率。本文的結(jié)論贊同這些觀點(diǎn)。其二，研究從商業(yè)模式角度檢驗(yàn)財(cái)務(wù)信息同投資價(jià)值相關(guān)性。研究表明，隨著商業(yè)模式偏離度的變化，凈資產(chǎn)和凈收益在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中重要性迥異。這證明在考察如何利用會(huì)計(jì)信息對(duì)股票估價(jià)時(shí)，商業(yè)模式信息有顯著影響。因此，在企業(yè)估值過程中，應(yīng)視企業(yè)商業(yè)模式不同，選擇采用資產(chǎn)負(fù)債觀抑或是收入費(fèi)用觀。

一、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

眾所周知，會(huì)計(jì)信息的真實(shí)與公允本質(zhì)上是道德規(guī)范。財(cái)務(wù)報(bào)告中嵌入商業(yè)模式，才能滿足投資者對(duì)會(huì)計(jì)透明度 (transparency)的要求，有利于增強(qiáng)會(huì)計(jì)信息與投資價(jià)值相關(guān)性。Zott 和 Amit(2001)認(rèn)為，商業(yè)模式即創(chuàng)造價(jià)值解析系統(tǒng)，借助一連串業(yè)務(wù)活動(dòng)達(dá)到商業(yè)目的，體現(xiàn)價(jià)值動(dòng)因。[7]價(jià)值動(dòng)因集表征生產(chǎn)什么產(chǎn)品和如何營運(yùn)問題，它是財(cái)務(wù)上產(chǎn)生可持續(xù)盈利現(xiàn)金流的商業(yè)邏輯。顧客購買的凈現(xiàn)金流、購買的頻率及周期、顧客影響力、折現(xiàn)率是顧客價(jià)值動(dòng)因，是顧客在未來能為企業(yè)帶來的價(jià)值。Robert Hodgkinson 指出財(cái)務(wù)報(bào)告與商業(yè)模式是互動(dòng)關(guān)系，因此財(cái)務(wù)報(bào)告不能等同于可計(jì)價(jià)交易或事項(xiàng)的簡(jiǎn)單求和，還應(yīng)反映商業(yè)模式的價(jià)值功效。Elliot (2002)以為商業(yè)模式邏輯是利潤公式，利潤公式蘊(yùn)含收入來源，成本構(gòu)成，盈利額度等價(jià)值動(dòng)因，決定參與者各方的利益、成本和收益。[8]商業(yè)模式的價(jià)值效應(yīng)是其所引致的有利于持續(xù)產(chǎn)生新的會(huì)計(jì)收益的價(jià)值動(dòng)因。格威·卡瓦薩奇(Guy Kawasaki)提出了商業(yè)模式識(shí)別兩維度系統(tǒng)，其本質(zhì)即價(jià)值創(chuàng)造與價(jià)值獲取兩維分類的可行價(jià)值動(dòng)因集。可見，以前的文獻(xiàn)多偏重于描述商業(yè)模式是怎樣直接創(chuàng)造企業(yè)投資價(jià)值，關(guān)于商業(yè)模式怎樣影響會(huì)計(jì)信息在投資估值中的作用，現(xiàn)有文獻(xiàn)很少。Wyatt(2008)研究揭示研發(fā)經(jīng)費(fèi)與公司所有者權(quán)益市值正相關(guān)，雖然相關(guān)性比凈資產(chǎn)相關(guān)性差。[9]Woolridge (1988) 證明當(dāng)公司披露研發(fā)項(xiàng)目時(shí)，股票價(jià)格會(huì)上升。[10]Doukas and Switzer (1992) 驗(yàn)證，當(dāng)披露新的研發(fā)項(xiàng)目時(shí)，盡管企業(yè)的收益有所下降，股票價(jià)格依然會(huì)上升。[11]Ohlson (1995)認(rèn)為股權(quán)價(jià)值是公司凈資產(chǎn)與經(jīng)營及收益性預(yù)期現(xiàn)值之和。[12]文獻(xiàn)還揭示，成長可能性大的公司具有比較高盈余反應(yīng)系數(shù)，即此種情況下利潤表相關(guān)性更大。盈余持續(xù)性也影響財(cái)務(wù)信息與投資價(jià)值相關(guān)性。盈余持續(xù)性愈強(qiáng)，企業(yè)凈收益擁有的信息含量會(huì)愈大。

