褚書地

（華東師范大學研究生院，上海市200241）

上海出口集裝箱運價期貨對現貨市場價格波動性的影響

褚書地

（華東師范大學研究生院，上海市200241）

為航運企業(yè)控制船運風險創(chuàng)造條件，是我國發(fā)展航運運價指數衍生品的主要目的之一，上海出口集裝箱運價期貨上市，沒有像期望的那樣降低現貨市場的風險，反而增大了現貨市場的波動性。其原因可能在于期貨市場的交易主體不合理、交易規(guī)則不規(guī)范和環(huán)境不確定因素的意外沖擊。因此，在確保風險可控的前提下，政府應放松對國有企業(yè)參與衍生品交易的限制，積極引導國有大中型企業(yè)參與金融衍生品市場，探索政府推動與市場演化相結合的發(fā)展道路；加強對航運運價衍生品的宣傳，強化對市場進入者的業(yè)務培訓，使參與者了解規(guī)則并掌握技巧，同時吸引更多的自然人與法人參與到航運運價衍生品市場中來。

上海出口集裝箱運價指數；期貨；現貨；價格波動

一、引言

遠洋航運風險高、回收期長，不可控和不確定因素多使運價存在寬幅震蕩趨勢，合理規(guī)避風險成為必然選擇，創(chuàng)新金融衍生產品是有效規(guī)避這類風險的金融解決路徑之一。航運運價衍生品是金融衍生工具的一種，該品種以航運運價（指數）為標的（結算標準）。從1985年首款航運運價衍生品誕生至今，已有30年的歷史，依據推出時間的先后，目前主要有運價期貨（Freight Futures）、遠期運價協議（Forward Freight Agreement，FFA）、運價期權（Freight Options）等三大主要類別，在發(fā)達市場發(fā)揮了較好的預期功能。

自2005年起我國港口的貨物吞吐量和集裝箱吞吐量均位列世界第一，然而在世界航運市場上卻沒有定價權，其中最主要的原因是我國航運衍生品市場發(fā)展嚴重滯后［1］。為此上海市政府、國務院先后提出將上海建設成國際航運中心①，并將加快發(fā)展“航運運價衍生品”作為主要任務之一②。

基于此，上海航運交易所（以下簡稱“上海航交所”）在2011年6月首次推出上海出口集裝箱運價指數（SCFI）——歐洲航線和美西航線的期貨衍生品種，試圖對遠洋航運產業(yè)形成有效的金融服務支撐③。但是，根據業(yè)界的直觀經驗，目前尚未較好地發(fā)揮其風險管理功能，國際影響并不大。

在梳理上述政策和實踐背景的基礎上，本文嘗試量化實證上海出口集裝箱運價指數期貨對現貨波動即風險溢出的影響，為上海航交所完善市場建設提供科學決策的經驗依據。

二、相關文獻述評

目前，國內外關于金融衍生品對現貨市場波動性影響的研究主要集中于股指期貨對現貨的研究，而關于航運運價衍生品對現貨市場波動性研究的文獻較少。雖然股票市場與航運市場的具體交易對象不同，但是，作為金融衍生工具的期貨對于現貨的波動影響，其間存在共同的基本規(guī)律，故在此予以綜述，以供參照。主要從股指期貨上市對現貨市場波動性的影響、航運運價衍生品對現貨市場波動影響兩個方面對相關研究進行梳理。

（一）關于股指期貨的引入對現貨市場波動性的影響

由于具體的研究對象、采用的模型、使用的理論、研究樣本的時間跨度不同，所得到的結論也不一樣。斯蒂芬（Stephen Figlewski）［2］、斯坦（Jeremy C.Stein）［3］、霍姆斯和安東尼烏（Phil Holmes&Antonios Antoniou）［4］的研究結果顯示，股指期貨的上市加劇了現貨市場的波動。另一種觀點卻認為，股指期貨的上市降低了現貨市場的波動性。如魯賓遜（Gary Robinson）［5］通過對1990—1993年FTE100指數的研究，發(fā)現股指期貨的推出降低了現貨市場的波動性；愛德華茲（Franklin R.Edwards）［6］的研究證明股指期貨的推出降低了S&P500的波動性；郭明、涂志勇等［7］通過構建多期多市場模型，從理論上研究了股指期貨的推出可降低現貨市場的波動性；顧京［8］運用TARCH模型、Markov-Switching-GARCH模型實證研究了我國滬深300指數期貨的上市對現貨市場波動性的影響，也發(fā)現指數期貨的上市降低了現貨市場的波動性。還有一種觀點認為，股指期貨的引入對現貨市場的波動性影響難以分辨。蘇布拉馬尼亞姆（Avanidhar Subrahmanyam）［9］認為在完整的金融市場體系中，股指期貨的引入對現貨市場波動性的影響難以確定。這種觀點得到了李華和程婧［10］、郭寶坤［11］的實證支持。

