趙儒飛

（昆明學(xué)院社會管理學(xué)院）

如果說過去的15年是中國企業(yè)家的創(chuàng)業(yè)期，那么近5年來，可算是 “事故頻發(fā)期”。隨著整體國力的提升和市場化進程的加速，中國的經(jīng)濟也開始轉(zhuǎn)型，企業(yè)的發(fā)展越來越受到資本的影響。在受阻于傳統(tǒng)融資機構(gòu)高門檻、低資金量的限制后，企業(yè)轉(zhuǎn)變?nèi)谫Y模式，通過引入私募機構(gòu)，借助資本的力量上市獲取更多的資金，以實現(xiàn)企業(yè)長青發(fā)展。私募股權(quán)融資作為新生事物，以其巨大優(yōu)勢吸引了社會資本的注意力，但追求高收益的機構(gòu)投資者，為防范風(fēng)險，往往通過簽訂特殊條款 （如保護性條款及對賭協(xié)議），將風(fēng)險轉(zhuǎn)移給融資者。對賭協(xié)議的簽訂有可能在促使創(chuàng)始人提高資本收益的同時，也有可能給創(chuàng)始人帶來較大的風(fēng)險，更有甚者使得企業(yè)易主。

一、特殊條款的法律風(fēng)險

任何資本市場都是存在風(fēng)險的，私募股權(quán)融資作為新生的融資方式，相關(guān)法律尚在逐步完善中。在風(fēng)險投資合同書中設(shè)置的特殊條款，不僅降低了機構(gòu)投資者的風(fēng)險，甚至成為機構(gòu)投資者 “圍捕”創(chuàng)始企業(yè)的工具。目前，已出現(xiàn)了企業(yè)創(chuàng)始人獲得發(fā)展資金后無法掌控企業(yè)，被機構(gòu)投資者逐出董事局甚至喪失股權(quán)的案例。

由于資本融資不同于一般的商事行為，其簽訂的合同也不同于一般的商事活動所簽訂的合同文本，現(xiàn)有的合同法對融資合同的文本約束較少，而融資活動可借鑒的法律文本也較少，很多律師也缺乏對此類合同陷阱的預(yù)見性。很多條款，在簽訂時并無特別之處，只有相應(yīng)情形發(fā)生時，創(chuàng)始人才會發(fā)現(xiàn)損失慘重，此類合同條款多涉及保護性條款及對賭協(xié)議，這兩種條款對創(chuàng)始人的股權(quán)、控制權(quán)以及決策權(quán)有很大的影響。在多數(shù)情況下，創(chuàng)始人急于獲取投資，被迫接受此類條款，但隨著尋求私募融資的企業(yè)由種子期、初創(chuàng)期擴展到了發(fā)展期和擴展期，創(chuàng)始人已經(jīng)開始有了議價權(quán)，可以逐步減少此類條款。

1.保護性條款

（1）保護性條款的概念

保護性條款是投資家在投資前后與企業(yè)簽訂的一系列條款，這些條款簽訂的主要目的是為了保護投資人的利益，條款中多列舉出公司在執(zhí)行某些可能潛在的損害投資人利益的事情之前，必須獲得投資人的批準。

（2）保護性條款設(shè)定的目的

在PE公司進行首輪融資后，PE持有的股份通常只有20%—40%，股東會和董事會的控制權(quán)仍掌握在創(chuàng)業(yè)者手中，作為小股東的PE為了在一些特殊情況下保護自己權(quán)利，會在投資合同中設(shè)置一些保護性條款，防范風(fēng)險。

1）防止創(chuàng)始人運用股東權(quán)利將公司以顯著不合理的低價賣給創(chuàng)始人的親屬或朋友，損害優(yōu)先股股東的利益；

2）防止創(chuàng)始人運用股東權(quán)利以顯著不合理的高價將部分股份賣給公司，套現(xiàn)離去，損害優(yōu)先股股東的利益；

3）防止創(chuàng)始人發(fā)行巨量股份給創(chuàng)始人，使得優(yōu)先股比例大大稀釋甚至接近零。

（3）保護性條款適用的情形

通常情況下，PE不會對董事會和股東會的決議進行干涉，但會在投資合同中約定，只要有任何數(shù)量的優(yōu)先股在市場流通，以下事件需要至少持有50%優(yōu)先股的股東同意：

