傅正強，張海亮，盧 曼

(1.昆明理工大學 管理與經濟學院，云南 昆明 650093； 2.中央財經大學 統(tǒng)計與數(shù)學學院，北京 100081)

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人民幣匯率非對稱性影響研究
——基于礦產資源企業(yè)OFDI的實證分析

傅正強1，張海亮1，盧 曼2

(1.昆明理工大學 管理與經濟學院，云南 昆明 650093； 2.中央財經大學 統(tǒng)計與數(shù)學學院，北京 100081)

隨著經濟全球化的深入發(fā)展，匯率逐漸成為最重要的核心經濟變量之一，其對我國礦產資源企業(yè)對外直接投資的影響不容忽視。本文從理論上論證了人民幣匯率對我國礦產資源企業(yè)對外直接投資所具有的非對稱性影響，并結合我國礦產資源企業(yè)對外投資實踐及其投資項目數(shù)據，從微觀角度給予實證驗證。實證結果表明人民幣匯率的變動對我國礦產資源企業(yè)對外投資具有非對稱性影響，人民幣升值對礦產資源企業(yè)投資具有顯著的促進作用，特別是在人民幣小幅升值的情況下；對貶值而言，大幅貶值的削弱作用更加明顯，小幅貶值時若伴隨明顯波動變化，則礦產資源企業(yè)有可能因為投資機會的增加而擴張投資規(guī)模。

匯率非對稱性影響；對外直接投資；礦產資源企業(yè)

2000年開始，中國企業(yè)受“走出去”戰(zhàn)略的推動，加快了進行海外投資的步伐，中國企業(yè)與國外經濟體聯(lián)系更加緊密。作為兩國貨幣之間兌換比率的匯率，聯(lián)系著兩國或者兩個地區(qū)之間的資本流動，匯率與境外投資的關系也越來越密切。匯率變化引導資源流動，越來越受到企業(yè)決策者的重視，成為其進行境外投資必須考慮的因素。2005年7月21日，我國進行了匯率制度改革，由原來的單一盯住美元的固定匯率制度改為以市場供求為基礎、參考一攬子貨幣進行調節(jié)的、有管理的浮動匯率制度，這使得人民幣匯率形成機制更加富有彈性和靈活性。自此，人民幣匯率波動越來越頻繁，對全球經濟活動也有了越來越重要、越來越復雜的影響(劉青，2014；劉軍等，2014；謝博婕，門明，2014)。匯率變動往往會引起對外直接投資導向和結構發(fā)生變化(毛日昇，鄭建明，2011)。尤其是在2015年人民幣被確認加入SDR之后，人民幣匯率的變動將引起更為廣泛的影響。

另一方面，采礦業(yè)一直是中國企業(yè)對外直接投資的重要領域。自2000年，采礦業(yè)對外直接投資金額連年攀升，在行業(yè)對外直接投資中一直位居前列。礦產資源企業(yè)通過實施對外直接投資獲取鐵礦、鋁礦、銅礦等金屬礦產以及煤炭、石油、天然氣等能源，不僅保障了我國經濟持續(xù)健康發(fā)展、確保了我國戰(zhàn)略資源安全的需要，也為平抑我國國內資源價格波動做出了重要貢獻(張海亮等，2015)。在跨國投資頻繁發(fā)生的情況下，礦產資源企業(yè)在進行對外直接投資時必須要考慮匯率變動帶來的重要影響。然而，在礦產資源企業(yè)對外直接投資實踐中，因對匯率變動判斷失誤而導致投資失策的案例時有發(fā)生。本文試圖結合我國礦產資源企業(yè)對外直接投資實踐，闡釋匯率對礦產資源行業(yè)對外直接投資的影響效應。

