采訪/羅　真　被訪者/朱　燦　符績(jī)勛

投資人眼中的“人資”博弈

采訪/羅真被訪者/朱燦符績(jī)勛

創(chuàng)業(yè)者或者管理者對(duì)資本的理解和認(rèn)知不到位，是國內(nèi)企業(yè)“人資”沖突頻發(fā)的重要原因。

與個(gè)性萬千的企業(yè)創(chuàng)始人或管理者相比，資本方多數(shù)時(shí)候都以疏離理性的姿態(tài)出現(xiàn)在媒體公眾面前，尤其機(jī)構(gòu)投資者更是如此。即便與被投企業(yè)發(fā)生公開沖突，資本方也往往是相對(duì)低調(diào)的一方，甚至有時(shí)因沉默而背負(fù)“無情”之名。

然而，人和資本的沖突之所以會(huì)發(fā)生，某種程度上也是由于被投資者對(duì)資本天然攜帶的負(fù)向壓力認(rèn)識(shí)不到位，甚至接受無能。作為資本市場(chǎng)的另一方玩家，付出真金白銀的投資者對(duì)回報(bào)的態(tài)度更直接，對(duì)游戲規(guī)則更為熟悉與尊重，在與管理層博弈時(shí)的行事邏輯也更容易預(yù)測(cè)和理解。兩位資本方的代表分別就其專注的投資領(lǐng)域，談了對(duì)資本方與管理層關(guān)系處理的看法。

討論一：資本方與管理層的關(guān)系一般會(huì)受到哪些因素影響？

朱燦：在PE投資中，資本方的投資策略是影響雙方關(guān)系的重要因素之一，大致可以分為兩種：一是敵意收購，二是成長(zhǎng)型投資。

敵意收購?fù)ǔＪ怯捎谏鲜泄竟芾韺硬粔蚯诿惚M職或其他原因，導(dǎo)致公司的價(jià)值被低估，為收購者留出了套利空間，此時(shí)資本可以快速買入大量被低估的股票，獲得控股地位，聯(lián)合其他股東更換管理層，恢復(fù)市場(chǎng)價(jià)值，從而在短期內(nèi)獲利。敵意收購發(fā)生時(shí)，往往會(huì)出現(xiàn)現(xiàn)任管理層與股東之間的激烈對(duì)立和沖突。但從另一方面來看，正是因?yàn)闈撛跀骋馐召徴叩拇嬖冢拍軌驎r(shí)刻激勵(lì)管理層盡職勤勉地工作，提升公司價(jià)值，維護(hù)現(xiàn)任股東的利益。敵意收購是資本市場(chǎng)重要的價(jià)值發(fā)現(xiàn)和激勵(lì)機(jī)制，在海外被廣泛運(yùn)用。

成長(zhǎng)型投資的投資者則會(huì)更長(zhǎng)期地持有被投資方的股份，通常在2年以上，有的甚至在10年以上。成長(zhǎng)型投資的投資者一般不追求企業(yè)的控股地位，持股比例往往在20%以下，較少干預(yù)管理層的經(jīng)營行為，將管理層視為公司最為寶貴的資產(chǎn)，盡力維持管理層的穩(wěn)定。

符績(jī)勛：資本方與管理層的博弈關(guān)系往往取決于客觀的環(huán)境和條件。一方面，公司業(yè)務(wù)的健康程度會(huì)影響管理層對(duì)業(yè)務(wù)和團(tuán)隊(duì)的把握，及其與投資人、股東、董事之間的信任和默契；另一方面跟業(yè)務(wù)成長(zhǎng)對(duì)資金的需求有關(guān)，你要的錢越多，資本給你的壓力就越大。凡事都有代價(jià)，資本進(jìn)來都帶有一定的預(yù)期，它的預(yù)期就是你的代價(jià)。

在早期風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，很多團(tuán)隊(duì)的問題在于，并沒有想明白如何把資本的使用效率用到最高。尤其是資本都有周期，在冬天來臨時(shí)，資本的壓力會(huì)更大，如果創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)在資金使用方面失控，投資人、董事就有了提出挑戰(zhàn)的理由。

談到公司控制權(quán)的爭(zhēng)奪，也要看資本的性質(zhì)。大部分純粹的風(fēng)險(xiǎn)投資沒有接管或控制一個(gè)公司的欲望和能力，因?yàn)橥秳?chuàng)業(yè)公司本身賭的就是人，就是團(tuán)隊(duì)。私募或并購基金可能需要一定的控制力來優(yōu)化資產(chǎn)，以釋放出被收購公司可以釋放出的價(jià)值，此時(shí)會(huì)圍繞控制權(quán)出現(xiàn)一定的爭(zhēng)奪。

