規(guī)范——證券化受青睞

雖然中央還沒有針對(duì)國(guó)資上市出臺(tái)專門文件，但是關(guān)于國(guó)企改革的多個(gè)文件中都有涉及國(guó)企上市內(nèi)容?，F(xiàn)實(shí)中，國(guó)資證券化成為很多地方在深化國(guó)企改革中的一個(gè)重頭戲，全國(guó)近一半省份還為國(guó)有資本證券化設(shè)定了具體量化目標(biāo)。

由于資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)狀況等信息披露具有硬性規(guī)定，資產(chǎn)證券化能保證交易的公平性和陽光化，因此容易被各方接受。在實(shí)際操作中，通過資本市場(chǎng)對(duì)國(guó)有資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估定價(jià)，有利于規(guī)避國(guó)有資產(chǎn)流失等問題。

風(fēng)生水起

“資產(chǎn)證券化是目前爭(zhēng)議最少、成本最低的改革方式。”民生證券研究院執(zhí)行院長(zhǎng)管清友曾這樣評(píng)述資產(chǎn)證券化。目前，提高國(guó)有資產(chǎn)證券化率已經(jīng)成為各界共識(shí)，未來國(guó)企提高證券化率仍是改革的大方向。

作為國(guó)企國(guó)資改革頂層設(shè)計(jì)方案，《指導(dǎo)意見》明確提出：“支持企業(yè)依法合規(guī)通過證券交易、產(chǎn)權(quán)交易等資本市場(chǎng)，以市場(chǎng)公允價(jià)格處置企業(yè)資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本形態(tài)轉(zhuǎn)換，變現(xiàn)的國(guó)有資本用于更需要的領(lǐng)域和行業(yè)”。

同時(shí)，更多改革均需要借助多層次資本市場(chǎng)，如《混改意見》提出，主業(yè)處于充分競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)和領(lǐng)域的商業(yè)類國(guó)有企業(yè)，原則上都要實(shí)行公司制股份制改革，積極引入其他國(guó)有資本或各類非國(guó)有資本實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元化，國(guó)有資本可以絕對(duì)控股、相對(duì)控股，也可以參股，并著力推進(jìn)整體上市；要求推進(jìn)公司制股份制改革，加大集團(tuán)層面公司制改革力度，積極引入各類投資者實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元化，大力推動(dòng)國(guó)有企業(yè)改制上市，創(chuàng)造條件實(shí)現(xiàn)集團(tuán)公司整體上市；同時(shí)，鼓勵(lì)非國(guó)有資本投資主體通過出資入股、收購(gòu)股權(quán)、認(rèn)購(gòu)可轉(zhuǎn)債、股權(quán)置換等多種方式，參與國(guó)有企業(yè)改制重組或國(guó)有控股上市公司增資擴(kuò)股以及企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理。

三種途徑

國(guó)資證券化常常與“國(guó)企整體上市”掛鉤，但事實(shí)上，國(guó)資證券化還有兩種實(shí)現(xiàn)路徑：主業(yè)資產(chǎn)上市和跨集團(tuán)資產(chǎn)置換、借殼上市。

對(duì)于主營(yíng)業(yè)務(wù)單一的國(guó)企集團(tuán)，整體上市是證券化發(fā)展最明確方向。從現(xiàn)行實(shí)踐的情況看，集團(tuán)整體上市一般分為兩步，第一步在集團(tuán)層面剝離非經(jīng)營(yíng)性以及不良資產(chǎn)，第二步實(shí)現(xiàn)集團(tuán)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的整體上市。比如江淮汽車，在集團(tuán)改制方面，2013年9月11日，安徽省國(guó)資委下發(fā)了批復(fù)文件，同意由江汽集團(tuán)負(fù)責(zé)具體籌建省國(guó)資委出資的國(guó)有獨(dú)資公司江汽控股公司，注冊(cè)資本3000萬元；江汽控股成立后，江汽集團(tuán)受托管理的江汽集團(tuán)醫(yī)院等非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)全部劃轉(zhuǎn)至江汽控股，然后整體上市。

2014年4月，江淮汽車公告稱江汽集團(tuán)擬通過重大資產(chǎn)重組方式實(shí)現(xiàn)整體上市。2014年7月整體上市方案出臺(tái)，江淮汽車擬通過向江汽集團(tuán)全體股東江汽控股、建投投資、實(shí)勤投資發(fā)行股份的方式吸收合并江汽集團(tuán)。江淮汽車為擬吸收合并方和吸收合并完成后的存續(xù)方，江汽集團(tuán)為被吸收合并方。吸收合并完成后，江汽集團(tuán)全部資產(chǎn)、負(fù)債、業(yè)務(wù)及與業(yè)務(wù)、資產(chǎn)直接相關(guān)的員工并入江淮汽車，江汽集團(tuán)予以注銷，江汽集團(tuán)持有的江淮汽車股份也相應(yīng)注銷。