一、文獻綜述

關于匯率的“非對稱性”研究源于對匯率傳遞的研究。隨著對匯率傳遞效應研究的深入，越來越多的學者(Webber，2000；Mahdavi，2002；Pollard，Coughlin，2004；曹偉等，2012；鄭經晃等，2015)認為匯率傳遞中存在著非對稱性，匯率升值和匯率貶值對一國物價的影響程度是不一致或者存在明顯差異的。這種不對稱性既可能體現(xiàn)在影響方向不一致，也可能體現(xiàn)在影響程度或者說影響幅度不一致。曹偉和倪克勤(2010)研究指出，匯率的非對稱性屬于匯率不完全傳遞范疇，對非對稱性問題的研究是對匯率不完全傳遞問題研究的進一步深化。在理論研究方面，現(xiàn)有的研究成果主要是從企業(yè)競爭程度、企業(yè)產品替代程度以及企業(yè)間的市場份額比例等視角來闡述匯率的非對稱性(曹偉等，2012)。在實證方面，研究集中于匯率對進出口貿易價格、國內物價水平以及外商直接投資的非對稱性影響，尤其是在價格方面的研究尤為深入。Khundrakpam(2007)以印度國內的物價水平為研究對象，發(fā)現(xiàn)匯率傳遞對其的影響存在非對稱性，匯率波動越小傳遞效應越強。Marazzi等(2005)研究了美國進口商品的價格，也發(fā)現(xiàn)了非對稱性的存在。但是對于匯率非對稱性的存在并沒有在實證方面達成一致的結論(劉軍等，2014)，例如Dogan(2013)以土耳其制造業(yè)為研究對象時就沒有發(fā)現(xiàn)匯率非對稱性的存在。我國學者王勝和田濤(2013)進行了更為細致的研究，他們將匯率變動進一步劃分為四種類型：小幅度升值、大幅度升值、小幅度貶值以及大幅度貶值，并最終得出結論認為在考慮了不同條件下的匯率變動對國內價格水平存在非對稱性影響。

另外，關于匯率對FDI的非對稱性影響方面。當前學界在研究匯率對FDI的影響時，主要將FDI界定為流入的投資，即外商直接投資。從理論方面來看，Cushman(1985)、Froot和Stein(1989)先后提出了“生產成本效應”理論和“財富效應”理論對這種非對稱性影響進行了解釋。多數(shù)國內學者認為若人民幣貶值，將會促進外商直接投資的流入。而McCulloch(1989)的研究則認為匯率對FDI沒有直接的促進或抑制作用。從實證方面來看，關于匯率變動對FDI的影響主要從兩個層面展開：一是分析匯率水平變化(升值或者貶值)對FDI的影響，二是分析匯率波動幅度對FDI流入的影響(封福育，2015)。Caves(1989)、Froot和Stein(1989)、Swenson(1994)以美國為研究對象，認為美元的貶值能夠大量吸引外商直接投資流入。胡邦勇(2007)認為人民幣貶值會促進外商直接投資，但是在長期這種正相關關系并不成立。田素華(2008)研究了2005年7月21日匯改前后人民幣匯率變動對外國資金流入的影響，研究發(fā)現(xiàn)人民幣匯率波動越大越能夠促進外商投資企業(yè)和個體企業(yè)的增加。還有研究表明人民幣實際有效匯率以及其波動率對不同行業(yè)的外商直接投資的影響方向和影響程度是不同的(胡澤俊，趙昊，2013)。程瑤和于津平(2009)認為匯率變化對FDI的影響不僅僅是指匯率價格的水平變化，也包括匯率波動所形成的FDI風險不確定性。

綜上，匯率是否具有非對稱性影響的結論是不一致的，且針對我國對外直接投資(OFDI)，匯率的影響研究是沒有的。從研究角度來看，基于特定行業(yè)視角進行匯率非對稱性影響的研究尚缺乏深入的理論與實證研究。所以，已有研究雖然為本文的研究提供了一定的依據，但有必要進行進一步的探索。

