李慧勇

申萬宏源證券研究所董事總經(jīng)理

M2高增長之迷

李慧勇

申萬宏源證券研究所董事總經(jīng)理

未來在寬松的貨幣政策支持下，M2繼續(xù)保持10%以上增長的概率依然很大

從歷史上看，M2增長和經(jīng)濟(jì)增長在趨勢(shì)上基本保持同步，M2增長加速，經(jīng)濟(jì)增長加速，M2增長放慢，經(jīng)濟(jì)增長放慢。但是從2015年4月以來M2增長卻與經(jīng)濟(jì)增長率出現(xiàn)了明顯的背離。一方面是經(jīng)濟(jì)增長率緩慢下降，另一方面是M2增長率不斷創(chuàng)出新高，兩者的差距從2015年一季度末的3.1個(gè)百分點(diǎn)擴(kuò)大到2016年一季度末的6.7個(gè)百分點(diǎn)。是什么原因?qū)е陆?jīng)濟(jì)下行的同時(shí)M2持續(xù)高增長，未來持續(xù)性如何？

從貨幣供給的公式看，M2=基礎(chǔ)貨幣×貨幣乘數(shù)?；A(chǔ)貨幣的增長以及貨幣乘數(shù)的增長都會(huì)推動(dòng)M2的增長。2016年3月M2為144.6萬億元，同比增長13.4%。2016年3月基礎(chǔ)貨幣為28.3萬億元，不但沒有增加，同比減少1.3萬億元，大約減少4.39%。以此看來，M2的增長主要和貨幣乘數(shù)的提高有關(guān)。2016年3月貨幣乘數(shù)為5.1，比2015年3月提高了18.6%。由于貨幣乘數(shù)提高，使得M2增加26.6萬億元，彌補(bǔ)了由于基礎(chǔ)貨幣投放下降導(dǎo)致的M2減少5.5萬億元，使得總體上M2不但沒有減少，還增加了17.1萬億元。

因?yàn)樨泿懦藬?shù)主要取決于法定準(zhǔn)備金率、超額準(zhǔn)備金率以及現(xiàn)金與存款的比率三方面的因素。一般來說，現(xiàn)金與存款比率越低、法定及超額準(zhǔn)備金率越低，貨幣乘數(shù)就越高。2015年以來貨幣乘數(shù)的提高主要和法定存款準(zhǔn)備金率的下降有關(guān)。

2014年底以來國家為了應(yīng)對(duì)通貨緊縮，6次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率。大型存款類金融機(jī)構(gòu)的法定存款準(zhǔn)備金比率從20%下降到17%，受此影響，超額準(zhǔn)備金比率從2.7%下降到2%左右，這通過提高銀行可貸資金總量使得貨幣乘數(shù)明顯提高。假設(shè)現(xiàn)金存款比率不變，按照貨幣乘數(shù)公式進(jìn)行粗略測(cè)算，存款準(zhǔn)備金率的下降推高了貨幣乘數(shù)0.5左右，對(duì)貨幣乘數(shù)提高的貢獻(xiàn)率大概在60%以上。

除了準(zhǔn)備金率下降之外，另外兩個(gè)因素也對(duì)貨幣乘數(shù)的提高發(fā)揮了一定的作用。一是存貸比的取消。2015年10月1日起，存貸比75%的監(jiān)管指標(biāo)取消。存貸比取消放開了對(duì)于商業(yè)銀行信貸投放的制約，使得同樣的貨幣供給所需要的基礎(chǔ)貨幣更少，有助于擴(kuò)大貨幣乘數(shù)并提高貨幣政策的有效性。二是現(xiàn)金存款比率降低。2016年3月現(xiàn)金占一般存款比率為4.7%，比2015年3月下降了0.4個(gè)百分點(diǎn)?，F(xiàn)金存款比率下降既有趨勢(shì)性，也有周期性。從趨勢(shì)性因素看，伴隨著現(xiàn)代支付手段的發(fā)展，人們持有現(xiàn)金意愿總體下降，使得現(xiàn)金比率有下降的傾向。周期性因素主要是經(jīng)濟(jì)下行，人們消費(fèi)和投資意愿不佳，大量的資金轉(zhuǎn)化為預(yù)防性存款有關(guān)。

M2高增長能否持續(xù)？由于外匯占款仍將趨勢(shì)性下降，企業(yè)信貸需求仍然不足，我們認(rèn)為未來M2能否維持高增長仍然取決于政策。一是取決于央行能否通過逆回購等手段擴(kuò)大基礎(chǔ)貨幣投放以對(duì)沖外匯占款下降導(dǎo)致的貨幣收縮。二是取決于央行是否會(huì)進(jìn)一步下調(diào)存款準(zhǔn)備金率來提高貨幣乘數(shù)。從目前情況看，經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然較大，仍需要寬松的貨幣政策來為經(jīng)濟(jì)改革保駕護(hù)航，同時(shí)我國的法定存款準(zhǔn)備金率仍高達(dá)17%，離2002年的低點(diǎn)6%還有很大空間，未來在寬松的貨幣政策的支持下M2繼續(xù)保持10%以上增長的概率依然很大。