邱霞

根據(jù)湯森路透（Thomson Reuters）的數(shù)據(jù)，2016年1到6月份，中國企業(yè)達(dá)成了1211億美元的跨境并購交易，超過了2015年創(chuàng)下的全年對外并購交易額最高紀(jì)錄1115億美元。而這與全球并購活動的疲軟形成了鮮明對比，受美國總統(tǒng)選舉和英國脫歐公投等政治不穩(wěn)定因素影響，全球跨境并購交易總規(guī)模僅為5806億美元，同比下滑約4%。在整個中國企業(yè)的海外并購中，國有企業(yè)占主體。據(jù)統(tǒng)計，第一季度我國企業(yè)海外并購前十大交易中，國有企業(yè)海外并購七起，并購金額占比76.2%，其中地方國企占48.6%，央企占27.6%。究竟是什么原因造成了國有企業(yè)海外并購急劇增長？國有企業(yè)海外并購中又會面臨哪些風(fēng)險，如何加以應(yīng)對？本文將對此進(jìn)行分析。

國有企業(yè)海外并購規(guī)模增長的原因

近年來，國有企業(yè)海外并購規(guī)模出現(xiàn)持續(xù)增長的趨勢。究其原因，既包括外部環(huán)境的因素，也包括企業(yè)自身的因素。

世界經(jīng)濟(jì)環(huán)境為企業(yè)并購提供了良好機遇。西方實踐證明，企業(yè)并購的興起與衰退往往與經(jīng)濟(jì)周期的交替相聯(lián)系。美國前四次企業(yè)并購浪潮均發(fā)生在由蕭條轉(zhuǎn)向復(fù)蘇的時期。并購加速了企業(yè)的發(fā)展，同時也加快了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，使經(jīng)濟(jì)在更高層次上獲得新的發(fā)展。國際金融危機以后，世界經(jīng)濟(jì)陷入低谷，2009年世界經(jīng)濟(jì)增速降低到0.01%，2010年在中國經(jīng)濟(jì)的帶動下回升到5.43%，2015年維持在3.1%。在世界經(jīng)濟(jì)不景氣的大背景下，全球需求市場面臨著急劇萎縮，國外很多企業(yè)經(jīng)營十分困難，資產(chǎn)價值被嚴(yán)重低估。在這種情況下，中國企業(yè)面臨著難得的海外并購機遇。按照國際貨幣基金組織2016年7月份最新預(yù)測，2016全球經(jīng)濟(jì)增速仍將處于較低水平，維持在3.1%左右，2017年將逐步回升到3.4%。在全球經(jīng)濟(jì)逐步蕭條轉(zhuǎn)向復(fù)蘇的時期，大量國有企業(yè)通過資本運作，對價值低估的資產(chǎn)進(jìn)行收購。

中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的變化。從歷史經(jīng)驗來看，企業(yè)大規(guī)模對外直接投資一般是發(fā)生在該國的工業(yè)化后期。根據(jù)人均GDP、一二三產(chǎn)業(yè)增加值比、制造業(yè)增加值占總商品增加值比重、人口城鎮(zhèn)化率以及一二三產(chǎn)業(yè)就業(yè)比等指標(biāo)進(jìn)行綜合的計算，2012年中國已經(jīng)進(jìn)入了工業(yè)化后期的前半階段。另外，2015年我國人居GDP已經(jīng)達(dá)到了47203元人民幣，約合7108.89美元。根據(jù)研究，我國已經(jīng)進(jìn)入了對外直接投資增長速度較快的階段，在這一階段，企業(yè)國際化進(jìn)程加快，海外并購案件增多將成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀規(guī)律。需要指出的是，當(dāng)前我國對外直接投資存量仍然較低，目前中國已經(jīng)是全球第三大對外直接投資國，但存量占全球的比重只有3.4%，不僅低于美國的24.4%，也遠(yuǎn)低于英國、德國、法國、日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。此外，中國對外直接投資占GDP比重同樣偏低，不僅低于世界平均水平，也低于發(fā)展中國家平均水平。

