文/本刊記者 劉麗娟

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熊貓債券“加速度”

文/本刊記者 劉麗娟

對(duì)中資機(jī)構(gòu)而言，他們的資金用途基本上是在國(guó)內(nèi)，熊貓債券比在海外發(fā)債省卻了資金回流的問(wèn)題。尤其是在海外注冊(cè)但業(yè)務(wù)主要是在國(guó)內(nèi)的公司，熊貓債就是一個(gè)更便利的融資渠道。

熊貓債券正在成為當(dāng)前國(guó)內(nèi)融資市場(chǎng)上的“新寵”，尤其備受中資企業(yè)青睞，但在實(shí)務(wù)層面仍受到債券評(píng)級(jí)、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則等技術(shù)性問(wèn)題的束縛。

起步于2005年的熊貓債券，在沉寂近十年后迎來(lái)了突破式發(fā)展。熊貓債券發(fā)行初期，發(fā)行量小、發(fā)行主體極為單一、且在發(fā)行審批及資金使用等方面存在較多限制；而現(xiàn)階段在境內(nèi)債券市場(chǎng)國(guó)際化與人民幣國(guó)際化大背景下，熊貓債券實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng)，正在成為當(dāng)前國(guó)內(nèi)融資市場(chǎng)上的“新寵”。在這一過(guò)程中，具有不同行業(yè)背景的實(shí)體企業(yè)，已經(jīng)成為主要發(fā)行人。如何在實(shí)務(wù)層面解決債券評(píng)級(jí)、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則等技術(shù)性問(wèn)題，進(jìn)而出臺(tái)普遍適用的管理細(xì)則與指引，是當(dāng)前階段探索嘗試的主要任務(wù)。

熊貓債券明顯提速

來(lái)自彭博的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至7月底，熊貓債券在2016年累計(jì)發(fā)行量已經(jīng)達(dá)到578億元人民幣，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了2015年全年130億元的發(fā)行規(guī)模?！鞍殡S著境內(nèi)市場(chǎng)國(guó)際化與人民幣國(guó)際化進(jìn)程的持續(xù)推進(jìn)，我們預(yù)測(cè)2016年熊貓債券的發(fā)行量會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大，更多不同背景的發(fā)行人將會(huì)參與其中?！蹦碌贤顿Y者服務(wù)公司副董事總經(jīng)理、大中華區(qū)信用研究分析主管鐘汶權(quán)展望說(shuō)。

2016年5月，人民銀行發(fā)布公告，引入更多符合條件的境外機(jī)構(gòu)投資者投資銀行間債券市場(chǎng)，取消投資額度限制，簡(jiǎn)化管理政策。這一政策對(duì)吸引境外投資者投資國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)具有重要的推動(dòng)作用，也促進(jìn)了熊貓債券的發(fā)行規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。“海外投資者對(duì)很多熊貓債券發(fā)行人，比如跨國(guó)企業(yè)及其國(guó)際評(píng)級(jí)已經(jīng)了解，所以更容易做出投資決定，有助于加大熊貓債券的發(fā)行和交易量?！辩娿霗?quán)說(shuō)。

雖然當(dāng)前熊貓債券備受關(guān)注，但中國(guó)銀行總行投資銀行與資產(chǎn)管理部李晶也提醒說(shuō)，“不應(yīng)當(dāng)對(duì)熊貓債券市場(chǎng)的發(fā)展寄予不切實(shí)際的期望，短期內(nèi)熊貓債發(fā)行支數(shù)可能溫和增加，但是整體規(guī)模不會(huì)出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)?！笔紫?，我國(guó)的資本賬戶(hù)仍會(huì)保持有序開(kāi)放的節(jié)奏，不會(huì)貿(mào)然提速；其次，在尚未打破剛性?xún)陡董h(huán)境的條件下，需謹(jǐn)慎對(duì)待外國(guó)債券的信用風(fēng)險(xiǎn)；再次，熊貓債券對(duì)于中低等級(jí)的發(fā)行人節(jié)約融資成本的優(yōu)勢(shì)比較明顯，但對(duì)于高評(píng)級(jí)、國(guó)際市場(chǎng)融資渠道暢通的境外金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)在中國(guó)境內(nèi)發(fā)行人民幣債券的成本仍較境外其他貨幣偏高。

