王思怡

(對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院，北京　100029)

?

錨定效應(yīng)和指數(shù)收益的預(yù)測(cè)
——來(lái)自中國(guó)上證指數(shù)的證據(jù)

王思怡

(對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院，北京100029)

本文關(guān)注的是上證指數(shù)對(duì)其歷史高點(diǎn)和其52周高點(diǎn)的錨定現(xiàn)象，用2005年到2015年的上證指數(shù)月度數(shù)據(jù)做了實(shí)證。本文希望探索在上證指數(shù)的高點(diǎn)過(guò)后指數(shù)是否會(huì)產(chǎn)生超額收益。在對(duì)上證指數(shù)進(jìn)行時(shí)間序列分析中發(fā)現(xiàn)：上證指數(shù)前期的收益率不會(huì)對(duì)其未來(lái)的收益率有顯著正向或者負(fù)向的影響；上證指數(shù)點(diǎn)位與其歷史高點(diǎn)的比和其未來(lái)的收益間沒(méi)有顯著的相關(guān)關(guān)系，不可用于預(yù)測(cè)其未來(lái)收益；上證指數(shù)點(diǎn)位和其52周高點(diǎn)的比和其未來(lái)一年內(nèi)的超額收益是正相關(guān)的，可以正向預(yù)測(cè)其未來(lái)收益。這說(shuō)明在我國(guó)股票市場(chǎng)中存在對(duì)上證指數(shù)52周高點(diǎn)的錨定異象。

錨定效應(yīng)；股票收益預(yù)測(cè)；行為金融

一、引言

George和Hwang于2004年提出一只近來(lái)有好消息的股票價(jià)格處于或在其52周最高點(diǎn)附近，恰恰是交易者對(duì)好消息的反應(yīng)不足到達(dá)頂點(diǎn)的時(shí)刻。因此，52周最高點(diǎn)的接近度與截面數(shù)據(jù)的預(yù)期收益正向相關(guān)。另一方面，Peng和Xiong于2006發(fā)現(xiàn)投資者有限注意力引發(fā)了類(lèi)別學(xué)習(xí)行為，即，比起公司獨(dú)特的信息，投資者更關(guān)注市場(chǎng)總體信息。Yuan(2012)對(duì)美國(guó)股票市場(chǎng)道瓊斯指數(shù)進(jìn)行研究，認(rèn)為中小投資者受有限注意力和處置效應(yīng)的影響，指數(shù)位于高點(diǎn)時(shí)傾向于賣(mài)出持有的股票，導(dǎo)致事后市場(chǎng)收益顯著為負(fù)。Li和Yu(2012)提出了兩個(gè)變量以描述投資者對(duì)新聞反應(yīng)不足或過(guò)度的程度，即，道瓊斯指數(shù)52周最高點(diǎn)和道瓊斯指數(shù)歷史最高點(diǎn)分別的接近度，發(fā)現(xiàn)52周最高點(diǎn)的接近度正向預(yù)測(cè)了未來(lái)市場(chǎng)總體收益，而歷史最高點(diǎn)反向預(yù)測(cè)了市場(chǎng)總體收益。

我國(guó)現(xiàn)階段關(guān)于52周高點(diǎn)和錨定效應(yīng)的研究大多集中在股票市場(chǎng)的橫截方面。饒育蕾，徐莎，彭疊峰(2014)和吳晶，王燕鳴(2015)分別用用超額新聞量和異常交易量代理投資者的注意力，分析注意力因素對(duì)股價(jià)歷史新高后期收益的影響。饒育蕾徐莎，彭疊峰(2014)發(fā)現(xiàn)股價(jià)歷史新高后存在收益率異常，且短期內(nèi)存在顯著正向超額收益，長(zhǎng)期存在反轉(zhuǎn)。

