徐亞平　宋楊

[內(nèi)容摘要]我國社會融資結(jié)構(gòu)正發(fā)生深刻變化。文章分析了社會融資結(jié)構(gòu)變化對我國貨幣政策傳導的影響，并使用馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)換向量自回歸模型（MS-Vha），實證檢驗了社會融資結(jié)構(gòu)變化對我國貨幣政策傳導機制的動態(tài)影響。研究結(jié)果顯示：社會融資結(jié)構(gòu)多元化的發(fā)展弱化了我國貨幣傳導數(shù)量渠道和銀行信貸渠道的影響，增強了貨幣傳導價格渠道的影響，同時也從一定程度上提升了資本市場傳導渠道的影響。文章提出，適應我國貨幣政策傳導的復雜性需進一步優(yōu)化數(shù)量型調(diào)控工具，加強價格型調(diào)控工具的作用，完善貨幣政策工具的組合與創(chuàng)新，加強貨幣政策新工具“預期管理”效應的發(fā)揮。

[關(guān)鍵詞]社會融資結(jié)構(gòu)；貨幣政策傳導；預期管理

一、引言

近年來，隨著企業(yè)債券、票據(jù)以及影子銀行等多元化融資方式的蓬勃發(fā)展，我國社會融資結(jié)構(gòu)正發(fā)生著深刻變化，這不可避免地會對我國貨幣政策的傳導模式，即貨幣政策對經(jīng)濟的作用機制產(chǎn)生深遠影響。貨幣當局必須及時掌握和了解貨幣政策在何時、從何種程度上、通過何種機制對經(jīng)濟金融運行產(chǎn)生影響，這就是貨幣政策的傳導模式問題。對這一問題判斷的準確程度將直接影響到貨幣政策調(diào)控的有效性。準確把握貨幣政策傳導的動態(tài)變化對于不斷優(yōu)化我國貨幣政策調(diào)控模式，提高貨幣政策調(diào)控的針對性和有效性具有極其重要的參考意義。

貨幣政策傳導主要是指中央銀行借助一定的貨幣政策調(diào)控工具，通過影響經(jīng)濟金融的運行以實現(xiàn)貨幣政策最終目標的整個過程。由于經(jīng)濟運行態(tài)勢復雜多變，使得貨幣政策的傳導效應具有很強的時變性和動態(tài)性。近年來，隨著我國經(jīng)濟金融環(huán)境的變化，國內(nèi)學者對我國貨幣政策傳導的變化進行了深入研究。張成思對金融危機后貨幣政策傳導的最新變化進行了總結(jié)，并探討了對完善中國貨幣政策傳導機制的重要意義。宋旺、鐘正生利用馬爾可夫轉(zhuǎn)換等方法分析了金融脫媒對我國貨幣政策傳導機制的影響。黃雋分析了影子銀行、信貸、債券及股票等社會融資規(guī)模主要構(gòu)成部分的特點，并深入探討了社會融資結(jié)構(gòu)變遷對貨幣政策的可能影響。劉慧悅、劉金全、張小宇利用線性和非線性格蘭杰因果關(guān)系檢驗方法，對金融危機前后我國貨幣政策傳導機制的變化進行了檢驗與識別。盛松成指出，央行是基于我國經(jīng)濟金融運行和貨幣政策傳導的變化適時推出社會融資規(guī)模指標；其實證分析也說明，社會融資規(guī)模能夠較好反映經(jīng)濟和金融的關(guān)系。尹雷分析了中國金融結(jié)構(gòu)對貨幣政策傳導渠道的影響，其實證結(jié)果表明金融結(jié)構(gòu)對我國貨幣政策傳導過程產(chǎn)生了顯著影響。

