陳　姣

(西北大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，陜西　西安　710127)

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中航飛機(jī)股份有限公司資產(chǎn)重組的績(jī)效研究

陳姣

(西北大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，陜西西安710127)

本文以中航飛機(jī)股份有限公司2012年發(fā)生的資產(chǎn)重組為研究對(duì)象，采取主成分分析法，對(duì)其資產(chǎn)重組前后的績(jī)效進(jìn)行對(duì)比分析。研究發(fā)現(xiàn)：中航飛機(jī)此次資產(chǎn)重組是一起比較成功的重組案例，不管短期績(jī)效還是中期績(jī)效，重組后的效益均高于重組前的效益，協(xié)同效應(yīng)比較顯現(xiàn)，給企業(yè)的將來(lái)發(fā)展提供了不竭的動(dòng)力。

中航飛機(jī)；資產(chǎn)重組；績(jī)效；主成分分析

1.引言

從二十世紀(jì)末的“寶延風(fēng)波”開(kāi)啟我國(guó)上市公司資產(chǎn)重組的帷幕，到如今這二十幾年的發(fā)展過(guò)程中，我們看到，資產(chǎn)重組是中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的產(chǎn)物，是改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況、提升企業(yè)價(jià)值、實(shí)現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要手段。中航飛機(jī)股份有限公司本次通過(guò)發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)陜飛集團(tuán)公司、中航起、中航制動(dòng)和西飛集團(tuán)公司航空業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)，是執(zhí)行中航工業(yè)集團(tuán)“兩融、三新、五化、萬(wàn)億”的發(fā)展戰(zhàn)略、貫徹落實(shí)中航飛機(jī)公司專(zhuān)業(yè)化整合規(guī)劃的重要戰(zhàn)略舉措，將實(shí)現(xiàn)國(guó)有股東資源的優(yōu)化配置，提升上市公司的研發(fā)能力、制造能力和盈利能力。因此，研究其資產(chǎn)重組前后的績(jī)效變化情況對(duì)后續(xù)的發(fā)展以及其他上市公司的并購(gòu)重組具有重要借鑒價(jià)值。

2.理論分析

資產(chǎn)重組即是企業(yè)通過(guò)兼并、合并、收購(gòu)、出售等模式，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的重新組合，從而優(yōu)化該企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，最終使企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量得以提高，建立起更富有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的資產(chǎn)組織體系。資產(chǎn)重組從本質(zhì)上看是企業(yè)經(jīng)營(yíng)策略的一次大改革。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件的前提下，企業(yè)為了順應(yīng)市場(chǎng)的需要，在競(jìng)爭(zhēng)中取得勝利，必須不斷地對(duì)其自身現(xiàn)有結(jié)構(gòu)進(jìn)行改組整合，使資產(chǎn)結(jié)構(gòu)達(dá)到最優(yōu)化。資產(chǎn)重組是一個(gè)永恒的話題，任何企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中都必須時(shí)時(shí)刻刻關(guān)注調(diào)整企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。

關(guān)于公司資產(chǎn)重組的最終經(jīng)濟(jì)效益如何，國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界在這一領(lǐng)域作了大量的實(shí)證研究，其主要的研究方法包括事件研究法和會(huì)計(jì)研究法，前者立足于理性人假設(shè)和有效市場(chǎng)假說(shuō)，通過(guò)研究某一重組事件發(fā)生前后是否存在股價(jià)的波動(dòng)或股價(jià)的超常報(bào)酬率來(lái)衡量資產(chǎn)重組對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，適合于研究資產(chǎn)重組的短期效應(yīng)，后者則運(yùn)用財(cái)務(wù)報(bào)表如資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表、現(xiàn)金流量表等包含的相關(guān)財(cái)會(huì)數(shù)據(jù)對(duì)企業(yè)重組前后的效益進(jìn)行分析研究，適合于研究資產(chǎn)重組的中長(zhǎng)期效應(yīng)。

