馮穎

淺析投資者情緒對企業(yè)投資的影響

馮穎

隨著行為金融學(xué)的興起，眾多研究表明投資者并非完全理性、市場也不完全有效，那么投資者的非理性除了會對股價產(chǎn)生影響外，是否還會影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)？在此背景下，本文以我國上市公司為例，分析投資者情緒對企業(yè)投資的影響，結(jié)果表明投資者情緒會通過理性迎合渠道影響企業(yè)的投資行為，兩者呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

投資者情緒；企業(yè)投資；理性迎合渠道；股權(quán)融資渠道

大量研究表明投資者的非理性會影響到股票的價格，導(dǎo)致股價偏離其內(nèi)在價值［1-2］，那么這種價格偏離除了會導(dǎo)致股市間個體財富的轉(zhuǎn)移外，是否會對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響呢？凱恩斯在其《就業(yè)、利息和貨幣通論》中指出，股票價格包含了非常重要的非理性因素，這些非理性因素會使得企業(yè)的融資成本發(fā)生變化，進(jìn)而會影響到企業(yè)的投資行為。Baker指出在市場非有效的情況下，不能將企業(yè)的投融資決策和市場上的定價理論分開研究［3］。

目前我國股市屬于“新興加轉(zhuǎn)軌”市場，股市以個體散戶為主，信息不對稱現(xiàn)象嚴(yán)重，投資者的非理性是不可避免的問題。且企業(yè)的投資決策行為是企業(yè)的三大決策行為之一，是推動我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要動力。在此背景下，本文突破傳統(tǒng)金融理論的“理性人”假設(shè)，從投資者非理性角度研究投資者情緒對于企業(yè)投資的影響。

一、文獻(xiàn)評述

目前關(guān)于投資者情緒與企業(yè)投資的研究主要集中在影響渠道方面，形成了以下三種觀點(diǎn)：股權(quán)融資渠道、理性迎合渠道和管理者樂觀主義中介渠道。

股權(quán)融資渠道的思想最早可以追溯到Keynes的《就業(yè)、利息和貨幣通論》著作，Keynes指出股票價格包含的非理性因素會使得企業(yè)的融資成本發(fā)生變化，進(jìn)而影響企業(yè)的投資行為。上述觀點(diǎn)經(jīng)過后來學(xué)者的驗(yàn)證演化為股權(quán)融資渠道。Hovakimian和 Hu（2010）、肖虹和曲曉輝（2012）的研究都證實(shí)了投資者情緒會通過“股權(quán)融資渠道”影響企業(yè)的投資行為［4-5］。

股權(quán)融資渠道建立在企業(yè)面臨融資約束的前提下，如果企業(yè)擁有大量的資金且沒有融資約束的限制，這個傳導(dǎo)機(jī)制的有效性就會受到質(zhì)疑。對此，學(xué)者們放松了企業(yè)融資約束這一假設(shè)，提出“理性迎合渠道”。該理論認(rèn)為由于投資者只能通過企業(yè)的投資行為來對企業(yè)的價值做出判斷，當(dāng)投資者對股價產(chǎn)生錯誤定價時，投資者的錯誤預(yù)期會對公司形成外部治理壓力：當(dāng)投資者情緒高漲時，管理者如果拒絕投資于投資者認(rèn)為盈利的項目，投資者拋售股票會導(dǎo)致股價下降，管理者面臨著解雇的風(fēng)險。由于信息不對稱及委托代理問題的存在，管理者出于自身利益的考慮，就會增加投資來迎合投資者高漲的情緒，或減少投資來迎合投資者低落的情緒。Polk和Sapienza（2009），劉志遠(yuǎn)，靳光輝和黃宏斌（2012），蔣玉梅（2014），章細(xì)貞和曾宇虹（2016）等研究表明，投資者情緒會通過“理性迎合渠道”影響企業(yè)的投資行為。［6-9］

上述兩種傳導(dǎo)機(jī)制是建立在投資者非理性、管理者理性的前提假設(shè)之上的，花貴如、劉志遠(yuǎn)（2011）認(rèn)為更加接近現(xiàn)實(shí)的情況是投資者和管理者都是有限理性的，故提出了“管理者樂觀主義中介效應(yīng)”渠道［10］。該理論基于社會影響理論，認(rèn)為管理者屬于個體，投資者情緒屬于社會情緒，個體的心理和決策更容易受到社會情緒的影響，所以投資者情緒會通過影響管理者情緒的渠道進(jìn)而影響到企業(yè)的投資行為。且花貴如、劉志遠(yuǎn)實(shí)證檢驗(yàn)了管理者樂觀主義在投資者情緒對企業(yè)投資的影響中發(fā)揮著部分中介效應(yīng)，王海明、曾德明（2012）的研究也證實(shí)了這一觀點(diǎn)［11］。

