文/霍固德（Guido Haller） 編輯/劉麗娟

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“黑天鵝”事件的對沖策略

文/霍固德（Guido Haller） 編輯/劉麗娟

英國脫歐事件強(qiáng)調(diào)了提前建立并配備長期風(fēng)險(xiǎn)管理策略的重要性。面對類似突發(fā)事件，企業(yè)需要切實(shí)考慮自身真正的需求與商業(yè)機(jī)遇，并配有風(fēng)險(xiǎn)對沖策略以及風(fēng)險(xiǎn)管理工具。

2016年6月24日，近52%的英國公民投票選擇退出歐盟，這自然是全世界曾以為最不可想像、最不可能發(fā)生的結(jié)果。類似英國脫歐等“黑天鵝”事件及其對尾部風(fēng)險(xiǎn)的長期影響，其本質(zhì)決定了市場無法對其進(jìn)行預(yù)測。對跨國公司來說，英國脫歐事件強(qiáng)調(diào)了提前建立并配備長期風(fēng)險(xiǎn)管理策略的重要性。面對類似突發(fā)事件，企業(yè)需要切實(shí)考慮公司本身真正的需求與商業(yè)機(jī)遇，并為此配有基本的風(fēng)險(xiǎn)對沖策略以及一系列風(fēng)險(xiǎn)管理工具。這樣有利于企業(yè)對其現(xiàn)金流方面產(chǎn)生的需求進(jìn)行特殊管理，從而確保企業(yè)在短期及長期內(nèi)所涉及的各類風(fēng)險(xiǎn)敞口得到逐一化解。

對沖英國脫歐事件

英國脫歐公投落幕之后，全球金融市場隨即發(fā)生巨震沖擊。隨著英國脫歐事實(shí)逐漸明朗，受公投結(jié)果牽連的金融資產(chǎn)與那些涉及更高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)均紛紛遭受到嚴(yán)峻的震蕩下挫。信用指數(shù)跳空10%—25%，英鎊兌美元匯價(jià)下挫12%，南非蘭特兌美元匯價(jià)也一度貶值13%。隨即，投資者對避險(xiǎn)資產(chǎn)趨之若鶩，相應(yīng)促使了儲(chǔ)備貨幣政府債券收益率進(jìn)一步刷新歷史低點(diǎn)，而歐元區(qū)弱國國債則明顯表現(xiàn)欠佳。盡管如此，金融市場并沒有出現(xiàn)真正意義上的混亂失序，也并沒有出現(xiàn)“世界末日”的局面。實(shí)際上，在經(jīng)歷英國脫歐公投之后，目前，富時(shí)100指數(shù)已恢復(fù)到了年內(nèi)高位水平，絕大部分例如南非蘭特、巴西雷亞爾及印度盧布等新興市場貨幣也紛紛出現(xiàn)反彈。

就現(xiàn)階段而言，一系列潛在因素可能對英國脫歐后的金融市場基本結(jié)構(gòu)構(gòu)成顯著影響，企業(yè)因此需要根據(jù)其自身的風(fēng)險(xiǎn)敞口逐一進(jìn)行化解。具體而言，在英國脫歐后，目前，金融市場有以下幾點(diǎn)核心共識：一是英格蘭銀行將實(shí)施降息，英鎊長期利率將由于英格蘭銀行進(jìn)一步實(shí)施量化寬松政策而出現(xiàn)下降；二是英格蘭銀行對“銀行融資換貸款計(jì)劃”（Funding for lending scheme）的繼續(xù)使用則將進(jìn)一步收窄銀行間貸款利差；三是英國政府將在一段時(shí)間后推出新一輪涉及更多政府支出計(jì)劃的財(cái)政刺激政策，以彌補(bǔ)經(jīng)濟(jì)增長的滑落以及失業(yè)率的上升。這些部分已實(shí)現(xiàn)及未來將逐步出臺(tái)、愈發(fā)寬松的財(cái)政和貨幣政策，將促使英鎊繼續(xù)承壓、進(jìn)一步走貶。

