田寶新，王建瓊

（1.西南交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，四川成都610031；2.國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)，北京市100053）

基于投資者視角的再融資與股利政策的市場反應(yīng)

田寶新1、2，王建瓊1

（1.西南交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，四川成都610031；2.國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)，北京市100053）

對(duì)于股票股利和現(xiàn)金股利，在尚未成熟的資本市場投資者更偏好股票股利，而在成熟的資本市場投資者則更偏好現(xiàn)金股利。在實(shí)踐中，我國投資者更傾向于在股票領(lǐng)域獲得股利，對(duì)相關(guān)股利政策的偏好順序依次為股票股利、混合股利、現(xiàn)金股利；再融資行為能夠抵消股利政策的一部分市場反應(yīng)，起到穩(wěn)定市場的作用。只有上市公司、投資者和監(jiān)管部門有效合作，合理選擇融資方式和股利分配政策，才能真正穩(wěn)定證券市場。從市場監(jiān)管層面看，應(yīng)盡快完善法律法規(guī)，規(guī)范上市公司投融資決策和股利分配政策，加大對(duì)上市公司股利分配的審批和監(jiān)管力度；從投資者層面看，應(yīng)客觀認(rèn)知各種融資、再融資方式，以企業(yè)自身評(píng)估為依據(jù)，理性進(jìn)行投資決策；從上市公司層面看，應(yīng)立足企業(yè)實(shí)際能力，合理選擇融資方式，以連續(xù)穩(wěn)定的股利發(fā)放為原則轉(zhuǎn)換融資方式、選擇融資渠道，科學(xué)制定股利政策，最終使投資者和上市公司在可持續(xù)發(fā)展的收益預(yù)期中穩(wěn)定獲益。

再融資行為；股利分配政策；投資者偏好；行為金融學(xué)

一、引言

股利政策是現(xiàn)代上市公司的三大核心財(cái)務(wù)活動(dòng)之一，決定了公司的利潤分配，貫穿于公司運(yùn)營的每一個(gè)環(huán)節(jié)，對(duì)公司的健康發(fā)展和籌資活動(dòng)及穩(wěn)定市場都有著極其重要的作用。而再融資作為上市公司發(fā)展資金的重要來源，同樣也影響著整個(gè)公司的運(yùn)營以及公司股票的市場價(jià)格。

目前，有關(guān)上市公司融資偏好的研究，已經(jīng)形成了很多成熟的理論模型，其中以邁爾斯和邁基里夫（Myers&Majluf）［1-2］的優(yōu)序融資理論流傳最為廣泛，該理論也被稱為“啄食順序”，即面對(duì)企業(yè)的融資訴求，應(yīng)當(dāng)先內(nèi)后外、先易后難，尤其是在外部融資時(shí)秉持債權(quán)融資優(yōu)先的原則，若資金依然不足，則選擇股權(quán)融資。國外的許多實(shí)證分析都驗(yàn)證了這一理論結(jié)果。然而，我國學(xué)者通過大量的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，中國上市公司的融資偏好與西方國家上市公司的融資偏好截然不同，融資順序大相徑庭。國內(nèi)上市公司的融資順序?yàn)橄韧獠亢髢?nèi)部，在外部融資中，相對(duì)于債權(quán)融資，更顯著偏好股權(quán)融資。此外，各國資本市場的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)都不約而同地顯示出，上市公司融資后一般都伴隨著后期長時(shí)間的業(yè)績下滑，即市場對(duì)上市公司融資多呈現(xiàn)負(fù)反應(yīng)。

在股利分配方面，我國上市公司的表現(xiàn)也不盡人意。在我國，上市公司的股利分配方式主要有派發(fā)現(xiàn)金股利、送紅股、公積金轉(zhuǎn)增股即配股三種。吳虹雁［3］發(fā)現(xiàn)中國上市公司股利分配不具有長期性、穩(wěn)定性和連續(xù)性，短視利益動(dòng)機(jī)顯著，導(dǎo)致股利分配政策頻繁變動(dòng)。