主業(yè)資產(chǎn)上市比較典型的是華銀電力。其大股東大唐集團(tuán)承諾于2017年6月30日以前以定增方式注入其在湖南地區(qū)優(yōu)質(zhì)電力資產(chǎn)，而除華銀電力外，大唐集團(tuán)在湖南擁有的發(fā)電資產(chǎn)還有大唐耒陽發(fā)電廠（持股100%）、湖南湘潭發(fā)電公司（持股60%）、以及大唐石門發(fā)電公司（持股61.5%）。與此同時(shí)，在2014年10月25日，華銀電力公告擬3.05元/股定增8.52億股向大股東等購(gòu)買電力資產(chǎn)，其中湘潭公司100%股權(quán)，張水公司35%股權(quán)，耒陽電廠全部經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)。

跨集團(tuán)資產(chǎn)置換以及借殼，主要是針對(duì)缺少上市平臺(tái)的國(guó)企，主要通過兩種運(yùn)作方式，一是無上市平臺(tái)集團(tuán)公司向擁有多個(gè)上市平臺(tái)的集團(tuán)公司借殼上市；二是首先在國(guó)資委層面將集團(tuán)公司進(jìn)行合并，再通過資產(chǎn)注入的方式實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化。

設(shè)定目標(biāo)

國(guó)資證券化有利于改善資本結(jié)構(gòu)，提高資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率，利于資本的做大做強(qiáng)，而且這是最少爭(zhēng)議的國(guó)企改革措施?？梢钥吹?，在各省區(qū)市的相關(guān)文件中，推動(dòng)國(guó)企上市都占據(jù)了大篇幅，有些省份還提出了具體的上市計(jì)劃。

比如廣東支持龍頭企業(yè)圍繞主業(yè)，按照市場(chǎng)化原則，整合省屬同業(yè)企業(yè)以及同類業(yè)務(wù)。支持控股上市公司通過資產(chǎn)注入、非公開發(fā)行股票、并購(gòu)重組等方式，整合省屬二級(jí)及以下企業(yè)，做強(qiáng)做大主業(yè)突出的資本平臺(tái)。支持省屬國(guó)有企業(yè)集團(tuán)加快內(nèi)部重組和同業(yè)整合，增強(qiáng)主業(yè)發(fā)展的競(jìng)爭(zhēng)力。

從各地已出臺(tái)的改革措施來看，多數(shù)省市將提高國(guó)企資產(chǎn)證券化率作為改革發(fā)展的重要任務(wù)，近一半省份為國(guó)有資本證券化率設(shè)定了目標(biāo)。

天津提出，到2017年年底，經(jīng)營(yíng)性國(guó)有資產(chǎn)證券化率達(dá)到40%。北京、甘肅、黑龍江、湖北提出，到2020年國(guó)有資本證券化率達(dá)到50%以上。江西和河南提出到2020年國(guó)有資本證券化率達(dá)到60%。浙江提出，通過3到5年的努力使國(guó)有資產(chǎn)證券化率達(dá)到75%左右。湖南提出到2020年國(guó)有資產(chǎn)證券化達(dá)到80%左右。重慶提出，通過3到5年的努力使80%以上的競(jìng)爭(zhēng)類國(guó)有企業(yè)國(guó)有資本實(shí)現(xiàn)證券化。從地區(qū)來看，湖南、重慶、廣東等省市資產(chǎn)證券化率目標(biāo)水平相對(duì)較高。大部分省市提出的資產(chǎn)證券化率目標(biāo)一般均在50%以上。

目前實(shí)際的國(guó)有資產(chǎn)資產(chǎn)證券化率大致只有目標(biāo)水平的一半左右，還遠(yuǎn)未達(dá)到目標(biāo)水平，空間較大。隨著國(guó)企改革總體方案出臺(tái)，國(guó)資資產(chǎn)證券化或?qū)⒓铀龠M(jìn)行。

編后語：

2015年12月11日，國(guó)務(wù)院國(guó)資委副主任張喜武在央企提質(zhì)增效和加快知識(shí)產(chǎn)權(quán)強(qiáng)國(guó)建設(shè)意見政策吹風(fēng)會(huì)上表示，還有10個(gè)文件近期將陸續(xù)進(jìn)行發(fā)布。

國(guó)務(wù)院國(guó)資委副秘書長(zhǎng)彭華崗當(dāng)天透露，國(guó)有企業(yè)改革將開展十項(xiàng)改革試點(diǎn)工作，試點(diǎn)工作于2016年全面展開。這十項(xiàng)試點(diǎn)分別是：落實(shí)董事會(huì)職權(quán)試點(diǎn)、市場(chǎng)化選聘經(jīng)營(yíng)管理者試點(diǎn)、推行職業(yè)經(jīng)理人制度試點(diǎn)、企業(yè)薪酬分配差異化改革試點(diǎn)、國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)公司試點(diǎn)、中央企業(yè)兼并重組試點(diǎn)、部分重要領(lǐng)域混合所有制改革試點(diǎn)、混合所有制企業(yè)員工持股試點(diǎn)、國(guó)有企業(yè)信息公開工作試點(diǎn)、剝離企業(yè)辦社會(huì)職能和解決歷史遺留問題試點(diǎn)。

針對(duì)這些正在運(yùn)籌、待解的深化改革“細(xì)則”，中央或?qū)⒃?016年出臺(tái)更多文件和方案，同時(shí)大量的政策細(xì)節(jié)將獲得填充，為深化國(guó)企改革提供更精確的指導(dǎo)。