中資企業(yè)成為主要發(fā)行人

來(lái)自彭博的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，從2015年10月至2016年5月30日，外國(guó)發(fā)行人共發(fā)行熊貓債券28筆，發(fā)行主體既有以韓國(guó)為代表的主權(quán)國(guó)家，也有亞洲開(kāi)發(fā)銀行、中銀香港、匯豐銀行等國(guó)際金融機(jī)構(gòu)。從項(xiàng)目數(shù)量來(lái)看，占比最多的則是具有不同行業(yè)背景的實(shí)體企業(yè)，包括招商局、碧桂園、中國(guó)燃?xì)獾取?/p>

“大部分熊貓債券的發(fā)行人為中資企業(yè)的海外控股公司或是其子公司，其他是海外政府或政府機(jī)構(gòu)，海外企業(yè)發(fā)行并不多?！辩娿霗?quán)說(shuō)，“對(duì)中資機(jī)構(gòu)而言，他們的資金用途基本上是在國(guó)內(nèi)，熊貓債券比在海外發(fā)債省卻了資金回流的問(wèn)題。尤其是在海外注冊(cè)但業(yè)務(wù)主要是在國(guó)內(nèi)的公司，比如在中國(guó)香港上市的國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)公司，熊貓債就是一個(gè)更便利的融資渠道。反過(guò)來(lái)說(shuō)，海外企業(yè)或銀行發(fā)行熊貓債券后，需要把募集資金轉(zhuǎn)換成美元然后匯出國(guó)外，相關(guān)操作還不夠便利，因此其發(fā)行動(dòng)力不大。當(dāng)然，像戴姆勒（Daimler AG）這樣在中國(guó)國(guó)內(nèi)有投資，因而在中國(guó)國(guó)內(nèi)有資金需求的跨國(guó)企業(yè)也會(huì)樂(lè)意發(fā)行熊貓債券。”

“隨著熊貓債券市場(chǎng)的發(fā)展，離岸人民幣債券市場(chǎng)的作用可能會(huì)逐步減弱，更多境外人民幣債券發(fā)行將回流至國(guó)內(nèi)人民幣債券市場(chǎng)。”鐘汶權(quán)說(shuō)。來(lái)自中銀國(guó)際的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2016年上半年，中國(guó)香港市場(chǎng)共發(fā)行離岸人民幣債券578億元（不包含存款證），同比下降38%，其中，來(lái)自中資的發(fā)行顯著下滑。相比2015年中國(guó)內(nèi)地/中國(guó)香港企業(yè)的發(fā)行占全年51%的份額，以及2014年占84%的份額，2016年上半年中國(guó)內(nèi)地/中國(guó)香港的發(fā)行額占同期離岸人民幣市場(chǎng)發(fā)行額的比重進(jìn)一步下滑至36%?！爱?dāng)然，對(duì)發(fā)行人而言，決定發(fā)行何種債券的主要考慮因素就是成本。此外，在市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施、信息披露制度與投資者保護(hù)機(jī)制等方面，中國(guó)香港人民幣債券市場(chǎng)比國(guó)內(nèi)銀行間市場(chǎng)更具優(yōu)勢(shì)，這也是發(fā)行人決策過(guò)程中會(huì)參考的重要因素?！辩娿霗?quán)補(bǔ)充說(shuō)。

多項(xiàng)限制待突破

目前，熊貓債券的發(fā)行仍處于探索過(guò)程，主要采用“一案一批”的方式，很多方面還沒(méi)有標(biāo)準(zhǔn)化的模式可以參考。2005年發(fā)布、2010年進(jìn)一步修訂下發(fā)的《國(guó)際開(kāi)發(fā)機(jī)構(gòu)人民幣債券發(fā)行管理暫行辦法》（下稱(chēng)《辦法》），是當(dāng)前熊貓債發(fā)行實(shí)務(wù)中的主要法律規(guī)范。雖然這些文件對(duì)熊貓債發(fā)行人的資質(zhì)要求、信用評(píng)級(jí)、募集資金使用、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則及信息披露等方面都有相關(guān)的規(guī)范，但細(xì)化的操作指引的空白，仍令市場(chǎng)存在諸多困惑。

2016年7月1日，海航國(guó)際發(fā)行了廣東自貿(mào)區(qū)內(nèi)的首筆熊貓債券。該項(xiàng)目是通過(guò)證券交易所掛牌發(fā)行的，但目前暫未有細(xì)化的管理辦法和指引，特別是相關(guān)賬戶(hù)開(kāi)立和資金劃轉(zhuǎn)操作依據(jù)不明確。結(jié)合企業(yè)的實(shí)際情況，以及《中國(guó)人民銀行辦公廳關(guān)于境外機(jī)構(gòu)在境內(nèi)發(fā)行人民幣債券融資工具跨境人民幣結(jié)算有關(guān)事宜的通知》的相關(guān)規(guī)定，該筆熊貓債券采用了將募集資金歸集到海航國(guó)際在平安銀行橫琴分行的NRA專(zhuān)用賬戶(hù)的操作模式，這也是交易所對(duì)發(fā)行熊貓債券資金管理模式的率先嘗試。

