周　勇

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我國(guó)投資者情緒變化與不同規(guī)模股市收益率關(guān)系研究

周勇

本文選擇封閉式基金折價(jià)率、IPO規(guī)模、IPO首日收益率、新增投資者開(kāi)戶數(shù)、換手率月度數(shù)據(jù)作為情緒代理指標(biāo),然后通過(guò)主成分分析構(gòu)建投資者情緒綜合指標(biāo)。通過(guò)GARCH模型對(duì)投資者情緒變化和和不同規(guī)模股市收益率的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證，研究發(fā)現(xiàn)1、投資者情緒變化對(duì)大盤(pán)股收益影響并不顯著，投資者情緒波動(dòng)不會(huì)對(duì)大盤(pán)股波動(dòng)產(chǎn)生顯著影響。2、投資者情緒變化對(duì)中小盤(pán)股收益影響顯著，投資者情緒波動(dòng)對(duì)中小盤(pán)股的波動(dòng)有顯著影響。3、從中小盤(pán)股均值方程中情緒變化的系數(shù)來(lái)看，小盤(pán)股的系數(shù)大于中盤(pán)股，這說(shuō)明情緒投資者更傾向于投機(jī)小盤(pán)股股票。

投資者情緒；主成分分析；股市規(guī)模；GARCH模型

一、引言

傳統(tǒng)金融理論以有效市場(chǎng)、投資者理性為理論基礎(chǔ)來(lái)分析金融市場(chǎng)，但越來(lái)越多的市場(chǎng)異?，F(xiàn)象給新古典金融理論帶來(lái)了極大的挑戰(zhàn)。行為金融學(xué)從心里學(xué)、社會(huì)學(xué)等角度來(lái)解釋了金融市場(chǎng)中的異象。而投資者情緒作為行為金融學(xué)里研究的重要部分對(duì)于解釋金融市場(chǎng)作用顯著。

自上世紀(jì)90年代初我國(guó)建立股票市場(chǎng)以來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)歷了一個(gè)飛速發(fā)展的過(guò)程。中國(guó)股票市場(chǎng)做為一個(gè)新興的市場(chǎng)，投資者的非理性程度比國(guó)外成熟的股票市場(chǎng)更高。因此，投資者情緒對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的影響有可能更為突出。另外，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的大背景下,經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整等問(wèn)題的出現(xiàn)也給股市發(fā)展帶來(lái)了一定程度的不確定性。在這樣的背景下開(kāi)展投資者情緒方面的研究具有十分重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

二、相關(guān)研究述評(píng)

關(guān)于投資者情緒的概念，目前在學(xué)術(shù)界還沒(méi)有明確一致的界定。Lee、Shleifer和Thaler(1990)[1]認(rèn)為投資者情緒是投資者基于心理情感而產(chǎn)生的一種對(duì)市場(chǎng)判斷,這種判斷的根源在于投資者心理因素的非理性導(dǎo)致的認(rèn)知上的某種偏差。Mehra和Sah(2002)[2]認(rèn)為投資者情緒反應(yīng)的是投資者對(duì)未來(lái)股價(jià)波動(dòng)的主觀性偏好，尤其反映在風(fēng)險(xiǎn)偏好上。Baker和Wurgler(2006)[3]認(rèn)為投資者情緒是投資者基于對(duì)資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流和投資風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期而形成的一種信念。

對(duì)于投資者情緒與股票市場(chǎng)的關(guān)系，目前相關(guān)的實(shí)證研究結(jié)論主要有如下兩類(lèi)：一類(lèi)認(rèn)為兩者關(guān)系顯著。Brown和Cliff[4](2005)通過(guò)調(diào)查問(wèn)卷的方法計(jì)算得到了投資者情緒指標(biāo)，實(shí)證表明，在1-3年的未來(lái)時(shí)間段內(nèi)，投資者情緒與股市預(yù)期收益之間仍然呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。伍燕然和韓立巖[7](2007)的研究結(jié)論發(fā)現(xiàn)，投資者情緒會(huì)對(duì)股市的當(dāng)期收益和未來(lái)收益同時(shí)產(chǎn)生影響。張強(qiáng)，楊淑娥，楊紅[11](2007)應(yīng)用GARCH-M(1，1)模型檢驗(yàn)了中國(guó)股市投資者情緒對(duì)股票收益的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：機(jī)構(gòu)投資者情緒是影響股票價(jià)格的重要因素，而個(gè)人投資者情緒的影響并不顯著，也不存在小盤(pán)股主要受個(gè)人投資者情緒影響的現(xiàn)象。另一類(lèi)認(rèn)為投資者情緒和股市未來(lái)收益不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。例如，國(guó)外學(xué)者Solt和Statman[5](1988)的研究發(fā)現(xiàn)投資者情緒和股票市場(chǎng)未來(lái)一期的收益之間并不存在明顯的相關(guān)關(guān)系。Clarke和Statman[6](1998)采用看漲情緒指數(shù)作為投資者情緒的代理指標(biāo)，研究了牛市和熊市狀態(tài)下投資者情緒對(duì)未來(lái)收益的影響，結(jié)果都發(fā)現(xiàn)投資者情緒對(duì)未來(lái)股票價(jià)格變化并不存在顯著的預(yù)測(cè)能力。文鳳華，肖金利等(2014)采用虛擬變量回歸模型、GARCH模型及RV-AR模型考查投資者情緒特征對(duì)股票價(jià)格行為的非對(duì)稱影響表明，正面情緒和情緒的向上變動(dòng)都對(duì)股票收益有顯著的正向影響，而負(fù)面情緒和情緒向下變動(dòng)對(duì)其影響并不明顯[8]。