（二）關于航運運價衍生品對現貨市場波動性的影響

關于航運運價衍生品對現貨市場的波動性影響，就目前可得的文獻，以運價現貨和期貨為對象的直接研究并不多見。

在國外，僅有卡瓦塞內斯（Kavassanos）［12］和古拉（Lambros Goulas）［13］等學者的研究，所得的基本結論是發(fā)達市場的遠期運價協議和運價期貨的上市較為顯著地降低了現貨市場的波動水平，實證結果支持了金融創(chuàng)新服務對航運實體產業(yè)促進的理論預期；在國內，根據曹蕾［14］的報道，許多航運公司拒絕參與航運運價衍生品種的交易，主要緣于對運價指數期貨上市會加劇現貨市場波動的擔心，王英［15］的研究結果不支持期貨的套期保值效率及價格發(fā)現功能，吳治忠［1］對此的跟蹤研究則更為全面與深入，因此，如梁瑋［16］所言，上海出口集裝箱運價指數衍生品種自開發(fā)之日起便飽受爭議，提示上海遠洋航運產業(yè)發(fā)展環(huán)境的階段性不成熟與體制的特異性。

三、模型選擇與數據說明

（一）實證模型的選擇

選擇樣本序列自然對數的一階差分作為收益率，選擇收益率的方差作為波動性的衡量指標。主要采用下述兩種方法，檢驗運價期貨推出前后樣本航線現貨市場的波動性是否發(fā)生顯著性的變化。

1.相等性檢驗（Test of Equality）模型

該檢驗的主要方法有F檢驗、Siegel-tukey檢驗、Bartlett檢驗和Levene檢驗等，原假設為組內所有的序列具有相同的均值、中位數或方差。若檢驗結果的P值大于其臨界值，則接受原假設，若檢驗結果的P值小于其臨界值，則拒絕原假設。據此方法，以運價指數期貨上市的日期為節(jié)點，將樣本航線的收益序列分成事前與事后兩個子序列，然后檢驗兩個子序列的方差之間是否存在顯著差異。

2.帶有虛擬變量的T-ARCH模型

由于金融時間序列通常存在異方差性（Heteroscedasticity）和波動聚集特性（Clustering of Volatility），如對其直接建模，隨機誤差項會呈現出以某一特征值成群出現，故一般采用自回歸條件異方差模型（Auto-regressive Conditional Heteroscedasticity Model，ARCH模型）來模擬。另外，金融資產序列通常存在非對稱或杠桿效應（Asymmetry& Leverage Effect），具體表現為“壞消息”較“好消息”會造成更大的波動影響，一般使用T-ARCH模型（Threshold-ARCH）來刻畫：包括均值方程和條件方差方程，可在條件方差方程中引入外生變量S（在期貨上市之前為0，在期貨上市之后為1）。通過回歸，若S的系數顯著，則表明期貨上市后現貨市場的波動性發(fā)生了顯著變化，變化的方向依據S系數的符號：若S的系數為正，表明期貨上市后增大了現貨市場的波動性；若S的系數為負，則表明期貨的推出降低了現貨市場的波動性。

（二）樣本選擇與數據說明

上海航交所成立于1996年11月，上海航運運價交易有限公司（Shanghai Shipping Freight Exchange，SSFEC）則成立于2010年10月。上海航交所在2009年10月16日發(fā)布新版上海出口集裝箱運價指數（SCFI），SSFEC于2011年6月28日推出了以SCFI為標的的期貨，依標的航線的不同分為美西（USWC）航線和歐洲（EUROPE）航線共兩種合約。

本文以上述SCFI運價的美西航線運價（SUSWC）和歐洲航線運價（SEU）為樣本，實證研究上海出口集裝箱運價指數期貨的上市對現貨市場指數波動性的影響。所有數據來自萬得（Wind）資訊，運價間隔為7天（每周五發(fā)布），樣本期間為2009年10月16日至2015年9月25日，樣本容量為297。

