嘉興職業(yè)技術(shù)學(xué)院 王劍 黃錦春

股票回購(gòu)中投資者的反應(yīng)是理性的嗎？——來(lái)自我國(guó)A股市場(chǎng)的證據(jù)

嘉興職業(yè)技術(shù)學(xué)院 王劍 黃錦春

本文采用逐步回歸的方法對(duì)我國(guó)投資者對(duì)股票回購(gòu)的反應(yīng)進(jìn)行研究，并進(jìn)一步揭示在此過(guò)程中投資者的行為是否理性。研究發(fā)現(xiàn)公司現(xiàn)金流對(duì)累計(jì)異常收益率有顯著影響，說(shuō)明我國(guó)投資者對(duì)股票回購(gòu)這一股利分配方式有一定認(rèn)識(shí)，但其他因素在模型中的不顯著現(xiàn)象也說(shuō)明了投資者對(duì)股票回購(gòu)反應(yīng)的理性程度較低。

股票回購(gòu) 現(xiàn)金流 累計(jì)異常收益

1　引言

1976年Black提出“股利之謎”，至今30多年的時(shí)間里，學(xué)術(shù)界對(duì)股利政策的探索無(wú)論從理論還是實(shí)證方面都取得了許多卓越的成果，但是，學(xué)者們意見的分歧仍比較大，還沒有得出對(duì)股利政策的完美解釋。股利分配的具體方式多種多樣，主要有現(xiàn)金股利、股票回購(gòu)和股票股利等方式。其中，股票回購(gòu)因?yàn)榫哂鞋F(xiàn)金支付、稅負(fù)較低（Bierman和Wess，1966）財(cái)務(wù)靈活（Guay et al.，2000）等制度設(shè)計(jì)上的優(yōu)越性，這種方式在歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)運(yùn)用非常廣泛，而在我國(guó)上市公司中則比較少見，學(xué)術(shù)界對(duì)股票回購(gòu)的研究也比較少且主要以案例研究居多（王偉，2002；譚勁松等，2007；馬夏薇等，2012），主要原因就在于股票回購(gòu)在我國(guó)資本市場(chǎng)起步較晚，可供研究的個(gè)案較少。

自2005年6月16日我國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《上市公司回購(gòu)社會(huì)公眾股份管理辦法（試行）》以來(lái)，資本市場(chǎng)開始了在政策依據(jù)下的股票回購(gòu)探索之路。從2005年6月17日的邯鄲鋼鐵開始，陸續(xù)有上市公司加入到這場(chǎng)股票回購(gòu)的熱潮中，直至2013年6月底，我國(guó)A股市場(chǎng)上共發(fā)生了211起股票回購(gòu)個(gè)案（數(shù)據(jù)來(lái)源：通過(guò)巨潮資訊網(wǎng)、上海證券交易所網(wǎng)站和深圳證券交易所網(wǎng)站查找并手工整理統(tǒng)計(jì)所得）。在這些個(gè)案的中投資者的反應(yīng)不一，到底是什么因素在影響投資者對(duì)股票回購(gòu)的態(tài)度？或者投資者對(duì)股票回購(gòu)的反應(yīng)是基于理性的嗎？股票回購(gòu)作為公司股利政策的具體方式之一，又是發(fā)達(dá)國(guó)家上市公司常用的方式，因此對(duì)上述問題的研究是有助于完善我國(guó)資本市場(chǎng)股利分配制度的。

2　研究方法

2.1變量定義

被解釋變量的定義借鑒我國(guó)其他學(xué)者對(duì)股票回購(gòu)公告效應(yīng)的研究（馬明等，2009），計(jì)算上市公司在股票回購(gòu)公告日前后的累計(jì)異常收益率。總結(jié)其他學(xué)者的研究結(jié)論發(fā)現(xiàn)我國(guó)A股市場(chǎng)上的股票回購(gòu)公告效應(yīng)集中體現(xiàn)在其公告日前后5個(gè)交易日內(nèi)，因此本文在計(jì)算累計(jì)異常收益率的過(guò)程中也遵循此結(jié)論，其計(jì)算公式為：