目前，國內(nèi)外學(xué)者正在深入研究股利政策的市場反應(yīng)，且多從股利理論著手研究投資者行為，從行為金融學(xué)角度的研究較為鮮見。

二、國內(nèi)外研究進(jìn)展

融資、股利分配分別作為上市公司最重要的財(cái)務(wù)活動(dòng)之一，一直以來都備受人們關(guān)注。關(guān)于上市公司融資和股利分配的研究理論層出不窮，與上市公司再融資相關(guān)的基本理論主要包括MM理論、優(yōu)序融資理論兩種；股利分配政策的基本理論主要分為傳統(tǒng)視角下的股利政策理論和行為金融學(xué)視角下的股利政策理論。其中，上市公司再融資、股利分配、再融資與分配三個(gè)方面是學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)。

關(guān)于股利選擇，莫迪利安尼和米勒（Modigliani&Miller）［4］研究表明人們更偏好存在股利的公司，而對(duì)現(xiàn)金股利和股票股利的選擇中，更偏好前者的股利形式，這就是著名的“在手之鳥”理論。王淑慧、劉海源［5］通過對(duì)滬市2005—2007年間的實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)隨著金融市場的完善，我國投資者對(duì)股票股利、混合股利和高額現(xiàn)金股利的偏好不斷提升。布朗（Philip Brown）等［6］認(rèn)為股利的形成和分配會(huì)給上市公司帶來直接的現(xiàn)金流，學(xué)者們將此稱為支持信號(hào)理論。我國諸多學(xué)者支持這一理論，并通過深入分析發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金股利的信號(hào)效用遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如股票股利顯著。

關(guān)于股利政策，陳和吳（Chung Chen&Chunchi Wu）［7］研究顯示股利政策的變化與公司未來一年可能的盈利狀況高度相關(guān)。安德烈斯（Christian Andres）等發(fā)現(xiàn)股利公告具有極大的市場乘數(shù)效應(yīng)，發(fā)布股利新政有利于增加融資企業(yè)的現(xiàn)金紅利，這成為推進(jìn)上市公司可持續(xù)發(fā)展的績效指標(biāo)之一。若進(jìn)一步細(xì)化股利政策影響，研究顯示，上市公司制定的股利政策能夠?qū)Π霃?qiáng)制性的分紅產(chǎn)生迎合性行為。仔細(xì)研讀這一結(jié)論，發(fā)現(xiàn)在半強(qiáng)制性分紅條件下，對(duì)高成長性的公司而言，若使用現(xiàn)金紅利，機(jī)會(huì)降低；若使用股票紅利，則機(jī)會(huì)提升。阿道格魯（Cahit Adaoglu）［8］比較了不同所有制的中國上市公司的股利政策，發(fā)現(xiàn)私營企業(yè)較低的股利源于這類企業(yè)融資難度較大，尤其是外部融資困難。赫爾（Tyler J Hull）立足市場，以外部融資是否受限制為標(biāo)準(zhǔn)展開研究，發(fā)現(xiàn)上市公司在外部融資受限期間會(huì)削減股利，這會(huì)給企業(yè)帶來高收益。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本數(shù)據(jù)來源

本研究數(shù)據(jù)來源于成都市證券公司營業(yè)部。2015年1—5月，通過發(fā)放問卷，進(jìn)行隨機(jī)抽樣調(diào)查，回收有效問卷25份；通過問卷星等網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)，回收有效問卷93份。無論是實(shí)體空間還是網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)，問卷設(shè)置保持一致，共12道問題，共計(jì)回收有效問卷118份，回收有效問卷數(shù)量和問卷題目比達(dá)到9.8，數(shù)據(jù)有效。

（二）問卷調(diào)查法

通常認(rèn)為，股民對(duì)再融資方式及股利政策偏好，除了與宏觀經(jīng)濟(jì)的大環(huán)境有關(guān)外，還與消費(fèi)者性別差異、年齡結(jié)構(gòu)、投資觀念、投資風(fēng)格、公司籌資目的、公司分紅方式等多種因素有關(guān)，據(jù)此設(shè)計(jì)了調(diào)查問卷的相關(guān)題目。另外，本文還通過設(shè)置情景來調(diào)查投資者對(duì)于不同再融資方式下的股利偏好以及不同股利分配方式下的再融資方式偏好。

問卷調(diào)查法的程序?yàn)椋褐谱髡{(diào)查問卷；發(fā)布調(diào)查問卷，剔除無效問卷，整理有效卷；用Excel初步分析問卷結(jié)果，繪制描述性統(tǒng)計(jì)圖；進(jìn)行指標(biāo)設(shè)定和度量，將問卷數(shù)據(jù)錄入SPSS17.0進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析；對(duì)數(shù)據(jù)分析結(jié)果進(jìn)行行為金融學(xué)解釋，總結(jié)并提出可行性建議。