此外，在實(shí)務(wù)層面的債券評(píng)級(jí)、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則適用性、協(xié)調(diào)境內(nèi)外多方的差異等問(wèn)題，也是熊貓債券發(fā)展過(guò)程中需要解決的難題。

在國(guó)際市場(chǎng)中，債券評(píng)級(jí)和發(fā)行人主體評(píng)級(jí)，是確定債券票面利率的重要依據(jù)。然而，在目前的熊貓債券實(shí)務(wù)中，發(fā)行主體通常都能獲得AAA級(jí)別或AA級(jí)別的評(píng)級(jí)?！霸趪?guó)外債券市場(chǎng)，評(píng)級(jí)的準(zhǔn)確度和有效性是通過(guò)違約數(shù)據(jù)和歷史來(lái)驗(yàn)證。比如穆迪的評(píng)級(jí)是有背后差不多100年的違約數(shù)據(jù)做支持，而且是用已經(jīng)跨越了多個(gè)信用周期和金融危機(jī)來(lái)驗(yàn)證。國(guó)內(nèi)信用債市場(chǎng)只有十多年的歷史，目前才進(jìn)入第一個(gè)較大下行周期，加上大部分評(píng)級(jí)都是在AA到AAA之間，很難說(shuō)他們對(duì)應(yīng)什么違約率?！辩娿霗?quán)說(shuō)，“至少在違約風(fēng)險(xiǎn)明顯加大的趨勢(shì)下，企業(yè)評(píng)級(jí)的區(qū)間也應(yīng)該加大，這就意味著有些企業(yè)的評(píng)級(jí)需要下調(diào)來(lái)反映加大了的信用風(fēng)險(xiǎn)?！贝送?，國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)的結(jié)果在很大程度上反映了預(yù)期的政府支持，而對(duì)基本面的考慮較少。所以很多央企甚至地方企業(yè)，盡管財(cái)務(wù)指標(biāo)很弱，但仍能拿到AAA評(píng)級(jí)。隨著地方國(guó)有企業(yè)甚至央企違約的出現(xiàn)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也需要考慮是否加大基本面在評(píng)級(jí)考慮的比重，同時(shí)對(duì)政府支持有更細(xì)化的分析。

會(huì)計(jì)準(zhǔn)則方面的規(guī)定，限制了部分發(fā)行人進(jìn)入熊貓債券市場(chǎng)。根據(jù)修訂后的《辦法》，熊貓債發(fā)行人按照中國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則或國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則 （IFRS）披露其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，而其他國(guó)家或地區(qū)（比如美國(guó)）的會(huì)計(jì)報(bào)告仍無(wú)法適用。從海外市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看，各國(guó)除了允許境外發(fā)行人使用本國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則以外，普遍接受境外發(fā)行人直接使用國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則或在一定條件下使用其他第三國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。

熊貓債涉及境外發(fā)行人、境內(nèi)外投資者及境內(nèi)發(fā)行市場(chǎng)幾方面主體，境內(nèi)主體與境外主體的法規(guī)差異與文化習(xí)慣差異，也是熊貓債券發(fā)行的困難之一?！霸谑袌?chǎng)慣例和監(jiān)管法規(guī)上是需要有些調(diào)整來(lái)收窄這些差異，讓境內(nèi)外投資者和境內(nèi)外發(fā)行主體更容易和更有效率地參與熊貓債市場(chǎng)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也可以從中微調(diào)某些政策來(lái)配合市場(chǎng)的發(fā)展?！辩娿霗?quán)說(shuō)，“這些調(diào)節(jié)都是需要我們?cè)诮灰字刑剿?，?duì)已發(fā)行的案例進(jìn)行研究，才能有所突破和發(fā)展。這就像‘點(diǎn)心債’推出兩三年之后，市場(chǎng)才探索出一套發(fā)行、交易、資金回流和監(jiān)管的有效機(jī)制。因此，目前最重要的是鼓勵(lì)更多熊貓債券的發(fā)行，從而積累我們的經(jīng)驗(yàn)?！?/p>