1）修訂、改變或廢除公司注冊證明或公司章程中的任何條款對A類優(yōu)先股產(chǎn)生不利影響；

2）變更法定普通股或優(yōu)先股股本；

3）設(shè)立或批準設(shè)立任何擁有高于或等同于A類優(yōu)先股的權(quán)利、優(yōu)先權(quán)或特許權(quán)的其他股份；

4）批準任何合并、資產(chǎn)出售或其他公司重組或收購；

5）回購或贖回公司任何普通股 （不包括董事會批準的根據(jù)股份限制協(xié)議，在顧問、董事或員工終止服務(wù)時的回購）；

6）宣布或支付給普通股或優(yōu)先股股利；

7）批準公司清算或解散。

保護性條款實際上是賦予PE在特定情形下的一票否決權(quán)，它是一項消極權(quán)利，PE并不會在任何情況下都對股東會或董事會的決議進行干涉，僅當其自身實質(zhì)性權(quán)益受到損害時，通過否決權(quán)避免或制止損害結(jié)果的發(fā)生。此外，保護性條款還有如下特殊的實現(xiàn)途徑：

1）限制風(fēng)險企業(yè)從其他途徑籌集資本的權(quán)力，避免自身的股份被稀釋；

2）限制管理層員工工資的不合理支出和風(fēng)險企業(yè)資本的過度消耗。

由于風(fēng)險公司再從其他途徑融到資金，就有可能會導(dǎo)致PE掌握的股份被稀釋，從而導(dǎo)致利潤下降、風(fēng)險上升等多種不利影響，所以PE多會在合同條款中設(shè)計一些隱蔽性保護性條款，在關(guān)鍵時刻達到阿喀琉斯之踵的效果。

（4）保護性條款的性質(zhì)

在一些保護性條款中會規(guī)定，投資機構(gòu)派出的董事有 “一票否決權(quán)”及“優(yōu)先分配利潤權(quán)”等。與之相悖的是 《公司法》明確規(guī)定：“股東出席股東大會會議，所持每一份股有一表決權(quán)?！?“董事會決議的表決，實現(xiàn)一人一票?！薄巴N類的每一股份應(yīng)當具有同等權(quán)利?！薄豆痉ā返耐赏瑱?quán)規(guī)定可以有力地對抗國內(nèi)的優(yōu)先股，盡管投資協(xié)議中投資人的股份都是按照優(yōu)先股給出的，但優(yōu)先股規(guī)定的一些實質(zhì)性權(quán)利則在實際中存在很大的變數(shù)，在這種情況下，風(fēng)險企業(yè)拒絕履行合同約定，即使對簿公堂，也會因合同被判無效，而從保護性條款中解脫出來，私募公司則會為自己的違法行為買單。

多數(shù)保護性條款形式都是當某種情況出現(xiàn)時，需要經(jīng)過至少50% （或其他比例）同意的消極條款。但是，有一種略帶進攻性的積極條款已經(jīng)引起行業(yè)內(nèi)甚至證監(jiān)會的廣泛關(guān)注——對賭協(xié)議。

2.對賭協(xié)議

對賭協(xié)議，是一種特殊的合同條款，條款主要用于明確在什么情況下風(fēng)險投資公司可以接管公司董事會，改組風(fēng)險企業(yè)管理層，迫使管理層通過股份回購、收購兼并、公開發(fā)行股票，甚至破產(chǎn)清算等途徑來實現(xiàn)變現(xiàn)投資，強制性實現(xiàn)風(fēng)險資本的退出等。