首先確定投資者股利偏好的統(tǒng)計(jì)顯著性，以保證研究具有實(shí)際意義。本文運(yùn)用T檢驗(yàn)分析偏好的統(tǒng)計(jì)顯著性即存在性檢驗(yàn)。本文中所有的檢驗(yàn)分析置信度均為95%，即α=0.05。

（三）統(tǒng)計(jì)步驟及設(shè)計(jì)

本文重點(diǎn)研究再融資與股利政策的關(guān)系，一是比較不同股利分配方式的投資者偏好度；二是比較再融資方式對(duì)選擇不同股利分配方式的投資者的影響差異；三是進(jìn)一步分析再融資方式與股利分配方式對(duì)投資者偏好的交互影響。

第一步，在常規(guī)環(huán)境下，驗(yàn)證投資者的股利偏好。

H1a：投資者偏好現(xiàn)金股利。

H1b：投資者偏好股票股利。

表1　股票股利和現(xiàn)金股利的投資者反應(yīng)匹配樣本T檢驗(yàn)結(jié)果

第二步，比較投資者對(duì)不同股利政策的偏好。本研究借助方差分析，比較投資者對(duì)股權(quán)再融資和債權(quán)再融資的偏好差異。

H2a：投資者對(duì)三種股利政策偏好相同。

H2b：投資者對(duì)三種股利政策偏好不同。

第三步，不同再融資方式下，投資者對(duì)股利政策的偏好驗(yàn)證。

H3a：較之股權(quán)融資，投資者更偏好股權(quán)再融資后的股利政策。

H3b：較之債權(quán)融資，投資者更偏好股權(quán)再融資后的股利政策。

第四步，借助雙因素方差分析，研究不同再融資方式與股利分配方式對(duì)投資者偏好的交互作用。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）偏好股票股利還是現(xiàn)金股利

本文采用SPSS17.0對(duì)發(fā)放股票股利和發(fā)放現(xiàn)金股利情況下投資者的調(diào)查問卷結(jié)果進(jìn)行匹配樣本的T檢驗(yàn)，結(jié)果參見表1。根據(jù)表1可知，輸出結(jié)果中Sig=0.000＜0.05，所以拒絕H1a，接受H1b。即實(shí)證表明，相比于現(xiàn)金股利，投資者更傾向于股票股利。對(duì)股票分配各種方式的投資者偏好進(jìn)行分析可知，投資者對(duì)現(xiàn)金股利和送股持歡迎態(tài)度。但是，當(dāng)公司實(shí)行低于市場價(jià)格配股時(shí)，投資者偏好不明顯。

（二）不同股利政策對(duì)投資者偏好的影響分析

1.不發(fā)生再融資條件下的投資者股利政策偏好

問卷調(diào)查考察了投資者對(duì)不同股利政策的偏好，對(duì)“如果公司決定給股東年度分紅，您希望公司以何種方式發(fā)放股利？”進(jìn)行單個(gè)樣本T檢驗(yàn)，結(jié)果參見表2。根據(jù)表2可知，Sig=0.000＜0.05，投資者對(duì)三種股利政策的偏好顯著不同。由表3可得，投資者的股利偏好依次為股票股利、混合股利、現(xiàn)金股利。

2.股權(quán)再融資條件下股利政策對(duì)投資者的影響分析

對(duì)以增發(fā)股票的形式籌資投資者期望的分紅方式進(jìn)行調(diào)查，驗(yàn)證結(jié)果如表4所示。由表4可知，投資者對(duì)混合股利、股票股利、現(xiàn)金股利等三種股利政策的偏好存在顯著差異，因此以下方差分析選擇Tamhane這一指標(biāo)。由表5可知，股權(quán)再融資條件下，混合股利、股票股利和現(xiàn)金股利等三種股利政策的市場效應(yīng)差異顯著。（Sig=0.000＜0.05，拒絕H2a）由表6可知，股權(quán)再融資條件下，投資者對(duì)混合股利政策的偏好顯著大于另外兩種股利政策。

表2　股利政策的投資者偏好單個(gè)樣本T檢驗(yàn)

表3　股利政策的投資者偏好頻率分布

表4　投資者股利政策偏好的方差齊次性檢驗(yàn)