襲翔、周強龍在DNK-DSGE框架下引入了包含影子銀行的金融中介部門。其研究顯示影子銀行呈現(xiàn)明顯的逆周期特征，在對傳統(tǒng)間接融資體系形成有益補充的同時，影子銀行也削弱了貨幣政策的有效性。李媛、謝鳳敏的研究認為，在影子銀行體系下我國貨幣政策傳導存在“總量滲漏”和“結(jié)構(gòu)扭曲”效應。朱玲玲、胡日東采用平滑轉(zhuǎn)換向量自回歸模型（STVAR）分析了金融脫媒對不同貨幣政策傳導機制效果的非對稱性影響。馬方方、唐薇依據(jù)貨幣政策傳導機制的相關(guān)理論深入分析了金融脫媒對我國貨幣政策傳導渠道的影響。畢海霞、楊梅分析了社會融資結(jié)構(gòu)變化對我國貨幣政策工具的影響，指出日益增強的社會融資多元化趨勢在一定程度上削弱了數(shù)量型貨幣政策工具的調(diào)控效果。陳雨露指出，隨著金融創(chuàng)新的快速發(fā)展，金融體系的內(nèi)在關(guān)聯(lián)性與復雜性大幅提升，金融體系結(jié)構(gòu)的深刻變化使我國貨幣政策的操作環(huán)境、傳導渠道發(fā)生了重大改變，金融調(diào)控面臨著巨大挑戰(zhàn)。我國貨幣政策及其傳導機制始終在不斷探索和完善的過程中，隨著金融市場和產(chǎn)品不斷創(chuàng)新，社會融資結(jié)構(gòu)發(fā)生著顯著變化，金融調(diào)控面臨新的環(huán)境和要求。本文將著重研究社會融資結(jié)構(gòu)變化對我國貨幣政策傳導模式的具體影響。

二、我國貨幣政策傳導機制分析

貨幣政策傳導機制的相關(guān)理論主要以兩大學術(shù)流派的研究為基礎：一是凱恩斯主義學派，以凱恩斯為代表；二是貨幣主義學派，以弗里德曼為代表。此外，貨幣政策的信貸傳導渠道也對貨幣政策傳導機制形成了有益的補充。凱恩斯主義強調(diào)的是貨幣政策利率傳導機制，認為貨幣供給只有在影響到利率水平時才能發(fā)揮作用；而貨幣主義學派認為，在貨幣供應量增加后經(jīng)濟主體的貨幣持有量增加能夠直接促進投資和消費的增長，因此，貨幣主義學派強調(diào)的是貨幣供應量的直接傳導作用。貨幣政策信貸傳導理論則指出，由于信息不對稱、金融摩擦、外部融資溢價等原因，中央銀行調(diào)整貨幣政策就會影響到商業(yè)銀行可用來發(fā)放貸款的資金量；同時，中央銀行貨幣政策也可能影響到企業(yè)的資產(chǎn)負債狀況，使企業(yè)向銀行借貸的能力受到影響，從而實現(xiàn)貨幣政策向經(jīng)濟運行的傳導。

長期以來，我國貨幣政策的調(diào)控模式可簡單總結(jié)為通過盯住貨幣供應量來調(diào)控經(jīng)濟體系的流動性，以銀行信貸為抓手有針對性地支持實體經(jīng)濟發(fā)展，同時以利率作為貨幣政策的輔助調(diào)控手段。與此對應，貨幣的數(shù)量傳導渠道、信貸傳導渠道是我國主要的貨幣政策傳導渠道，同時，貨幣的價格傳導渠道（利率）在我國也發(fā)揮著越來越重要的作用。

信貸渠道在我國貨幣政策傳導機制中長期處于主導地位，這不僅是由我國金融結(jié)構(gòu)所決定的，也與我國過去的經(jīng)濟發(fā)展模式相吻合。改革開放30多年，為實現(xiàn)趕超型經(jīng)濟增長，金融資源更多的是支持重點發(fā)展的行業(yè)和企業(yè)，而以大銀行為主導的金融體系則較好適應了這種經(jīng)濟發(fā)展模式。1998年，我國雖然取消了對商業(yè)銀行的貸款限額管理，但政府依然可以通過經(jīng)濟、行政等調(diào)控手段引導商業(yè)銀行的貸款決策，銀行貸款仍是我國企業(yè)主要的融資渠道。

在銀行信貸幾乎是唯一的融資方式時，銀行貸款與貨幣總量之間的相關(guān)度非常高。但隨著我國金融改革的深入和貨幣市場、資本市場的發(fā)展，貸款增長與貨幣增長經(jīng)常相背離，貸款規(guī)模控制越來越難以適應現(xiàn)實經(jīng)濟發(fā)展的需要。1998年商業(yè)銀行貸款規(guī)模管控被正式取消，貨幣供應量逐步成為貨幣政策的中介目標，中國人民銀行開始實施以數(shù)量型為主的貨幣政策間接調(diào)控。中國人民銀行通過事先公開宣布一個具體的貨幣供應量增長目標，為下一年度的貨幣政策調(diào)控提供一個比較明確的政策參考。中國人民銀行也主要是通過調(diào)控貨幣供應量的增長，來掌控整個社會流動性的總閘門。