本文研究了上證指數(shù)與其52周最高點(diǎn)的比值和上證指數(shù)與其歷史最高點(diǎn)的比值對(duì)于預(yù)測(cè)市場(chǎng)超額收益的能力。在此次研究中本文受到Li和Yu(2012)對(duì)道瓊斯指數(shù)和其52周最高點(diǎn)的比和指數(shù)未來(lái)的超額收益正相關(guān)，道瓊斯指數(shù)和其歷史最高點(diǎn)的比與市場(chǎng)未來(lái)超額收益負(fù)相關(guān)的啟發(fā)，對(duì)我國(guó)上證指數(shù)進(jìn)行了相關(guān)研究。因?yàn)樯献C指數(shù)是我國(guó)廣泛意義上關(guān)于市場(chǎng)最可得的信息，投資者可能在評(píng)估新的市場(chǎng)總體信息時(shí)以上證指數(shù)為基準(zhǔn)。本文希望探索在我國(guó)投資者是否存在對(duì)上證指數(shù)的52周高點(diǎn)和歷史高點(diǎn)反應(yīng)不足或者反應(yīng)過(guò)度的現(xiàn)象，從而導(dǎo)致指數(shù)會(huì)在未來(lái)產(chǎn)生正的或者負(fù)的超額收益的結(jié)果。并且本文采用了一年內(nèi)的不同時(shí)間長(zhǎng)度，研究了如果指數(shù)價(jià)格和其高點(diǎn)的接近程度能夠預(yù)測(cè)其未來(lái)收益，這種預(yù)測(cè)效用在多長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)最為有效。

二、數(shù)據(jù)和變量

上證綜指樣本股是全部上市股票，包括A股和B股，反映了上海證券交易所上市股票價(jià)格的變動(dòng)情況。隨著市場(chǎng)大部分上市公司完成股改，新上證綜指逐漸成為主導(dǎo)市場(chǎng)的核心指數(shù)。相較于其他指數(shù)，本文認(rèn)為上證指數(shù)參考性最高，覆蓋面最全，影響力最廣，最能夠獲得廣大投資者的注意。所以我們選取了上證指數(shù)為主要研究對(duì)象。本文以2005年作為研究起點(diǎn)，一是因?yàn)樯献C指數(shù)從1991年 7月15日起正式發(fā)布，早期成分股較少且市場(chǎng)活躍度較低；二是由于早期上證指數(shù)以1990年為基點(diǎn)，新上證綜指發(fā)布以2005年為基點(diǎn)，選取2005年更具參考價(jià)值；三是由于部分作為控制變量的宏觀數(shù)據(jù)早期信息不充足，故放棄使用前期數(shù)據(jù)。

本文從萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)選取了2005年至2015年的上證指數(shù)月度點(diǎn)位、收益率、波動(dòng)率和成交量。預(yù)選了國(guó)債利率和銀行間7天回購(gòu)利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。結(jié)合中國(guó)市場(chǎng)行情和本文以周為間隔的數(shù)據(jù)選取，最終以較短期的銀行間7天回購(gòu)利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，超額收益率由上證指數(shù)減去銀行間7天回購(gòu)利率獲得。本文使用一些宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)如CPI、M2作為預(yù)測(cè)股票收益回歸中的控制變量。考慮了每周實(shí)際利率和月度通貨膨脹率。通貨膨脹率預(yù)先考慮M2增長(zhǎng)率和CPI增長(zhǎng)率，但為了更接近真實(shí)價(jià)格變化，最終采用CPI月度數(shù)據(jù)。實(shí)際利率由銀行間7天回購(gòu)利率減去通貨膨脹率獲得。

本文學(xué)習(xí)了Li和Yu(2012)對(duì)道瓊斯指數(shù)構(gòu)建的指數(shù)價(jià)格和指數(shù)高點(diǎn)近似度的方法，對(duì)上證指數(shù)構(gòu)建了兩個(gè)表示指數(shù)點(diǎn)位和指數(shù)高點(diǎn)近似度得因子：