二、理論研究

本文將沿襲財富效應，需求效應，成本效應以及風險效應這一分析框架，結合我國礦產資源企業(yè)對外直接投資的實際特點對匯率產生的非對稱性影響進行剖析。

(一)匯率變動方向產生的影響

匯率變動方向分為兩種：一種是升值變化，另一種是貶值變化。匯率升值或者貶值的影響是比較直觀的。具體來說，人民幣升值或者貶值主要對兩種效應產生影響：財富效應和成本效應。匯率，簡單來說就是一國貨幣兌換另一國貨幣的比率，或者是用一種貨幣表示另一種貨幣的價格。所以，從購買力角度而言，人民幣升值意味著我國貨幣可以兌換更多的外國貨幣、購買力增強。這樣，當企業(yè)進行對外直接投資時，相當于以我國的貨幣兌換成外幣后購買外國的資產，人民幣升值意味著能夠兌換更多的外國貨幣，從而與升值之前相同的人民幣貨幣量可以購買更多的外國資產(對于礦產資源企業(yè)來說，就是購買鐵礦、銅礦、石油田等資源，或者出資進行企業(yè)并購)，這時企業(yè)可以在競買中提出更高的價格，增加自己投資成功的機會，該企業(yè)的對外直接投資規(guī)模就有所擴大。此時，企業(yè)所有權優(yōu)勢更加明顯，這就是財富效應的體現(xiàn)。而對應的，人民幣貶值時，我國貨幣購買力減弱，企業(yè)不再具備這種優(yōu)勢，將考慮縮小對外直接投資規(guī)模。而匯率變動的成本效應是指人民幣的升值或者貶值會影響企業(yè)對外直接投資的投資成本，一方面與上面的分析相類似，是指投入的資金成本，若人民幣貶值，企業(yè)要想在東道國投資貶值之前同樣數(shù)量的資產就要花費更多的本國資金，這是同樣一件事出于兩種角度的考慮。而另一方面，成本效應還體現(xiàn)在投資之后，對職工工資這一重要勞動力成本的影響。當勞動力成本涉及匯率換算時，本幣升值將節(jié)約這一支出，而貶值將提升這一支出，從而直接影響了企業(yè)對外直接投資的成本。

人民幣升值和貶值的影響過程是一個相對的過程，但是這并不意味著人民幣升值時企業(yè)所擴大的對外直接投資規(guī)模必然等于人民幣貶值時企業(yè)所減少的對外直接投資，即如果人民幣升值1%，那么企業(yè)增加5%的投資，但是如果人民幣貶值1%，企業(yè)并不是必然減少5%的投資。這種影響往往是具有非對稱性的。這其中主要是因為，一般而言，增加投資的速度要快于投資下降的速度。這有點類似于“價格剛性”理論，對于價格而言其上漲可以是快速的，但是下降往往會受到阻礙。投資也是如此，撤資受到已投入的成本的限制，要綜合考慮撤資后員工問題、空置的廠房等問題，這使得縮小投資規(guī)模常常面臨著一系列不易解決的問題，嚴重時甚至會影響是否會縮小規(guī)模的最終決定。對于礦產資源企業(yè)對外直接投資而言，采礦業(yè)的投資往往是投入資金大、建設時間長，并且回收期往往也較長，所以對于這類企業(yè)來說，他們一旦縮小投資將面臨比其他行業(yè)企業(yè)更多的難題。同時，因為礦產資源對一國的發(fā)展而言具有重要的戰(zhàn)略屬性，所以從獲得戰(zhàn)略資產的角度來說對外直接投資是一種“硬性要求”，在這樣的情況下，人民幣貶值有可能對礦產企業(yè)對外直接投資并不產生影響。

(二)匯率變動幅度大小產生的影響

已經有研究表明匯率變動的幅度會對勞動密集型或者資本密集型的行業(yè)進出口產生影響。還有研究表明對于東道國來說，其貨幣升值幅度越大，在該國資源導向型的直接投資減少的幅度也就越大(于津平，2007)。將這一現(xiàn)象換個角度考慮，也就是說當人民幣發(fā)生較大幅度的貶值時，我國以資源為導向的對外直接投資將會大幅減少，而我國礦產資源企業(yè)的對外直接投資往往就是以資源為導向的投資。結合上面的分析，這意味著：不僅是匯率變動的方向對礦產資源企業(yè)對外直接投資具有非對稱影響，而匯率變動的幅度也會對礦產資源企業(yè)對外直接投資產生非對稱影響。具體來說，將匯率變動與其幅度相結合，會有四種情形：大幅升值，大幅貶值，小幅升值以及小幅貶值。一般來說，我國匯率制度主要是盯住一攬子貨幣，并且我國推行穩(wěn)健的貨幣政策，所以人民幣不太會發(fā)生大幅升值和大幅貶值的情形，而小幅升值和小幅貶值較為常見。對于對外直接投資的企業(yè)而言，都希望宏觀環(huán)境能夠明朗化，希望能夠對投資環(huán)境有一個準確的判斷。所以，當匯率變動幅度較大時，企業(yè)決策者一般會認為這種大幅度變化并不經常發(fā)生，而這種變化將會對經濟環(huán)境產生重要影響，所以決策者一般會對此持觀望態(tài)度，待環(huán)境恢復相對穩(wěn)定的時候再考慮進行對外直接投資。而匯率小幅變動是一種常態(tài)，企業(yè)決策者需要做的是對此進行動態(tài)性研判，以在合適的時機進行對外直接投資。

