文/王壽群 黃文表 鄧力嘉 編輯/劉麗娟

Business 商業(yè)

香港紅籌上市之路

文/王壽群 黃文表 鄧力嘉 編輯/劉麗娟

中國力鴻在港交所主板上市過程中搭建的紅籌架構，在當前的企業(yè)境外上市實務中具有廣泛的適用性。

目前，由于我國內(nèi)地資本市場IPO排隊企業(yè)過多且融資限制較多，香港資本市場持續(xù)成為中國企業(yè)境外IPO的理想地點。根據(jù)香港交易及結算所有限公司（下稱“港交所”）的統(tǒng)計，2015年以及2016年上半年港交所分別以340億美元和56億美元的上市融資額，領跑全球資本市場。2016年7月12日，中國力鴻檢驗控股有限公司（下稱“中國力鴻”）首次公開發(fā)行股票并于港交所主板掛牌上市。其中，中國力鴻搭建的紅籌架構是業(yè)界經(jīng)過多年實踐摸索出來的，在境外上市實務中具有廣泛的適用性。

紅籌模式面臨現(xiàn)實難題

中國力鴻是中國最大的煤炭檢測及檢驗服務供貨商，通過龐大的服務中心網(wǎng)絡（位于天津、唐山、秦皇島等國內(nèi)具有戰(zhàn)略意義的主要煤炭交易港口），向煤炭行業(yè)的客戶提供檢測、檢驗、見證與輔助等多種服務。

中國力鴻自2011年就開始探索資本市場的運作之路。公司最初準備在A股上市，最終因考慮到時間成本、企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略、市場資金量及再融資的難易程度等多種因素，更改計劃為赴港交所上市。相較于仍然需要境內(nèi)監(jiān)管機構（證監(jiān)會、外匯局等）審批的H股模式，中國力鴻選擇了架構較為靈活的紅籌模式。

對于采用紅籌模式在境外證券交易所上市的公司而言，搭建離岸公司架構是上市過程中至關重要的一步。公司的實際控制人通過設置BVI、開曼、香港等多層離岸公司結構，將境內(nèi)實體公司作為境外控股公司的子公司，實際控制人則成為上市的離岸公司的股東。當境外離岸公司架構搭建完成后，香港公司通過并購的方式從原實際控制人處取得境內(nèi)實體公司100%的股權。如此，一個完整的紅籌架構就搭建完成了（見圖1）。

然而，商務部等六部委于2006年8月出臺于2006年9月生效并于2009年6月修訂的《關于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（下稱“10號文”），使紅籌企業(yè)境外上市面臨較大困難。在10號文之前，只要符合外商產(chǎn)業(yè)指導目錄，香港公司并購境內(nèi)實體公司并無任何實質(zhì)上的阻礙。但10號文第十一條明確規(guī)定，“境內(nèi)公司、企業(yè)或自然人以其在境外合法設立或控制的公司名義并購與其有關聯(lián)關系的境內(nèi)的公司，應報商務部審批?！币虼?，10號文生效后，紅籌架構下的香港公司并購境內(nèi)實體公司屬于“關聯(lián)關系并購”，必須經(jīng)商務部審批。而根據(jù)商務部外資司下發(fā)的《關于〈外商投資準入管理指引手冊〉（2008年版）的通知》（商資服字［2008］530號）的規(guī)定，關聯(lián)關系并購的受理范圍僅限于境外公司的上市公司，或經(jīng)批準在境外設立且已實際運行并以利潤返程投資的行為。為了在境外上市而搭建紅籌架構的內(nèi)地企業(yè)，顯然難以達到商務部的審批條件。

借鑒業(yè)界探索成果

為了實現(xiàn)紅籌架構下的境外上市，實踐中較為常見的做法是，通過更改境內(nèi)公司的現(xiàn)狀和/或交易措施，使香港公司獲取境內(nèi)公司100%股權的行為不再適用10號文，采用的方式主要包括改變實際控制人身份、改變境內(nèi)公司性質(zhì)以及通過VIE架構等。

根據(jù)10號文第二條的規(guī)定，“外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)”包括三種情況：其一，外國投資者購買境內(nèi)非外商投資企業(yè)（境內(nèi)公司）股東的股權或認購境內(nèi)公司增資，使該境內(nèi)公司變更設立為外商投資企業(yè)（股權并購）；其二，外國投資者設立外商投資企業(yè)，并通過該企業(yè)協(xié)議購買境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)且運營該資產(chǎn)；其三，外國投資者協(xié)議購買境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)，并以該資產(chǎn)投資設立外商投資企業(yè)運營該資產(chǎn)（資產(chǎn)并購）。

如果實際控制人身份不是境內(nèi)自然人，理論上香港公司并購境內(nèi)實體企業(yè)不屬于關聯(lián)關系并購的范疇，不需要提交商務部審批。此前，老恒和釀造即通過此種方式在香港上市。但有資深投行人士表示，據(jù)商務部相關人士的意見，如果實際控制人變換國籍的時間發(fā)生于10號文生效后，則并購行為仍需報商務部審批。確認是否需要審批的關鍵在于變更國籍的自然人在境內(nèi)實體經(jīng)營公司中是否還持有股份。