Phismax,t和P52max,t表示截止到第t月上證指數(shù)和其的歷史最高點(diǎn)的比值和上證指數(shù)與其52周最高點(diǎn)的比值。上證指數(shù)最高點(diǎn)指示變量Dt在指數(shù)達(dá)到歷史最高點(diǎn)時(shí)為1，否則為0。類(lèi)似，52周最高點(diǎn)指示變量It在指數(shù)達(dá)到歷史最高點(diǎn)時(shí)為1，反之為0。

三、上證指數(shù)的月重疊回歸分析

接下來(lái)本文對(duì)上證指數(shù)的月度數(shù)據(jù)做了時(shí)間序列上的重疊回歸，對(duì)一年內(nèi)不同的時(shí)間長(zhǎng)度檢驗(yàn)52周高點(diǎn)或歷史高點(diǎn)是否總能預(yù)測(cè)未來(lái)的收益，以此來(lái)判斷上證指數(shù)是否存在錨定效應(yīng)。

在表1中本文將2005年到2015年的上證指數(shù)的月度收益率回歸到對(duì)應(yīng)的一個(gè)月后、三個(gè)月后、六個(gè)月后和十二個(gè)月后的月度收益率上。表1的結(jié)果顯示：指數(shù)的收益率和它一月后、三月后的收益率正相關(guān)，但這個(gè)結(jié)果不顯著；上證指數(shù)過(guò)去的收益率和六個(gè)月后的收益率顯著正相關(guān)；上證指數(shù)十二月后的收益率和現(xiàn)在的收益率是負(fù)相關(guān)的，但是結(jié)果并不顯著。綜上所述，我們得到的初步結(jié)論是：指數(shù)過(guò)去的收益率在任意時(shí)間長(zhǎng)度都不能預(yù)測(cè)其未來(lái)的收益。

表1　月收益率的重疊回歸

在表2中，本文再次將上證指數(shù)的月度收益率回歸到對(duì)應(yīng)的一個(gè)月后、三個(gè)月后、六個(gè)月后和十二個(gè)月后的月度收益率上，這次我們加入了表示指數(shù)點(diǎn)位和歷史高點(diǎn)近似度的因子hismaxt。表2的結(jié)果顯示：當(dāng)加入和歷史高點(diǎn)比值，對(duì)所有時(shí)間長(zhǎng)度來(lái)看，指數(shù)過(guò)去的收益率和未來(lái)的收益率都沒(méi)有顯著關(guān)系，這和沒(méi)加入hismaxt前的結(jié)果一致。但是指數(shù)價(jià)格和指數(shù)歷史高點(diǎn)的比值與指數(shù)未來(lái)一個(gè)月、三個(gè)月和六個(gè)月的收益率都顯著正相關(guān)，這和Li和Yu(2012)對(duì)道瓊斯指數(shù)做出的結(jié)果相反。本文分析這種相反的結(jié)果有兩種可能性，第一、由于我國(guó)股票市場(chǎng)和美國(guó)股票市場(chǎng)有所不同，我國(guó)股票市場(chǎng)成立時(shí)間較短，所以投資者可能對(duì)于歷史高點(diǎn)也會(huì)存在一定程度上的反應(yīng)不足的情況，因此指數(shù)價(jià)格與歷史高點(diǎn)的接近程度也能正向預(yù)測(cè)指數(shù)的收益。第二、因?yàn)樵谶@組回歸里，自變量只有指數(shù)過(guò)去的收益率和指數(shù)價(jià)格與歷史高點(diǎn)的比值，所以這種結(jié)果可能是由于嚴(yán)重的遺漏變量誤差導(dǎo)致的。因?yàn)槲覀冞M(jìn)一步加入了指數(shù)價(jià)格與指數(shù)52周內(nèi)的高點(diǎn)的比值和指數(shù)到達(dá)52周高點(diǎn)的指示變量It進(jìn)一步回歸。由于在我們所選的月度數(shù)據(jù)中，指數(shù)價(jià)格達(dá)到歷史高點(diǎn)的指示變量Dt全為0，所以我們省略了這個(gè)指示變量。

