歐陽(yáng)木子

?

公司治理對(duì)現(xiàn)金股利分配的影響研究

歐陽(yáng)木子

（東莞理工學(xué)院，廣東 東莞 523808）

公司治理對(duì)上市公司的現(xiàn)金股利分配有著重要的影響。首先通過(guò)因子分析對(duì)上市公司治理數(shù)據(jù)進(jìn)行降維處理，得出反映公司治理質(zhì)量的綜合指數(shù)。隨后通過(guò)Logit模型與Tobit模型從現(xiàn)金股利分配傾向與支付水平兩個(gè)維度研究了公司治理對(duì)現(xiàn)金股利分配的影響。研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金股利分配更多的是良好公司治理的結(jié)果。

現(xiàn)金股利分配；公司治理；主成分分析

引　言

現(xiàn)金股利分配作為公司利潤(rùn)分配的重要方式之一，對(duì)股東利益的獲取有著重要意義。但由于我國(guó)資本市場(chǎng)存在著長(zhǎng)期股權(quán)分置的背景，上市公司的治理機(jī)制尚不完善，公司進(jìn)行現(xiàn)金股利分配的主動(dòng)性不足，回報(bào)股東的意識(shí)薄弱。雖然，隨著股權(quán)分置改革的完成，上市公司治理機(jī)制得到逐步完善，現(xiàn)金股利分配的積極性也有所提升，但與國(guó)外成熟資本市場(chǎng)相比，仍存在一定差距。而且長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)上市公司現(xiàn)金股利股息收益率偏低。由于現(xiàn)金股利分配關(guān)系到公司各方利益相關(guān)主體權(quán)益的分配，是股東、經(jīng)理層、債權(quán)人等利益相關(guān)者相互博弈的共同結(jié)果，因此公司治理是決定公司現(xiàn)金股利分配決策的一個(gè)重要問(wèn)題。

許多文獻(xiàn)從不同角度對(duì)上市公司現(xiàn)金股利分配進(jìn)行了研究。這些研究表明，現(xiàn)金股利分配在不同程度上受到公司治理的影響，然而對(duì)于公司治理怎樣影響現(xiàn)金股利分配仍存在著爭(zhēng)議。LLSV(2000)從公司治理層面提出現(xiàn)金股利分配的“結(jié)果假說(shuō)”與“替代假說(shuō)”。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金股利分配多寡是公司治理質(zhì)量狀況的結(jié)果，特別是對(duì)于投資者保護(hù)更好的公司，現(xiàn)金股利分配更多。Mitton(2004)通過(guò)對(duì)新興國(guó)家與地區(qū)的研究發(fā)現(xiàn)，公司治理水平(以CLSA開發(fā)的公司治理指數(shù)來(lái)表示)與現(xiàn)金股利分配水平間存在著正向關(guān)系。Jiraporn等(2011)研究了美國(guó)上市公司公司治理對(duì)現(xiàn)金股利分配的影響，其實(shí)證結(jié)果表明公司治理質(zhì)量水平與公司是否派現(xiàn)正相關(guān)，股權(quán)結(jié)構(gòu)集中程度對(duì)現(xiàn)金股利分配有著正向影響。上述對(duì)不同國(guó)家與地區(qū)的研究無(wú)疑更為支持“結(jié)果假說(shuō)”，但也有許多學(xué)者認(rèn)為公司治理對(duì)現(xiàn)金股利分配存在著替代效應(yīng)。

John和Knyazeva(2006)的研究結(jié)果則更多的支持現(xiàn)金股利分配的“替代假說(shuō)”，公司現(xiàn)金股利支付水平與公司治理質(zhì)量(分為內(nèi)部治理與外部治理)間存在負(fù)向關(guān)系。Bhattacharyya和Elston(2011)發(fā)現(xiàn)高管補(bǔ)償(以管理層薪酬表示)與現(xiàn)金股利支付水平之間存在著負(fù)向關(guān)系?？傊?，圍繞公司治理對(duì)現(xiàn)金股利分配影響的研究存在“結(jié)果假說(shuō)”與“替代假說(shuō)”的分歧。