表5　股權(quán)再融資條件下投資者股利政策偏好的方差分析

表6　股權(quán)再融資條件下投資者股利政策偏好的方差比較分析

3.債權(quán)再融資條件下投資者股利政策偏好

關(guān)于“若公司前一年度以銀行借款形式籌資，您希望公司采用什么方式發(fā)放股利？”進(jìn)行調(diào)查分析，驗(yàn)證結(jié)果如表7所示。

由表7可知，債權(quán)再融資時(shí)，混合股利、股票股利和現(xiàn)金股利等三種股利政策引發(fā)的市場反應(yīng)沒有通過齊次性檢驗(yàn)，因此以下方差分析采用Tamhane指標(biāo)。

表7　債權(quán)再融資條件下投資者股利政策偏好的方差齊次性檢驗(yàn)

由表8可知，采用債權(quán)再融資方式，混合股利、股票股利和現(xiàn)金股利等三種股利分配方式引起的市場反應(yīng)顯著不同（Sig=0.000＜0.05，拒絕H3a）。

表8　債權(quán)再融資條件下投資者股利政策偏好的方差分析

由表9可知，采用債權(quán)再融資方式時(shí)，投資者對(duì)三種股利政策的偏好順序依次為混合股利、現(xiàn)金股利、股票股利。

表9　債權(quán)再融資條件下投資者股利政策偏好的方差比較分析

（三）差異化再融資環(huán)境下投資者對(duì)股利政策的偏好分析

1.發(fā)放混合股利時(shí)投資者再融資方式偏好

對(duì)“如果預(yù)期為現(xiàn)金與配（送）股同時(shí)進(jìn)行的分紅方式，您偏好的籌資方式是哪種？”和“如果公司想投資一個(gè)大項(xiàng)目，由于缺乏充足的資金準(zhǔn)備籌資，您希望該公司采取哪種籌資方式？”的調(diào)查結(jié)果進(jìn)行獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)，結(jié)果如表10所示。

表10　混合股利分配方式下投資者再融資偏好獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)結(jié)果

由表10可知，Sig=0.299＞0.05，不能拒絕H3a，即實(shí)證表明，不同的再融資方式下投資者對(duì)混合股利政策的偏好不顯著。也就是說，在混合股利的分配方式下，投資者對(duì)股利的來源無顯著不同的感知。

2.發(fā)放股票股利時(shí)投資者再融資方式偏好

對(duì)“如果預(yù)期分紅方式為股票股利，您偏好的籌資方式是哪種？”和“如果公司想投資一個(gè)大項(xiàng)目，由于缺乏充足的資金準(zhǔn)備籌資，您希望該公司采取哪種籌資方式？”的調(diào)查結(jié)果進(jìn)行獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)，結(jié)果見表11。

表11　股票股利分配方式下投資者再融資偏好獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)結(jié)果

由表11可知，Sig=0.000＜0.05，拒絕H3a，則說明H3b成立，即實(shí)證表明，股權(quán)再融資和債權(quán)再融資條件下投資者對(duì)股票股利的偏好是顯著不同的。由表12可知，同樣是獲得股票股利，投資者更傾向于進(jìn)行股權(quán)再融資而非債權(quán)再融資。

3.發(fā)放現(xiàn)金股利時(shí)投資者再融資方式偏好

對(duì)“如果預(yù)期分紅方式為現(xiàn)金股利，您偏好的籌資方式是哪種？”和“如果公司想投資一個(gè)大項(xiàng)目，由于缺乏充足的資金準(zhǔn)備籌資，您希望該公司采取哪種籌資方式？”的調(diào)查結(jié)果進(jìn)行獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)（參見表13）。

表13中，Sig=0.000＜0.05，拒絕H3a，實(shí)證表明，債權(quán)再融資和股權(quán)再融資下投資者對(duì)現(xiàn)金股利的偏好是顯著不同的。由表14可知，同樣是獲得現(xiàn)金股利，投資者更傾向于進(jìn)行債權(quán)再融資而非股權(quán)再融資。