由此可見(jiàn)，相關(guān)文獻(xiàn)主要是在研究投資者情緒對(duì)股市總體收益率的影響，而研究不同市值的關(guān)系較少。所以本文將股市按照市值規(guī)模將以區(qū)分進(jìn)行分析具有實(shí)際價(jià)值。

三、我國(guó)情緒綜合指數(shù)的構(gòu)建

(一)代理指標(biāo)的選取及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文借鑒相關(guān)文獻(xiàn)以及考慮到我國(guó)數(shù)據(jù)的可得性選取了新增投資者開(kāi)戶數(shù)(ACCOU)，市場(chǎng)換手率(TURN)，消費(fèi)者信心指數(shù)(CCI)，IPO規(guī)模(IPON)，封閉式基金溢價(jià)率(CEFD)五個(gè)代理變量從2006年到2016年的數(shù)據(jù)，通過(guò)主成分分析構(gòu)建我國(guó)投資者情緒綜合指標(biāo)。因?yàn)樯鲜龃碇笜?biāo)中通常包括理性因素成分，為了得到純粹的非理性情緒，需要剔除理性因素的影響。在這里選擇宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)警指數(shù)(pi)，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(cpi)，工業(yè)品價(jià)格指數(shù)度(ppi)作為宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況的代理變量，數(shù)據(jù)來(lái)源于色諾芬數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)投資者情緒綜合指標(biāo)的構(gòu)建

因?yàn)椴煌碇笜?biāo)量綱和數(shù)值水平的差異，在進(jìn)行分析前先將各變量進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。同時(shí)考慮到不同指標(biāo)對(duì)投資者情緒的反映可能存在著時(shí)間上的“提前”與“滯后”關(guān)系，本文使用5個(gè)即期指標(biāo)和5個(gè)滯后一期指標(biāo)進(jìn)行主成分分析，構(gòu)造出一個(gè)包含10個(gè)變量的投資者情緒指標(biāo)，將初步得到的綜合指標(biāo)與原代理指標(biāo)進(jìn)行相關(guān)性分析，選擇相關(guān)程度高的5個(gè)變量作為構(gòu)造最終投資者情緒綜合指數(shù)的源指標(biāo)。同時(shí)剔除宏觀經(jīng)濟(jì)的影響后的到投資者情緒指標(biāo)時(shí)間序列表達(dá)式為：ISIr=0.5710ACCOUr_1+0.5408TURNr_1+0.4445CCIr_1+0.4584IPONr+0.5048IOPRr_1，其中被解釋變量分別為代理指標(biāo)剔除宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)后的值。

四、投資者情緒與股市關(guān)系實(shí)證

(一)變量選取

1、投資者情緒變化

上面已通過(guò)主成分分析法構(gòu)建的投資者情緒指標(biāo)ISIr，許多文獻(xiàn)在衡量投資者情緒變化時(shí)一般直接將情緒指標(biāo)進(jìn)行一階差分，即將本期(t期)的投資者情緒減去上一期(t-1)的投資者情緒。這樣的處理方法其實(shí)是不合理的。投資者情緒變化指的是某一期內(nèi)期初到期末的變化，即期末值減期初值。但是投資者情緒指標(biāo)衡量的是某一個(gè)時(shí)間段的總體水平，并不是某一時(shí)點(diǎn)上的值。所以直接差分的到的值并不是本期(t期)的投資者情緒變化。要得到t期投資者情緒變化可以先假設(shè)投資者情緒在每一期內(nèi)的變化是線性的。將投資者變化記為DIt。所以投資者情緒t期變化可以表示為DIt=(DIt-DIt-1)/2+(DIt+1-DIt)/2=(DIt+1-DIt-1)/2