針對(duì)中國(guó)上市公司現(xiàn)金股利分配的研究更多的集中在股權(quán)結(jié)構(gòu)與控股股東性質(zhì)等公司治理的某一方面。如肖作平和蘇忠秦(2012)、曹裕(2014)、劉銀果和焦健(2015)。因此，全面分析上市公司治理狀況，系統(tǒng)地研究公司治理對(duì)現(xiàn)金股利分配的影響，無(wú)論對(duì)于改善公司內(nèi)部經(jīng)營(yíng)水平，還是為監(jiān)管部門制定相應(yīng)政策提供借鑒均有著重要意義。

1　理論分析與研究假設(shè)

由于中國(guó)上市公司治理機(jī)制尚不完善，現(xiàn)金股利分配連續(xù)性較差。公司代理問(wèn)題較為嚴(yán)重，依靠現(xiàn)金股利分配向外界傳遞公司良好“聲譽(yù)”的可行性較低。而且在普遍“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，廣大中小股東與公司內(nèi)部人之間的代理沖突仍然廣泛存在，現(xiàn)金股利分配水平還遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到能合理回饋二級(jí)市場(chǎng)投資者的要求。因此，提出假設(shè)：

H1：隨著公司治理質(zhì)量的提升，現(xiàn)金股利分配傾向增強(qiáng)，現(xiàn)金股利支付水平提升。

接下來(lái)考察公司治理各個(gè)層面對(duì)現(xiàn)金股利分配的影響。關(guān)于高管持股對(duì)于現(xiàn)金股利分配的影響。隨著高管持股比例提升，管理層與股東利益聯(lián)系更為緊密，不利于股東利益的決策將得以避免。此時(shí)管理層將更傾向于分配現(xiàn)金股利，而非將其投資于凈現(xiàn)值(NPV)為負(fù)的項(xiàng)目上。因此提出假設(shè)：

H2：隨著高管持股比例的上升，公司現(xiàn)金股利分配傾向增強(qiáng)，現(xiàn)金股利支付水平提升。

對(duì)于管理層激勵(lì)，隨著管理層薪酬的增加，作為委托代理關(guān)系中的代理人將努力提高工作效益，減少在職消費(fèi)等不利于股東利益最大化的行為。管理層在公司內(nèi)部留存多余資金的意愿得到大大減少，更傾向于做出增發(fā)現(xiàn)金股利的股利分配決策。

H3：隨著管理層激勵(lì)增加，公司現(xiàn)金股利分配傾向增強(qiáng)，現(xiàn)金股利支付水平提升。

關(guān)于董事會(huì)的完善程度。在董事會(huì)規(guī)模上，中國(guó)目前上市公司治理結(jié)構(gòu)尚不夠完善，小規(guī)模董事會(huì)無(wú)法起到維護(hù)全體股東利益的作用。另一方面，獨(dú)立董事的增加將增強(qiáng)董事會(huì)對(duì)公司管理層的監(jiān)督與制約作用。由此提出假設(shè)：

H4：隨著董事會(huì)的完善，公司內(nèi)部監(jiān)督制約作用的增強(qiáng)，現(xiàn)金股利分配傾向增強(qiáng)，現(xiàn)金股利支付水平提升。

股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)于現(xiàn)金股利分配的影響長(zhǎng)期以來(lái)受到人們的廣泛關(guān)注。根據(jù)利益攫取假說(shuō)，由于公司控股大股東與二級(jí)市場(chǎng)廣大中小股東在股權(quán)獲取成本上存在較大差異，控股大股東股權(quán)獲取成本較低，廣大中小股東股權(quán)獲取成本較高。兩類股東從現(xiàn)金股利中獲取的收益也將存在本質(zhì)區(qū)別。隨著公司股權(quán)集中度的提升，控股大股東對(duì)公司的控制權(quán)提升，現(xiàn)金股利將逐步淪為公司大股東進(jìn)行利益輸送的工具。由此，提出假設(shè)：