（四）再融資與股利政策投資者偏好之間的相互作用分析

依據(jù)對(duì)再融資偏好和股利政策偏好的分析結(jié)果進(jìn)行雙因素方差分析。這需要考慮兩個(gè)因素，一是再融資方式，僅考慮債權(quán)再融資和股權(quán)再融資等兩種形式；二是股利政策，主要涉及混合股利，股票股利和現(xiàn)金股利等三種股利政策。在此基礎(chǔ)上，以再融資偏好和股利政策偏好為雙自變量，以不同融資方式下投資者股利政策偏好為因變量，從而展開實(shí)證分析，結(jié)果參見表15。

由表15可知，Sig.值均小于0.05，投資者的股利偏好、融資偏好均顯著。這說明，第一，不同再融資方式下，投資者的股利分配偏好差異顯著；第二，投資者對(duì)不同的股利分配方式存在偏好差異；第三，投資者對(duì)再融資方式和股利分配方式的各種組合存在偏好差異。

五、投資者偏好的行為金融學(xué)解釋

（一）不考慮再融資時(shí)投資者的股利偏好分析

實(shí)證檢驗(yàn)顯示，在股票股利和現(xiàn)金股利之間，投資者更偏好前者，這是在尚未成熟的資本市場投資者較為普遍的股利政策偏好，與我國投資者現(xiàn)狀和資本市場狀態(tài)相符。相形之下，在成熟的資本市場中，投資者更偏好“在手之鳥”理論，即更愿意持有現(xiàn)金股利。

表12　股票股利分配方式下投資者的再融資偏好

表13　現(xiàn)金股利分配方式下投資者再融資偏好獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)結(jié)果

表14　現(xiàn)金股利分配方式下投資者的再融資偏好

表15　再融資與股利政策雙因素方差分析結(jié)果

造成我國投資者這一股利政策偏好的原因，可以從投資者本身和證券市場兩方面得到答案。就投資者方面看，我國投資者的年齡結(jié)構(gòu)中，30～45歲的人占比較高，這一年齡段的人群其優(yōu)勢(shì)在于精力充沛、行動(dòng)果斷、感覺敏銳、消息靈通，劣勢(shì)在于偏愛短線操作，換手頻繁，投機(jī)心理嚴(yán)重，但是這種優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)之間卻存在必然的因果關(guān)聯(lián)。此外，本次調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，這一群體中短視操作的投資者普遍存在文化程度低、缺乏專業(yè)投資理論指導(dǎo)和穩(wěn)定投資策略等共性，主要在外因影響下進(jìn)行投資決策，很少通過專業(yè)分析進(jìn)行理性決策。正是這樣的投資主體構(gòu)成，使我國股市自2014年下半年到現(xiàn)在，開戶數(shù)迅速增長，股市投資熱情較高。散戶占比高達(dá)92%，機(jī)構(gòu)投資者數(shù)據(jù)較少，在一定程度上反映了市場上機(jī)構(gòu)投資者比例不足，無法起到穩(wěn)定市場的作用。這樣的投資者構(gòu)成必然存在較強(qiáng)的投機(jī)動(dòng)機(jī)，低買高賣現(xiàn)象顯著。鄭崴［9］對(duì)投資者的性質(zhì)、年齡、職業(yè)、地域等進(jìn)行分析，認(rèn)為投資者的性質(zhì)對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)偏好和投資決策都有很大影響。

就證券市場來看，我國上市公司中國有企業(yè)和集體企業(yè)股改的上市公司占比較高，股票市盈率和購置成本均較高，股利年支付頻次與支付水平較低，且連續(xù)性差，現(xiàn)金股利的收益預(yù)期低，這在一定程度上激發(fā)了投資者的投機(jī)欲望。

從上述分析可見，我國股市中的投資者本身投機(jī)心理就較為嚴(yán)重，加之市場發(fā)放現(xiàn)金紅利的上市公司少且紅利的數(shù)額小，導(dǎo)致投資者為了獲取暴利而采取頻繁交易即打短線的行為，致使投資者對(duì)股票股利偏好占優(yōu)。

（二）股權(quán)再融資條件下投資者的股利偏好分析

由實(shí)證結(jié)果分析可知，上市公司進(jìn)行股權(quán)再融資后，投資者對(duì)股利政策的偏好順序依次為混合股利、股票股利、現(xiàn)金股利。