已有的大部分研究表明投資者情緒會對企業(yè)的投資行為產(chǎn)生影響，但對通過何種渠道產(chǎn)生影響得出不同的結(jié)論。本文將股權(quán)融資渠道和理性迎合渠道置于同一框架下來分析在我國資本市場上，投資者情緒通過何種渠道影響企業(yè)的投資行為。

二、理論分析與研究假說的提出

股權(quán)融資渠道認(rèn)為：當(dāng)投資者情緒高漲時，股價上升從而降低融資成本，企業(yè)通過股市融得資金進(jìn)而增加投資水平；當(dāng)投資者情緒低迷時，股價下降從而融資成本提高，企業(yè)存在融資約束進(jìn)而降低投資水平。在此基礎(chǔ)上提出假設(shè)1：投資者情緒會通過股權(quán)融資渠道影響上市公司的投資水平，且兩者呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

理性迎合渠道認(rèn)為：在外部股東的治理壓力下，管理層基于自身利益的考慮，為了維持高股價，主動迎合投資者情緒進(jìn)行投資。當(dāng)投資者比較樂觀時，為最大化股價使現(xiàn)有股東財富最大化，即使面對沒有投資價值的項目，管理層也會選擇進(jìn)行投資；當(dāng)投資者比較悲觀時，為最大化股價使現(xiàn)有股東財富最大化，即使面對有投資價值的項目，管理層也會選擇不投資。在此基礎(chǔ)上提出假設(shè)2：投資者情緒會通過理性迎合渠道影響上市公司的投資水平，且兩者呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計與實(shí)證分析

1.樣本的選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取1998-2013年的滬深上市公司作為樣本，樣本股在1997年末均已上市。在剔除金融行業(yè)、曾被ST和*ST股票及數(shù)據(jù)異常的樣本后，得到621家公司的數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)均來源于銳思數(shù)據(jù)庫。運(yùn)用stata軟件進(jìn)行計算和回歸分析。

2.模型的設(shè)定與實(shí)證結(jié)果分析

為進(jìn)行相關(guān)研究，構(gòu)造模型如下：

投資水平INV為被解釋變量，投資者情緒Sentiment為解釋變量，分析其對企業(yè)投資的作用從而驗(yàn)證理性迎合渠道，股權(quán)融資額EQISS為解釋變量，分析其對企業(yè)投資的作用從而驗(yàn)證股權(quán)融資渠道。同時選取Qf、CF、行業(yè)虛擬變量Industry和年度虛擬變量Year為控制變量。相關(guān)變量的描述見表1，各變量的描述性統(tǒng)計見表2。

表1 相關(guān)變量的描述

表2 相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計

由表2可以看出，INV的均值為0.063，說明企業(yè)實(shí)際投資水平不高。Qf均值為正，表明企業(yè)存在著投資機(jī)會，標(biāo)準(zhǔn)差為3.244說明不同企業(yè)之間投資機(jī)會相差較大。投資者情緒指標(biāo)的平均值為負(fù)值，表明我國股市牛短熊長，標(biāo)準(zhǔn)差是0.548，說明我國股市投資者情緒波動較大。CF的均值為0.066、EQISS均值為0.031，表明企業(yè)的融資水平較低，可能是由于企業(yè)存在著融資約束。