H5：隨著股權(quán)集中度的提升，公司現(xiàn)金股利分配傾向增強(qiáng)，現(xiàn)金股利支付水平提升。

而股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中的公司，現(xiàn)金股利分配更多。公司信息披露與透明度反映著公司外部監(jiān)督的效力，透明度越高，監(jiān)督效力越強(qiáng)，外部投資者將迫使公司支付更多的股利。由此提出假設(shè)：

H6：隨著信息透明度的提升，公司現(xiàn)金股利分配意愿增強(qiáng)，現(xiàn)金股利支付水平提升。

2　研究設(shè)計(jì)

2.1樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

由于2007年中國(guó)資本市場(chǎng)股權(quán)分置改革已經(jīng)基本完成，而且自2007年1月1日，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則開始實(shí)施，因此本文選取的公司樣本為2007年至2014年滬深上市公司。樣本篩選遵循以下原則：(1)考慮到金融類行業(yè)公司特殊性，刪除金融類上市公司(證監(jiān)會(huì)行業(yè)代碼I)；(2)ST公司相對(duì)非ST公司在財(cái)務(wù)管理上存在許多不同，因此剔除ST公司；(3)剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有缺失的公司。本文的公司治理和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。為減輕數(shù)據(jù)異常值的影響，對(duì)所有變量最大和最小的1%觀察值進(jìn)行了Winsorize處理。文章采用的數(shù)據(jù)處理軟件為SPSS19.0。

2.2變量選擇與模型構(gòu)建

(1) 被解釋變量。由于中國(guó)上市公司現(xiàn)金股利分配在分配期上分為年終分紅和中期分紅，在現(xiàn)金股利分配期的確定上以國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中紅利分配歸屬財(cái)政年度為準(zhǔn)?？疾旃局卫硭綄?duì)現(xiàn)金股利分配傾向、現(xiàn)金股利支付水平兩個(gè)方面的影響。其中，現(xiàn)金股利分配傾向以度量，即若樣本公司當(dāng)年發(fā)放現(xiàn)金股利，取值為1，否則為0。而現(xiàn)金股利支付水平以現(xiàn)金股利分配的相對(duì)變量股利支付率來(lái)度量，即上市公司年度每股稅前派息比與每股收益的比值，每股派息比稅前按照歸屬財(cái)政年度進(jìn)行合并處理。

(2) 解釋變量。對(duì)于公司治理質(zhì)量的衡量，在綜合考慮公司治理的內(nèi)部機(jī)制和外部機(jī)制的基礎(chǔ)上，本文借鑒白重恩等(2005)的研究方法，構(gòu)建公司治理指數(shù)作為公司治理質(zhì)量的代理變量。對(duì)于公司治理指標(biāo)的構(gòu)建，選取反映高管持股、管理層激勵(lì)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)特征、財(cái)務(wù)信息披露和透明度等治理機(jī)制的10個(gè)變量。高管持股方面選取經(jīng)理層持股比例(X)與董事會(huì)持股比例(X)等變量。管理層激勵(lì)方面選取經(jīng)理層薪酬(X)與董事會(huì)薪酬總額(X)兩個(gè)變量。董事會(huì)特征方面選取董事會(huì)規(guī)模(X)與獨(dú)立董事人數(shù)(X)兩個(gè)變量。股權(quán)結(jié)構(gòu)方面選取第一大股東持股比例(X)與第二至第十大股東持股比例(X)兩個(gè)變量。信息透明度方面選取兩個(gè)虛擬變量：是否在其他市場(chǎng)上市(X)、審計(jì)狀況(X)。在獲得樣本公司2007至2014年的公司治理分指標(biāo)后，首先采用主成分分析法對(duì)所涉及變量進(jìn)行降維，得到能衡量公司治理各方面質(zhì)量的因子。其次，將提取出的主成分因子的加權(quán)平均得分作為反映公司治理質(zhì)量的公司治理指數(shù)，得分越高的公司，公司治理質(zhì)量越好。