縱觀我國資本市場，投資者存在顯著的股權(quán)融資偏好，這可能是由交易成本、現(xiàn)行制度政策、控股股東等因素單一作用或者合力作用所致。較之國外視配股公告為利空消息，原紅旗［10］的實(shí)證分析表明，在我國資本市場，配股公告并不一定是利空消息，不必然導(dǎo)致股票的超額收益率下跌、持股銳減等，湯勝［11］認(rèn)為這是由于股權(quán)融資的信號(hào)沒有得到應(yīng)有的市場反應(yīng)所致。然而，抽樣調(diào)查顯示，目前我國僅有不到40%的投資者支持公司進(jìn)行股權(quán)融資，這一悲觀情緒是由于上市公司經(jīng)過股權(quán)融資后，經(jīng)營業(yè)績沒有如市場所期望的那樣提升，反而大幅下滑，每股收益顯著減少，嚴(yán)重打擊了投資者對(duì)上市公司的發(fā)展信心，一定程度上激發(fā)了市場的投機(jī)熱情。

如果從處置效應(yīng)角度來審視這一偏好，投資者面對(duì)股權(quán)再融資消息時(shí)，由于利空的先入偏向，會(huì)使投資者滋生惜售心理，這樣，投資者更加傾向于不關(guān)注和不在乎股利發(fā)放的種類和數(shù)量等。從實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果看，表現(xiàn)為投資者對(duì)股票股利和現(xiàn)金股利的偏好不顯著，這不利于股權(quán)再融資行為正常的市場效應(yīng)展現(xiàn)，從而阻礙了股權(quán)再融資應(yīng)有的市場信號(hào)傳遞功能的發(fā)揮。

綜上，伴隨著資本市場的日漸成熟，投資者應(yīng)當(dāng)逐漸理性，在投資和投機(jī)之間進(jìn)行合理的比例設(shè)計(jì)。但現(xiàn)實(shí)是，我國投資者不能對(duì)上市公司的股權(quán)融資和再融資行為科學(xué)研判，做出合理的市場反應(yīng)，從而使上市公司股權(quán)再融資應(yīng)有的市場效應(yīng)難以獲得。面對(duì)市場信心不足的壓力，經(jīng)過股權(quán)再融資的上市公司往往面臨股價(jià)下跌的厄運(yùn)，這樣使投資者對(duì)上市公司收益的長期性更加質(zhì)疑，逐漸形成一個(gè)惡性循環(huán)，甚至進(jìn)入低水平股市收益均衡。面對(duì)上市公司這一可能的發(fā)展前景，投資者的股利政策偏好出現(xiàn)現(xiàn)金股利導(dǎo)向趨勢(shì)，融合前述的股票股利，我國投資者的混合股利偏好逐漸占優(yōu)。

（三）債權(quán)再融資條件下投資者的股利偏好分析

實(shí)證結(jié)果顯示，當(dāng)上市公司的再融資方式轉(zhuǎn)變?yōu)閭鶛?quán)再融資時(shí)，投資者的股利政策偏好就顯現(xiàn)為混合股利首選，股票股利次之，現(xiàn)金股利第三的格局。之所以如此，與我國資本市場的日漸成熟關(guān)聯(lián)度不高，主要原因在于我國投資者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度?？陀^來看，上市公司能夠?qū)嵤﹤鶛?quán)再融資行為是企業(yè)有可持續(xù)發(fā)展能力的表現(xiàn)，存在利好消息的基本面，但只要是投資必然存在風(fēng)險(xiǎn)，債權(quán)再融資加大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)壓力，從而成為這一融資方式為市場傳遞利空消息的依據(jù)。面對(duì)這兩種對(duì)沖的市場消息，投資者不會(huì)公平審視這兩種消息，往往受制于厭惡情緒的影響，對(duì)利空消息的敏感度高于利好消息，甚至忽視利空消息。人們普遍有一種厭惡損失的心里，所以每一次決策時(shí)理性和感情博弈的結(jié)果，只是在多種消息存在的情況下，腦機(jī)制會(huì)偏向性地以某一通道為主，其他為輔，匹配性地進(jìn)行行為決策。由此延伸至本研究，由于大部分人在不確定的環(huán)境下，對(duì)利空消息的認(rèn)識(shí)權(quán)重主觀性地加重，從而在債權(quán)再融資時(shí)，在投資者的決策中，感情因素強(qiáng)于理性因素，損失厭惡效應(yīng)成為必然結(jié)果。為此，投資者會(huì)將財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升的后果充分評(píng)估甚至過度評(píng)估，以持有一定現(xiàn)金股利的方式迎合自身的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避心理。但是在濃重的投資氛圍下，人們還是期望借助一定量的股票在填權(quán)行情中獲得一定的收益。在這兩種情緒的博弈中，投資者對(duì)混合股利出現(xiàn)必然的導(dǎo)向性偏好。