面對上述幾點(diǎn)市場核心共識，一方面，企業(yè)則可以通過使用利率互換協(xié)議（Interest rate swaps），將其目前持有的英鎊貸款轉(zhuǎn)化成浮動(dòng)利率基準(zhǔn)貸款；對于那些持有英鎊貸款而公司主營業(yè)務(wù)收入為其他幣種的企業(yè)來說，他們應(yīng)該全數(shù)取消目前所有的遠(yuǎn)期外匯合約，并在現(xiàn)階段直接完成所有外匯風(fēng)險(xiǎn)的對沖措施；而對于那些收入以英鎊計(jì)價(jià)、生產(chǎn)成本則以其他幣種計(jì)價(jià)的企業(yè)來說，這些企業(yè)則應(yīng)該選擇在現(xiàn)階段直接鎖定上述遠(yuǎn)期外匯合約，從而盡早鎖定目前較為優(yōu)惠的英鎊匯價(jià)。另一方面，未來的財(cái)政刺激政策或許會(huì)吸引更多海外資金注入英國各類利益豐厚的投資項(xiàng)目。在這種情況下，投資項(xiàng)目的成本項(xiàng)需被轉(zhuǎn)化為英鎊計(jì)價(jià)的貸款；而針對這些投資項(xiàng)目中未來將要回流至本國的收益款項(xiàng)，其最佳對沖策略則是通過選擇使用固定波幅策略（the collar strategy，亦稱為衣領(lǐng)策略），將該策略設(shè)置在最低損益平衡點(diǎn)位（minimal breakeven level）來對沖長期潛在的匯率風(fēng)險(xiǎn)。

提前應(yīng)對其他極端可能

市場變幻無常，上述核心共識情境也可能并不會(huì)真正發(fā)生，又或者在發(fā)生一段時(shí)間后轉(zhuǎn)向成為其他情境。對此，筆者將那些發(fā)生可能性較低，但卻可能構(gòu)成嚴(yán)重后果的事件大致歸為四種情形：第一，英國現(xiàn)屆政府為緩解經(jīng)濟(jì)下滑等問題，過度推行各種過激的貨幣與財(cái)政刺激政策；第二，出現(xiàn)英鎊貨幣危機(jī)；第三，出現(xiàn)以英國銀行業(yè)為核心的銀行危機(jī)；第四，出現(xiàn)另一種極端樂觀情況，比如英國最終選擇無視其脫歐公投決議，又或者與歐盟之間迅速地達(dá)成協(xié)議、直接加入歐洲經(jīng)濟(jì)區(qū)（European Economic Area，EEA）。針對這四種極端情境，跨國公司可以運(yùn)用相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理工具加以防范。

情形1：英國現(xiàn)屆政府為緩解經(jīng)濟(jì)下滑等一系列問題，過度推行了貨幣與財(cái)政刺激政策，導(dǎo)致出現(xiàn)高通貨膨脹現(xiàn)象，隨即各項(xiàng)刺激政策又突然被停止或逆轉(zhuǎn)。

在脫歐公投之前，英國本國的閑置產(chǎn)能本就處于較低水平。不難想像，伴隨著英國與歐盟之間迂回不進(jìn)的談判進(jìn)程，繼而出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)低迷期，很有可能逆轉(zhuǎn)移民人口流動(dòng)的方向。在此基礎(chǔ)之上，英鎊走貶、財(cái)政刺激持續(xù)，那么總體經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)能很可能在短期內(nèi)達(dá)到飽和狀態(tài)。通貨膨脹水平則會(huì)迅速上漲，長期利率則將隨之上升以作彌補(bǔ)。

對于那些根據(jù)市場核心共識情境而采用浮動(dòng)利率借款的企業(yè)來說，面對情形1所出現(xiàn)的長期利率突然上升問題，可以通過采用價(jià)外利率互換期權(quán)策略（out-of-the-money interest rate swaptions strategy）予以解決（見圖1）。在此策略下，企業(yè)可以通過購買一筆使用利率掉期合約的期權(quán)，從而選擇鎖定某個(gè)比目前利率水平更高的利率價(jià)位。該策略是對沖收益率曲線突然變陡最為有效的對沖策略之一。在此情況下，除非英格蘭銀行突然改變其貨幣政策取向、公開承諾上調(diào)利率，否則英鎊兌其他貨幣的匯率水平并不會(huì)出現(xiàn)顯著反彈。

情形2：英國出現(xiàn)英鎊貨幣危機(jī)。

第二次世界大戰(zhàn)之后，英國已經(jīng)歷過數(shù)次貨幣危機(jī)。目前，英國經(jīng)常項(xiàng)目的赤字水平為7%左右。不論是央行實(shí)施降息政策，或是市場認(rèn)為英國政府缺乏約束財(cái)政赤字的計(jì)劃，又或者是全球經(jīng)濟(jì)增長疲軟導(dǎo)致英國出口與境外投資收益受到負(fù)面影響，這些情況都可能會(huì)造成英鎊大幅下挫、帶來輸入型高通脹。英國央行通過提高利率以應(yīng)對貨幣危機(jī)是較為標(biāo)準(zhǔn)的解決方案。即便在短期匯率持續(xù)走貶的情況下，短期利率往往會(huì)比長期利率上升得更為顯著。