根據方程Rt=ln（Pt）-ln（Pt-1）分別得到SUSWC、SEU的對數收益序列RSUSWC、RSEU，其中，Pt和Pt-1分別為t、t-1時的運價。

圖1　SUSWC運價走勢圖

圖2　SEU運價走勢圖

圖3　RSUSWC序列走勢圖

圖4　RSEU序列走勢圖

四、實證過程與結果分析

先通過收益率序列走勢圖、描述性統(tǒng)計初步刻畫樣本序列的變動規(guī)律，再通過單位根（Augmented Dickey-Fuller，ADF）檢驗序列的平穩(wěn)性，然后通過等方差檢驗、帶虛擬變量的TARCH模型，來判斷運價期貨上市后現貨市場的波動性是否出現顯著性變化及變化方向。

（一）變量序列的描述（Descriptive Statistic）

變量序列的走勢及其統(tǒng)計。由圖1、圖2、圖3、圖4和表1可見，運價期貨推出前后RSUSWC和RSEU都發(fā)生了顯著的變化：RSUSWC的標準差從期貨推出前的0.035 493上升到0.061 475，上升了73.2%；RSEU的標準差從期貨推出前的0.028 775上升到0.202 786，上升了604.7%。同時，表1提示四個收益率序列的偏度都偏右，峰度均超過3，結合J-B統(tǒng)計量，可知4個序列都具有尖峰厚尾特征，均不服從正態(tài)分布。另外，ADF單位根檢驗結果表明，在1%的顯著水平上，四個收益序列都是平穩(wěn)的。

表1　運價期貨推出前后RSUSWC、RSEU描述性統(tǒng)計

（二）等方差檢驗（Equal Variance Test）

表2所載P值均小于0.01，表明可以在極其顯著的水平上拒絕序列的等方差假設，說明在運價指數期貨推出前后，現貨市場價格指數的波動性發(fā)生了極為顯著的變化。進一步，結合前文序列走勢的幾何描述，可知期貨的推出加劇了現貨的波動。

（三）帶有虛擬變量T-ARCH模型檢驗

1.序列的平穩(wěn)性檢驗

同樣采用ADF方法，檢驗RSUSWC、RSEU序列的平穩(wěn)性質，結果見表3。

表3顯示：RSUSWC的T統(tǒng)計量為-13.273 54，小于對應的1%的臨界值-2.572 878，P值小于0.01；RSEU的T統(tǒng)計量為-13.600 27，小于對應的1%臨界值-2.572 878，P值小于0.01，因此可以判定RSUSWC、RSEU均不含單位根，為平穩(wěn)序列，可直接采用RSUSWC、RSEU作為回歸方程的變量。

2.序列的相關性檢驗

序列RSUSWC和RSEU的相關性檢驗結果見圖5和圖6。

圖5顯示RSUSWC序列的2階、4階、6階的自相關系數均超出兩倍的估計標準差所形成的虛線區(qū)域，且相應的Q統(tǒng)計量的P值都小于5%，表明RSUSWC序列具有2階、4階、6階的自相關性；同理，圖6表明RSEU序列具有2階與3階的自相關性。上述這一結果提示可采用自回歸形式構建均值方程。

3.帶有虛擬變量的T-ARCH模型檢驗

（1）均值方程的構建

經過多次實驗優(yōu)化，依據模型識別的顯著程度標準，所得的均值方程為RSUSWC=C+RSUSWC（-4），各變量系數的統(tǒng)計結果見表4。

（2）ARCH效應檢驗

對于一個序列是否存在ARCH效應有兩種檢驗方法——殘差平方相關圖和拉格朗日乘數檢驗（Lagrange multiplier testARCH，LM-ARCH檢驗），對上述均值方程的ARCH效應檢測的結果見圖7及表5。

表2　運價指數期貨推出前后RSUSWC、RSEU等方差檢驗

表3　RSUSWC、RSEU序列ADF檢驗結果

圖5　RSUSWC相關性檢驗

圖6　RSEU相關性檢驗

圖7　RSUSWC殘差平方相關性檢驗

圖7顯示，均值方程RSUSWC=C+ RSUSWC（-4）的滯后4階的殘差平方的自相關系數、偏自相關系數顯著不為0，且Q統(tǒng)計量小于0.01，非常顯著；表5顯示ARCH-LM檢測的P值小于0.01，表明在1%的水平上拒絕原假設。兩種檢驗方法均說明該均值方程的殘差序列存在ARCH效應。