隨著我國利率市場化改革的逐步推進，利率政策在我國貨幣政策調(diào)控中的作用也越來越重要。在很大程度上利率調(diào)整是我國貨幣政策調(diào)控的重要信號，事實上利率在我國起到了一種輔助中介目標的作用。貨幣供應量是一個總量概念，作為中介目標主要是為貨幣政策確定一個大的方向和參考。日常的貨幣政策具體操作如貨幣政策的預調(diào)、微調(diào)等很難以貨幣供應量作為決策依據(jù)，中央銀行一般也很難通過貨幣供應量的調(diào)整來向社會傳達政策導向，進而引導市場預期，而利率調(diào)控政策則在很大程度上能夠彌補這些缺陷。中國人民銀行行長周小川在2005年就表示過，我國的貨幣政策需要減少對數(shù)量型調(diào)控的依賴，逐步加強對價格型（利率）調(diào)控手段的運用。利率作為一種靈活的貨幣政策調(diào)控工具，可以根據(jù)經(jīng)濟形勢的動態(tài)變化預調(diào)、微調(diào)，有效維護宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定運行。

三、融資結(jié)構(gòu)變化對我國貨幣政策傳導影響的理論分析

（一）我國社會融資結(jié)構(gòu)變化分析

2011年社會融資規(guī)模這一新指標概念首次被引入我國貨幣政策調(diào)控，主要原因是隨著創(chuàng)新性融資工具和金融產(chǎn)品的不斷推出，新增人民幣貸款已不能全面反映經(jīng)濟與金融的關(guān)系；從社會融資結(jié)構(gòu)看，人民幣貸款占比呈下降態(tài)勢，其他融資方式的數(shù)量和占比都明顯上升。

從表1可見，隨著我國金融改革與創(chuàng)新的不斷推進，社會融資結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)多元化的發(fā)展態(tài)勢，推動了我國社會融資結(jié)構(gòu)的深刻變化。具體主要表現(xiàn)在：以人民幣信貸為主的間接融資所占比例大幅下降，直接融資所占比例逐步上升；以信托貸款和委托貸款等為主的影子銀行體系所占比例增長較迅速，債券、股票以及信托委托貸款、外匯貸款等多渠道融資都發(fā)揮了重要作用。從具體數(shù)據(jù)來看，2009年人民幣貸款占比下降至69%，2010年下降至56.7%，爾后幾年基本在50%和60%之間波動。由此可以判斷2010年以后是我國社會融資結(jié)構(gòu)變化的一個重要時間段。需要強調(diào)的是，這段時期我國民間金融發(fā)展也較快，如果考慮到民間借貸的規(guī)模，人民幣貸款占比會下降更多。

（二）融資結(jié)構(gòu)變化對我國貨幣政策傳導的影響

1.弱化了貨幣傳導數(shù)量渠道的影響。通過貨幣供應量來掌控整個社會的流動性是我國貨幣政策調(diào)控模式的一個重要方面，但隨著社會融資結(jié)構(gòu)的多元化發(fā)展，流動性創(chuàng)造機制相應發(fā)生變化，這一調(diào)控模式的有效性受到較大影響。按照貨幣學派的理論，一方面，貨幣本身就能夠充分反映貨幣政策的傳導以及對經(jīng)濟運行的影響。但在融資結(jié)構(gòu)多元化的背景下，對經(jīng)濟運行產(chǎn)生影響的則不僅僅是傳統(tǒng)意義上的貨幣供應量，而是包含貨幣供應在內(nèi)的社會總體流動性，此時中央銀行即使能夠調(diào)控貨幣供應量，也難以掌控整個社會的流動性。另一方面，多元化融資方式也弱化了貨幣政策數(shù)量傳導的總量效應。當經(jīng)濟面臨下行壓力擴大貨幣供應量時，大量資金可能沉淀在股票、債券等二級市場，從而抑制了擴張性貨幣政策對實體經(jīng)濟的推動作用。同時，隨著融資結(jié)構(gòu)多元化的不斷發(fā)展，影響貨幣流通速度的因素會越來越復雜，央行可以控制貨幣存量，但很難控制貨幣的周轉(zhuǎn)效率，這就使得名義貨幣存量與最終目標之間的穩(wěn)定關(guān)系受到較大影響。根據(jù)我國的實際情況，由于貨幣流通速度和貨幣乘數(shù)波動較大，貨幣供應量只能在一定程度上有效影響實體經(jīng)濟。