(三)匯率波動變化產生的影響

匯率波動變化所產生的影響主要是改變了投資者所面臨的風險。一方面，匯率波動會影響企業(yè)對外直接投資時的成本，決策時間點和投資實施時間點往往是不一致的，在這段時間中，企業(yè)決策者要承擔匯率波動所帶來的風險。另一方面，當投資成功之后，匯率的波動也會影響利潤的測度，因為在東道國的投資利潤一般是以東道國貨幣計價的，若是想將利潤返回國內就需要與本國貨幣進行兌換。這樣匯率波動就增加了利潤的不確定性，最終增加了企業(yè)對外直接投資收益的風險，影響了企業(yè)效益。Chakrabarti和Scholnick(2002)從匯率運動的角度提出了另一種解釋方式，即匯率波動往往存在超調的現(xiàn)象，假設投資者中普遍存在均值回復預期，那么如果出現(xiàn)大的匯率波動，投資者會預期匯率向相反的方向運動，這將導致對外直接投資流向貨幣出現(xiàn)貶值的國家(朱亞莉，2013)。本文主要研究的是匯率變動影響的非對稱性，故對匯率波動的影響僅做簡單分析。*此外，由于礦產資源企業(yè)投資目的往往是為了獲取戰(zhàn)略資產或者資源，其市場導向并不是很突出，所以匯率變動引起的需求效應不明顯，在此不做分析。

三、實證研究

(一)研究假設

根據前面的理論分析，本文認為匯率的變化將對礦產資源企業(yè)對外直接投資產生影響，并且這種影響是存在非對稱性的。為進一步驗證這一說法的合理性，本文將做出以下假設，以此對匯率自身、匯率變動以及匯率波動對礦產資源企業(yè)對外直接投資的影響進行研究。

一方面，如前面理論分析所言，匯率的變動會產生改變礦產資源企業(yè)對外直接投資的成本等影響；另一方面，匯率的波動變化將引起礦產資源企業(yè)在境外投資的風險變化。所以，做出假設1：總體來看，匯率變動和匯率波動會顯著影響礦產資源企業(yè)對外直接投資規(guī)模。

一般而言，匯率升值將提升人民幣在國際市場的競爭力，所以對礦產資源企業(yè)對外直接投資而言，當人民幣升值時是有利于企業(yè)對外直接投資的。反之，當人民幣貶值時，投資同樣的標的將會付出更多的人民幣，不利于企業(yè)對外直接投資。所以，做出假設2：當人民幣升值時，礦產資源企業(yè)將擴大對外直接投資規(guī)模；當人民幣貶值時，企業(yè)會縮小投資規(guī)模。即匯率變動對礦產資源企業(yè)對外直接投資具有不對稱性影響。

同時，參照王勝和田濤(2013)的研究，在假設2的基礎上，本文進一步做出假設3：匯率變動的幅度不同對礦產資源企業(yè)對外直接投資的影響也具有非對稱性。以此進行更為細致的分析。

(二)實證設計

為驗證假設1，本文設定模型(1)，來研究匯率自身、匯率變動(升值或者貶值)以及匯率波動對礦產資源企業(yè)對外直接投資規(guī)模的影響。

LNV=β1+β2REER+β3DREER+β4GREER+β5XN+β6LNADD+β7LNEM+β8LVWA+ε

(1)