（3）RSUSWC序列帶有虛擬變量的TARCH模型檢驗

依據表5的檢驗結果，均值方程可構建為RSUSWC=C+RSUSWC（-4），結合均值方程，經殘差平方的ARCH效應檢驗結果，可以構建具有T-RACH項的ARCH模型，在其殘差方程中加入虛擬變量S，得以構建成帶有虛擬變量的T-RACH模型，最終的正規(guī)結構如下：

表4　RSUSWC的均值方程

表5　ARCH-LM檢驗

其中的方程（1）為均值方程，方程（2）為殘差方程。在殘差方程中，為T-RACH項，dt-1為虛擬變量，

當εt-1＜0時，dt-1=1，否則dt-1=0。因此，若c5≠0且統(tǒng)計上顯著，就表明存在“杠桿效應”或“非對稱效應”。S為外生的虛擬變量，其中航運運價指數推出之前的序列值為0，推出之后為1。殘差方程引入虛擬變量S后，期貨對現貨市場的波動性影響取決于系數c6：如果c6顯著，表明期貨推出后現貨市場的波動性發(fā)生了顯著的變化，否則無顯著影響；若c6顯著大于0，則表明期貨推出后，現貨市場的波動性顯著增加，否則波動性顯著降低。實際檢驗的結果見表6。

表6顯示，T-RACH項的系數在1%的水平上具有顯著性且小于0，表明RSUSWC序列具有非對稱性，壞消息（ε＜0）相對好消息而言起到降低波動性的作用；外生虛擬變量S的系數c6為0.002 763，顯著大于0，表明指數期貨推出后，現貨市場的波動性顯著增加。

（4）RSEU序列帶有虛擬變量的T-ARCH模型檢驗

仿照前文關于RSUSWC序列的研究，可構建RSEU序列的含有外生變量的T-ARCH檢驗模型，其最終結構如下：

其中方程（3）為均值方程，方程（4）為殘差方程，檢驗結果見表7。

五、結語

（一）主要的實證結論

在2009年10月16日至2015年9月25日期間，無論是美西航線還是歐洲航線，直觀定性的描述性統(tǒng)計和抽象量化的等方差檢驗、附帶虛擬變量的T-ARCH模型檢驗，實證研究的結果一致表明，上海航交所推出的SCFI期貨導致現貨市場的波動性加大，同時，現貨市場還存在“非對稱效應”。不同檢驗方法的一致結果支持了實證結論的穩(wěn)健性。

表6　RSUSWC序列帶虛擬變量的T-ARCH模型檢驗

為我國航運企業(yè)控制船運風險創(chuàng)造條件，是我國發(fā)展航運運價指數衍生品的主要目的之一，上海出口集裝箱運價期貨的上市，沒有像期望的那樣降低現貨市場的風險，反而增大了現貨市場的波動性，這將進一步加劇航運企業(yè)對“運價期貨上市將加劇現貨市場波動”的擔心，阻礙我國航運企業(yè)積極參與航運運價衍生品市場，同時，航運運價變動的加劇將削弱相關企業(yè)通過傳統(tǒng)工具應對航運風險的能力。這將延緩上海成為國際航運中心的進程。

（二）可能的成因解析

1.期貨市場的交易主體不合理

SCFI期貨推出的初衷主要是為相關的航運、貿易和生產企業(yè)提供有效的套期保值、規(guī)避風險的金融工具，參與主體應該以此為主。然而，由于政策限制、對金融衍生市場的恐懼等原因，現實的參與者主要是自然人和金融公司，而實行會員制的SSEFC共有22家，會員主要是金融、投資公司，沒有實體的航運企業(yè)④。自然人信息、知識的不完備和金融企業(yè)的商業(yè)屬性決定了市場參與行為的投機性質，將加劇市場的總體波動。

2.期貨市場的交易規(guī)則不規(guī)范

上海出口集裝箱運價期貨推出后，合約的合同月份由“當月起的連續(xù)六個月”變?yōu)榱鶄€基數月份，交割價由“前四個連續(xù)自然周內（含交割日）對應航線運價的算術平均值”改為“包含最后交易日在內的最后五個交易日全部成交的成交價格按照成交量計算的加權平均價”，交割方式由“現金交割”改為“實際運力交割”。這種頻繁的規(guī)則變動，抬高參與者的決策成本，阻礙公平價格的有效形成，改變參與者的決策方式，導向內幕交易和行情冷淡，進而禍及現貨市場。