3.短期績(jī)效研究

本文運(yùn)用事件研究法中的平均股價(jià)變動(dòng)法，使用中航飛機(jī)資產(chǎn)重組前后的股票價(jià)格變化來(lái)分析企業(yè)的短期市場(chǎng)績(jī)效。

本文考察從中航飛機(jī)籌劃重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)，企業(yè)股票停牌前21個(gè)交易日到公司董事會(huì)審議通過(guò)資產(chǎn)重組議案，股票復(fù)牌后26個(gè)交易日內(nèi)中航飛機(jī)的每日平均股價(jià)的變化情況，直接依據(jù)股價(jià)的走勢(shì)來(lái)看是否存在價(jià)格異動(dòng)情況。從理論上講，股價(jià)的變化反映了投資者的預(yù)期；若股價(jià)上漲，則說(shuō)明投資者認(rèn)為重組為股東帶來(lái)了價(jià)值。

圖1

在圖1中，橫坐標(biāo)為22點(diǎn)時(shí)，是中航飛機(jī)股票復(fù)牌后的第一個(gè)交易日。從上圖可以看出，資產(chǎn)重組后中航飛機(jī)股份的股價(jià)有一定的增長(zhǎng)幅度，這說(shuō)明資產(chǎn)重組能給該公司帶來(lái)價(jià)值增值，也體現(xiàn)了投資者對(duì)本次重組的認(rèn)同和期待。

4.中期績(jī)效研究

4.1 指標(biāo)體系的構(gòu)建

運(yùn)用會(huì)計(jì)研究法，使用中航飛機(jī)重組前一年、重組當(dāng)年和重組后兩年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，選取、、、、速動(dòng)比率、、、、、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、、12項(xiàng)指標(biāo)來(lái)分析其重組前后績(jī)效的變化。

4.2 重組績(jī)效的實(shí)證研究

因子分析的適宜性檢驗(yàn)通常采用KMO統(tǒng)計(jì)量和Bartlett’s球型檢驗(yàn)法，利用SPSS得到表1的檢驗(yàn)結(jié)果。

表1　KMO 和 Bartlett的檢驗(yàn)

本文KMO檢驗(yàn)值為0.692，Bartlett’s球型檢驗(yàn)值為0.000，因此認(rèn)為這些指標(biāo)比較適合做因子分析。

由解釋的總方差可以知道，前兩個(gè)因子的方差累積貢獻(xiàn)率已經(jīng)達(dá)到94.108%，其特征值分別為9.074、2.219，分別解釋了總方差的75.62%、18.488%，所以，在此運(yùn)用前兩個(gè)公因子就夠了。

表2　成份得分系數(shù)矩陣

提取方法：主成分分析法。

旋轉(zhuǎn)法：具有 Kaiser 標(biāo)準(zhǔn)化的正交旋轉(zhuǎn)法。

從表2所示的因子得分系數(shù)矩陣，可得每個(gè)因子的得分關(guān)于變量的回歸方程。

F1=0.05X1+0.172X2+0.170X3-0.147X4-0.104X5+0.162X6+0.107X7+0.082X8+0.113X9-0.036X10-0.148X11-0.080X12

F2=0.111X1-0.118X2-0.110X3+0.054X4-0.035X5-0.094X6-0.002X7+0.068X8+0.020X9+0.267X10+0.389X11+0.321X12

通過(guò)以上2個(gè)因子得分方程，將指標(biāo)值帶入，就可以獲得某個(gè)因子的得分。然而，分析并比較各年份的績(jī)效，僅僅單獨(dú)看每個(gè)因子的得分顯然是不足夠的，必須從整體上去比較各指標(biāo)之間的綜合水平差異。因此，還要計(jì)算出每個(gè)指標(biāo)的綜合得分。