寬松的貨幣環(huán)境。2012年下半年以來，中國經(jīng)濟(jì)面臨著較大的下行壓力。雖然國家始終保持了穩(wěn)健的貨幣政策，但多次通過降低存款準(zhǔn)備金率和存貸款基準(zhǔn)利率來提供金融支持。2012年至今，國家已經(jīng)多次降低存款準(zhǔn)備金率和存貸款基準(zhǔn)利率，目前大型金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率為16.5%，中小型金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率為13%；金融機構(gòu)一年期貸款基準(zhǔn)利率為4.35%，一年期存款基準(zhǔn)利率為1.5%。同時，近年來，為推動產(chǎn)業(yè)重組，支持企業(yè)做大做強，國家先后出臺各種鼓勵并購的文件。2015年3月，銀監(jiān)會對2008年出臺的《商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險管理指引》進(jìn)行了修訂發(fā)布，將貸款期限從五年延長至七年，將并購貸款占并購交易價款的比例從50%提高到60%，將并購貸款擔(dān)保的強制性規(guī)定修改為原則性規(guī)定。寬松的貨幣環(huán)境以及并購貸款業(yè)務(wù)的推進(jìn)，為國有企業(yè)，尤其是大型中央企業(yè)提供了充足的資金供給和較低的資金成本，也促進(jìn)了國有企業(yè)海外并購業(yè)務(wù)的快速增長。

國有企業(yè)商業(yè)模式創(chuàng)新的需要。商業(yè)模式創(chuàng)新是企業(yè)并購的本質(zhì)和核心。企業(yè)應(yīng)當(dāng)以商業(yè)模式創(chuàng)新作為并購的根本目的，以商業(yè)模式創(chuàng)新為手段對資源和能力進(jìn)行重新識別和配置，以是否實現(xiàn)了商業(yè)模式創(chuàng)新，作為評價并購成敗的關(guān)鍵。國有企業(yè)海外并購實質(zhì)上是通過資產(chǎn)重組，對自身的目標(biāo)市場、業(yè)務(wù)范圍、核心資源、產(chǎn)業(yè)鏈組合方式、收入模式進(jìn)行重新整合，從而實現(xiàn)自身競爭力的提升。目前，中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)面臨著轉(zhuǎn)型升級的壓力，而國有企業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，起到示范引領(lǐng)的作用，迫切需要進(jìn)入新的投資領(lǐng)域，實現(xiàn)自身的轉(zhuǎn)型升級。因為面臨著嚴(yán)重產(chǎn)能過剩壓力和技術(shù)水平制約，國內(nèi)很多傳統(tǒng)領(lǐng)域的投資機會有限，在這種情況下，國有企業(yè)紛紛將目標(biāo)投向海外市場，從而帶動了海外并購規(guī)模的迅速增長。需要指出的是，目前國有企業(yè)海外并購的熱點行業(yè)出現(xiàn)顯著轉(zhuǎn)移，由原來產(chǎn)能過剩的能源、礦產(chǎn)、化工等領(lǐng)域轉(zhuǎn)為互聯(lián)網(wǎng)、信息技術(shù)、生物醫(yī)藥等新興領(lǐng)域，以及金融業(yè)和先進(jìn)制造業(yè)。在2016年第一季度前十大對外并購中，沒有一筆是資源類投資。

國有企業(yè)海外并購中面臨的風(fēng)險

國有企業(yè)海外并購規(guī)模迅速擴大，中國已經(jīng)躍居世界第二對外投資大國，然而在海外并購中，國有企業(yè)必須要增強風(fēng)險意識、提高風(fēng)險管控能力。具體來講，國有企業(yè)海外并購中主要面臨以下四種風(fēng)險。

企業(yè)價值下降

并購常常被當(dāng)成是收購方提高自身價值的重要手段。然而，國內(nèi)外大量對過去并購行為的實證研究表明，并購方的股東財富價值平均而言會受損，至多是持平；相反，被并購企業(yè)的股東則能獲得20%～43%的異常收益。同時，在交易結(jié)束后的幾年里，許多并購企業(yè)的業(yè)績會急劇惡化，而且也只有少數(shù)的目標(biāo)企業(yè)獲得了比行業(yè)平均水平更高的收入增長率。麥肯錫公司對1990～1997年間美國超過10億美元的并購活動進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，在第一年大多數(shù)目標(biāo)企業(yè)比其他行業(yè)中的對等競爭者獲得了更低的增長率，而在三年后只有12%的目標(biāo)企業(yè)獲得了加速增長。也就是說，相當(dāng)比例的并購非但不會帶來企業(yè)價值的提升，反而會造成企業(yè)價值的下降。因此，對國有企業(yè)來講，應(yīng)當(dāng)意識到海外并購可能會造成自身在資本市場價值的下降，從而對企業(yè)經(jīng)營活動帶來風(fēng)險。