如果被并購企業(yè)是中外合資企業(yè)，那么，相關的交易也不屬于10號文所定義的外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)情形。2008年的《外商投資準入管理指引手冊》規(guī)定，已設立的外商投資企業(yè)的中方向外方轉(zhuǎn)讓股權，不參照并購規(guī)定。中國中盛資源在實踐中進行了嘗試性突破。山東興盛原為境內(nèi)有限責任公司，2010年12月1日，SMI入股山東興盛，該公司成為中外合資企業(yè)。2011年，境外上市主體陸續(xù)完成對山東興盛股權的收購，最終實現(xiàn)境外上市。

VIE架構（協(xié)議控制）因不屬于傳統(tǒng)和嚴格意義上的“并購”，也不屬于10號文規(guī)定的情形。但是，香港聯(lián)交所對VIE架構具有嚴格的要求，必須是因境內(nèi)實體企業(yè)為限制外商進入的行業(yè)方可采用VIE架構。值得注意的是，商務部和證監(jiān)會從未明確“允許”或“禁止”VIE模式，VIE架構也存在被監(jiān)管部門禁止的法律風險。

中國力鴻實踐方案

借鑒業(yè)界的經(jīng)驗，中國力鴻選擇了將境內(nèi)企業(yè)變更為中外合資企業(yè)的操作模式，并通過四個步驟搭建起了紅籌架構。

第一步，外部投資人搭建離岸公司架構。首先，中國力鴻需引入外部投資人將境內(nèi)實體變更為中外合資企業(yè)。為了便利整體紅籌架構的搭建，中國力鴻的外部投資人在境外完成了離岸公司架構的搭建，設立了包括開曼、BVI、香港公司的多層結構。需要注意的是，引入的外部投資人應為獨立的第三方，且外部投資人的進入需要合理的理由。另以惠生國際的招股說明書為例，其披露了第三方如何跟實際控制人偶遇，并對相關行業(yè)表示出興趣，進而投資的詳細過程。

第二步，香港公司對境內(nèi)實體公司增資。上述離岸公司架構搭建完成后，外部投資人按照其與境內(nèi)實體公司之間的協(xié)議，由香港公司對境內(nèi)實體公司增資取得了境內(nèi)公司5%的股權。香港公司對境內(nèi)實體公司增資應適用10號文的規(guī)定，首先對境內(nèi)實體公司進行資產(chǎn)評估，以確認增資價格的依據(jù)。根據(jù)相關規(guī)定，香港公司增資境內(nèi)實體公司并持有5%的股權的價格不低于資產(chǎn)評估結果。香港公司和境內(nèi)實體公司簽署相關協(xié)議后，境內(nèi)實體公司向有權商務主管部門申請批準香港公司的增資，有權商務主管部門在收到全部文件之日起30日內(nèi)決定批準或者不批準。有權商務主管部門批準后，出具同意增資的批復，并頒發(fā)《中華人民共和國臺港澳僑投資企業(yè)批準證書》。

圖1 簡化后的紅籌架構示意圖

圖2 中國力鴻紅籌架構圖（簡化后的核心結構）

第三步，境內(nèi)其他股東認購開曼公司新增股份。境內(nèi)其他股東按照《國家外匯管理局關于境內(nèi)居民通過特殊目的公司境外投融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》（匯發(fā)［2014］37號，下稱“37號文”）的規(guī)定辦理境內(nèi)居民境外投資外匯登記手續(xù)。根據(jù)《國家外匯管理局關于進一步簡化和改進直接投資外匯管理政策的通知》及相關規(guī)定，自2015年6月1日起，37號文項下的境內(nèi)居民境外投資外匯登記手續(xù)由境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)或權益所在地銀行辦理。另外，在完成境內(nèi)居民境外投資外匯登記手續(xù)前，除支付（含境外支付）特殊目的公司注冊費用外，最終權益持有人及其他股東不得發(fā)生其他出資（含境外出資）行為。境內(nèi)其他股東按上述規(guī)定辦理完境內(nèi)居民境外投資外匯登記后，可認購開曼公司的新增股份，并將認購款項支付給開曼公司。

第四步，香港公司收購境內(nèi)實體公司其余95%的股權。境內(nèi)其他股東成為開曼公司的股東后，香港公司即可開始著手對境內(nèi)股東持有的境內(nèi)實體公司的95%的股權進行收購。雙方簽署協(xié)議及相關文件后，按照外商投資企業(yè)變更的相關要求，向有權商務主管部門申請批準上述股權轉(zhuǎn)讓。有權商務主管部門自收到全部文件之日起30日內(nèi)決定批準或者不批準。如果決定批準，則出具同意股權轉(zhuǎn)讓的批復，并向境內(nèi)實體公司換發(fā)《中華人民共和國臺港澳僑投資企業(yè)批準證書》。至此，整個紅籌架構搭建完成（見圖2）。

中國力鴻所采用的紅籌架構搭建方式，是業(yè)界在實踐中摸索出的一條具有廣泛適用性的境外上市之路。目前，已經(jīng)有不少企業(yè)通過該方式實現(xiàn)境外上市。需要注意的是，雖然該等紅籌架構搭建過程中不需要商務部審批，但均需要地方商務部門的批準。因此，如果采取該方式，需要企業(yè)與地方商務部門和外匯管理部門進行溝通，確保方案具備理論上的可行性，避免在架構搭建過程中因當?shù)刂鞴懿块T不予批準或不予辦理而使上市路途受阻。

作者單位：華商林李黎（前海）
聯(lián)營律師事務所