因子分析綜合評(píng)價(jià)采用客觀賦權(quán)法，利用解釋的總方差中的數(shù)據(jù)，將各公共因子的方差貢獻(xiàn)在方差累計(jì)貢獻(xiàn)中所占的比重作為權(quán)重，分別得到各個(gè)公共因子的權(quán)重。經(jīng)計(jì)算，各公共因子權(quán)重分別為：W(F1)=80.35%，W(F2)=19.65%。

利用公式：F=0.8035×F1+0.1965×F2，計(jì)算各指標(biāo)的綜合得分，得到的每個(gè)指標(biāo)的因子得分和綜合得分如表3所示：

表3　因子得分表

根據(jù)計(jì)算得出的歷年業(yè)績(jī)效應(yīng)的綜合得分，參照綜合得分就能畫(huà)出中航飛機(jī)業(yè)績(jī)效應(yīng)趨勢(shì)圖，以此來(lái)判斷資產(chǎn)重組的效應(yīng)，如圖2所示。

從圖2可以看出，中航飛機(jī)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較重組前有很大的提升，尤其是重組當(dāng)年相比于重組前一年，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)較大，之后的兩年也較之重組前一年有一定的提升，但由于該重組案例較新，可獲得的指標(biāo)有限，故只能暫時(shí)得出該公司的資產(chǎn)重組是比較成功的，其重組的長(zhǎng)期效應(yīng)還有待繼續(xù)研究分析。

為了更清楚地了解中航飛機(jī)的重組績(jī)效，本文分別從、、和4個(gè)方面，抽取對(duì)應(yīng)的指標(biāo)來(lái)研究公司在這4方面的績(jī)效。為了使分析更可靠，本文在以上指標(biāo)的基礎(chǔ)上，新加入一些指標(biāo)，主要有：

盈利能力指標(biāo)包括：主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益、總資產(chǎn)利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)報(bào)酬率、股本報(bào)酬率和銷(xiāo)售凈利潤(rùn)7項(xiàng)指標(biāo)。

償債能力指標(biāo)包括：流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率、利息支付倍數(shù)、長(zhǎng)期負(fù)債比率和現(xiàn)金比率6項(xiàng)指標(biāo)。

營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)包括：存貨周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率4項(xiàng)指標(biāo)。

成長(zhǎng)能力指標(biāo)包括：凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率和凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率4項(xiàng)指標(biāo)。

在以上各分類(lèi)指標(biāo)中，盈利能力和償債能力指標(biāo)較多，可以繼續(xù)運(yùn)用SPSS來(lái)處理，而營(yíng)運(yùn)能力和成長(zhǎng)能力所包含指標(biāo)偏少，運(yùn)用SPSS會(huì)缺乏可靠性，所以?xún)H用基本的EXCEL做簡(jiǎn)單的分析，最終的結(jié)論如下面幾張圖所示：

從圖中可以清楚地看到，公司重組后的盈利能力有較大的提高，重組后幾年的盈利能力明顯大于重組前一年的盈利能力，這是因?yàn)楣就ㄟ^(guò)這次非公開(kāi)發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)，在原有飛機(jī)整機(jī)、零部件生產(chǎn)和制造的基礎(chǔ)上注入了陜飛集團(tuán)的運(yùn)八系列飛機(jī)等機(jī)型的生產(chǎn)能力，豐富了產(chǎn)品型號(hào)，有利于飛機(jī)產(chǎn)業(yè)平臺(tái)和資本平臺(tái)集聚效應(yīng)的充分發(fā)揮；同時(shí)還注入了中航起起落架業(yè)務(wù)，以及中航制動(dòng)航空機(jī)輪和剎車(chē)業(yè)務(wù)資產(chǎn)，加上公司已有的起落架業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)，形成整體布局合理起落架系統(tǒng)產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈。