研究證明凈收益及所有者權(quán)益在股票價(jià)值評(píng)估中作用各異。Barth et al(1998)研究揭示，在投資估價(jià)中，清算價(jià)值通過資產(chǎn)負(fù)債表披露，即在公司破產(chǎn)時(shí)，債權(quán)人將資產(chǎn)變現(xiàn)可以取得的價(jià)值。同時(shí)利潤表呈報(bào)的是關(guān)于企業(yè)成長能力信息，一般適用于投資者估值。[13]企業(yè)商業(yè)模式偏離度很大程度決定企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，然而學(xué)習(xí)行為使行業(yè)商業(yè)模式趨于一致，行業(yè)內(nèi)企業(yè)面臨著相似風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，Teece et al (2010) 認(rèn)為在新經(jīng)濟(jì)時(shí)代，商業(yè)模式是一種可判斷業(yè)務(wù)預(yù)見性的方法，是緩解企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)的重要工具之一。[14]商業(yè)模式呈現(xiàn)包括顧客信念、行為習(xí)慣或慣例等定位規(guī)則，會(huì)計(jì)信息一定程度反映包括產(chǎn)品質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)、消費(fèi)糾紛仲裁與索賠程序等利益規(guī)則。商業(yè)模式要素匹配具有科學(xué)性、和諧化，從而具有營運(yùn)良性確定化。會(huì)計(jì)信息一定程度反映包括收費(fèi)項(xiàng)目規(guī)范、優(yōu)惠項(xiàng)目規(guī)則、結(jié)算與付費(fèi)方式等收入規(guī)則，披露為客戶提供價(jià)值的內(nèi)部結(jié)構(gòu)、關(guān)系資本和營運(yùn)流程等資源規(guī)則，呈現(xiàn)擁有維護(hù)創(chuàng)新市場(chǎng)、研發(fā)、資本投資、內(nèi)部運(yùn)營、財(cái)務(wù)杠桿運(yùn)用等方面資源?？傊虡I(yè)模式通過企業(yè)市場(chǎng)創(chuàng)新、資本運(yùn)營、內(nèi)部營運(yùn)會(huì)最終將風(fēng)險(xiǎn)一定程度反映在會(huì)計(jì)信息中。如果企業(yè)的商業(yè)模式較恪守行業(yè)通常選擇，亦即與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手趨同，一般情況下企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)偏高。商業(yè)模式對(duì)財(cái)務(wù)信息與投資價(jià)值中介作用表現(xiàn)如下：一方面，商業(yè)模式異化使企業(yè)凈收益增大，凈收益持續(xù)性趨強(qiáng)。利潤表的價(jià)值相關(guān)性增強(qiáng)，這種情況下，投資者較多借助利潤表進(jìn)行估值。另一方面，商業(yè)模式異化減少的競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)引起公司的融資成本減小。商業(yè)模式異化會(huì)減少經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，投資者將下調(diào)必要收益率預(yù)期，減少融資成本。而 Easton and Zmijewski (1989) 研究表明，股價(jià)對(duì)盈余的反應(yīng)系數(shù)與融資成本負(fù)相關(guān)。[15]基于以上分析，本文提出如下假設(shè)。

H:在投資決策時(shí)，商業(yè)模式偏離度愈高，凈盈余價(jià)值相關(guān)性愈大，會(huì)吸引投資者注意；同時(shí)凈資產(chǎn)價(jià)值相關(guān)性愈小，會(huì)減少投資者關(guān)注。

二、研究設(shè)計(jì)