對賭協(xié)議最初出現(xiàn)在人們視野中是源于蒙牛的香港聯(lián)交所主板上市。2002年10月，摩根等機構(gòu)投資者出資25973712美元，認購開曼群島公司的B類股票，隨后這筆投資以毛里求斯公司的名義投入蒙牛股份，開曼群島公司持有蒙牛股份總股本的66.7%，其中摩根等外資占49%，即外資實際持有蒙牛股份32.683%。2003年10月，外資再次投資35233827美元，同樣以毛里求斯公司的名義購買9600萬股蒙牛股份的新股，由于對管理層實行業(yè)績獎勵，此次增持股份僅有34.1%，即3273.6萬股為外資股。由于蒙牛的投資方是摩根士丹利這一業(yè)界大佬，在合作之初，即已引起廣泛關(guān)注，蒙牛的成功上市，使得蒙牛模式成為國內(nèi)企業(yè)上市的經(jīng)典案例，而附加在蒙牛身上的買殼上市、對賭協(xié)議，也成為隨后幾年企業(yè)私募的模仿模式，尤其是對國內(nèi)投資方來說，通過借鑒行業(yè)前輩的成功經(jīng)驗，無疑會大大降低風(fēng)險提高利潤。

2003年蒙牛與摩根士丹利、鼎暉、英聯(lián)投資簽訂的對賭協(xié)議約定：如果在2004年至2006年三年內(nèi)，蒙牛乳業(yè)的每股盈利復(fù)合年增長率超過50%，三家投資者就會將最多7830萬股轉(zhuǎn)讓給金牛 （金牛是蒙牛為了在海外上市注冊的殼公司）；反之，如果年復(fù)合增長率未達到50%，金牛就要將最多7830萬股股權(quán)轉(zhuǎn)讓給機構(gòu)投資者，或者向其支付對應(yīng)的現(xiàn)金。由于業(yè)績表現(xiàn)遠遠超出預(yù)期，2005年4月，三家金融機構(gòu)投資者以向金牛支付本金為598.76萬美元的可換股票據(jù)的方式提前終止雙方協(xié)議。由于金牛公司取得股份并未出資，因此，這份對賭協(xié)議應(yīng)當這樣理解：外資授予金牛公司2004年至2006年7830萬股份的投票權(quán)和收益權(quán)，如果業(yè)績達標，則這些股份永久授予金牛公司，并且追加同樣數(shù)量的股份永久授予金牛公司；如果達不到，則外資有權(quán)收回這些股份，是一種特殊的期權(quán)形式。我們應(yīng)當認識到，摩根等投資者在整個投資過程中始終充當?shù)氖秦斘锿顿Y者的角色，它不以公司控制權(quán)為目的，而以防范財物風(fēng)險、投資收益最大化為目的。蒙牛系股東只持有開曼群島公司5102股A類股，卻擁有51%的投票權(quán)，對公司享有控制權(quán)和決定權(quán)；而外資持有48980股B類股，僅享有49%的投票權(quán)，但可以分享90%的利潤，享有巨額的投資回報。盡管在對賭協(xié)議中，外資讓蒙牛以一半以上的利潤作為擔保，但并未涉及控制權(quán)和投票權(quán)，僅表現(xiàn)出的是對投資的謹慎和對收益的關(guān)心。

在之后的幾年，對賭協(xié)議幾乎成了國內(nèi)私募的通用模式，PE往往借口激勵機制，將對賭協(xié)議設(shè)計在投資協(xié)議中，而這一設(shè)計又造成了PE與風(fēng)險公司創(chuàng)始人對企業(yè)控制權(quán)的爭奪戰(zhàn)，往往上市不成，而創(chuàng)始人失去一手創(chuàng)建的帝國，或在拉鋸戰(zhàn)中企業(yè)業(yè)績下滑甚至破產(chǎn)。