規(guī)模過大帶來的管理成本提升

擴大規(guī)模在很多情況下被當(dāng)成了國有企業(yè)海外并購的重要目標(biāo)，并認(rèn)為規(guī)模的擴大能夠?qū)崿F(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)或范圍經(jīng)濟(jì)，從而提高企業(yè)經(jīng)營效率。事實上，規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)是一種非常脆弱的概念。從規(guī)模經(jīng)濟(jì)來看，經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為，當(dāng)生產(chǎn)規(guī)模擴大時，生產(chǎn)成本先陡然下降，然后趨于平緩，最終變平，即達(dá)到最小效率規(guī)模。如果并購前的企業(yè)已經(jīng)在最小效率規(guī)?；虺^最小效率規(guī)模的狀態(tài)下運行，那么并購不會帶來任何的效率增加。很多產(chǎn)業(yè)的最小效率規(guī)模都很低，大概只有行業(yè)總產(chǎn)量的5%或更少。因此，企業(yè)規(guī)模的擴大可能對于提高企業(yè)競爭優(yōu)勢的作用并不明顯。大量實證研究也表明，并購過程中由于規(guī)模經(jīng)濟(jì)而形成的價值增值往往被夸大。從范圍經(jīng)濟(jì)來看，雖然并購后的企業(yè)有可能可以通過釋放管理資源，在一定程度上提高管理效率，但是，這種程度是非常難以把握的，對企業(yè)來講，極有可能在并購以后，迅速因為管理成本的急劇增長，由范圍經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變?yōu)榉秶唤?jīng)濟(jì)。

政治風(fēng)險

在國有海外并購中，企業(yè)面臨的風(fēng)險不僅包括商業(yè)層面的運作風(fēng)險，而且包括國家層面的政治壓力風(fēng)險和輿論偏見風(fēng)險。近年來，大量國有企業(yè)海外并購都是因為東道國政治壓力和輿論偏見而作罷，甚至說，政治壓力和輿論偏見在很多情況__下已經(jīng)成為中國企業(yè)，尤其是國有企業(yè)海外并購的最大障礙。例如，中鋁巨資收購力拓鎩羽而歸、中海油宣布撤出收購美國優(yōu)尼科公司、中國五礦集團(tuán)收購加拿大諾蘭達(dá)公司遭到否決等。2016年1月美國外商投資委員會（CFIUS）否決了中國風(fēng)險資本集團(tuán)GO Scale以30億美元收購飛利浦（Philips）Lumileds照明業(yè)務(wù)的交易。如何規(guī)避政治風(fēng)險，避免政治監(jiān)管和政治干預(yù)的沖擊，是國有企業(yè)海外并購中需要考慮的重要問題。

資源整合風(fēng)險

國有企業(yè)在海外并購時，往往對并購本身產(chǎn)生的成本（包括目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)估值、交易活動產(chǎn)生的費用等）估計比較充分，但對于并購?fù)瓿珊蟮馁Y源整合成本考量不足。事實上，并購活動完成以后，企業(yè)依然面臨著巨大的資產(chǎn)整合風(fēng)險。永道（Coopers & Lybrand）公司調(diào)查表明，“目標(biāo)管理態(tài)度和文化差異”和“缺乏收購后的整合方案”是導(dǎo)致企業(yè)兼并重組失敗的最重要的兩個原因，并購方企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)之間的文化沖突、目標(biāo)企業(yè)管理者的安置問題、高層次人才流失問題、員工中普遍存在的恐慌和焦慮情緒都有可能使新建立起來的企業(yè)無法正常運轉(zhuǎn)。因此，我們認(rèn)為，企業(yè)中很多資源是依托于特定的組合方式存在，并不斷動態(tài)變化，并購?fù)鶗茐馁Y源的組合方式，導(dǎo)致資源價值大大降低?；蛘咧v，企業(yè)中的很多資產(chǎn)是很難完整的從一方轉(zhuǎn)移到另一方。運用貼現(xiàn)現(xiàn)金流等方法估算出來的預(yù)期協(xié)同往往高估了企業(yè)兼并重組的實際效果，因此在并購成本的時候必須要將資源整合成本和資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的損失納入考慮范圍之內(nèi)。

推動國有企業(yè)海外并購的政策建議

海外并購是國有企業(yè)做大做強的重要途徑，也是中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段的必然選擇。針對國有企業(yè)海外并購中面臨的各種風(fēng)險，筆者提出如下建議。