2.增強了貨幣傳導價格（利率）渠道的影響。隨著影子銀行以及股票、債券等融資方式和金融工具的不斷創(chuàng)新，金融產(chǎn)品的選擇更加豐富，經(jīng)濟主體的融資渠道也更加多樣，各種創(chuàng)新性金融資產(chǎn)和負債對利率的變動更加敏感。總體來看，更加多元化的融資結(jié)構(gòu)有利于提高經(jīng)濟主體對利率的敏感性，促進貨幣政策通過利率渠道傳導到實體經(jīng)濟。但我國要真正建立以價格調(diào)控為主體的貨幣政策操作框架還有很多基礎工作要做，如利率的完全市場化、基準利率的培育、利率期限升水或風險溢價的穩(wěn)定、經(jīng)濟主體對利率變化的敏感性等，因此，我國健全和完善價格型調(diào)控機制的任務還十分繁重。從發(fā)展前景來說，隨著我國社會融資結(jié)構(gòu)的完善，多元化融資方式不斷發(fā)展，利率市場化進程也不斷向深層次推進，市場對利率的敏感性將不斷提高。在此條件下，中國人民銀行運用利率工具進行貨幣政策調(diào)控的條件將日趨成熟，我國貨幣政策價格傳導機制的有效性也將不斷提高。

3.削弱了銀行信貸傳導渠道。我國名義上以貨幣供應量為中介目標，銀行信貸實則發(fā)揮了極為重要的作用。雖然1998年取消了銀行信貸規(guī)?？刂?，但中央銀行不僅可以通過各種貨幣政策工具來控制信貸的供給，而且在形勢需要時還可以通過窗口指導發(fā)揮對銀行信貸的引導作用。但近年來隨著我國社會融資結(jié)構(gòu)的巨大變化，尤其是影子銀行體系的快速發(fā)展，這一調(diào)控模式的有效性面臨較大挑戰(zhàn)。一方面，經(jīng)濟主體可以通過多種渠道獲得資金支持，從而降低對銀行信貸資金的依賴；同時，多元化的融資選擇也使得銀行資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)更為豐富，商業(yè)銀行能夠更方便采取對策抵消中央銀行使用存款準備金率對信貸投放的調(diào)整，從而在一定程度上削弱了中央銀行對銀行信貸的調(diào)控能力。另一方面，影子銀行體系的資金規(guī)模較難受到有效監(jiān)管，更重要的是資金流向也很難按照調(diào)控政策的導向配置到重點發(fā)展行業(yè)。在過去一段時期，社會總體流動性并不少，但實體經(jīng)濟卻時常面臨資金緊張的局面。長期以來我國通過信貸有針對性支持實體經(jīng)濟發(fā)展調(diào)控模式的有效性受到一定沖擊。

4.提升了資本市場傳導渠道的影響。理論上，資本市場的貨幣政策傳導渠道主要有托賓Q效應、企業(yè)的資產(chǎn)負債表效應以及財富效應。托賓Q效應主要是指股票的價格變動影響企業(yè)投資決策的貨幣政策傳導機制。從我國社會融資結(jié)構(gòu)的變化來看，股票融資雖然總體上在融資結(jié)構(gòu)中的比例上升，但變化不明顯且波動較大，并且我國企業(yè)發(fā)行股票募集資金還受到較嚴格的管制，因此，近年來我國社會融資結(jié)構(gòu)的變化對托賓Q效應不會產(chǎn)生顯著影響。