基于上述情境的對沖策略，企業(yè)需要考慮使用多種對沖工具。比如，當(dāng)英國央行決定開始提升利率水平時(shí)，為幫助英鎊貸款人可針對高企的利率進(jìn)行對沖，采用利率上限（interest rate cap）交易會(huì)是較為合理的對沖工具（見圖2），這樣可有效沖銷利率在短期內(nèi)上升的不確定性。而對于那些收入以英鎊計(jì)價(jià)、生產(chǎn)成本以其他幣種計(jì)價(jià)的企業(yè)來說，采用一系列看空英鎊匯價(jià)的對沖工具，或是采用行使價(jià)設(shè)在最低點(diǎn)位的固定波幅策略（collar strategy），則可以確保有利于企業(yè)未來的盈利與償付能力（見圖3）。

情形3：英國出現(xiàn)銀行業(yè)危機(jī)。

圖1 企業(yè)針對其負(fù)債，選擇持有一筆付出利率互換期權(quán)

圖2 企業(yè)針對其負(fù)債，選擇持有利率上限合約

圖3 企業(yè)為對沖外匯多頭頭寸，選擇采用固定波幅策略

圖4 企業(yè)針對潛在外匯多頭頭寸，選擇購入看跌期權(quán)

圖5 企業(yè)針對其負(fù)債，選擇持有一筆付出利率互換期權(quán)

在2008年金融危機(jī)期間，英格蘭銀行選擇將利率維持在0.5%水平不變，其主要原因是避免進(jìn)一步拉低利率后，可能會(huì)對英國貨幣市場以及銀行系統(tǒng)造成負(fù)面影響的考量。畢竟，進(jìn)一步降息會(huì)使得銀行在面臨市場震蕩之時(shí)變得更為脆弱。與此同時(shí)，經(jīng)濟(jì)增速的下滑與收緊移民政策的政治壓力，將導(dǎo)致移民流向逆轉(zhuǎn)，進(jìn)而影響英國私人房屋租賃市場，并可導(dǎo)致房地產(chǎn)市場崩盤。上述因素彼此之間的相互疊加，可能會(huì)在英國國內(nèi)引發(fā)一場地區(qū)性的銀行業(yè)危機(jī)，甚至在最壞的情況下，重演一場全球金融危機(jī)。這種情形一旦發(fā)生，則極有可能迫使英格蘭銀行推出更多的量化寬松政策，或進(jìn)一步壓低利率。這自然會(huì)使英鎊進(jìn)一步承受貶值壓力，一些英國銀行也可能會(huì)出現(xiàn)一些信貸問題。

以下幾種對沖策略適合在該情境中使用。對于那些未來收益款項(xiàng)以英鎊計(jì)價(jià)的企業(yè)來說，他們適合采用將英鎊行使價(jià)設(shè)置在低位水平的看跌期權(quán)（low strike GBP puts）對沖風(fēng)險(xiǎn)，從而確保不會(huì)由于匯率波動(dòng)而損失將來的業(yè)務(wù)收益（見圖4）；對于那些從英國金融機(jī)構(gòu)借入以浮動(dòng)利率為基準(zhǔn)貸款的企業(yè)來說，對沖銀行間市場所可能出現(xiàn)的利率上升風(fēng)險(xiǎn)則更需引起重視，因此更適合采用利率上限（interest rate cap）交易以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)；另外，信用違約掉期合約（credit default swaps）也能幫助企業(yè)規(guī)避貸款成本突漲的風(fēng)險(xiǎn)。

情形4：出現(xiàn)極端利好，英歐雙邊政治協(xié)定。

如果英國與歐盟之間就脫歐問題的談判出現(xiàn)任何惡化趨勢，這至少會(huì)是一個(gè)循序漸進(jìn)的過程，有較為充分的時(shí)間可以讓市場進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整。但值得注意的是，英國脫歐公投若要在法律層面正式生效，仍需要得到英國議會(huì)在全體議員間再次投票通過脫歐提案之后，英國政府才能正式啟動(dòng)里斯本第50條條約（Article 50）。萬一英國脫歐公投的民意在議會(huì)遭到議員拒絕，那么這極有可能扭轉(zhuǎn)近期金融市場下挫的趨勢，促使市場出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)式急劇反彈。同樣，如果英國與歐盟之間迅速達(dá)成任何讓英國如意進(jìn)入歐洲經(jīng)濟(jì)區(qū)（EEA）的協(xié)議，也會(huì)引發(fā)市場出現(xiàn)相似的反應(yīng)。畢竟，英國若能如愿在歐洲經(jīng)濟(jì)區(qū)保留一席之地，那么從經(jīng)濟(jì)層面上來講，這幾乎與英國留在歐盟之內(nèi)的情況相差無幾。