把握海外并購節(jié)奏，避免盲目跟風(fēng)。企業(yè)管理者天生具有擴大規(guī)模的傾向，因為規(guī)模增長能夠為管理者提供更多可供支配的資源，同時管理者往往容易犯自大的錯誤，從而導(dǎo)致不恰當(dāng)并購行為的發(fā)生。對現(xiàn)階段的國有企業(yè)來講，應(yīng)注意把握好海外并購的節(jié)奏，避免盲目跟風(fēng)造成國有資產(chǎn)損失。在事前要對可行性進(jìn)行充分論證，在事后要對海外并購的實際效果進(jìn)行評估，并將并購績效作為評價國有企業(yè)管理者的重要標(biāo)準(zhǔn)。

將推動國內(nèi)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級作為并購目標(biāo)。長期以來，國有企業(yè)海外并購的主要目標(biāo)是獲取海外資源，保障國內(nèi)能源和原材料供應(yīng)，因此大量并購活動集中在石油、鐵礦、有色金屬等行業(yè)。隨著中國逐步進(jìn)入工業(yè)化后期的前半階段，轉(zhuǎn)型升級成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的根本動力。在這種情況下，國有企業(yè)在海外并購中，應(yīng)將推動國內(nèi)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級作為海外并購的根本目標(biāo)。一是產(chǎn)業(yè)選擇上應(yīng)重點關(guān)注新興產(chǎn)業(yè)、先進(jìn)制造業(yè)和生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)，注重將國外企業(yè)的高新技術(shù)成果綜合應(yīng)用于國內(nèi)企業(yè)產(chǎn)品的研發(fā)、設(shè)計、制造、檢測、銷售、服務(wù)、回收全過程。二是在區(qū)域選擇上應(yīng)重點考慮美國、歐洲、日本等發(fā)達(dá)國家的先進(jìn)企業(yè)。發(fā)達(dá)國家中介服務(wù)組織更為完善、信息透明程度更高，能在一定程度上降低國有企業(yè)海外并購的風(fēng)險。三是將海外并購與國家“一帶一路”戰(zhàn)略結(jié)合起來。將海外并購與國家大戰(zhàn)略結(jié)合并適時推進(jìn)，有助于營造良好的政治環(huán)境，降低政治風(fēng)險。

加強對目標(biāo)企業(yè)的價值評估。為提高成功率，國有企業(yè)在海外并購前，應(yīng)投入足夠多的財力和物力對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行全面充分的了解。要進(jìn)行充分、翔實的“盡職調(diào)查”，對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價值評估和整合風(fēng)險評估，細(xì)致、充分地了解和研究市場及其風(fēng)險。要對未來任何影響企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流、營運資金、資本支出、資產(chǎn)處置等的重大事項進(jìn)行評估，例如應(yīng)收賬款及其賬齡結(jié)構(gòu)、總債務(wù)和到期債務(wù)、對外擔(dān)保、資產(chǎn)抵押、新增產(chǎn)能計劃/需求、市場擴張計劃等；要對目標(biāo)企業(yè)所在國的相關(guān)法律法規(guī)，包括投資規(guī)則、并購程序、雇傭規(guī)定、外匯管制、反壟斷條款、工會作用等信息進(jìn)行全面了解，全面評估企業(yè)并購過程中和并購后資產(chǎn)整合中面臨的風(fēng)險，并做出充分準(zhǔn)備。

做好并購后的資源整合。并購的價值主要體現(xiàn)在企業(yè)合并后產(chǎn)生的協(xié)調(diào)效應(yīng)，而企業(yè)資源整合的方式直接決定了這種協(xié)同效應(yīng)能否真正發(fā)揮作用。對國有企業(yè)來講，做好海外并購后的資源整合需要克服三種障礙。一是克服體制障礙。國外企業(yè)在治理結(jié)構(gòu)和治理機制上與國有企業(yè)有著根本區(qū)別。國有企業(yè)海外并購后，應(yīng)注意理順與利益相關(guān)者之間的關(guān)系，避免因利益相關(guān)者的訴求等不到滿足而影響企業(yè)經(jīng)營，同時要確保現(xiàn)有管理架構(gòu)和管理團(tuán)隊的穩(wěn)定。二是克服文化障礙。不同國家在企業(yè)文化上存在差異，尤其是涉及到國有企業(yè)，那么這種差異就更為明顯了。國有企業(yè)海外并購后，要充分理解這種文化差異，避免文化沖突對企業(yè)經(jīng)營造成影響。三是克服信息障礙。國有企業(yè)海外并購后，應(yīng)注意做好信息的充分溝通，可以通過制定特殊激勵計劃、派出信息聯(lián)絡(luò)員等方式，加強與被并購企業(yè)之間的溝通，確保其在行動上始終與自身的整體戰(zhàn)略目標(biāo)保持一致。

（作者單位：中國社會科學(xué)院當(dāng)代中國研究所）