其中，LNV代表礦產資源企業(yè)對外直接投資規(guī)模；REER代表匯率；DREER代表匯率變化率；GREER代表匯率波動率；XN是虛擬變量，代表匯率政策的變化；LNADD代表行業(yè)增加值；LNEM代表行業(yè)就業(yè)人數(shù)；LVWA代表行業(yè)工資。

為驗證假設2，本文設定升值模型(2)、貶值模型(3)，分別用來考察人民幣匯率升值和人民幣匯率貶值對礦產資源企業(yè)對外直接投資的不同影響。

所以，升值模型(2)為：

LNV=β1+β2REER+β3ADREER+β4GREER+β5XN+β6LNADD+β7LNEM+β8LVWA+ε

(2)

貶值模型(3)為：

LNV=β1+β2REER+β3BDREER+β4GREER+β5XN+β6LNADD+β7LNEM+β8LVWA+ε

(3)

為驗證假設3，本文將人民幣匯率變動幅度進行細分，將M作為臨界值，若匯率變動率的絕對值大于等于臨界值M，則表示是大幅度變動；若匯率變動率的絕對值小于臨界值M，則表示是小幅度變動。在驗證假設2的模型基礎上，設定大幅升值模型(4)、大幅貶值模型(5)、小幅升值模型(6)、小幅貶值模型(7)來研究不同匯率變化幅度對礦產資源企業(yè)對外直接投資的非對稱性影響。

LNV=β1+β2REER+β3ALDREER+β4GREER+β5XN+β6LNADD+β7LNEM+β8LVWA+ε

(4)

LNV=β1+β2REER+β3BLDREER+β4GREER+β5XN+β6LNADD+β7LNEM+β8LVWA+ε

(5)

LNV=β1+β2REER+β3ASDREER+β4GREER+β5XN+β6LNADD+β7LNEM+β8LVWA+ε

(6)

LNV=β1+β2REER+β3BSDREER+β4GREER+β5XN+β6LNADD+β7LNEM+β8LVWA+ε

(7)

(三)數(shù)據來源

1. 樣本選取

本文在Zephyr數(shù)據庫中篩選出2002年1月—2016年3月期間，中國礦產資源企業(yè)在境外進行海外投資項目數(shù)據624項。這624條項目數(shù)據包含處于“謠言”(Rumour)、“宣布”(Announced)、“完成”(Completed)、“撤回”(Withdrawn)以及“待定”(Pending)等多種狀態(tài)。根據研究需要，并綜合考慮其他變量的獲得情況，最終從這624條項目數(shù)據中選取完成項(359項)為實證樣本。

2. 變量選取與數(shù)據來源

因變量。本文將礦產資源企業(yè)對外直接投資金額(文中以LNV表示，單位千歐元)作為因變量，以此來衡量礦產資源企業(yè)對外直接投資規(guī)模。

自變量。參照黃靜波和曾昭志(2011)的研究，實際有效匯率不僅能夠反映名義匯率的相對變動情況，還能剔除通貨膨脹對貨幣本身價值變動的影響，所以，本文中匯率變量采用國際清算銀行(BIS)統(tǒng)計的人民幣實際有效匯率指數(shù)(文中以REER表示)。根據國際清算銀行的統(tǒng)計方法，人民幣實際有效匯率指數(shù)數(shù)值增加，代表人民幣升值；數(shù)值降低，代表人民幣貶值。匯率經過取對數(shù)處理。匯率變動率和匯率波動率均依據人民幣實際有效匯率指數(shù)計算得出。其中，對于匯率波動率，考慮到其具有金融數(shù)據特征(具有集群性)，所以采用GARCH模型來測度波動率。

控制變量。本文中控制變量主要是為了控制礦產資源行業(yè)特點，所以，參照徐冬林和郭云南(2007)、韓嘯和趙曉(2014)的研究，采用行業(yè)增加值(文中用LNADD表示，單位億元)、行業(yè)就業(yè)人數(shù)(LNEM，單位萬人)以及行業(yè)職工工資(LNWA，單位億元)作為體現(xiàn)行業(yè)特點的控制變量。同時，由于自2005年7月21日起，我國匯率制度發(fā)生了重大變革，考慮到這一變化，本文設置虛擬變量XN，對于2005年7月21日(不含)前發(fā)生的投資項目，XN取值為0；對于2005年7月21日之后發(fā)生的投資項目，XN取值為1。