表2　加入歷史高點(diǎn)比率的月收益率重疊回歸

表3的結(jié)果顯示，當(dāng)加入指數(shù)與52周高點(diǎn)的比值和指示變量，進(jìn)一步證實(shí)了指數(shù)過(guò)去的收益率對(duì)未來(lái)的收益率沒(méi)有顯著的影響。指數(shù)價(jià)格與歷史高點(diǎn)的比率和指數(shù)未來(lái)的收益率表現(xiàn)出了不顯著的正相關(guān)關(guān)系，并且這種關(guān)系在對(duì)指數(shù)未來(lái)十二個(gè)月的收益率的回歸中表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)。這和Li和Yu(2012)對(duì)道瓊斯指數(shù)的結(jié)果依然不同。對(duì)于上證指數(shù)，指數(shù)與其歷史高點(diǎn)的接近程度和其未來(lái)回報(bào)并不是顯著負(fù)相關(guān)的，本文認(rèn)為這可能和中美股票市場(chǎng)的差異有關(guān)，美國(guó)的股票市場(chǎng)成立更久，因此其歷史高點(diǎn)更具有參考價(jià)值，投資者傾向于反應(yīng)過(guò)度，因此和未來(lái)的市場(chǎng)收益負(fù)相關(guān)，但我國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)入公眾視野時(shí)間尚短，投資者可能會(huì)在上證指數(shù)達(dá)到歷史高點(diǎn)的時(shí)段對(duì)此事件并不敏感，因此上證指數(shù)和歷史高點(diǎn)的比在我國(guó)并不能對(duì)未來(lái)的市場(chǎng)收益有效進(jìn)行預(yù)測(cè)。指數(shù)價(jià)格是否達(dá)到指數(shù)52周高點(diǎn)的指示變量和收益率的回歸系數(shù)為正且顯著，說(shuō)明指數(shù)達(dá)到52周的歷史高點(diǎn)會(huì)在未來(lái)的一段時(shí)間內(nèi)產(chǎn)生正的超額收益。并且對(duì)指數(shù)價(jià)格和其52周高點(diǎn)價(jià)格的比率的回歸系數(shù)也是顯著為正的。對(duì)這兩個(gè)變量的回歸可以足夠說(shuō)明其實(shí)在指數(shù)層面來(lái)看，指數(shù)價(jià)格和其52周高點(diǎn)的比值是能夠正向預(yù)測(cè)指數(shù)未來(lái)的收益率的，這和Li和Yu(2012)用道瓊斯指數(shù)做實(shí)證的結(jié)論是一致的。

表3　加入52周高點(diǎn)比率的月收益率重疊回歸

最后，我們加入了其他宏觀控制變量：rc，即上證指數(shù)的超額收益率；rf，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；rr，實(shí)際利率，即由銀行間7天回購(gòu)利率減去通貨膨脹率獲得，通貨膨脹率根據(jù)2005到2015年間的月度M2和CPI計(jì)算；mvol，上證指數(shù)的月成交量。將它們作為控制變量一起回歸到指數(shù)一個(gè)月后、三個(gè)月后、六個(gè)月后和十二個(gè)月后的月度收益率上。表4中的結(jié)果和不加控制變量前表3的結(jié)果一致。進(jìn)一步加強(qiáng)了我們的結(jié)論：指數(shù)過(guò)去的收益率不論在多長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)都不能預(yù)測(cè)其未來(lái)的收益率，但是指數(shù)的超額收益率在一個(gè)月、三個(gè)月和十二個(gè)月的回歸中和其未來(lái)的收益率存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，但在六個(gè)月的回歸中存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；指數(shù)價(jià)格和其歷史高點(diǎn)的接近程度對(duì)其未來(lái)的收益率沒(méi)有顯著影響，指數(shù)價(jià)格與其52周高點(diǎn)的接近程度與其未來(lái)收益顯著正相關(guān)且指數(shù)達(dá)到52周高點(diǎn)后會(huì)產(chǎn)生顯著為正的超額收益。實(shí)際利率和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率與指數(shù)未來(lái)的收益沒(méi)有顯著的關(guān)系；一個(gè)月和三個(gè)月的回歸中，市場(chǎng)的成交量和它的未來(lái)收益率間有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