2、不同規(guī)模股票市場(chǎng)收益

本文選取了中證指數(shù)有限公司編制的大，中，小盤(pán)指數(shù)，分別為中證100指數(shù)，中證200指數(shù)，中證500指數(shù)。對(duì)應(yīng)的收益為其對(duì)數(shù)收益率分別用RD，RZ，RX表示。上面的數(shù)據(jù)來(lái)自于wind資訊。

(二)實(shí)證分析

1、模型確定

用Bollerslev(1986)提出的GARCH模型來(lái)研究投資者情緒波動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)收益波動(dòng)的影響，建立模型如下：

2、實(shí)證結(jié)果

通過(guò)Eviews統(tǒng)計(jì)軟件，得到大中小盤(pán)股的在上述模型中均值方程的實(shí)證結(jié)果如下：

RDt=0.851767RDt-1+εt-0815589εt-1+0.002194DIt

(0.000) (0.000) (0.8516)

RZt=-0.999976RZt-1+εt+0.949009εt-1+0.028204DIt

(0.000) (0.000) (0.0948)RXt=0.787569RXt-1+εt-0.622153εt-1+0.03466DIt

(0.000) (0.000) (0.0066)

括號(hào)內(nèi)為對(duì)應(yīng)系數(shù)的P值。

從上面的實(shí)證結(jié)果可以看出，1、投資者情緒變化對(duì)大盤(pán)股收益影響并不顯著。2、投資者情緒變化對(duì)中小盤(pán)股收益影響顯著。3、從中小盤(pán)股均值方程中情緒變化的系數(shù)來(lái)看，小盤(pán)股的系數(shù)大于中盤(pán)股，這說(shuō)明情緒投資者更傾向于投機(jī)小盤(pán)股股票。

通過(guò)ARCHLM檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)對(duì)于大盤(pán)股模型中的殘差序列不存在ARCH效應(yīng)。而中小盤(pán)股存在ARCH效應(yīng)且方差方程中投資者情緒變化值得系數(shù)顯著不為0，從而說(shuō)明情緒的波動(dòng)會(huì)影響中小盤(pán)股收益的波動(dòng)。

五、結(jié)束語(yǔ)

對(duì)投資者情緒和我國(guó)股市關(guān)系的研究具有重要的現(xiàn)實(shí)意義，有利于人們更好地理解市場(chǎng)運(yùn)行及波動(dòng)的規(guī)律，為投資者行為決策和市場(chǎng)監(jiān)管提供強(qiáng)有力的支持。投資者可以據(jù)此制定有效的投資策略，也可以結(jié)合計(jì)算機(jī)程序進(jìn)行量化投資；監(jiān)管者可以據(jù)此及時(shí)對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)督，采取對(duì)應(yīng)的措施，促進(jìn)股市健康運(yùn)行。(作者單位：西北大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院)

[1]Lee CMC，Shleifer A,Richard H T.Investor sentiment and the closed-end fund puzzle[J].Journal of Finance,1990,46(1):75-109.

[2]Mehra R，Sah Mood R.Projection bias and equity market volatility.Journal of Economic Dynamics and Control,2002,26:869-887.

[3]Baker,Malcolm,Jeffrey Wurgler,2006,Investor Sentiment and The Cross-Section of the Stock Return,Journal of Finance 61:1645-1680.

[4]Brown GW,Cliff M.Investor sentiment and asset valuation.Journal of Empirical Finance,2004,11(1):1-27.

[5]Solt M E,Statman M.How useful is the sentiment index[J].Financial Analysts Journal,1988:45-55.

[6]伍燕然，韓立巖.不完全理性、投資者情緒與封閉式基金之謎[J].經(jīng)濟(jì)研究，2007(3)：117-129

[7]張強(qiáng)，楊淑娥，楊紅.中國(guó)股市投資者情緒與股票收益的實(shí)證研究[J].系統(tǒng)工程,2007(7):13-17.

[8]文鳳華，肖金麗，黃創(chuàng)霞等.投資者情緒特征對(duì)股票價(jià)格行為的影響研究[J]管理科學(xué)學(xué)報(bào)，2014,(3)60-69.

周勇(1991-)，男，漢族，湖南衡陽(yáng)人，在讀碩士，西北大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，研究方向：證券理論，行為金融。