六、結(jié)論

通過問卷調(diào)查的方式，本研究對(duì)股民進(jìn)行特定情景下的偏好分析，形成如下三個(gè)結(jié)論：一是較之現(xiàn)金股利，當(dāng)前我國投資者更偏好股票股利，這個(gè)結(jié)論與我國已有的研究成果相吻合，說明“在手之鳥”理論在我國適用性不強(qiáng)。二是在混合股利下投資者的再融資偏好并不顯著；投資者對(duì)股權(quán)再融資的偏好明顯高于債權(quán)再融資；在現(xiàn)金股利政策下，投資者更偏愛債權(quán)再融資。三是再融資行為對(duì)投資者的股利偏好有影響，股權(quán)融資使投資者更偏好股票股利，債權(quán)再融資使投資者更偏好現(xiàn)金股利，反之亦然，表明再融資行為有穩(wěn)定市場的功能，有助于防止股市大起大落。

以上這三個(gè)結(jié)論充分顯示了我國資本市場的未成熟狀態(tài)，面對(duì)這一現(xiàn)狀，上市公司、投資者和監(jiān)管部門必須有效合作，只有合理選擇融資方式和股利分配政策，才能真正穩(wěn)定證券市場。從市場監(jiān)管層面看，應(yīng)當(dāng)盡快完善法律法規(guī)，規(guī)范上市公司投融資決策和股利分配政策，加大對(duì)上市公司股利分配的審批和監(jiān)管力度；從投資者層面看，客觀認(rèn)知各種融資、再融資方式，以企業(yè)自身評(píng)估為依據(jù)，理性進(jìn)行投資決策；從上市公司層面看，應(yīng)當(dāng)立足公司的實(shí)際能力合理選擇融資方式，以連續(xù)穩(wěn)定的股利發(fā)放為原則轉(zhuǎn)換融資方式、選擇融資渠道，科學(xué)制定股利政策，最終使投資者和上市公司在可持續(xù)發(fā)展的收益預(yù)期中穩(wěn)定獲益，真正以市場化手段使企業(yè)在證券市場的平臺(tái)上實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

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責(zé)任編輯：林英澤

Dividend Policy and the Refinancing Effect on Market Reaction From the Investors View

TIAN Bao-xin1，2and WANG Jian-qiong1
（1.Southwest Jiaotong University，Chengdu，Sichuan610031，China；2.State-owned Assets Supervision and Administration Commission of the State Council，Beijing，100053，China）

For investors in immature capital market，they prefer stock dividend to cash dividend；and for investors in mature capital market，they prefer the latter one.In practice，Chinese investors prefer stock dividend the most，and then the mixed dividend，and cash dividend；refinancing behavior can offset some of the market reaction，and can help stabilize the market.Only with the help of effective cooperation among listed companies，investors and supervisors，and the rational choice of financing pattern and dividend policy，will we really stabilize the market.For the supervisors，they should perfect related laws and regulations，standardize the investment and financing related policies and dividend policies of listed companies，and strengthen the related approval and supervision system；for the investors，they should objectively understand different kinds of financing and refinancing pattern，take enterprises evaluation as the base，and rationally make their investment decision；for the listed companies，they should take their own capability as the base，rationally choose the pattern of financing，take the continuous and stable dividend as the principle to change the pattern and channel of financing，scientifically formulate their dividend policy，make both the investors and listed companies to gain stable profit with sustainable profit expectation，and really realize the sustainable development with the help of market-oriented measures.

refinancing behavior；dividend policy；investor preference；behavioral finance

F830.91

A

1007-8266（2016）11-0093-08

2016-10-11

國家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目“企業(yè)社會(huì)責(zé)任價(jià)值螺旋研究”（11XGL001）

田寶新（1978—），男，吉林省東豐縣人，西南交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院博士研究生，供職于國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)，經(jīng)濟(jì)師，主要研究方向?yàn)槠髽I(yè)投資管理；王建瓊（1966—），男，重慶市人，西南交通大學(xué)審計(jì)處處長，博士生導(dǎo)師，博士，主要研究方向?yàn)榻鹑谂c企業(yè)管理。