（1）對賭協(xié)議的概念

對賭協(xié)議 （Valuation Adjustment Mechanism，VAM），即 “估值調(diào)整協(xié)議”，是投資方與融資方在達成融資協(xié)議時，對于未來不確定情況進行一種約定。如果企業(yè)未來的獲利能力達到某一標準，則融資方享有一定權(quán)利，用以補償企業(yè)價值被低估的損失；否則，投資方享有一定的權(quán)利，用以補償高估企業(yè)價值的損失。

（2）對賭協(xié)議的性質(zhì)

有人說對賭協(xié)議的本質(zhì)是一種高風(fēng)險、高收益的期權(quán)激勵方式；也有人說對賭協(xié)議的本質(zhì)是激發(fā)企業(yè)管理層的賭性。對賭協(xié)議產(chǎn)生的根源在于企業(yè)未來盈利能力的不確定性，目的是為了盡可能地實現(xiàn)投資交易的合理和公平，它既是投資方利益的保護傘，又對融資方起著一定的激勵作用。所以就其本質(zhì)而言是一種財物工具，是帶有附加條件的價值評估方式。

附條件合同，是指當事人在合同中特別約定一定的條件，以條件是否成立來決定合同效力的發(fā)生或消滅的合同。根據(jù) 《中華人民共和國合同法》第45條規(guī)定：“當事人對合同的效力可以約定附加條件。附生效條件的合同，自條件成就時生效。附解除條件的合同，自條件成就時失效。當事人為自己的利益不正當?shù)刈柚箺l件成就的，視為條件成就；不正當?shù)卮俪蓷l件成就的，視為條件不成就?！痹诟郊訔l件合同中，條件具有限制合同效力的作用。所附條件必須是將來發(fā)生的事實，且該事實的發(fā)生與否并不確定，條件由當事人約定而非法定，條件必須合法且不得與合同的主要內(nèi)容相矛盾。

在蒙牛與摩根簽訂的對賭協(xié)議中約定：如果在2004年至2006年三年內(nèi)，蒙牛乳業(yè)的每股盈利復(fù)合年增長率超過50%，三家投資者就會將最多7830萬股轉(zhuǎn)讓給金牛 （金牛是蒙牛為了在海外上市注冊的殼公司）；反之，如果年復(fù)合增長率未達到50%，金牛就要將最多7830萬股股權(quán)轉(zhuǎn)讓給機構(gòu)投資者，或者向其支付對應(yīng)的現(xiàn)金。2004年至2006年未來三年即將事實的發(fā)生設(shè)定在將來，蒙牛乳業(yè)每股盈利復(fù)合年增長率是否能達到50%是不確定的，而這一條件來自蒙牛乳業(yè)和摩根的約定而非法定，如果條件達到則會導(dǎo)致一定的法律后果，即合同生效，因此這類對賭協(xié)議合同是一個附條件的合同。

根據(jù)我國合同法基本原則，合同尊重雙方意思自治，但不得違背法律法規(guī)和公序良俗。隨著我國私募事業(yè)的發(fā)展，出現(xiàn)某些不良私募公司借對賭協(xié)議謀取企業(yè)控制權(quán)，造成市場混亂或企業(yè)惡性發(fā)展，甚至在企業(yè)上市私募退出后出現(xiàn)由廣大股民買單的巨大虧空等不良現(xiàn)象，違背了基本的公序良俗。事實上并不是所有的 “對賭協(xié)議”都是合法有效的，PE希望通過對賭協(xié)議達到轉(zhuǎn)移自身風(fēng)險的目的，容易觸及法律的雷區(qū)，也會因違背法律規(guī)定而被判無效。如 《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》規(guī)定企業(yè)必須做到股權(quán)穩(wěn)定清晰，而以股權(quán)作為對象的對賭協(xié)議，往往可能帶來上市后的重大股權(quán)變動。因此明確上市時間對賭、股權(quán)對賭協(xié)議、業(yè)績對賭協(xié)議、董事會一票否決權(quán)安排、企業(yè)清算優(yōu)先受償協(xié)議五類PE對賭協(xié)議，在IPO時都不會通過監(jiān)管當局的審核。