社會融資結(jié)構(gòu)多元化推動著企業(yè)逐步持有多元化的金融資產(chǎn)。當資產(chǎn)價格隨著貨幣政策調(diào)控而發(fā)生調(diào)整后，企業(yè)的資產(chǎn)負債狀況也會相應變動，進而對企業(yè)的投資選擇產(chǎn)生影響；同時，經(jīng)濟主體的財富狀況也會隨資產(chǎn)價格的波動而發(fā)生變動，進而對經(jīng)濟主體的投資、消費決策造成影響。資產(chǎn)負債表效應通過改變企業(yè)外源融資數(shù)量的多少進而對企業(yè)的投資決策產(chǎn)生影響，而財富效應則是通過影響企業(yè)經(jīng)營中所需自有資金數(shù)量的多少對投資產(chǎn)出產(chǎn)生沖擊，這兩方面效應綜合起來構(gòu)成了貨幣政策的資本市場傳導機制。當央行實施貨幣政策調(diào)控導致金融資產(chǎn)價格發(fā)生波動時，不僅企業(yè)的融資成本會受到明顯影響，同時經(jīng)濟主體的財富也會發(fā)生較大變化，進而帶來投資、消費和產(chǎn)出水平的相應改變。因此，融資結(jié)構(gòu)多元化能夠在一定程度上增強資產(chǎn)負債表效應和財富效應，進而提升我國貨幣政策資本市場的傳導效應。

四、融資結(jié)構(gòu)變化對我國貨幣政策傳導影響的實證研究

（一）研究模型、變量選取與數(shù)據(jù)處理

本文采用基于馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)換的向量自回歸模型（MS-VAR）來分析社會融資結(jié)構(gòu)變化對我國貨幣政策傳導機制的動態(tài)影響。該模型被廣泛應用于分析和研究具有體制轉(zhuǎn)換特征的宏觀經(jīng)濟與政策的動態(tài)變化。

一般來講，可以將模型劃分為截距依賴（MSI-VAR）和均值調(diào)整（MSM-VAR）兩大類。由于均值調(diào)整的區(qū)制轉(zhuǎn)換模型容易產(chǎn)生可觀測的時間序列變化的頻繁立即跳躍，鑒于本文研究社會融資結(jié)構(gòu)的逐漸變化對貨幣政策機制的傳導效應影響，其時間序列具有較強的持續(xù)性特點，因此本文采用截距依賴的MSI-VAR類模型進行區(qū)制識別。

在數(shù)據(jù)選取方面，根據(jù)央行網(wǎng)站公布的社會融資規(guī)模等數(shù)據(jù)，選取人民幣貸款占比（ZB）=人民幣貸款總額/社會融資規(guī)?？傤~，來刻畫社會融資結(jié)構(gòu)的變化；選取廣義貨幣供應量（M2）作為貨幣數(shù)量指標、同業(yè)7天拆借利率（R）作為貨幣價格指標、金融機構(gòu)貸款余額（YE）作為信貸變量；選擇非金融行業(yè)上市公司的凈資產(chǎn)（ZC）（總資產(chǎn)-負債）衡量企業(yè)的資產(chǎn)負值狀況，剔除期間數(shù)據(jù)不全的上市公司，最終取814家非金融行業(yè)上市公司凈資產(chǎn)的季度平均值作為凈資產(chǎn)變量；選取國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）存量數(shù)據(jù)和居民消費價格指數(shù)同比變化率（CPI）作為貨幣政策目標變量。

首先對上述變量M2、R、YE和CPI的月度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為季度數(shù)據(jù)。由于GDP數(shù)據(jù)是年內(nèi)季度累積計算的數(shù)據(jù)，故將年內(nèi)GDP累計數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為年內(nèi)每季度數(shù)據(jù)，并將同比CPI調(diào)整為以1995年第1季度為基期的定基CPI以對以上除利率R以外的數(shù)據(jù)進行價格調(diào)整。另外通過X12方法對除貸款占比ZB、利率R以外的其他變量進行季節(jié)調(diào)整。同時，對所有變量取對數(shù)以減少異方差性所帶來的影響?？紤]到央行從2002年正式公布社會融資規(guī)模數(shù)據(jù)，故本文選取2002年第1季度—2014年第4季度的季度數(shù)據(jù)作為研究樣本，數(shù)據(jù)主要來源于中國人民銀行網(wǎng)站、中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫和瑞思金融數(shù)據(jù)庫。