在計量過程中，所有金額數(shù)值已剔除通貨膨脹影響(2003年1月為基期)，并取對數(shù)處理。表1對變量的來源進行了簡單的說明。

表1 相關變量介紹

(四)實證分析

1. 統(tǒng)計性描述分析

本文實證研究所選取2002年1月至2016年3月期間的359項項目，主要集中發(fā)生在2008～2009年和2011～2012年之間。從投資金額上來看，礦產資源企業(yè)傾向于投資在加拿大、秘魯?shù)葒遥粡耐顿Y項目數(shù)來看，大多數(shù)企業(yè)首選的國家或者地區(qū)是澳大利亞。根據前文所描述的變量及數(shù)據選取過程，列出上述變量的統(tǒng)計性描述指標(見表2)。

雖然取對數(shù)之后，數(shù)據會變得相對平穩(wěn)，但是仍然可以看出礦產資源企業(yè)對外直接投資金額(或者說投資規(guī)模)差異較大，匯率改革之后對外直接投資明顯增加。這其中既有我國持續(xù)推進企業(yè)“走出去”戰(zhàn)略的影響，也可能存在2005年匯率改革之后，人民幣匯率的變化更有助于我國礦產資源企業(yè)進行對外直接投資的影響。人民幣實際有效匯率均值、中位數(shù)為正，說明在樣本期間，我國貨幣主要表現(xiàn)出升值特性。從表中還可以看出，我國采礦業(yè)行業(yè)特征數(shù)據變化不大，較為平穩(wěn)。

表2 相關變量統(tǒng)計性描述分析

注：表中數(shù)據均為四舍五入后結果。

2. 總體模型以及升值模型、貶值模型的分析

對樣本數(shù)據進行回歸分析，并對存在異方差的情況采用HAC方法進行估計，最終得到回歸結果如表3所示。

表3 回歸結果

注：***表示在1%水平下顯著，**表示在5%水平下顯著，*表示在10%水平下顯著；表中數(shù)據均為四舍五入后結果。

從表3中模型(1)所示結果，可以看出，從整體上來看，無論是人民幣實際有效匯率自身還是人民幣實際有效匯率變動以及人民幣實際有效匯率波動對礦產資源企業(yè)對外直接投資規(guī)模均無顯著影響，在此過程中起作用的是采礦業(yè)行業(yè)特征變量——行業(yè)增加值。行業(yè)增加值是對某一行業(yè)整體實力的一個綜合性評價指標，直觀來看，其與一國GDP能夠表示該國的經濟實力具有相似的含義。所以，整體來看決定礦產資源企業(yè)對外直接投資的是該行業(yè)的整體實力。所以，假設1不成立。但是我們也應該注意到，整體人民幣實際有效匯率無顯著作用，這也暗示著，其內部影響機制可能是復雜的，而這種復雜性可能導致其無法通過整體變量得以體現(xiàn)。

模型(2)和模型(3)所顯示的結果進一步驗證了上面的猜想。在升值模型中，行業(yè)增加值依然具有重要作用，同時，人民幣實際有效匯率變動具有顯著影響。DREER系數(shù)為正，表示當人民幣實際有效匯率增加一個單位時，礦產資源企業(yè)對外直接投資規(guī)模增加55.177%。這一增加比率無疑是巨大的。而根據貶值模型所顯示的結果，當人民幣實際有效匯率貶值時，當期匯率值相對來說起主要作用，但是作用并不明顯。通過兩個模型的對比，可以看出匯率非對稱性的存在。所以，假設2不完全正確。當人民幣升值時，礦產資源企業(yè)將擴大對外直接投資規(guī)模；而當人民幣貶值時，并沒有十分顯著的證據表明礦產資源企業(yè)一定會縮小對外直接投資規(guī)模，此時需要綜合考慮各方面因素。