（3）對賭協(xié)議的類型

對賭協(xié)議主要分為股權(quán)對賭和現(xiàn)金對賭。機構(gòu)投資者與企業(yè)簽訂一個確定的預(yù)期財物標準目標合同，如果在期限內(nèi)不能完成目標額，機構(gòu)投資者將會獲得企業(yè)提供股權(quán)或現(xiàn)金作為補償，有權(quán)以很低的價格獲得更多的股票，或要求企業(yè)以較高的價格回購機構(gòu)投資者手中的股權(quán)，前者稱為股權(quán)對賭，后者稱為現(xiàn)金對賭。而如果財務(wù)目標能夠提前達成或者超額完成，則機構(gòu)投資者可能會提供一些股權(quán)或者現(xiàn)金方面的 “獎勵”。

通常情況下，機構(gòu)投資者會要求企業(yè)以業(yè)績增長作為對賭的標的，雙方約定投資后，公司未來幾年的收入、凈利潤等相關(guān)指標，后果多涉及股權(quán)比例的變化或現(xiàn)金溢價贖回部分股權(quán)，強勢的機構(gòu)投資者甚至?xí)s定投資人有權(quán)轉(zhuǎn)讓所持股權(quán)或有權(quán)賣掉公司等條款。企業(yè)的競爭對手甚至可能趁機介入，購買機構(gòu)投資者手中的股權(quán)，從而并購或控股被投資的企業(yè)，這也是國美黃陳之爭時，民眾害怕民族品牌落入外資手中，而使得黃光裕更能得到輿論支持的原因。

（4）對賭協(xié)議的優(yōu)勢

蒙牛案例被認為是成功的，投資人通過對賭協(xié)議激勵了管理層的業(yè)績，雖然支付了一部分股權(quán)，但業(yè)績增長帶來的效益也是顯而易見的；而對企業(yè)來說，能夠在企業(yè)擴展急需資金的時期，引來充足資本對有效搶占市場、成功轉(zhuǎn)型有著重要意義。

二、特殊條款的危害——以對賭協(xié)議為例

根據(jù)不同的判斷標準，在國外經(jīng)常以財務(wù)績效、非財務(wù)績效、贖回補償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層去向等為標準，而國內(nèi)的對賭協(xié)議的指標單一，僅限于財務(wù)績效 （收入、利潤、增長率等），這可能源于引入之初，機構(gòu)投資者對國內(nèi)風(fēng)險企業(yè)適用財務(wù)績效指標較多的原因。

對賭的對象以股權(quán)、期權(quán)認購權(quán)、投資額等為主 （即賭注），如果達到事先約定的標準，投資者無償或以較低的價格轉(zhuǎn)讓一定股權(quán)給管理層 （多為創(chuàng)始人團隊），或者投資方追加投資 （分階段投資的后續(xù)資金投入），或者管理層獲得一定的期權(quán)認購權(quán)等；反之，當無法完成約定目標時，管理層轉(zhuǎn)讓一定的股權(quán)給投資者，或者管理層溢價收回投資方所持股票，或者投資方增加在董事會的席位等。

股權(quán)對賭會導(dǎo)致企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化，而現(xiàn)金對賭也可能會影響中小股東的利益，對于資金本身就不充足的企業(yè)來說，一旦抽調(diào)資金就可能導(dǎo)致支撐公司發(fā)展的現(xiàn)金流不足，甚至影響公司將來的利潤和凈資產(chǎn)數(shù)額。

業(yè)績增長作為對賭標的是否科學(xué)一直未得到實際驗證，而對賭協(xié)議的強大誘惑，可能將企業(yè)引向非理性擴張，對企業(yè)未來業(yè)績的預(yù)測往往過于樂觀和激進，對市場、行業(yè)的風(fēng)險考慮不足，而投資機構(gòu)也可能存在盡職調(diào)查不充分、信息獲取不對稱、財務(wù)模型參數(shù)的人為化等情況，導(dǎo)致投資決策 “拍腦袋”化。大批因 “對賭”失敗的企業(yè)，也將這種不利影響傳遞回了資本市場，機構(gòu)投資者也面臨著被資本市場遺棄的風(fēng)險。