（二）平穩(wěn)性檢驗

因為構(gòu)建MS-VAR模型時需要所測度的時間序列數(shù)據(jù)滿足平穩(wěn)性要求，故本文建立模型之前首先對所有變量進行了平穩(wěn)性檢驗，檢驗結(jié)果見表2。從檢驗結(jié)果可以看出，基于AIC信息準則，所取變量的原時間序列5%的顯著性水平下均是非平穩(wěn)的，而對各非平穩(wěn)時間序列作一階差分（表示變化率）后在5%的顯著性水平下均是平穩(wěn)的，即為一階單整的。

（三）實證研究

1.對貨幣數(shù)量傳導渠道的影響。

（1）實證結(jié)果。本文在研究貨幣的數(shù)量傳導渠道時，將變量的順序設定為DLM2、DLZB、DLGDP和DLCPI。之所以這樣設定，是為了考察當社會融資結(jié)構(gòu)的因素融入VAR模型系統(tǒng)時，社會融資結(jié)構(gòu)的變化是否會對貨幣政策中介目標向最終目標的傳導造成影響。以下各渠道傳導的變量順序也基于此考慮。

在各時間序列通過平穩(wěn)性檢驗的基礎上，再基于AIC、HQ和sc等信息準則，通過OX-GiveWin軟件進行反復試驗，對包含截距項（I）類型的MS（I）～VAR（P）模型進行模型識別，以確定最優(yōu)的模型類型和滯后階數(shù)。通過比較不同類型、不同滯后階數(shù)的信息準則和對數(shù)似然值統(tǒng)計量的大小，最后確定采用截距項和方差隨區(qū)制而發(fā)生改變的MSIH（2）-VAR（1）模型，來實證研究貨幣政策數(shù)量渠道的傳導機制。模型MSIH（2）-VAR（1）似然比的線性檢驗值為59.2660，卡方統(tǒng)計量的P值為0.0000，在1%的顯著性水平下拒絕了原假設為線性的假設。另外，對數(shù)似然函數(shù)值統(tǒng)計量常用來反映模型的擬合程度，其值越小表示擬合程度越好，滯后1期與滯后2期的對數(shù)似然值相差不大，故選擇MSIH（2）-VAR（1）是合適的（以下各渠道模型滯后期的判斷均基于此，下文不再贅述）。

實證結(jié)果表明，貨幣數(shù)量傳導渠道從2011年第3季度進入了一個新的體制，體制轉(zhuǎn)換概率也表明，前后兩個體制都比較穩(wěn)定，只是2008年由于金融危機的沖擊有過短暫的波動。

（2）脈沖響應分析。對比兩個區(qū)制的脈沖響應可以看出，在區(qū)制1中，GDP對M2沖擊的響應比較迅速，沖擊效應也比較明顯；而在區(qū)制2中，M2沖擊在一定時滯后才對GDP產(chǎn)生正向影響，而且影響也比較弱，這與近年來我國的經(jīng)濟運行實際是比較吻合的。一個比較明顯的表象就是雖然貨幣信貸投放并不低，但經(jīng)濟增長并沒有得到相應恢復。正是在這種形勢之下，國家明確提出不再搞“大水滿灌”式擴張性貨幣政策。

2.對貨幣價格（利率）傳導渠道的影響。

（1）實證結(jié)果?；谇拔姆治?，考察該渠道的影響效應時，將變量的順序設定為DLM2、DLR、DLZB、DLGDP和DLCPI。通過信息準則和對數(shù)似然值統(tǒng)計量綜合判斷，滯后1期的MSIH（2）-VAR（1）是合適的。從區(qū)制概率圖（圖4）和區(qū)制時間段劃分（表4）的實證結(jié)果可以看出，貨幣價格傳導渠道從2011年第3季度開始進入了一個新的區(qū)制，且根據(jù)區(qū)制所在時間段內(nèi)的概率值可以判定前后兩個區(qū)制都很穩(wěn)定。

（2）脈沖響應分析。從利率渠道兩種區(qū)制的脈沖響應圖可以看出，在區(qū)制1中利率的正向變動開始時能夠?qū)DP產(chǎn)生一定的負向沖擊，但沖擊效果較弱；在區(qū)制2中利率的正向變動對GDP負向沖擊的影響較區(qū)制1有一定提高。但從脈沖響應圖來看，整體效應還是比較弱的，需要我們進一步健全和完善利率形成和傳導機制，提高貨幣政策利率傳導渠道的有效性。