表1.相關(guān)變量含義與描述

含義變量名變量描述或計(jì)算方法 被解釋變量現(xiàn)金股利分配傾向P樣本公司當(dāng)年支付現(xiàn)金股利為1，否則為0 股利支付率DIV/E樣本公司當(dāng)年每股現(xiàn)金股利與每股收益的比值 解釋變量公司治理指數(shù)G_index借鑒白重恩等(2005)的做法，構(gòu)建公司治理指數(shù)，以此衡量公司治理質(zhì)量水平 公司治理各因子Fac_i提取的各主成分因子變量 經(jīng)理層持股比例X1經(jīng)理層持股總數(shù)/總股本 董事會(huì)持股比例X2董事會(huì)持股總數(shù)/總股本 經(jīng)理層薪酬X3報(bào)酬最高的3名管理人員的薪酬總額取自然對(duì)數(shù) 董事會(huì)薪酬X4報(bào)酬最高的3名董事會(huì)成員的薪酬總額取自然對(duì)數(shù) 董事會(huì)規(guī)模X5董事會(huì)總?cè)藬?shù)，說(shuō)明董事會(huì)的完善程度 獨(dú)立董事人數(shù)X6獨(dú)立董事人數(shù)，說(shuō)明董事會(huì)的監(jiān)督能力 第一大股東持股比例X7第一大股東持股總數(shù)/總股本 第二至第十大股東持股比例X8第二至第十大股東持股總數(shù)/總股本 是否其他市場(chǎng)上市X9公司在其他市場(chǎng)上市取值為1，否則為0 審計(jì)狀況X10公司年報(bào)由四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所簽證取值為1，否則為0 控制變量盈利能力ROE凈利潤(rùn)/總資產(chǎn) 資產(chǎn)負(fù)債率LEV總負(fù)債/總資產(chǎn) 公司規(guī)模SIZE公司規(guī)模的自然對(duì)數(shù) 成長(zhǎng)機(jī)會(huì)GROWTHT年?duì)I業(yè)收入/t-1年?duì)I業(yè)收入

(3) 實(shí)證模型的構(gòu)建。由于公司在制定現(xiàn)金股利分配政策時(shí)，面臨著兩個(gè)決策。一是決定是否分配現(xiàn)金股利，二是確定現(xiàn)金股利分配水平。因此，在檢驗(yàn)公司治理對(duì)現(xiàn)金股利分配影響作用時(shí)我們從這兩個(gè)層面分別進(jìn)行。

對(duì)于現(xiàn)金股利分配傾向，由于被解釋變量是取值為1和0的虛擬變量，我們采用Logit模型進(jìn)行檢驗(yàn)。對(duì)于現(xiàn)金股利水平，由于樣本公司中現(xiàn)金股利支付水平有大量觀測(cè)值取值為0，現(xiàn)金股利分配水平的分布為由一個(gè)離散點(diǎn)0與一個(gè)連續(xù)分布組成的混合分布。在此情況下，如果用OLS方法來(lái)估計(jì)，無(wú)論使用的是整個(gè)樣本，還是去掉離散點(diǎn)以后的子樣本，都難以得到一致的估計(jì)結(jié)果。我們采用Tobit模型對(duì)其進(jìn)行檢驗(yàn)。基本回歸模型如下：

LogitP=C+αG_index+βΣControlVaribles+ε (1)

LogitP=C+αΣFac+βΣControlVaribles+ε(2)

TobitDIV/E=C+αG_index+βΣControlVaribles+ε (3)