在創(chuàng)業(yè)板產(chǎn)生之前，由于很多企業(yè)謀求海外上市，需要引入外國投資者，因此對賭協(xié)議主要集中于那些兩頭在外的企業(yè)，國外對此監(jiān)管不嚴，而當對賭協(xié)議轉(zhuǎn)向國內(nèi)市場并造成一定的混亂后，證監(jiān)會及時叫停對賭協(xié)議。隨著監(jiān)管政策越來越嚴格，出現(xiàn)了對賭協(xié)議無法過會，甚至有些企業(yè)通過訴訟認定對賭協(xié)議無效的情況。證監(jiān)會作為中國證券期貨市場的監(jiān)管機構(gòu)，對對賭協(xié)議持反對的消極態(tài)度，在創(chuàng)業(yè)板開板之后作為核心問題，三番五次地組織討論，但結(jié)果并沒有解除管制。在多次會議中，監(jiān)管層呼吁律師重點檢查創(chuàng)業(yè)板發(fā)審企業(yè)的股權(quán)糾紛是否清晰，控制權(quán)是否穩(wěn)定，在過去幾年股權(quán)變動十分復(fù)雜的企業(yè)，必須看清其股權(quán)上存在的潛在糾紛，工會持股、職工股、信托、委托持股、股東超過200人的情形，私募、股東與發(fā)行人、管理層之間是否存在導(dǎo)致股權(quán)變動的相關(guān)協(xié)議安排。

我國法律雖未明文規(guī)定禁止對賭協(xié)議，但就對賭協(xié)議本身來說，確實與 《公司法》等法律的法律精神及法律條款相違背，對賭就意味著條款本身就是在特殊情形下簽訂的不平等條款，違背了民法的基本原則即平等原則和公平原則。其中的一些霸王條款如股息分配優(yōu)先權(quán)、剩余財產(chǎn)分配優(yōu)先權(quán)、超比例表決權(quán)、董事會一票否決制等等，都在理論上違反 《公司法》的規(guī)定?！妒状喂_發(fā)行股票并上市管理辦法》要求企業(yè)做到股權(quán)穩(wěn)定清晰，而涉及股權(quán)的 “對賭協(xié)議”，往往可能帶來上市之后的重大股權(quán)變動，這是證監(jiān)會所不允許的。而現(xiàn)金對賭，往往會增加股東違法違規(guī)，直接掏空上市公司現(xiàn)金的風(fēng)險，是 《IPO管理辦法》中所不允許的。

三、特殊條款法律風(fēng)險的對策分析

選擇一個經(jīng)驗豐富、職業(yè)操守好的律師，無疑可以幫助企業(yè)抵御上市過程中的眾多風(fēng)險問題，并提出相應(yīng)的預(yù)案，解決企業(yè)的危機。職業(yè)操守好的律師團隊，在盡職調(diào)查的時候，就會幫助企業(yè)做全面的現(xiàn)狀分析，選擇適合的融資模式，在面對企業(yè)資質(zhì)不足的情況下，會合理地包裝企業(yè)，而非通過造假幫助企業(yè)上市；經(jīng)驗豐富的律師更能幫企業(yè)把關(guān)帶有保護性條款、對賭協(xié)議的合同，甚至一名優(yōu)秀的律師具有豐富的談判經(jīng)驗，可以據(jù)理力爭，最大程度地降低企業(yè)風(fēng)險。