1．變量設(shè)計(jì)。商業(yè)模式偏離度指標(biāo)BS表征公司商業(yè)模式偏離通常采用模式大小。該指標(biāo)計(jì)量過程如下:第一步，計(jì)算公司配置在六個(gè)重要價(jià)值動(dòng)因維度的資源狀況，資源配置反映公司商業(yè)模式價(jià)值動(dòng)因分布導(dǎo)向。這些商業(yè)模式價(jià)值動(dòng)因是市場(chǎng)營銷動(dòng)因、產(chǎn)品開發(fā)動(dòng)因、資本投資動(dòng)因、運(yùn)營動(dòng)因、資本密度動(dòng)因及融資杠桿動(dòng)因。M.Johnson ，C.Christensen和H. Kagermann指出商業(yè)模式包括客戶價(jià)值、資源配置、生產(chǎn)運(yùn)作以及盈利模式。[1]其中，市場(chǎng)營銷動(dòng)因、產(chǎn)品開發(fā)動(dòng)因代表著企業(yè)在市場(chǎng)開發(fā)、產(chǎn)品創(chuàng)新對(duì)客戶的價(jià)值。資本投資動(dòng)因和資本密度動(dòng)因等產(chǎn)能擴(kuò)大方面代表資源配置。運(yùn)營動(dòng)因代表著企業(yè)的管理經(jīng)費(fèi)使用情況在生產(chǎn)運(yùn)作方面，融資杠桿動(dòng)因表示企業(yè)的資本運(yùn)營狀況代表企業(yè)最終盈利模式?？傮w看來，這些動(dòng)因維度近似反映商業(yè)模式。數(shù)據(jù)處理上，因?yàn)閲鴥?nèi)企業(yè)普遍不報(bào)告廣告及研發(fā)經(jīng)費(fèi)，研究采取銷售費(fèi)用以及無形資產(chǎn)凈值替代，研究又采取去除二者重構(gòu)商業(yè)模式偏離度，并通過穩(wěn)健性檢驗(yàn)。第二步，把每個(gè)公司的這些價(jià)值動(dòng)因維度數(shù)值按行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化，然后求絕對(duì)值。于是，計(jì)算出每個(gè)公司各個(gè)商業(yè)模式價(jià)值動(dòng)因維度數(shù)值。其中：市場(chǎng)營銷動(dòng)因=營銷費(fèi)用/營業(yè)收入；產(chǎn)品開發(fā)動(dòng)因=無形資產(chǎn)凈值/營業(yè)收入；資本投資動(dòng)因=固定資產(chǎn)凈值/固定資產(chǎn)原值；運(yùn)營動(dòng)因=管理費(fèi)用/營業(yè)收入；資本密度動(dòng)因 = 固定資產(chǎn)凈值/員工數(shù)量；融資杠桿動(dòng)因=(短期借款+長期借款+應(yīng)付債券)/權(quán)益面值。第三步，求各個(gè)商業(yè)模式價(jià)值動(dòng)因維度數(shù)值均值，算出商業(yè)模式偏離度BSit。BSit數(shù)值能說明商業(yè)模式偏離度大小，在總體上表征各個(gè)不同維度商業(yè)模式。BSit指標(biāo)越大，表示該企業(yè)的商業(yè)模式越偏離常規(guī)，即該企業(yè)與同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的商業(yè)模式差異越大。

其余變量定義如下：投資價(jià)值(IV)采用權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值，即當(dāng)年末股票收盤價(jià)乘以發(fā)行總股數(shù)；當(dāng)年末的凈資產(chǎn)賬面價(jià)值用BV表示；當(dāng)年的會(huì)計(jì)凈收益用NI表示。財(cái)務(wù)健康程度(ZSCORE)是虛擬變量，遵照Altan (1968 )得分對(duì)樣本分組，位于上四分位數(shù)以上的公司ZSCORE取1 ，否則0，研究表明ZSCORE取1的企業(yè)更不容易破產(chǎn)；公司的盈余不可持續(xù)性(NONP)=非經(jīng)常性損益/利潤總額，NONP越大，企業(yè)的盈余持續(xù)性越低；企業(yè)成長性(GROW)定義為當(dāng)年銷售收入減去上一年銷售收入，然后除以上一年銷售收入。企業(yè)上市時(shí)間(AGE)=上市天數(shù) /360 ( Chen et al．，2001)[16]；股票流動(dòng)性(TRADE)用當(dāng)年的股票月平均交易額除以年末在外流通股數(shù)表征 ( Callen et al．，2010) ；行業(yè)(IND)細(xì)分至證監(jiān)會(huì)行業(yè)編碼字母,去除金融行業(yè)，共產(chǎn)生17個(gè)行業(yè)虛擬變量；年份(YEAR)，因?yàn)闃颖緟^(qū)間為2008-2014年，一共產(chǎn)生7個(gè)虛擬變量。

2．研究模型建立。本文的目標(biāo)是探討企業(yè)商業(yè)模式偏離度對(duì)投資者利用會(huì)計(jì)信息估價(jià)側(cè)重點(diǎn)的影響。本文建立如下主回歸模型:

IVit=β0+β1BVit+β2NIit+β3BSit+β4BV*BSit+β5NI*BSit+∑IND+∑YEAR+μit

其中，i表示公司，t表示年份。投資價(jià)值、凈收益及凈資產(chǎn)均縮小109倍。BSit表示企業(yè)商業(yè)模式偏離度。便于檢驗(yàn)前文命題，加入凈資產(chǎn)、凈收益與商業(yè)模式偏離度交互項(xiàng)。BV*BSit表征公司凈資產(chǎn)同商業(yè)模式偏離度交互項(xiàng)。NI*BSit表征凈收益同商業(yè)模式偏離度交互項(xiàng)。系數(shù)β4和β5成為研究關(guān)鍵。即如果公司采取趨異商業(yè)模式，那么系數(shù)β4應(yīng)該顯著為負(fù)，β5應(yīng)當(dāng)顯著為正。IND和YEAR分別表示行業(yè)和年份，是控制變量。

已有的文獻(xiàn)表明，股票流動(dòng)性、企業(yè)上市時(shí)間、營收成長性、財(cái)務(wù)狀況以及盈余持續(xù)性等公司基本面特征均影響投資價(jià)值。比如：Chen et al(2001)的研究表明，股票流動(dòng)性影響投資價(jià)值[16]；Cuellar et al(2011)表明，投資者對(duì)上市時(shí)間不長的公司只依靠強(qiáng)制披露信息難做出正確決策，因?yàn)槠浒l(fā)展確定性難料，財(cái)務(wù)信息價(jià)值相關(guān)性低；Collins et al(1997) 證明，成長性高的公司具有更大盈余反應(yīng)系數(shù)，也就是說，盈余相關(guān)性更高[17]；如果公司經(jīng)營境況變差，這時(shí)凈資產(chǎn)是公司估價(jià)主要變量(Barth et al.，1998；Collins et al.，1997)[13-17]；Kormendi 和 Lipe(1987)研究表明，盈余持續(xù)性愈持久的企業(yè)，其凈收益具有信息含量愈大。[18]避免本研究受遺漏變量影響，加入上述公司特征與凈資產(chǎn)或凈利潤交互項(xiàng)。分析模型如下:

IVit=β0+β1BVit+β2NIit+β3BSit+β4BV*BSit+β5NI*BSit+β6ZSCOREit+β7BV*ZSCOREit+β8NI*ZSCOREit+β9NONPit+β10BV*NONPit+β11NI*NONPit+β12GROWit+β13BV*GROWit+β14NI*GROWit+β15AGEit+β16BV*AGEit+β17NI*AGEit+β18TRADEit+β19BV*TRADEit+β20NI*TRADEit+∑IND+∑YEAR+μit

ZSCOREit是虛擬變量，由上文論述，預(yù)測(cè)β7<0, β8>0。依據(jù)Chen et al.(2001)，NONPit愈大，企業(yè)盈余持續(xù)性愈差。[16]據(jù)上文分析，預(yù)測(cè) β11<0。GROWit表征公司成長性，根據(jù)前述，預(yù)測(cè)β13<0,β14>0。AGEit表征企業(yè)上市時(shí)間。據(jù)上文論述，我們只能預(yù)測(cè) β17<0。TRADEit是指企業(yè)股票的流動(dòng)性，據(jù)前文所述，我們預(yù)測(cè)β19>0，β20<0。其余變量參考主回歸方程中的定義。

3．樣本與數(shù)據(jù)。為了規(guī)避會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變遷影響，實(shí)證樣本選取2008-2014年A股上市公司。采用證監(jiān)會(huì)分類辦法對(duì)樣本按行業(yè)分類；剔除金融保險(xiǎn)業(yè)公司、相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司、發(fā)行B股的公司。研究數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。并進(jìn)行上下1%縮尾(winsorize)，最終得到9600個(gè)樣本觀測(cè)值。對(duì)上述理論進(jìn)行檢驗(yàn)。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

1．描述性統(tǒng)計(jì)。表1中顯示，公司市值均值是 6.1億元，并且標(biāo)準(zhǔn)差偏大。公司凈資產(chǎn)均值是 2.08億元。凈收益均值是 0.159億元。商業(yè)模式偏離度均值是0.456，標(biāo)準(zhǔn)差是0.293，可見公司商業(yè)模式偏離度偏大。盈余持續(xù)性中位數(shù)是0.077，表明約50%公司均憑借非經(jīng)常性損益避免虧損。公司銷售收入增長率期望值是19.4% 。上市時(shí)間期望值是8.01年。