3.不同變化幅度下的回歸分析

對于匯率來說，多大的變化幅度才是大幅度變化？2004年Pollard和Coughlin的研究認為超過3%的匯率變動幅度就是大幅度變化，而小于3%的匯率升值或者貶值變化稱為小幅度變化。這一規(guī)則的設定具有較強的主觀性成分，并不能成為一條普適性規(guī)則(曹偉等，2012)。有學者(曹偉，倪克勤，2010；謝博婕，門明，2014)針對我國人民幣實際有效匯率進行研究，研究過程中分別采用匯率變動的中位數(shù)、平均值以及利用門限模型來界定人民幣匯率變動幅度的大小，其研究結果表明三種方式劃分的匯率升值或者貶值變動幅度的大小最終得到的結論是一致的。所以，本文采用簡單易操作的人民幣實際有效匯率變動絕對值的平均值作為幅度大小劃分的臨界值。從數(shù)據中計算得出，DREER絕對值的平均值為0.012，所以，模型中M=0.012。

將總體樣本數(shù)據根據升值、貶值以及大幅度變動、小幅度變動進行劃分，然后進行回歸分析，并對存在異方差的情況采用HAC方法進行估計，最終得到回歸結果如表4所示。

表4 回歸結果

注：***表示在1%水平下顯著，**表示在5%水平下顯著，*表示在10%水平下顯著；表中數(shù)據均為四舍五入后結果；模型7中XN取值相同，故不計入方程。

根據表4中結果顯示，在人民幣實際有效匯率發(fā)生大幅變動的條件下，當人民幣升值時，對礦產資源企業(yè)對外直接投資沒有明顯的影響。而在大幅貶值時，當期人民幣實際有效匯率值具有顯著影響，并且綜合大幅貶值模型中職工工資項明顯顯著的情況，我們可以認為當人民幣出現(xiàn)大幅貶值時，對投資的礦產資源企業(yè)來說人民幣的貶值使得其支付的勞動力工資上升，這增加了企業(yè)的投資成本，所以此時礦產資源企業(yè)對外直接投資的規(guī)模會有所降低(表中體現(xiàn)為LNWA項的系數(shù)為負)。

而在人民幣實際有效匯率發(fā)生小幅變動時，情況與大幅變動明顯不同。在這種條件下，如果人民幣升值，礦產資源企業(yè)對外直接投資規(guī)模將明顯增加。具體來說，若人民幣實際有效匯率升值一個單位，礦產資源企業(yè)對外直接投資規(guī)模將會增加159.88%?？梢钥闯?，與不劃分變動幅度大小的升值模型(2)相比，這種情況下礦產資源企業(yè)對外直接投資對人民幣匯率的變動更加敏感。而當人民幣貶值時，從表中的計量結果我們可以看到此時人民幣實際有效匯率的變動對礦產資源企業(yè)對外直接投資沒有顯著影響，但是若人民幣發(fā)生小幅貶值而這種貶值持續(xù)震蕩，即當匯率變動十分頻繁、波動較大時，匯率的這種變化將會使得礦產資源企業(yè)增加對外直接投資額。產生這種現(xiàn)象的原因可能是因為，當匯率波動大時，由于礦產資源具有較強的金融屬性(張海亮等，2015)，部分企業(yè)可能會在這種波動中尋求套利機會而加大投資。

綜上所述，當將人民幣實際有效匯率進一步按照變動幅度的大小進行劃分，在此基礎上進行研究之后，我們可以看出不僅人民幣實際有效匯率對礦產資源企業(yè)對外直接投資的非對稱性效應體現(xiàn)在升值效應和貶值效應的不同上，也體現(xiàn)在大幅升值、小幅升值、大幅貶值、小幅貶值之間的效應不同。所以，假設3成立，即匯率變動的幅度不同對礦產資源企業(yè)對外直接投資的影響也具有非對稱性。