盡管在政策上是不支持特殊條款的，但就目前情況看來，特殊條款在短期內(nèi)全部消失的可能性是比較小的，因此企業(yè)在進行私募融資時，應(yīng)對合同的所有條款進行認真仔細的篩查，并厘清其中的保護性條款、對賭協(xié)議，認清條款背后真正的目的，每一類型的保護性條款或?qū)€協(xié)議所達到的效果是不一樣的，企業(yè)結(jié)合自身條件，謹慎對待特殊條款，尤其是對賭協(xié)議或類賭協(xié)議。由于多數(shù)企業(yè)正處于極速擴張時期，對PE的資金和管理等支持十分依賴，導(dǎo)致企業(yè)對特殊條款的簽訂缺乏分析和理性判斷。創(chuàng)始人團隊應(yīng)該準確判斷企業(yè)自身的發(fā)展狀況，并對整個行業(yè)的發(fā)展態(tài)勢 （行業(yè)情況、競爭者情況、核心競爭力）有充足的掌握和分析，在與PE談判時更應(yīng)掌握主動權(quán)，在與PE簽訂協(xié)議時，避免落入投資者以大筆資金作誘餌而在協(xié)議中通過優(yōu)先權(quán)、補償權(quán)、較高利潤指標、較大賠償金額等轉(zhuǎn)移PE自身風(fēng)險的陷阱中。

通常情況下特殊條款的談判結(jié)果，也是根據(jù)雙方的實力對比決定的，強勢一方往往能獲得有利的條款，在涉及此類條款時，雙方會進行多輪談判、反復(fù)磋商，創(chuàng)業(yè)者在面對特殊條款時，不應(yīng)再被動接受，而是應(yīng)該以柔克剛，面對特殊條款有理有據(jù)、有禮有節(jié)，通過以下方式，可以在一定程度上，保護企業(yè)自身的利益：

1.特殊條款的關(guān)鍵是合同中條款數(shù)量的多寡，以及對風(fēng)險企業(yè)的制約程度，由于特殊條款的最大特點在于尊重雙方的意思自治，因此風(fēng)險企業(yè)完全可以約定：公司運營達到階段性的里程碑之后，取消某些保護性條款、對賭協(xié)議等。

2.提高特殊條款的生效條件。在相關(guān)協(xié)議中規(guī)定特殊條款的生效必須達到最低股份的要求，即：如若使保護性條款生效，則在外流通的優(yōu)先股 （有些優(yōu)先股可能轉(zhuǎn)換成普通股了）須要達到一定的數(shù)量或比例。這么約定，可以防止PE將其他優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股，只留1股不轉(zhuǎn)換，而又仍可以行使保護性條款的情況發(fā)生。

3.設(shè)置特殊條款的啟動條件。在相關(guān)協(xié)議中規(guī)定，應(yīng)該要求超過一定比例的優(yōu)先股股東同意才可以實施保護性條款。一方面可以防止PE領(lǐng)頭人的道德風(fēng)險，另一方面可以保證多數(shù)PE支持公司執(zhí)行的某個行為。

4.同等原則。在后續(xù)融資時，應(yīng)當對新加入的PE采取同等原則，即要求其與之前的PE采用同一份保護性條款，防止新進PE增加新的保護性條款。

結(jié) 語

早些年，創(chuàng)始人將機構(gòu)投資者視為戰(zhàn)略伙伴，認為雙方目標一致，有了機構(gòu)投資者的幫助，企業(yè)一定會有更好的發(fā)展。但近些年，私募和企業(yè)矛盾的集中爆發(fā)，也讓創(chuàng)始人看到了機構(gòu)投資者和自己想的不一樣。特殊條款為我們揭示了機構(gòu)投資者的最終目的是獲取投資收益，為了實現(xiàn)這一目的，機構(gòu)投資者可能會做出有損企業(yè)利益的事情。如有的機構(gòu)投資者無法在短期套現(xiàn)時，有可能要求創(chuàng)始人高額回購股份，甚至在企業(yè)上市過程中，通過特殊條款獲取企業(yè)股權(quán)或控制權(quán)。因此，創(chuàng)始人在歡迎機構(gòu)投資者入住企業(yè)的同時，應(yīng)謹防機構(gòu)投資的綿里藏針。