TobitDIV/E= C+αΣFac+βΣControlVaribles+ε(4)

3　實(shí)證結(jié)果分析

3.1公司治理的主成分分析

利用主成分分析求因子值的過(guò)程即通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化初始變量(以ZX表示，以示區(qū)別)的線性組合來(lái)表示因子。因子值是初始變量的線性加權(quán)平均。每一因子值與標(biāo)準(zhǔn)化初始變量的關(guān)系如表2所示。從因子得分系數(shù)矩陣，可以得到如下因子表達(dá)式：

=0.525ZX+0.503ZX-0.045ZX-0.015ZX+0.009ZX+0.036ZX+0.185ZX+0.152ZX-0.025ZX+0.053ZX

=-0.024ZX-0.026ZX+0.536ZX+0.544ZX-0.036ZX-0.044ZX-0.006ZX-0.026ZX-0.086ZX-0.044ZX

=0.026ZX+0.018ZX-0.041ZX-0.040ZX+0.536ZX+0.538ZX+0.023ZX+0.029ZX-0.075ZX-0.011ZX

=0.001ZX-0.006ZX-0.043ZX-0.085ZX-0.050ZX-0.035ZX+0.088ZX+0.152ZX+0.605ZX+0.568ZX

=0.157ZX+0.073ZX+0.013ZX-0.002ZX-0.010ZX+0.022ZX+0.756ZX-0.467ZX-0.064ZX+0.063ZX

表2.因子得分系數(shù)矩陣

標(biāo)準(zhǔn)化變量因子值 12345 ZX10.525-0.0240.0260.0010.157 ZX20.503-0.0260.018-0.0060.073 ZX3-0.0450.536-0.041-0.0430.013 ZX4-0.0150.544-0.040-0.085-0.002 ZX50.009-0.0360.536-0.050-0.010 ZX60.036-0.0440.538-0.0350.022 ZX70.185-0.0060.0230.0880.756 ZX80.152-0.0260.0290.152-0.467 ZX9-0.025-0.086-0.0750.605-0.064 ZX100.053-0.044-0.0110.5680.063

從旋轉(zhuǎn)因子矩陣結(jié)果，可以對(duì)提取的因子進(jìn)行解釋。主要由經(jīng)理層持股比例與董事會(huì)持股比例等初始變量構(gòu)成，可理解為“高管持股”因子，高管持股比例越高，因子得分越高。主要由經(jīng)理層薪酬與董事會(huì)薪酬等變量構(gòu)成，可以理解為“管理層激勵(lì)”因子，高管薪酬激勵(lì)越多，因子得分越高。由董事會(huì)規(guī)模與獨(dú)立董事人數(shù)等變量構(gòu)成，可以理解為“董事會(huì)特征”因子，因子得分越高，董事會(huì)規(guī)模越完善。反映股權(quán)集中和股權(quán)制衡的程度，可以稱為“股權(quán)結(jié)構(gòu)”因子，得分越高，股權(quán)越為集中。主要由是否在其他市場(chǎng)上市、審計(jì)狀況等變量構(gòu)成，反映著公司的信息透明度，因此將其稱為“信息透明度”因子，得分越高，信息透明度越好。

以提取各因子的方差貢獻(xiàn)率作為權(quán)重對(duì)因子進(jìn)行加權(quán)匯總，得出中國(guó)上市公司公司治理綜合得分，具體表達(dá)式如下：