由于非公開(kāi)發(fā)行股份認(rèn)購(gòu)資產(chǎn)的影響，公司當(dāng)年流動(dòng)資金借款比年初增加18.87%，尚未支付的采購(gòu)貨款比年初增加12.72%，為償還2013年到期的長(zhǎng)期借款，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債比年初增加660.46%，這些致使公司重組當(dāng)年年末負(fù)債總額較年初增加了608766.23萬(wàn)元，公司資產(chǎn)負(fù)債率由年初的52.28%變?yōu)槟昴┑?8.44%，僅僅從償債能力的綜合得分趨勢(shì)圖來(lái)看，公司的償債能力不如重組前的償債能力，然而，大量應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)付賬款，一方面表明金融機(jī)構(gòu)依據(jù)企業(yè)的綜合信譽(yù)、經(jīng)營(yíng)規(guī)模給企業(yè)以綜合授信，另一方面也表明了關(guān)聯(lián)方依據(jù)雙方長(zhǎng)期的友好合作關(guān)系，給企業(yè)的支持和信賴(lài)，所以從這一角度來(lái)看，這恰恰又說(shuō)明了企業(yè)的商業(yè)信譽(yù)比較好，與關(guān)聯(lián)方的合作緊密，進(jìn)而反映了企業(yè)的償債能力也比較好。

由營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)對(duì)比圖可以看出，重組后幾年的各項(xiàng)營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)均比重組前一年的指標(biāo)值高，說(shuō)明公司重組后營(yíng)運(yùn)能力有所提高，資產(chǎn)管理水平和利用率增強(qiáng)。公司在2012年進(jìn)行了資產(chǎn)重組，由于統(tǒng)計(jì)口徑的不同，使得當(dāng)年的各項(xiàng)成長(zhǎng)性指標(biāo)較2011年發(fā)生較大變化，在之后的兩年，由于重組后要對(duì)公司從業(yè)務(wù)、人才等方面進(jìn)行重整，對(duì)公司的短期成長(zhǎng)能力有一定的影響，有效的整合是公司重組后業(yè)績(jī)持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵因素，所以更應(yīng)該重視企業(yè)的長(zhǎng)期重組績(jī)效。

5.結(jié)論與建議

5.1 結(jié)論

本次資產(chǎn)重組是一起比較成功的重組案例，不管短期效益、中期效益，還是從其相應(yīng)的四個(gè)方面進(jìn)行研究分析，重組后的效益均高于重組前的效益，協(xié)同效應(yīng)比較明顯，為企業(yè)的將來(lái)發(fā)展提供了不竭的動(dòng)力。由于重組的時(shí)間離現(xiàn)在較近，無(wú)法對(duì)重組績(jī)效做一個(gè)長(zhǎng)期跟蹤性的、連續(xù)的、系統(tǒng)的研究。

5.2 建議

上市公司資產(chǎn)重組后要重視后期的整合，資產(chǎn)重組必須要服從業(yè)務(wù)重組的需要，也必須依賴(lài)于組織和人員的重組，切不可只看重短期利益，因小失大，許多企業(yè)出于美化表報(bào)的目的進(jìn)行資產(chǎn)重組，沒(méi)有從實(shí)質(zhì)上改善公司的業(yè)績(jī)。要用發(fā)展的眼光看問(wèn)題，因此，有效的整合就成為了企業(yè)資產(chǎn)重組之后業(yè)績(jī)長(zhǎng)期發(fā)展的關(guān)鍵。

對(duì)中航飛機(jī)股份有限公司來(lái)說(shuō)，這次的重組實(shí)際上是專(zhuān)業(yè)化整合的一次實(shí)現(xiàn)，也是首家軍工集團(tuán)承諾整體上市的行為。為進(jìn)一步鞏固公司的行業(yè)地位及競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，確保公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)和盈利能力，更應(yīng)深入整合改革，精心謀劃，定期協(xié)調(diào)，及時(shí)解決公司專(zhuān)業(yè)化整合過(guò)程中存在的各種問(wèn)題，將新注入的各項(xiàng)資產(chǎn)業(yè)務(wù)和公司原有的資產(chǎn)業(yè)務(wù)進(jìn)行優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，形成整體布局合理的系統(tǒng)產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈。

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