結 論

本文從理論上論證了人民幣匯率對我國礦產資源企業(yè)對外直接投資所具有的非對稱性影響，并結合我國礦產資源企業(yè)對外投資實踐及其投資項目數(shù)據，設立三個層次的假說，從微觀角度實證分析了匯率對礦產資源企業(yè)對外直接投資非對稱性影響：其一是對所有變量進行總體性分析；其二是根據人民幣匯率升值或者貶值對總體模型進行劃分，對升值模型和貶值模型分別探討匯率升值和貶值的影響；其三是進一步依據匯率的變動幅度大小，將模型再細化為大幅升值模型、大幅貶值模型、小幅升值模型以及小幅貶值模型，以探討匯率的不同幅度變動是否對礦產資源企業(yè)對外直接投資具有非對稱性影響。實證結果表明：(1)總體來說行業(yè)實力在對外直接投資中起重要作用，匯率的變動與波動對對外直接投資的影響不明顯，可能暗示了復雜非對稱性影響的存在；(2)人民幣升值對礦產資源企業(yè)投資具有顯著的促進作用，企業(yè)方面往往會選擇擴大投資規(guī)模，而在人民幣貶值時沒有明顯證據表明其會對礦產資源企業(yè)對外直接投資產生重要影響；(3)對升值而言，與大幅變動相比，人民幣匯率小幅升值對礦產資源企業(yè)的促進作用更為明顯。而對貶值而言，大幅貶值的削弱作用更加明顯，其與投資成本顯著上升有關，小幅貶值時若伴隨明顯波動變化，則礦產資源企業(yè)有可能因為投機機會的增加而擴張投資規(guī)模。總體來看，實證結果說明了人民幣匯率的變動對礦產資源企業(yè)對外直接投資的影響具有非對稱性。

由此，我國礦產資源企業(yè)要加強對宏觀經濟環(huán)境動態(tài)研判能力，合理、準確地對匯率走勢、國際資源價格變動趨勢進行判斷，并做到及時性的、動態(tài)化的追蹤匯率變化，以期做出最有利于企業(yè)的對外投資決策。同時，根據人民幣小幅升值更有利于礦產資源企業(yè)對外直接投資的結論，我國要漸進、穩(wěn)步地推進人民幣匯率改革，采用匯率小幅的調整具有一定的積極意義。

〔責任編輯：黎 玫〕

Asymmetric Impact of RMB Exchange Rate: Based On the Empirical Study of OFDI by the Mineral Resources Enterprises

FU Zheng-qiang1,ZHANG Hai-liang1,LU Man2

(1.School of Management and Economics, Kunming University of Science and Technology,Kunming，650093, Yunnan,China; 2.School of Statistics and Mathematics, Central University of Finance and Economics, Beijing，100081, China)

As the further development of the economic globalization, exchange rate, which has been gradually becoming one of the most important core economic variance, has an influence on our country’s mineral resources enterprises that straightly invest to the foreign enterprises. This article theoretically demonstrates that the exchange rate of RMB has asymmetrical influence on our country’s mineral resources enterprises that straightly invest to the foreign enterprises., and combines with the foreign invest practice and its invest item data of our country’s mineral resources enterprises to give the demonstration from the angle of microcosmic. The result of the demonstration shows that the exchange rate of RMB has asymmetrical influence on our country’s mineral resources enterprises that straightly invest to the foreign enterprises and the increase in value of RMB has remarkable promote influence on the invest of mineral resources enterprises, especially during the small range of RMB’s increasing in value. As for decreasing in value, it’s obvious that the large range of decreasing in value has weakened influences. If the small range of decreasing in value with wave changes obviously, it’s possible that the mineral resources enterprises will expand the invest scale because of increasing speculate chances. This article has important meanings in enriching the theory of delivering exchange rate and guiding mineral resources enterprises that straightly invest to the foreign enterprises.

the Asymmetric Effect of exchange rate；OFDI； mineral resource enterprises

國家自然科學基金項目(71462021)；云南省應用基礎研究計劃項目(2014FB135)；云南省哲學社會科學研究基地項目(JD2014YB08)

傅正強(1978— )，男，浙江義烏人，昆明理工大學管理與經濟學院博士研究生，主要從事投資決策研究；

F822

A

1006-723X(2016)10-0088-07

張海亮(1983— )，男，山西介休人，昆明理工大學管理與經濟學院教授，主要從事對外投資、金融工程研究；

盧 曼(1990— )，女，黑龍江綏化人，中央財經大學統(tǒng)計與數(shù)學學院博士研究生，主要從事數(shù)量經濟學研究。