黃晏如

摘要：如果把企業(yè)并購作為一個(gè)系統(tǒng)，那么結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)就是核心環(huán)節(jié)，是關(guān)鍵程序，投資銀行在企業(yè)并購中不論代表買方還是賣方，都要為客戶進(jìn)行結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)以促成交易的成功，并最大限度地維護(hù)客戶的利益。

關(guān)鍵詞：企業(yè)；并購

一、結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中的并購模式

（一）橫向并購

橫向并購是指并購企業(yè)選擇在同一行業(yè)從事同類生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的企業(yè)作為目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行并購。它的主要目的是消除競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手?jǐn)U大市場(chǎng)份額，增強(qiáng)壟斷實(shí)力，形成規(guī)模效應(yīng)等。

（二）縱向并購

縱向并購是發(fā)生在同一產(chǎn)業(yè)的上下游之間的并購，并購企業(yè)的產(chǎn)品處于被并購企業(yè)的上游或下游，是前后工序，或生產(chǎn)與銷售的關(guān)系的并購。縱向并購的企業(yè)之間不是直接的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，而是供應(yīng)商和需求商之間的關(guān)系?？v向并購可以達(dá)到加強(qiáng)各生產(chǎn)環(huán)節(jié)的配合，進(jìn)行協(xié)作化生產(chǎn)的目的。

（三）混合并購

混合并購也被稱為多角化并購，是指并購企業(yè)選擇與自己沒有任何聯(lián)系的行業(yè)中的企業(yè)作為目標(biāo)企業(yè)實(shí)施并購。

二、幾種主要的并購方式

（一）購買企業(yè)與購買企業(yè)財(cái)產(chǎn)

1.從法律角度看，所謂購買企業(yè)就是將企業(yè)或公司作為一個(gè)整體來購買。作為法人，企業(yè)或公司不僅擁有一定法人財(cái)產(chǎn)，同時(shí)也是多種契約的承擔(dān)者，購買企業(yè)不僅是法人財(cái)產(chǎn)產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)讓，也是有關(guān)契約之權(quán)利、責(zé)任的轉(zhuǎn)讓。購買資產(chǎn)一般只包括企業(yè)的固定資產(chǎn)、工業(yè)產(chǎn)權(quán)、專有技術(shù)、經(jīng)營(yíng)許可、營(yíng)銷網(wǎng)點(diǎn)等。

2.從稅務(wù)角度來看，購買企業(yè)與購買資產(chǎn)的主要差別在印花稅和所得稅上。若購買企業(yè)，原則上可享受原來的累計(jì)虧損，以之沖減利潤(rùn)，減少現(xiàn)期所得稅支出。在我國(guó)，所購買企業(yè)若保留法人地位，則其累計(jì)虧損要用以后多年經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)抵補(bǔ)，而不能用收購企業(yè)的利潤(rùn)抵補(bǔ)，因此，所得稅方面的好處不能在現(xiàn)期實(shí)現(xiàn)。購買企業(yè)和購買資產(chǎn)的印花稅在國(guó)外按不同稅率執(zhí)行，前者很低，一般為價(jià)格的0.5%，后者則高達(dá)5%～6%。

3.從流動(dòng)資產(chǎn)的處置角度看，購買企業(yè)通常要包括流動(dòng)資產(chǎn)，如應(yīng)收賬款、應(yīng)付賬款、庫存、產(chǎn)成品、原料等。購買資產(chǎn)則不包括流動(dòng)資產(chǎn)，由于此部分資產(chǎn)與生產(chǎn)過程密不可分，因而通常采取買賣雙方簽訂委托代理協(xié)議，由買方代賣方處理應(yīng)收庫存、收取手續(xù)費(fèi)，或以來料加工方式處理賣方的原料，收取加工費(fèi)。

（二）購買股份

通過購買股份兼并企業(yè)是發(fā)達(dá)商品經(jīng)濟(jì)中最常用的方式，買方既可以從股東手中購買股份，亦可通過購買企業(yè)新發(fā)行的股份來獲得股權(quán)，但兩種購買結(jié)構(gòu)對(duì)買方有不同的影響。

首先購買股份可以買控股權(quán)，也可以全向收購。而購買新股只能買到控股權(quán)而不能全向收購。從買方支付的資金情況看，同樣是收購控股權(quán)，通過購買新股比購買現(xiàn)股東賣出的股份要多花一倍的錢，且日后公司再發(fā)新股或股東增股（Right Issue），買方還要相應(yīng)投入，否則股權(quán)將被稀釋（Di1ution），可能由此喪失控股權(quán)。