其中CARi表示累計(jì)異常收益率，ARit表示第t個(gè)交易日的異常收益率，異常收益率的計(jì)算方法為個(gè)股收益率減市場(chǎng)收益率。對(duì)累計(jì)異常收益率的計(jì)算主要用于衡量投資者對(duì)某股票回購(gòu)的反應(yīng)程度。

解釋變量包括公司特征因素和公司治理因素兩個(gè)方面，主要考察投資者對(duì)股票回購(gòu)的反應(yīng)是否是出于對(duì)回購(gòu)公司的了解。公司特征因素包括公司現(xiàn)金流（CASH）、規(guī)模（SIZE）、成長(zhǎng)性（T0BIN’Q）、財(cái)務(wù)杠桿（LEV）、每股收益（EPS）和市盈率（PE）等具體指標(biāo)，公司治理因素包括公司第一大股東持股比例（FSH）和管理層持股比例（MSH）等指標(biāo)。其中，公司現(xiàn)金流的計(jì)算方法為公司貨幣資金除以總資產(chǎn)，以消除企業(yè)規(guī)模帶來(lái)的差異；公司規(guī)模的計(jì)算采用對(duì)企業(yè)總銷售收入取對(duì)數(shù)的方法；成長(zhǎng)性因素采用托賓的Q指標(biāo)進(jìn)行衡量；財(cái)務(wù)杠桿因素采用資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行衡量；管理層持股比例的計(jì)算方法為管理層持股數(shù)量除以總股數(shù)；其他因素的數(shù)據(jù)直接采用國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)的計(jì)算結(jié)果。

2.2研究模型

采用逐步回歸的辦法，首先用各個(gè)解釋變量對(duì)個(gè)股累計(jì)異常收益率做一元回歸，然后根據(jù)一元回歸的結(jié)果，設(shè)置多變量對(duì)個(gè)股累計(jì)異常收益率的多元回歸模型。采用逐步回歸方法的好處是可以將變量依次放入回歸模型中，根據(jù)模型和變量系數(shù)的顯著性變化來(lái)判斷變量是否對(duì)方程具有解釋力，并且能有效排除多重共線性問題。

一元回歸模型：

2.3樣本選擇與數(shù)據(jù)收集

本文選取我國(guó)A股市場(chǎng)2008年～2012年發(fā)布股票回購(gòu)公告的上市公司作為樣本。在這段時(shí)期內(nèi)我國(guó)A股市場(chǎng)上共發(fā)生了109次回購(gòu)股票的個(gè)案，在進(jìn)一步收集所需數(shù)據(jù)的過(guò)程中剔除一些數(shù)據(jù)不可得的樣本，剔除在股票回購(gòu)公告日前后5個(gè)交易日未持續(xù)交易的樣本，最終本文共獲得了42個(gè)樣本。研究中所需數(shù)據(jù)其中股票回購(gòu)公告數(shù)據(jù)由作者通過(guò)巨潮資訊網(wǎng)、上海證券交易所網(wǎng)站和深圳證券交易所網(wǎng)站查找并手工整理而成，上市公司交易數(shù)據(jù)、公司特征因素和公司治理因素等數(shù)據(jù)均來(lái)自于GTA國(guó)泰安股票市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)庫(kù)和上市公司研究數(shù)據(jù)庫(kù)。

3　實(shí)證結(jié)果分析

3.1一元回歸模型分析

通過(guò)將各變量分別對(duì)個(gè)股累計(jì)異常收益率進(jìn)行回歸，得到如表1的結(jié)果。從表1中可以看出，一元回歸結(jié)果中的現(xiàn)金流、企業(yè)規(guī)模和財(cái)務(wù)杠桿因素與個(gè)股累計(jì)異常收益率顯著相關(guān)，其他因素的表現(xiàn)則不顯著。根據(jù)各個(gè)一元回歸方程的R-squared值排序后，對(duì)個(gè)股累計(jì)異常收益率的解釋力最強(qiáng)的是現(xiàn)金流，其次分別為財(cái)務(wù)杠桿、企業(yè)規(guī)模、市盈率、第一大股東持股比例、每股收益、管理層持股比例和企業(yè)成長(zhǎng)性等因素。因此，接下來(lái)從現(xiàn)金流因素開始，逐步將財(cái)務(wù)杠桿等其他因素帶入多元回歸模型，然后根據(jù)R-squared值的變化和系數(shù)顯著性變動(dòng)的情況，最終確定多元回歸模型的解釋變量。