3.對信貸傳導渠道的影響。

（1）實證結(jié)果。基于前文分析，將變量順序設定為DLYE、DLZB、DLGDP和DLCPI。通過信息準則的判斷，選擇MSIH（2）-VAR（1）模型研究信貸傳導渠道。

根據(jù)實證結(jié)果，信貸傳導渠道從2011年第4季度開始進入了一個新的體制，但先期也有較多波動，這說明信貸傳導渠道的區(qū)制轉(zhuǎn)換在我國不太穩(wěn)定，與信貸傳導渠道在我國的特殊地位有較大關(guān)系。1998年我國雖然取消了對商業(yè)銀行的貸款限額管理，但銀行貸款仍是我國企業(yè)主要的融資渠道。在形勢需要時，政府依然可以通過經(jīng)濟、行政等多種手段影響商業(yè)銀行的貸款決策，這使得信貸傳導渠道的影響因素相對比較復雜。

（2）脈沖響應分析。對比信貸渠道中兩個時期的脈沖響應圖，在區(qū)制1中，信貸對GDP的影響程度較大，而在區(qū)制2中，信貸沖擊對GDP的正向影響在一定時滯后才開始顯現(xiàn)，且影響程度比區(qū)制1中有較大減弱。主要原因在于，隨著融資結(jié)構(gòu)多元化的發(fā)展，在社會融資總規(guī)模中信貸占比趨于下降，人民幣貸款已難以全面反映金融與經(jīng)濟的關(guān)系，導致信貸與整個經(jīng)濟運行的相關(guān)性趨于下降。

4.對資本市場傳導渠道的影響。

（1）實證結(jié)果。正如前面所述，資產(chǎn)負債表效應與財富效應綜合起來構(gòu)成了我國資本市場貨幣政策傳導的主要渠道，企業(yè)資產(chǎn)價值是衡量這兩方面效應的主要中間指標；同時，由于股票價格變動也會影響到上市企業(yè)的資產(chǎn)價值，因此企業(yè)資產(chǎn)價值變動也能在一定程度上反映Q值效應。變量的順序為DLM2、DLR、DLZC、DLZB、DLGDP和DLCPI。通過信息準則的判斷，MSIH-VAR（1）的AIC、HQ和sc信息準則檢驗值較小，對數(shù)似然值也較適中，故選擇MSIH（2）-VAR（1）模型。從區(qū)制概率圖（圖10）和區(qū)制時間段劃分（表6）的實證結(jié)果可以看出，資本市場傳導渠道從2011年第3季度開始進入了一個新的區(qū)制，且根據(jù)區(qū)制所在時間段內(nèi)的概率值可以判定前后兩個區(qū)制都很穩(wěn)定。

（2）脈沖響應分析。從脈沖響應圖可以看出，在區(qū)制2中，在考慮了企業(yè)的資產(chǎn)價值因素后利率沖擊對GDP的作用效果有一定提升，說明隨著融資結(jié)構(gòu)多元化和資本市場的發(fā)展，貨幣政策資本市場的傳導效應有一定提高。

上述實證研究顯示，幾種渠道的區(qū)制轉(zhuǎn)換時點主要發(fā)生在2011年，這與2010年是我國社會融資結(jié)構(gòu)變化的一個重要時間段這一判斷是基本符合的。從理論上分析，2010年后人民幣貸款占比大幅下降，融資結(jié)構(gòu)多元化的發(fā)展弱化了貨幣傳導數(shù)量渠道和銀行信貸渠道的影響；同時，融資結(jié)構(gòu)多元化的發(fā)展也使得央行難以控制貨幣信貸的具體流向。在過去一段時期，大量資金通過影子銀行體系流向一些國家重點調(diào)控的行業(yè)、領(lǐng)域，整個社會融資規(guī)模不小，但實體經(jīng)濟卻資金緊張，這在一定程度上影響了我國過去較為倚重的數(shù)量型調(diào)控政策的有效性。此外，2008年以后由于受金融危機的沖擊，我國實施了較為寬松的貨幣政策，貨幣信貸投放一度增加較快，但經(jīng)濟增長并沒有得到相應恢復，這也更加強化了實證研究區(qū)制轉(zhuǎn)換的效果。