表2呈報(bào)了變量間的Pearson和Spearman系數(shù)。數(shù)據(jù)顯示，賬面凈資產(chǎn)和凈收益同投資價(jià)值相關(guān)系數(shù)均在 0. 6 - 0. 8之間。如果不控制其他參數(shù)的情形，商業(yè)模式偏離度與投資價(jià)值有較弱正相關(guān)性。表中數(shù)據(jù)也顯示，采用偏離正常商業(yè)模式公司常常擁有較多凈資產(chǎn)，較大盈余。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

表2 Pearson 和 Spearman 相關(guān)系數(shù)

注：(1)下三角為Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)，上三角為Spearman等級(jí)相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)。

(2)***、**和*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著。

2．實(shí)證結(jié)果。在回歸分析之前，研究檢測(cè)得到Model1的Mean VIF=3.36<10，Model2的Mean VIF=6.02<10說明兩個(gè)模型總體上不存在多重共線性。表3報(bào)告了兩個(gè)模型的回歸結(jié)果。數(shù)據(jù)顯示， BV及NI均與投資價(jià)值顯著正相關(guān)，與之前結(jié)論相同。進(jìn)一步的數(shù)據(jù)顯示商業(yè)模式偏離度大的企業(yè)，投資價(jià)值更大。此結(jié)論在控制企業(yè)基本面后依然成立。數(shù)據(jù)顯示：β4顯著為負(fù)，β5顯著為正。此結(jié)果與預(yù)期相同尤其關(guān)鍵。數(shù)據(jù)說明商業(yè)模式較為偏離正常公司，凈收益與投資價(jià)值相關(guān)性更高。同時(shí)，凈資產(chǎn)與投資價(jià)值相關(guān)性更低。商業(yè)模式較為偏離正常公司具有更高競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，具有較好顧客價(jià)值，因此凈收益價(jià)值相關(guān)性較高，而凈資產(chǎn)價(jià)值相關(guān)性相對(duì)較低。這說明，公司估價(jià)中，需要商業(yè)模式信息。更為重要的是，企業(yè)商業(yè)模式是分析財(cái)務(wù)信息前提。至于控制變量情況，研究結(jié)果與預(yù)測(cè)一致。

表3 Pearson 和 Spearman 相關(guān)系數(shù)

注:*，**，***分別代表在 10% ，5% ，1% 水平上顯著。

四、穩(wěn)健性測(cè)試

為規(guī)避研究受到遺漏的企業(yè)變量影響，進(jìn)一步采取固定效應(yīng)(FE)檢驗(yàn)。數(shù)據(jù)呈現(xiàn)，控制行業(yè)差異后，結(jié)論不變；β4顯著為負(fù)，β5顯著為正；控制變量結(jié)論與主回歸方程相同。

在建立商業(yè)模式偏離度時(shí)，研究采取銷售費(fèi)用替代廣告宣傳動(dòng)因的辦法，采用無形資產(chǎn)凈值代替研發(fā)投入動(dòng)因的方法，但是，此種替換方法不一定正確。因此，本文采取去除這兩個(gè)維度，用剩下的四個(gè)商業(yè)模式維度(資本密度動(dòng)因、資本投資動(dòng)因、運(yùn)營動(dòng)因和融資杠桿動(dòng)因)。重新建構(gòu)商業(yè)模式偏離度，再次檢證。不同維度商業(yè)模式Pearson系數(shù)為0.8663，支持穩(wěn)健性測(cè)試科學(xué)性。測(cè)試結(jié)果說明，采取四維商業(yè)模式偏離度后，回歸結(jié)論一致。假設(shè)再次得到驗(yàn)證。

參照 Jones and Smith (2011) 等研究[19]，考慮公司年報(bào)披露需要時(shí)間，把公司年末所有者權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值修改為第二年四月末數(shù)值，再次檢驗(yàn)假設(shè)。檢驗(yàn)的結(jié)論表明，研究主要回歸結(jié)果未變。

Chen et al揭示，大公司比小公司向外傳達(dá)更豐富信息，為此大公司財(cái)務(wù)信息投資價(jià)值相關(guān)性較小。[16]數(shù)據(jù)表明，在控制公司規(guī)模后，回歸結(jié)論基本未變。