這種情況下，短期利率可能并不會(huì)出現(xiàn)多大波動(dòng)，但長期利率則會(huì)因?yàn)槭袌鰧τ⒏裉m銀行將逆轉(zhuǎn)寬松貨幣政策、實(shí)施緊縮政策的預(yù)期，而出現(xiàn)大幅上升。話雖如此，英鎊自身在匯率方面的波動(dòng)則應(yīng)該是最為顯著的，很可能在持續(xù)走貶之后出現(xiàn)一定程度的回升趨勢。

對于那些持有浮動(dòng)利率計(jì)價(jià)英鎊貸款的企業(yè)，應(yīng)對這種情況的一種對沖策略是選擇持有英鎊付出利率互換期權(quán)（GBP payer swaptions）（見圖5）；對于那些用外匯收入來償還英鎊貸款的企業(yè)，他們則既可以選擇購入英鎊價(jià)外看漲期權(quán)（out-of-the-money GBP calls）， 從而鎖定一個(gè)區(qū)間較寬的英鎊固定波幅策略（wide GBP collars）；當(dāng)然，由于英鎊基本已進(jìn)入歷史性低位區(qū)間，企業(yè)也可以考慮使用一系列遠(yuǎn)期外匯合約，直接進(jìn)行對沖。

上面四種情形主要是為企業(yè)提供一個(gè)關(guān)于英國脫歐后各種可能出現(xiàn)的情況的框架性分析。實(shí)務(wù)中，企業(yè)如何選擇對沖策略仍然主要取決于其自身對出現(xiàn)上述不同情境概率大小的判斷，以及這些情境對企業(yè)構(gòu)成負(fù)面影響的程度。企業(yè)對于自身財(cái)務(wù)戰(zhàn)略或商業(yè)戰(zhàn)略的調(diào)整也可以成為對沖上述風(fēng)險(xiǎn)的策略之一。舉例而言，一家投資于英國公用事業(yè)項(xiàng)目的中資企業(yè)，將會(huì)擁有長期固定收益率的收益現(xiàn)金流。如果這家公司借入的英鎊貸款也是基于固定利率的話，那么在情形1下，這家公司對于匯率風(fēng)險(xiǎn)方面的顧慮就會(huì)比較少。同樣地，一家在英國設(shè)立主營出口業(yè)務(wù)子公司的中資企業(yè)，在情形2和情形3下，基于其本身的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)則能夠自然地規(guī)避潛在風(fēng)險(xiǎn)。對于大型跨國集團(tuán)而言，內(nèi)部財(cái)務(wù)或商業(yè)策略的重整同樣能為對沖各類“黑天鵝”事件的風(fēng)險(xiǎn)起到一定作用。

金融市場中的大幅震蕩波動(dòng)，無疑會(huì)對企業(yè)的司庫管理在商業(yè)策略制定過程、融資及現(xiàn)金池管理以及投資計(jì)劃等方面構(gòu)成一定影響。面對類似英國脫歐等“黑天鵝”事件，建議企業(yè)可從以下幾個(gè)基本問題進(jìn)行仔細(xì)審視：受具體“黑天鵝”事件所影響的貨幣，其采用的是固定匯率制，還是浮動(dòng)匯率制？企業(yè)目前現(xiàn)有的借款、生產(chǎn)成本以及收入現(xiàn)金流，是否均含有來自同一種貨幣的匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口？面對此類“黑天鵝”事件，企業(yè)可承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)水平在什么范疇之內(nèi)？此類黑天鵝事件對于企業(yè)未來現(xiàn)金流以及投資計(jì)劃的影響有哪些？預(yù)測黑天鵝事件本身并不是企業(yè)的終極目標(biāo)，但對企業(yè)需要對那些早有預(yù)定日程、且極具不確定性的潛在的“黑天鵝”事件進(jìn)行大致預(yù)測，并對自身的薄弱環(huán)節(jié)之處逐一予以鑒別，盡量避免成為“火雞”，并抓住其中的商業(yè)機(jī)遇，將“黑天鵝”變成“白天鵝”。

作者系工銀標(biāo)準(zhǔn)銀行金融市場總監(jiān)