3.環(huán)境不確定因素的意外沖擊

理論上，除了受對應期貨的影響，現貨市場的波動性可能還會受到宏觀經濟、股票市場、商品期貨市場等其他經濟環(huán)境因素的影響⑤。2011年處于2008年“次貸危機”引發(fā)的全球金融海嘯尾聲，作為世界制造產業(yè)大國，中國面臨出口減少、增長放緩和結構調整的特殊過渡階段，政府對經濟下行頻繁、大力的規(guī)制舉措，無疑加大了改革開放進程的不確定性，如此不成熟、不穩(wěn)定的市場環(huán)境難以對運價期貨市場體系形成有力的保障。

（三）政策建議

1.積極探索政府推動與市場演化相結合的發(fā)展道路

航運運價衍生品市場的繁榮對上海建設成為國際航運中心至關重要，在航運運價衍生品發(fā)展初期，政府應積極推動，為相關國有大中型企業(yè)參與衍生品市場營造寬松的環(huán)境。由于部分國有企業(yè)在金融衍生品市場上的巨額虧損，為確保國有資產保值、增值，國有資產監(jiān)管機構對國有企業(yè)從事衍生品市場交易采取嚴格的審批制度⑥，致使應該成為市場交易主體的相關大型航運企業(yè)、生產商、貿易商無法順利進入航運運價衍生品市場，而自然人成為市場交易主體。為改變這一現狀，在確保風險可控的前提下，政府應放松對國有企業(yè)參與衍生品交易的限制，積極引導國有大中型企業(yè)進入金融衍生品市場，探索政府推動與市場演化相結合的發(fā)展道路。

2.加強宣傳與培訓

目前，自然人為上海航運運價衍生品交易的主要參與者之一，他們對市場交易規(guī)則、交易技巧缺乏深刻的了解，因此應加強對航運運價衍生品的宣傳，強化對市場參與者的業(yè)務培訓，使參與者了解規(guī)則、掌握技巧，同時吸引更多的自然人與法人參與航運運價衍生品市場。

注釋：

①詳見《國務院關于推進上海加快發(fā)展現代服務業(yè)和先進制造業(yè)建設國際金融中心和國際航運中心的意見》（國發(fā)［2009］19號）。

②詳見國務院《關于印發(fā)中國（上海）自由貿易試驗區(qū)總體方案》（國發(fā)［2013］38號）。

③同年還推出了國內的兩款沿海煤炭運價指數衍生品種——秦滬航線和秦廣航線。

④數量偏少的會員提高了其合謀的可能性，實體企業(yè)的缺失極大地降低了市場的套期保值、規(guī)避風險等健康參與動機。

⑤Manolis G.Kavussanos在研究FFA上市對現貨市場（BPI指數中的航線1、1A、2、2A）波動性的影響時，發(fā)現FFA的上市降低了現貨市場的波動性，然而當將其他經濟變量引入方差方程后，發(fā)現在部分航線中其他經濟變量也起到降低現貨市場波動性的作用。

⑥詳見國務院國有資產監(jiān)督管理委員會《關于進一步加強中央企業(yè)金融衍生品業(yè)務監(jiān)管的通知》（國資發(fā)［2009］19號）。

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責任編輯：林英澤

The Impact of SCFI Futures on the Volatility of Spot Price

CHU Shu-Di
（East China Normal University，Shanghai200241，China）

Providing beneficial condition for shipping enterprises to control risk of shipping is the main purpose for us to develop SCFI（Shanghai（Export）Containerized Freight Index）related derivatives.While the launch of SCFI Futures did not reduce risk in the corresponding spot markets as expected，it increased the price volatility in the spot markets.The possible causes for that is the impact brought by the irrational main players in the Futures market，the not standardized transaction rules，and the uncertain factors in the environment.So，in the precondition of controlled risk，the government should，first，ease restrictions on the state-owned enterprises（SOEs）in participating in derivatives transaction，encourage large and medium SOEs to participate in financial derivatives markets，and explore the development way of combining government and market；second，the government should strengthen popularization of SCFI related derivatives and the training of market players，and try to attract more individual and institutional investors for this market.

SCFI；Futures；spot；volatility；price volatility

F830.9

A

1007-8266（2016）11-0042-08

2016-07-21

褚書地（1975—），男，山東省滕州市人，華東師范大學研究生院助理研究員，博士研究生，主要研究方向為航運金融。