五、結(jié)論與政策建議

快速發(fā)展的多元化融資結(jié)構(gòu)對我國貨幣政策傳導模式產(chǎn)生了較大影響，不僅擴大并復雜化了貨幣政策傳導中的影響因素，同時也改變了央行貨幣政策調(diào)控所面臨的貨幣金融環(huán)境。為提高復雜形勢下貨幣政策調(diào)控的有效性，我們需根據(jù)貨幣政策傳導的新變化采取相應的政策措施。具體如下：

1.完善我國貨幣政策中介目標體系。融資結(jié)構(gòu)多元化的發(fā)展對以貨幣供應量為中介目標的貨幣政策框架產(chǎn)生了較大影響。根據(jù)目前的實際情況，我們需要繼續(xù)盯住貨幣供應量作為貨幣政策的中介目標，同時選擇基準利率作為輔助中介目標，并以貸款量、社會融資規(guī)模等作為監(jiān)測指標，逐步構(gòu)建一個完善的中介目標體系。

2.加強對整個社會流動性的監(jiān)測和計量。隨著融資結(jié)構(gòu)多元化的發(fā)展，只有了解社會總體流動性狀況才能較全面把握金融與經(jīng)濟的運行，因此，新形勢下中央銀行需要完善對各種流動性形式的統(tǒng)計和監(jiān)測。在進行貨幣政策調(diào)控時，關(guān)注貨幣供應量的同時還要全面了解其他各種形式金融資產(chǎn)和負債的變動情況。

3.根據(jù)我國流動性創(chuàng)造機制的新變化，進一步優(yōu)化數(shù)量型調(diào)控工具。長期以來，我國主要是通過調(diào)控存款準備金率和信貸規(guī)模來把控流動性的總閥門，但近年來我國融資結(jié)構(gòu)的多元化發(fā)展使這一調(diào)控模式的有效性受到較大影響。適應我國流動性創(chuàng)造機制的新變化，央行需要根據(jù)經(jīng)濟運行的動態(tài)變化，不斷優(yōu)化公開市場業(yè)務操作和工具組合，實現(xiàn)對市場流動性的精細化調(diào)控，維護市場流動性的穩(wěn)定。

4.根據(jù)我國社會融資結(jié)構(gòu)的深刻變化，加強價格型調(diào)控工具的作用。近年來，由于影子銀行體系的快速擴張，傳統(tǒng)商業(yè)銀行信貸在新增融資中的比重不斷下降，金融機構(gòu)對非金融部門的融資更多通過非信貸方式，資金來源也很多依靠同業(yè)市場，這使得貨幣當局以數(shù)量為主的傳統(tǒng)調(diào)控模式受到較大削弱。在這種背景之下，借鑒發(fā)達國家經(jīng)驗逐步加強價格型調(diào)控工具的運用有助于優(yōu)化我國貨幣政策調(diào)控框架。

5.適應貨幣政策傳導的復雜性，加強貨幣政策工具的組合與創(chuàng)新?？傮w來說，伴隨著多元化金融體系的快速發(fā)展，貨幣政策傳導機制也會漸趨耦合與復雜化，單一政策工具較難實現(xiàn)貨幣政策的有效傳導，因此需要豐富貨幣政策工具的優(yōu)化組合和創(chuàng)新，保持金融體系流動性合理適度，為經(jīng)濟運行創(chuàng)造一個比較穩(wěn)定的貨幣金融環(huán)境。

6.加強貨幣政策新工具“預期管理”效應的發(fā)揮。社會融資結(jié)構(gòu)的多元化發(fā)展使得數(shù)量型調(diào)控政策的有效性受到一定影響，而價格型調(diào)控政策的有效性還有待逐步提高。貨幣政策兼顧“量”與“價”平衡與轉(zhuǎn)換的難度上升，對引導和穩(wěn)定預期的要求更高。面對復雜的貨幣金融環(huán)境，公眾預期的不穩(wěn)定很容易給經(jīng)濟運行帶來不利影響，因此，需要加強貨幣政策新工具“預期管理”效應的發(fā)揮，通過穩(wěn)定和引導市場預期減緩經(jīng)濟波動。