表4　加入宏觀控制變量的月收益率重疊回歸

總體來(lái)說(shuō)，我們通過(guò)對(duì)上證指數(shù)月數(shù)據(jù)的交疊回歸可以得出結(jié)論：在我國(guó)指數(shù)與其的歷史高點(diǎn)的比值無(wú)法顯著預(yù)測(cè)指數(shù)的收益，但指數(shù)與其52周的高點(diǎn)和其未來(lái)的收益顯著正相關(guān)，因此指數(shù)與52周高點(diǎn)的接近程度能夠預(yù)測(cè)其未來(lái)的收益。因?yàn)樵谖覈?guó)投資者對(duì)上證指數(shù)達(dá)到52周高點(diǎn)后存在反映不足的現(xiàn)象，所以指數(shù)在達(dá)到52周高點(diǎn)后指數(shù)會(huì)出現(xiàn)顯著的正的超額收益。但是投資者對(duì)上證指數(shù)達(dá)到歷史高點(diǎn)并不存在顯著的反應(yīng)不足，因此指數(shù)歷史高點(diǎn)不能顯著的預(yù)測(cè)指數(shù)未來(lái)的超額收益。

四、結(jié)論

本文根據(jù)行為金融學(xué)的錨定效應(yīng)，對(duì)上證指數(shù)就其價(jià)格與其高點(diǎn)的比值進(jìn)行了研究。采取重疊的時(shí)間序列回歸，我們發(fā)現(xiàn)指數(shù)前期的收益率并不會(huì)對(duì)其未來(lái)的收益率有顯著影響。指數(shù)和其歷史最高點(diǎn)的比值不會(huì)對(duì)其未來(lái)的收益有顯著影響，這說(shuō)明在我國(guó)投資者不存在對(duì)歷史高點(diǎn)有反應(yīng)過(guò)度的情況，但是也并沒(méi)有對(duì)其反應(yīng)不足，所以不能利用這個(gè)比值對(duì)指數(shù)未來(lái)的收益率有很好的預(yù)測(cè)。指數(shù)和其52周高點(diǎn)的比值會(huì)正向的影響其未來(lái)的收益，這說(shuō)明投資者對(duì)指數(shù)達(dá)到52周高點(diǎn)存在反應(yīng)不足的情況，因此在未來(lái)產(chǎn)生了正的超額收益。因?yàn)樵谖覈?guó)股票市場(chǎng)存在對(duì)上證指數(shù)52周高點(diǎn)的錨定，所以這個(gè)比值能夠有效正向預(yù)測(cè)指數(shù)未來(lái)的收益。

[1]陳蓉，陳煥華，鄭振龍.動(dòng)量效應(yīng)的行為金融學(xué)解釋 [J].系統(tǒng)工程理論與實(shí)踐，2014，34(3).

[2]饒育蕾，徐莎，彭疊峰.股價(jià)歷史新高會(huì)導(dǎo)致股票收益異常嗎？——來(lái)自中國(guó)A股市場(chǎng)的證據(jù) [J].中國(guó)管理科學(xué)，2014，22(12).

[3]吳晶，王燕鳴.股價(jià)前期高點(diǎn)、投資者行為與股票收益 [J].金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究，2015，30(4).

[4]Huddart，S.，M.Lang，and M.H.Yetman.Volume and Price Patterns around a Stock’s 52-Week Highs and Lows：Theory and Evidence[J].Management Science，2009，55(1)：16-31.

[5]Li，J.，Yu，J.Investor attention，psychological anchors，and stock return predictability[J].Journal of Financial Economics，2012，104(2)：401-419.