=(18.748+18.276+18.030+14.880+13.088)/83.021

3.2回歸結(jié)果分析

(1) 公司治理對(duì)現(xiàn)金股利分配的影響。從Logit回歸結(jié)果可以看出，公司治理質(zhì)量回歸系數(shù)為正，且在1%的水平下顯著，說(shuō)明公司治理質(zhì)量對(duì)公司現(xiàn)金股利分配傾向存在著顯著的正向影響。從Tobit回歸結(jié)果可以看出，公司治理質(zhì)量回歸系數(shù)顯著為正，且在1%的水平下顯著，說(shuō)明在其他條件不變的情況下，隨著公司治理質(zhì)量的提升，公司現(xiàn)金股利分配水平將提升。由此，說(shuō)明總體而言中國(guó)上市公司公司治理對(duì)于現(xiàn)金股利分配的影響更多的如“結(jié)果假說(shuō)”所述，良好的公司治理使得現(xiàn)金股利分配意愿和分配水平提升，現(xiàn)金股利分配是公司治理的結(jié)果。假設(shè)H1得到支持。

表3.公司治理對(duì)現(xiàn)金股利分配的回歸結(jié)果

變量Logit回歸：因變量PTobit回歸：因變量DIV/E (1)(2)(3)(4) G_index1.300***(15.590)0.510***(8.970) Fac_10.493***(13.270)0.177***(7.540) Fac_20.421***(11.750)0.172***(6.600) Fac_30.130***(3.880)0.071***(2.960) Fac_4-0.060 (-1.610)-0.004(-0.170) Fac_50.119***(3.740)0.047* (1.960) ROE2.244***(7.860)1.964***(6.830)0.364***(3.740)0.335***(3.300) LEV-3.310***(-18.230)-3.156***(-16.790)-1.722***(-13.310)-1.167***(-12.470) SIZE0.596***(17.260)0.659***(16.930)0.260***(11.710)0.296***(11.010) GROWTH-0.016*(-1.900)-0.014*(-1.850)-0.008(-1.600)-0.008(-1.540) C-11.008***(-15.590)-13.434***(-15.410)-5.197***(-11.310)-6.100***(-10.640) LR統(tǒng)計(jì)量1437.040***1515.400***548.640***555.660*** Pseudo R20.1770.1910.0330.035

注：括號(hào)內(nèi)數(shù)值分別表示Logit模型與Tobit模型回歸系數(shù)的z值與t值；***，**，*分別表示在1%，5%和10%水平下統(tǒng)計(jì)顯著。

現(xiàn)金股利分配對(duì)公司治理各成分因子的回歸結(jié)果見(jiàn)表6模型(2)與模型(4)。無(wú)論是現(xiàn)金股利分配傾向還是現(xiàn)金股利分配水平，公司治理各方面對(duì)其影響比較趨同。

模型(2)與模型(4)的系數(shù)顯著為正，表明高管持股越多的公司，越傾向于分配現(xiàn)金股利，而且現(xiàn)金股利分配水平越高。顯然，在其他條件相同的情況下，高管持股能有效降低公司自由現(xiàn)金流過(guò)多帶來(lái)的代理問(wèn)題。假設(shè)H2得到支持。

對(duì)于管理層激勵(lì)因子，無(wú)論對(duì)于現(xiàn)金股利分配傾向還是現(xiàn)金股利分配水平，都呈顯著正相關(guān)關(guān)系。這表明管理層薪酬的增加能減少管理層在職消費(fèi)，促使其提高工作效益，減輕外部股權(quán)代理成本，增加現(xiàn)金股利的分配。假設(shè)H3得到支持。

董事會(huì)特征因子的回歸結(jié)果顯示，董事會(huì)完善程度與現(xiàn)金股利分配顯著正相關(guān)。因此，董事會(huì)越完善，董事會(huì)決策更為合理，代理沖突將得到有效控制。廣大中小股東的利益得到合理維護(hù)的可能性越大。獨(dú)立董事的監(jiān)督制約作用得到有效發(fā)揮，公司分配的現(xiàn)金股利將更多。假設(shè)H4得到支持。