采用最小二乘法進(jìn)行回歸，結(jié)果見表3。

表3 模型的回歸結(jié)果

列（1）在控制了行業(yè)和年度影響后，主要研究了企業(yè)投資機(jī)會和凈財富水平對于企業(yè)投資的影響，模型的F檢驗(yàn)值為5.73，且在1%的置信水平上顯著，表明模型的整體擬合度較好。列（2）在列（1）的基礎(chǔ)上加入EQISS變量，模型的F檢驗(yàn)值降低，由5.73降為5.56，并且EQISS變量不能通過顯著性檢驗(yàn)，表明投資者情緒并沒有通過股權(quán)融資渠道對我國上市公司投資產(chǎn)生顯著性的間接影響，假設(shè)1沒有得到驗(yàn)證。產(chǎn)生該現(xiàn)象的原因一方面可能是我國上市公司發(fā)行股票融資面臨著嚴(yán)格的行政審批制度，上市公司無法及時有效地利用股權(quán)融資進(jìn)行市場擇機(jī)行為，即管理者在股權(quán)融資選擇上缺乏自主性。列（3）在列（1）的基礎(chǔ)上加入Sentiment變量，可以發(fā)現(xiàn)模型的整體擬合度明顯變優(yōu)，F(xiàn)檢驗(yàn)值由5.73上升為7.27，并且Sentiment在1%的置信水平上顯著，說明投資者情緒是影響企業(yè)投資不可忽略的重要因素，符號為正說明投資者情緒與企業(yè)投資顯著正相關(guān)，即投資者情緒的高漲會增加企業(yè)的投資水平，假設(shè)2得到了驗(yàn)證。列（4）將EQISS和Sentiment變量同時加入模型中，將股權(quán)融資渠道和理性迎合渠道的檢驗(yàn)置于同一研究框架下，結(jié)果表明模型整體擬合度在1%的置信度上通過顯著性檢驗(yàn)，Sentiment變量在1%的置信水平下通過顯著性檢驗(yàn)，EQISS變量則不能通過顯著性檢驗(yàn)，進(jìn)一步說明了在我國股票市場投資者情緒不是通過股權(quán)融資渠道間接影響企業(yè)投資水平的，而主要是通過理性迎合渠道直接影響企業(yè)投資水平，并且投資者情緒與企業(yè)投資呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，結(jié)論進(jìn)一步證實(shí)在我國股票市場假設(shè)1不成立，假設(shè)2成立。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證結(jié)論的穩(wěn)健性，本文又以INV’（固定資產(chǎn)、在建工程和工程物資之和的年度增加值/上年末總資產(chǎn)）作為度量企業(yè)投資水平的指標(biāo)，對投資者情緒對于企業(yè)投資的影響以及傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果與INV度量企業(yè)投資實(shí)證結(jié)果一致。

四、結(jié)論

本文突破傳統(tǒng)金融理論的“有效市場”和“理性人”假設(shè)，基于管理者理性、投資者非理性的角度，以我國股票市場為研究對象，淺析投資者情緒對于企業(yè)投資的影響。研究表明，兩者呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，即投資者情緒越高漲，企業(yè)的投資水平越高，投資者情緒越低迷，企業(yè)投資水平越低，且這種影響主要是通過理性迎合渠道發(fā)揮作用的，股權(quán)融資渠道的作用不明顯。

注1：年均換手率為公司月?lián)Q手率的算術(shù)平均數(shù)；動量指標(biāo)為上一年7到12月考慮現(xiàn)金紅利再投資的月度收益率之和；分解托賓Q值的計算采用Rhodes-Kropf、obinson and Viswanathan（2005）的方法；市值賬面比定義為股票最后交易日每股市價與每股凈資產(chǎn)的比值；操控性應(yīng)計項目的計算采用Polk and Sapienza（2009）的方法。

［1］宋順林，王彥超.投資者情緒如何影響股票定價——基于IPO公司的實(shí)證研究［J］.管理科學(xué)學(xué)報，2016（5）：41-55.

［2］劉麗文，王鎮(zhèn).投資者情緒對不同類型股票收益影響的實(shí)證研究［J］.金融理論與實(shí)踐，2016 （2）：90-97.

［3］Baker M.Capital market driven corporate finance［J］.Annual Review of Financial Economics，2009（1）：181-205.

［4］Hovakimian，A.，H.Hu，"Stock Prices and Corporate Investment".Baruch College.Working Paper，2010.

［5］肖虹，曲曉輝.R&D投資迎合行為：理性迎合渠道與股權(quán)融資渠道？——基于中國上市公司的數(shù)據(jù)［J］.會計研究，2012（2）：42-49.

［6］Polk，C.and P.Sapienza.The Stock Market and Corporate Investment：A Test of Catering Theory［J］.Review of Financial Studies.2009，22（1）：187-217.

［7］劉志遠(yuǎn)，靳光輝，黃宏斌.投資者情緒與控股股東迎合——基于公司投資決策的實(shí)證研究［J］.系統(tǒng)工程，2012（10）：1-9.

［8］蔣玉梅.投資者情緒、股票錯誤估值和上市公司投資［J］.經(jīng)濟(jì)與管理，2014，28（1）：44-50.

［9］章細(xì)貞，曾宇虹.投資者情緒對企業(yè)投資行為的影響［J］.求索，2016（2）：118-122.

［10］花貴如，劉志遠(yuǎn).投資者情緒、管理者樂觀主義與企業(yè)投資行為［J］.金融研究，2011（12）：178-191.

［11］王海明，曾德明.投資者情緒對企業(yè)投資行為的影響［J］.統(tǒng)計與決策，2012（24）：184-187.

（作者單位：鹽城工學(xué)院）

10.16653/j.cnki.32-1034/f.2016.19.007