但購買新股對(duì)買方的益處在于投入的資金落在企業(yè)，仍由自己控制和使用，而購買原股份，則買方投入的資金落在股東手中。因此，購買原股東手中的股份易為大股東接受，購買新股則比較受小股東和股市的歡迎。在我國(guó)存在以所有者劃分的股權(quán)類別即國(guó)家股，法人股、社會(huì)公眾股、內(nèi)部職工股等。各類股份流通的方式不同，價(jià)格差異也很大，這使結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)更加復(fù)雜，也更為重要。

（三）購買部分股份加期權(quán)

企業(yè)在實(shí)施購并過程中往往對(duì)目標(biāo)企業(yè)某些方面不甚滿意，或認(rèn)為存在若干不確定因素可能導(dǎo)致購并后的業(yè)務(wù)整合難以實(shí)現(xiàn)，如管理人員的潛質(zhì)及合作態(tài)度、新產(chǎn)品的市場(chǎng)前景、區(qū)域性經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)企業(yè)的影響等，特別是對(duì)于初次進(jìn)入某一領(lǐng)域（行業(yè)或地區(qū)）的公司而言，他們對(duì)行業(yè)總體供求、市場(chǎng)周期，競(jìng)爭(zhēng)者情況等缺少判斷把握的能力，若貿(mào)然接手，可能導(dǎo)致巨大風(fēng)險(xiǎn)。出于穩(wěn)健的原則，購買部分股權(quán)加期權(quán)（0ption）正是為解決上述問題而設(shè)計(jì)的購買結(jié)構(gòu)，此結(jié)構(gòu)實(shí)際上是一種分步收購方案。具體做法是：在與賣方簽訂購買部分股份協(xié)議的同時(shí)，訂立購買期權(quán)的合約。

（四）購買含權(quán)債券

含權(quán)債券是一種公司債，其性質(zhì)是發(fā)行人在其發(fā)行的債券上附加一定的權(quán)利，買方可在一定時(shí)期享受這種權(quán)利。含權(quán)債券有兩種形式：可轉(zhuǎn)換債和股權(quán)性債。

若發(fā)行公司朝買方期望發(fā)展，買方將決定實(shí)施轉(zhuǎn)換，否則便不實(shí)施轉(zhuǎn)換，這其中一個(gè)重要前提是賣方必須具有可靠信譽(yù)和較強(qiáng)的償債能力，當(dāng)買方?jīng)Q定不實(shí)施轉(zhuǎn)換時(shí)能夠安全收回資金，否則只能看作是一種高風(fēng)險(xiǎn)貸款。借用可轉(zhuǎn)換債的設(shè)計(jì)思想設(shè)計(jì)出的股權(quán)性債是一種在未轉(zhuǎn)換前不支付利息而與股東一樣享受分紅的權(quán)利的債券形式。買者在并購市場(chǎng)上通?？春媚繕?biāo)公司近期盈利但對(duì)未來前景把握不準(zhǔn)時(shí)，采用此購買結(jié)構(gòu)。

（五）資本性融資租賃結(jié)構(gòu)

在我國(guó)，資本性融資租賃有一種變種形式，即抵押式兼并。其做法是先將企業(yè)的資產(chǎn)作價(jià)抵押給最大債權(quán)人，企業(yè)法人資格消失，債務(wù)掛賬停息；然后由債權(quán)人與企業(yè)主管部門協(xié)商利用原企業(yè)的全部資產(chǎn)組建新的企業(yè)，調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，開拓新的市場(chǎng)，利用企業(yè)收入償還債務(wù)并贖回所有權(quán)，這種方式與瀕于破產(chǎn)企業(yè)在和解整頓期間取得成功相似，所不同的是企業(yè)進(jìn)入和解（重整）期產(chǎn)權(quán)不作任何變化。

（六）債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)模式

由于債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)多是迫不得已而選擇的并購方式，成交價(jià)格以債務(wù)為準(zhǔn)而非以評(píng)估后的企業(yè)實(shí)際價(jià)值為淮，因此買賣雙方均可能獲利亦可能蒙受損失。承擔(dān)債務(wù)模式和債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)模式都屬于特定經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的企業(yè)購買結(jié)構(gòu)，從發(fā)展趨勢(shì)看，它們將逐步讓位于更規(guī)范、更合乎市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)要求的購買結(jié)構(gòu)。如當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)資不抵債或資大于債但現(xiàn)金流量不足以支付利息時(shí)，先進(jìn)入和解整頓程序，了結(jié)債權(quán)債務(wù)關(guān)系后，再由其他企業(yè)購買剩余資產(chǎn)，便比較合理了。

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