表1　研究樣本一元回歸結(jié)果

3.2多元回歸模型分析

表2顯示了逐步回歸之后的多元回歸模型結(jié)果，其中*、**、***分別表示在10%、5%、1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，括號(hào)里的值表示回歸系數(shù)的t統(tǒng)計(jì)量。根據(jù)一元回歸的結(jié)果，首先進(jìn)行現(xiàn)金流與個(gè)股異常收益率的一元回歸，結(jié)果顯示方程和系數(shù)均呈顯著狀態(tài)，然后，在模型中加入自變量財(cái)務(wù)杠桿，結(jié)果使方程的顯著性（F統(tǒng)計(jì)量）和現(xiàn)金流變量的顯著性均下降，且財(cái)務(wù)杠桿變量本身并不顯著，說(shuō)明不應(yīng)該將其加入模型中，故剔除。接著，在模型1的基礎(chǔ)上添加公司規(guī)模變量變?yōu)槟Ｐ?，結(jié)果方程的顯著性無(wú)較大變化，公司規(guī)模變量的方向與個(gè)股異常收益率正相關(guān)，說(shuō)明投資者對(duì)規(guī)模越大的公司回購(gòu)股票反應(yīng)越激烈，但該變量在統(tǒng)計(jì)上不顯著。接著，在模型3的基礎(chǔ)上分別添加市盈率和第一大股東持股比例變量，結(jié)果二者系數(shù)幾乎為零且不顯著，故剔除。繼續(xù)添加每股收益變量成為模型6，該變量與個(gè)股異常收益正相關(guān)，說(shuō)明投資者盈利越多的企業(yè)進(jìn)行股票回購(gòu)反應(yīng)越激烈，但不顯著。在此基礎(chǔ)上繼續(xù)添加管理層持股比例變量，結(jié)果該變量幾乎為零且不顯著，故剔除。接著添加托賓的Q變量，同樣表現(xiàn)不顯著。

綜合所有模型的結(jié)果，發(fā)現(xiàn)只有現(xiàn)金流因素對(duì)個(gè)股累計(jì)異常收益率的影響最為明顯。在所有模型中，現(xiàn)金流與個(gè)股累計(jì)異常收益率顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明投資者對(duì)股票回購(gòu)的機(jī)制有一定了解，對(duì)上市公司進(jìn)行股票回購(gòu)也有一定程度的預(yù)期。因?yàn)樵诠善被刭?gòu)過(guò)程中企業(yè)需要拿出大量現(xiàn)金，因此投資者會(huì)預(yù)期現(xiàn)金流越多的企業(yè)越有可能進(jìn)行股票回購(gòu)，那么現(xiàn)金流少的企業(yè)如果進(jìn)行股票回購(gòu)的話就完全超出了他們的預(yù)期，因此市場(chǎng)反應(yīng)更加激烈。

4　結(jié)語(yǔ)

從研究結(jié)果可以看出，投資者對(duì)我國(guó)上市公司進(jìn)行股票回購(gòu)的反應(yīng)主要是出于對(duì)該公司現(xiàn)金流、規(guī)模和財(cái)務(wù)杠桿這三個(gè)因素的考察。其中公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿與累計(jì)異常收益率顯著正相關(guān)，一方面說(shuō)明了我國(guó)投資者更關(guān)注市場(chǎng)上那些所謂的“大盤股”或“權(quán)重股”公司；另一方面，從財(cái)務(wù)杠桿和累計(jì)異常收益率的相關(guān)性看來(lái)，我國(guó)投資者對(duì)股票回購(gòu)已有了基本的認(rèn)識(shí)，即公司可以通過(guò)回購(gòu)股票這種方式來(lái)提高自身的資產(chǎn)負(fù)債率，從而達(dá)到優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的目的，這一結(jié)論與Hua Zhang（2005）、Louis和White（2007）等學(xué)者的研究結(jié)論類似。