朱燦新沃資本控股集團(tuán)有限公司董事長(zhǎng)

符績(jī)勛紀(jì)源資本管理合伙人

討論二：如何盡可能降低資本方與管理層沖突的幾率？

朱燦：合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)非常關(guān)鍵。作為資本方，在成長(zhǎng)型投資中我們往往會(huì)鼓勵(lì)公司實(shí)行員工持股計(jì)劃，對(duì)公司高管、核心技術(shù)人員和一線員工實(shí)行股權(quán)激勵(lì)。如此可以將投資者的利益和員工的長(zhǎng)期利益綁定，使投資者、管理層和員工不同性質(zhì)的股權(quán)之間相互制衡，避免“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象。這樣，投資者與公司的溝通也更加有效。

在創(chuàng)業(yè)企業(yè)中，核心創(chuàng)始人是公司發(fā)展的靈魂，但很多創(chuàng)業(yè)公司發(fā)展到后期，由于多輪融資，核心創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的股權(quán)比例會(huì)變得很低，有時(shí)會(huì)導(dǎo)致公司原定的規(guī)劃無法實(shí)現(xiàn)。這時(shí)候的成長(zhǎng)型投資者，不僅會(huì)在股東會(huì)層面支持管理層的主張，也往往鼓勵(lì)核心管理層通過金字塔形持股、AB股制度等多種方式擴(kuò)大控制力。其實(shí)，核心管理層控制力的增強(qiáng)并不是對(duì)股東的威脅，反而能夠穩(wěn)固企業(yè)的既定戰(zhàn)略，實(shí)現(xiàn)成長(zhǎng)型投資的長(zhǎng)期目標(biāo)。

在很多非上市公司中，由于尚未建立完善的管理制度，股東往往越權(quán)干預(yù)管理層。從長(zhǎng)期來看，這不僅降低了企業(yè)的決策效率，也打擊了管理層的積極性，往往是導(dǎo)致雙方矛盾和內(nèi)耗的直接原因。

所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離是企業(yè)發(fā)展壯大和實(shí)現(xiàn)公眾化的必然選擇。在成長(zhǎng)型投資中，投資者應(yīng)恪守股東權(quán)力的邊界，盡量減少對(duì)管理層日常決策判斷的干預(yù)，給予管理層充分的決策空間，將關(guān)注重點(diǎn)放在對(duì)管理層的監(jiān)督和激勵(lì)上。

符績(jī)勛：我個(gè)人認(rèn)為，沒有一個(gè)明確的邏輯可以避免沖突，完全因項(xiàng)目而異。在時(shí)間的隧道里，很多事情是會(huì)變的。人的想法會(huì)變，宏觀的市場(chǎng)會(huì)變，戰(zhàn)略的預(yù)期也會(huì)變，所謂的項(xiàng)目牽頭人、合伙人都可能發(fā)生變化，這些都會(huì)影響項(xiàng)目的管理，或者大家對(duì)后續(xù)發(fā)展的預(yù)期。在某種意義上，變化帶來的分歧是不可避免的，只能讓當(dāng)時(shí)的情況來決定。

此外，投資就像結(jié)婚，既然結(jié)婚肯定是因?yàn)殡p方“有愛”，而恰恰也正是因?yàn)橛辛诉@樣的基礎(chǔ)，很多談判的細(xì)節(jié)在當(dāng)時(shí)不能想得特別明白。只能盡量保證雙方有一個(gè)共同的愿景和對(duì)長(zhǎng)遠(yuǎn)計(jì)劃的共識(shí)，最大化地減少分歧。

討論三：除了股權(quán)、契約等硬性規(guī)則之外，雙方關(guān)系要處理得更好，還應(yīng)該在哪些方面多加注意？

朱燦：在長(zhǎng)期投資中，穩(wěn)定的心理契約和價(jià)值認(rèn)同對(duì)投資收益的貢獻(xiàn)，遠(yuǎn)大于一紙投資合同的作用。