股權(quán)結(jié)構(gòu)因子的回歸系數(shù)不顯著，隨著股權(quán)集中度的提升，現(xiàn)金股利分配并沒(méi)有表現(xiàn)顯著呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。筆者揣測(cè)，這可能與股權(quán)分置改革的進(jìn)行有關(guān)。股改后，公司內(nèi)部控股大股東與外部中小股東的利益機(jī)制趨于一致，通過(guò)現(xiàn)金股利分配攫取公司利益的傾向大大減弱。股權(quán)集中無(wú)論對(duì)公司關(guān)于現(xiàn)金股利分配傾向還是現(xiàn)金股利分配水平的決策無(wú)法產(chǎn)生顯著影響。假設(shè)H5未能得到支持。

信息透明度因子系數(shù)顯著為正，說(shuō)明信息透明度越高，公司現(xiàn)金股利分配傾向越強(qiáng)，現(xiàn)金股利分配水平越高。信息透明度的提升能降低公司內(nèi)部人與投資者之間的信息不對(duì)稱程度，有效增強(qiáng)外部監(jiān)督的效力。外部監(jiān)督作用的有效發(fā)揮能迫使公司內(nèi)部人做出合理的財(cái)務(wù)決策，增加現(xiàn)金股利的分配。假設(shè)H6得到支持。

結(jié)　論

鑒于以往從公司治理角度對(duì)現(xiàn)金股利分配的研究存在著許多爭(zhēng)議，而針對(duì)中國(guó)上市公司現(xiàn)金股利分配的探討還不夠全面，本文系統(tǒng)的分析了公司治理對(duì)現(xiàn)金股利分配的影響。

研究發(fā)現(xiàn)：總體看來(lái)，公司治理質(zhì)量越好的公司，其現(xiàn)金股利分配意愿更強(qiáng)，現(xiàn)金股利支付水平更高，現(xiàn)金股利分配更多的是良好公司治理的結(jié)果。從公司治理各方面來(lái)看，高管持股比例更高，高管激勵(lì)越好、治理機(jī)制的監(jiān)督制約價(jià)值越好的公司，現(xiàn)金股利分配意愿與現(xiàn)金股利支付水平更高。適度的股權(quán)集中能加強(qiáng)公司現(xiàn)金股利分配。公司信息透明度的增強(qiáng)對(duì)于現(xiàn)金股利分配未有促進(jìn)作用。

[1]La Porta R, Lopez-de-Silanes F, Shleifer A et al. Agency Problems And Dividend Policies Around the World[J].The Journal of Finance,2000,(1):1-32.

[2]Mitton T.Corporate Governance And Dividend Policy in Emerging Markets[J].Emerging Markets Review, 2004,(4):409-426.

[3]Jiraporn P,Kim J C,Kim Y S.Dividend Payouts And Corporate Governance Quality:an Empirical Investigation[J].The Financial Review,2011,(2):251-279.

[4]John K,Knyazeva A.Payout Policy, Agency Conflicts, And Corporate Governance[Z].Working Paper,2006.

[5]Bhattacharyya N,Elston J A.Dividends,Executive Compensation,And Agency Costs: Empirical Evidence from Germany[J].Journal of Accounting And Finance,2011, (1):11-20.

[6]肖作平,蘇忠秦.現(xiàn)金股利是“掏空”的工具還是掩飾“掏空”的面具？——來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].管理工程學(xué)報(bào),2012,(2):77-84.

[7]白重恩,劉俏,陸洲,等.中國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究,2005,(2):81-91.

[8]曹裕.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、控股股東傾向和公司現(xiàn)金股利政策[J].中國(guó)管理科學(xué),2014,(3):141-148.

[9]劉銀國(guó),焦健,張琛.股利政策、自由現(xiàn)金流與過(guò)度投資[J].南開管理評(píng)論,2015,(4):139-150.

（責(zé)任編校：何俊華）

2016－01－04

歐陽(yáng)木子（1988－），女，廣東東莞人，碩士，助教，研究方向?yàn)楫a(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)。

F27

A

1673-2219（2016）05-0130-05