但是，在綜合所有因素后發(fā)現(xiàn)，只有現(xiàn)金流是影響累計(jì)異常收益率的關(guān)鍵因素，二者表現(xiàn)出顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。Easterbrook（1984）指出公司現(xiàn)金流過(guò)多會(huì)增加股東和公司管理者之間的代理成本。股票回購(gòu)這一股利分配機(jī)制本身就是公司拿出多余的現(xiàn)金回饋給股東，因而是解決代理成本問題的一個(gè)方法。從研究結(jié)果來(lái)看，我國(guó)投資者對(duì)這一機(jī)制有較為深刻的理解，因而形成了現(xiàn)金流越多的企業(yè)越有可能進(jìn)行股票回購(gòu)的預(yù)期，而當(dāng)現(xiàn)金流少的公司進(jìn)行股票回購(gòu)的時(shí)候就超出了他們的預(yù)期，所以反應(yīng)特別激烈。說(shuō)明我國(guó)投資者對(duì)股票回購(gòu)的反應(yīng)具有一定的理性，但其他公司特征、治理結(jié)構(gòu)因素的不顯著現(xiàn)象也說(shuō)明了投資者對(duì)股票回購(gòu)的認(rèn)識(shí)是不完全的，對(duì)其的反應(yīng)仍然具有盲目性。

表2　研究樣本逐步回歸結(jié)果

［1］Fisher Black.The Dividend Puzzle［J］.Journal of Portfolio Management，1976（2）.

［2］Harold Bierman，Richard West.The Acquisition of Common Stock by the Corporate Issuer［J］.The Journal of Finance，1966（4）.

［3］Guay W，Harford J.The Cash-Flow Permanence and Information Content of Dividend Increases versus Repurchases［J］.Journal of Financial Economics，2000（57）.

［4］王偉.國(guó)有法人股回購(gòu)的信息內(nèi)涵及市場(chǎng)識(shí)別——“云天化”和“申能股份”公司回購(gòu)國(guó)有法人股的實(shí)證研究［J］.管理世界，2002（6）.

［5］譚勁松，陳穎.股票回購(gòu)：公共治理目標(biāo)下的利益輸送——我國(guó)證券市場(chǎng)股票回購(gòu)案例的分析［J］.管理世界，2007（4）.

［6］馬夏薇，壽志敏.我國(guó)上市公司股票回購(gòu)案例研究——九芝堂（000989）回購(gòu)公眾股［J］.金融經(jīng)濟(jì)，2012（22）.

［7］馬明，賀國(guó)光，熊熊.上市公司股份回購(gòu)動(dòng)機(jī)研究：來(lái)自中國(guó)的證據(jù)［J］.現(xiàn)代管理科學(xué)，2009（4）.

［8］Zhang Hua.Share Price Performance Following Actual Share Repurchases［J］.Journal of Banking & Finance，2005（7）.

［9］Henock Louis，Hal White.Do managers intentionally use repurchase tender offers to signal private information？Evidence from firm financial reporting behavior［J］. Journal of Financial Economics，2007（1）.

［10］Easterbrook F H.Two Agency——Cost Explanations of Dividend［J］.American Economic Review，1984（4）.

F830.91

A

2096-0298（2016）10（a）-097-03

王劍（1983-），男，四川南充人，嘉興職業(yè)技術(shù)學(xué)院工商與旅游分院講師，主要從事公司治理、財(cái)務(wù)管理方面的研究；黃錦春（1979-），女，湖北黃岡人，嘉興職業(yè)技術(shù)學(xué)院外語(yǔ)與外貿(mào)分院講師，主要從事經(jīng)濟(jì)管理方面的研究。