五、結(jié)論與啟示

本文發(fā)現(xiàn)，公司商業(yè)模式偏離度愈大，會(huì)計(jì)盈余價(jià)值相關(guān)性愈大，會(huì)吸引投資者注意；而凈資產(chǎn)價(jià)值相關(guān)性愈小，相應(yīng)地投資者會(huì)降低關(guān)注?？刂苹久嬗绊懞?，結(jié)論依然一致。這說明，商業(yè)模式是感知及定性分析財(cái)務(wù)報(bào)告首要依據(jù)。

本研究結(jié)果是要加強(qiáng)商業(yè)模式信息披露，進(jìn)一步認(rèn)識(shí)商業(yè)模式蘊(yùn)涵的價(jià)值動(dòng)因。首先，投資者對(duì)商業(yè)模式信息的關(guān)注說明，會(huì)計(jì)信息和商業(yè)模式信息對(duì)企業(yè)估值均有重大意義。從迎合投資者需求視角，我們要加強(qiáng)商業(yè)模式披露要求。其次，商業(yè)模式是分析財(cái)務(wù)報(bào)告首要依據(jù)。投資者面對(duì)互異商業(yè)模式進(jìn)行企業(yè)估值時(shí)，利用財(cái)務(wù)報(bào)表有所偏重。為此，如果以決策有用作為財(cái)務(wù)報(bào)告目標(biāo)導(dǎo)向，我們需要鼓勵(lì)企業(yè)披露較全面的商業(yè)模式信息。Wyatt (2008) 曾指出:非會(huì)計(jì)信息不只是單獨(dú)對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生影響，它們還會(huì)借助影響會(huì)計(jì)信息以至影響公司價(jià)值。[9]本文的結(jié)論有力地支持了這些建議。

財(cái)務(wù)報(bào)告應(yīng)該嵌入商業(yè)模式信息。實(shí)務(wù)中諸如會(huì)計(jì)規(guī)則不完善性、會(huì)計(jì)處理方法風(fēng)險(xiǎn)性等因素存在，因此，財(cái)務(wù)信息與業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)不完全對(duì)應(yīng)。然而，商業(yè)模式具有利益規(guī)則、定位規(guī)則、資源規(guī)則、收入規(guī)則，這些規(guī)則各有特殊功能，同時(shí)又相互聯(lián)系、共同作用來決定價(jià)值。因此，會(huì)計(jì)業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)可以按商業(yè)模式追本溯源，以反映各項(xiàng)披露信息，從而使會(huì)計(jì)指標(biāo)更具價(jià)值相關(guān)性。商業(yè)模式本質(zhì)上是公司價(jià)值的商業(yè)邏輯，公司按照商業(yè)模式進(jìn)行會(huì)計(jì)信息列報(bào)初露端倪。例如2008 年，IASB伙同F(xiàn)ASB 發(fā)布《關(guān)于財(cái)務(wù)報(bào)表呈報(bào)的初步觀點(diǎn)》征求意見稿，《國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則第9號(hào)》(IFRS 9)要求依照管理金融資產(chǎn)商業(yè)模式和合同現(xiàn)金流量不同對(duì)金融資產(chǎn)進(jìn)行分類。

資本市場(chǎng)是商業(yè)信用發(fā)展的結(jié)果，判斷財(cái)務(wù)報(bào)表會(huì)計(jì)信息質(zhì)量更應(yīng)聚焦于支持財(cái)務(wù)報(bào)表的商業(yè)模式，它是財(cái)務(wù)結(jié)果形成的邏輯動(dòng)因。會(huì)計(jì)準(zhǔn)則具有宏觀經(jīng)濟(jì)后果性，調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)會(huì)引發(fā)會(huì)計(jì)信息披露的演化，會(huì)計(jì)信息披露要以商業(yè)模式作為核心概念，才能有效地關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)與微觀主體，更好適應(yīng)新常態(tài)。會(huì)計(jì)信息只有恰當(dāng)、公正、充分，才能更大程度上保護(hù)投資者利益，對(duì)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)意義重大。

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(責(zé)任編輯：胡先硯)

2016-08-02

吳正杰(1975- )，男，安徽淮南人，安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院副教授，碩士。

吳莉昀(1977- )，女，江西南昌人，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)公共經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院博士研究生。

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2095-4824(2016)05-0095-07