投資協(xié)議的簽署意味著資本方與管理層之間達(dá)成了一種明確的經(jīng)濟(jì)契約，其中衡量管理層業(yè)績(jī)的標(biāo)準(zhǔn)主要是企業(yè)的利潤(rùn)和股價(jià)。但商業(yè)環(huán)境瞬息萬變，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不僅經(jīng)常滯后，而且往往不能完全準(zhǔn)確地反映企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值。如果資本方與管理層的關(guān)系僅僅維持在經(jīng)濟(jì)契約層面，很難實(shí)現(xiàn)與企業(yè)共同成長(zhǎng)的長(zhǎng)期目標(biāo)。

作為資本方，需要更多地意識(shí)到，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)往往對(duì)企業(yè)有深厚的感情，在關(guān)于企業(yè)發(fā)展的理解方面與資本方往往有很大差異。做成長(zhǎng)型的投資，首要的基礎(chǔ)是認(rèn)同對(duì)方企業(yè)文化，充分信任對(duì)方管理層。這種價(jià)值認(rèn)同會(huì)在雙方之間形成穩(wěn)定的心理契約。心理契約雖然不是有形的合同，但對(duì)雙方關(guān)系具有重要的影響。只有如此，才能真正激發(fā)企業(yè)的創(chuàng)造力和未來發(fā)展的潛力。

符績(jī)勛：國內(nèi)之所以發(fā)生比較多的資本與管理者之間的沖突，我認(rèn)為主要的原因不在于市場(chǎng)的成熟度，更多是因?yàn)閯?chuàng)業(yè)者或者管理者對(duì)資本的理解和認(rèn)知不到位。資本帶來的東西里，既有正向的價(jià)值，也有負(fù)向的挑戰(zhàn)，大家對(duì)后者的認(rèn)識(shí)并不充分。資本本身有一套自己的邏輯，有自己的時(shí)間周期，有背后投資人的訴求，還有宏觀的壓力，這些東西在雙方結(jié)合的時(shí)點(diǎn)不一定都能感受到，出現(xiàn)問題后如何接受、理解、配合是重要的。

討論四：是否感受到資本與人的天平在發(fā)生傾斜？

符績(jī)勛：就我所關(guān)注的互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域來看，資本的效率從2000年到2016年是越來越低的。比如，百度2005年上市時(shí)融了1億多美元，而放在今天，1億多美元的融資根本不算什么，現(xiàn)在的電商、O2O創(chuàng)業(yè)都需要大量資本進(jìn)入。正是由于效率越來越低，資金的分量越來越輕，人的價(jià)值則在不斷提升。人才雖然有很多，但高端優(yōu)質(zhì)的人才仍是少數(shù)，所以大家都愿意付出更高的代價(jià)吸引好的創(chuàng)業(yè)者、管理者。甚至可以說，互聯(lián)網(wǎng)公司的資本就是人。

另外也要看到周期性的不同。市場(chǎng)越熱，資本的分量越輕；市場(chǎng)變冷，資本的分量又會(huì)加重。未來一兩年，可以說是資本寒冬，但也因人而異，仍有企業(yè)活得很滋潤(rùn)。此前互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)快速增長(zhǎng)依賴的移動(dòng)紅利在2015年中達(dá)到頂峰，如今追求增長(zhǎng)的難度大大增加，獲客成本越來越高，資本的效率越來越低。此時(shí)資本看的已經(jīng)不再只是成長(zhǎng)的速度，而是業(yè)務(wù)的質(zhì)量、交易的質(zhì)量、用戶的質(zhì)量。很多投資方仍然有錢，但選擇性會(huì)更強(qiáng)，不再是廣撒網(wǎng)。所以，人與資本的天平在不同的氣候環(huán)境下，其傾斜的程度也會(huì)有細(xì)微的差別。

對(duì)于早期的風(fēng)險(xiǎn)資本來說，相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的創(chuàng)始人是受歡迎的。一個(gè)創(chuàng)業(yè)公司必須有一個(gè)明確的主導(dǎo)人，公司可以有合伙人、共同創(chuàng)始人，但必須有一個(gè)人說了算，這個(gè)人的股權(quán)也要最大，比其他人不是多一兩個(gè)點(diǎn)，而是多兩三倍。創(chuàng)業(yè)公司在每個(gè)點(diǎn)都要作出戰(zhàn)略選擇，而且這時(shí)的選擇經(jīng)常有爭(zhēng)議性，不可能老是搖擺，必須有一個(gè)主心軸拍板。我們風(fēng)險(xiǎn)投資人賭的正是這樣一個(gè)人。對(duì)于上市公司來說，可能一個(gè)非常強(qiáng)勢(shì)的創(chuàng)始人或管理層并不是資本方想要的，但這是階段的不同，并不矛盾。