呂峻閩　萬子溪

(西南財經(jīng)大學(xué) 天府學(xué)院，四川 成都　610091)

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我國證券市場融資融券交易的市場效應(yīng)研究
——基于流動性和波動性的視角

呂峻閩萬子溪

(西南財經(jīng)大學(xué) 天府學(xué)院，四川 成都610091)

融資融券機(jī)制是成熟完善的證券市場不可或缺的組成部分。我國自2010年3月起正式施行的兩融機(jī)制不僅為證券市場參與者提供了一種全新的交易工具，更是彌補(bǔ)了我國證券市場缺少有效做空機(jī)制的弊端。本文以上證50指數(shù)作為標(biāo)的，結(jié)合融資余額和融券余額變動率，從波動性和流動性角度出發(fā)，對我國證券市場融資融券交易的市場效應(yīng)進(jìn)行分析。結(jié)果表明，融資融券交易的施行對我國證券市場有著明顯的積極作用，在增加了市場流動性的同時，降低了市場的波動性；融資交易對市場的影響遠(yuǎn)大于融券交易，主要是現(xiàn)階段我國證券市場融資交易的規(guī)模遠(yuǎn)大于融券交易。政策建議：應(yīng)對融資交易規(guī)模加以控制；進(jìn)一步完善融券做空交易機(jī)制；協(xié)調(diào)推進(jìn)融資交易規(guī)模與融券交易規(guī)模；加快推出個股期權(quán)。

融資融券；波動性；流動性；脈沖響應(yīng)分析

一、引言

融資融券交易，是指投資者在提供擔(dān)保物的前提下，通過向具有開展融資融券業(yè)務(wù)資格的證券公司借入資金以購買證券或借入證券賣出的行為。融資融券包括券商對投資者的融資、融券業(yè)務(wù)和金融機(jī)構(gòu)對券商的融資、融券業(yè)務(wù)。融資融券交易最早起源于美國，經(jīng)過幾十年的發(fā)展，現(xiàn)已成為世界各大證券市場的常見交易方式，其中又以歐美發(fā)達(dá)證券市場的交易規(guī)模為最。

融資融券機(jī)制是成熟完善的證券市場不可或缺的組成部分。我國自2008年12月開始進(jìn)行融資融券試點(diǎn)，2010年3月31日起正式開啟融資融券業(yè)務(wù)。截止2016年2月，我國證券市場上可以進(jìn)行融資融券的標(biāo)的股票已有913支，兩融余額接近百億，能夠進(jìn)行融資融券交易的券商達(dá)到93家，其發(fā)展速度遠(yuǎn)超當(dāng)年歐美市場。不過我們也應(yīng)當(dāng)看到，在這一快速發(fā)展的表象背后，也存在著融資交易與融券交易發(fā)展不平衡的問題。比如，在兩融余額中，融券余額所占比例極低，一般最高不超過3%，大多數(shù)的情況下都低于1%。就是說，在兩融交易中，相對于融資業(yè)務(wù)，融券業(yè)務(wù)的規(guī)模擴(kuò)張極其緩慢甚至呆滯。不僅融券賣出總金額相對較少，而且可融證券數(shù)量稀少甚至為0的情況也時有發(fā)生。

雖然目前我國融資融券交易制度還處在發(fā)展階段，但該制度對于我國資本市場的影響卻不容小覷。一方面兩融制度是我國證券市場健康發(fā)展的重要組成部分，另一方面兩融制度的發(fā)展和完善，對后期我國資本市場引入期權(quán)等其他交易機(jī)制在理論上具有重要的指導(dǎo)意義。融資融券交易機(jī)制的市場效應(yīng)主要體現(xiàn)在對市場流動性、波動性、市場定價效率等方面的影響上，在不同的國家或地區(qū)，融資融券交易有著不同的市場效應(yīng)，隨著市場的發(fā)展，融資融券交易的市場作用也在不斷變化。本文擬就我國融資融券交易對市場流動性和波動性的影響展開研究。

二、文獻(xiàn)綜述

(一)融資融券交易對市場流動性的影響

融資融券業(yè)務(wù)作為一種創(chuàng)新機(jī)制，在對我國證券市場產(chǎn)生直接影響的同時，也豐富了相關(guān)理論研究。如，在融資融券交易對市場流動性影響的研究方面，有研究者通過兩融對滬市交易波動性與流動性的影響分析發(fā)現(xiàn)，融資融券交易可以增進(jìn)股市的流動性，但影響的效果較??；其影響效果較小的原因在于融資融券交易的規(guī)模不足和市場的復(fù)雜性。*郭士華：《轉(zhuǎn)融通下融資融券對滬市波動性與流動性的影響分析》，2014年，中國海洋大學(xué)學(xué)位論文。楊德勇(2011)利用流動性指標(biāo)進(jìn)行測算發(fā)現(xiàn)，短期內(nèi)對整個市場而言，融資融券交易機(jī)制能活躍市場交易，促進(jìn)市場流動性的增加，對市場波動性有一定的抑制作用，對個股來說，允許融資融券交易會降低個股的波動性，增加個股的流動性。*楊德勇、吳瓊：《融資融券對上海證券市場影響的實(shí)證分析——基于流動性和波動性的視角》，《中央財經(jīng)大學(xué)學(xué)報》2011年第5期。于孝建(2012)采用非流動性指標(biāo)對市場流動性進(jìn)行分析認(rèn)為，雖然融資融券交易對市場流動性具有一定的影響，但從長期來看，市場整體的流動性并無明顯變化。*于孝建：《融資融券交易對我國股市流動性和波動性的影響——以滬市為例》，《華南理工大學(xué)學(xué)報》2012年第4期。谷文林(2010)利用單因素方差分析法進(jìn)行研究認(rèn)為，融資融券業(yè)務(wù)的推出，不論對上海證券市場還是深圳證券市場的流動性均無顯著影響。*谷文林、孔祥忠：《融資融券業(yè)務(wù)對市場資本流動性的短期影響》，《證券市場導(dǎo)報》2010年第7期。周鑫(2014)的研究則認(rèn)為，至2014年融資融券交易對市場流動性有積極影響，但影響程度有限，只有融資融券交易規(guī)模達(dá)到一定程度時，才能對市場流動性產(chǎn)生顯著影響，而且融資交易對市場流動性的作用大于融券交易，但單位融資交易對市場流動性的影響小于單位融券交易。翟愛梅(2013)利用雙重差分模型就融資融券試點(diǎn)時期上證A股的流動性進(jìn)行檢驗，認(rèn)為融資融券交易顯著增加了A股的流動性，并且沒有加劇個股的波動性。

(二)融資融券交易對市場波動性的影響

在融資融券交易對市場波動性影響的研究方面，郭士華(2014)的研究認(rèn)為，融資融券交易可以起到平抑市場波動的效果，但是其作用不大。馬哲光(2014)的研究認(rèn)為，長期看融資融券交易可以抑制市場波動，短期內(nèi)其效果則十分有限。*馬哲光：《融資融券對我國股市波動性影響研究》，2014年，西南大學(xué)學(xué)位論文。鄭曉亞等(2015)的研究發(fā)現(xiàn)，融資融券業(yè)務(wù)的推出對我國證券市場的長期波動性并無明顯影響。*鄭曉亞、閆慧、劉飛：《融資融券與我國股市長期波動性》，《經(jīng)濟(jì)與管理評論》2015年第2期。宋光輝等(2015)利用L-SV模型對融資融券擴(kuò)容的效果進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)隨著兩融標(biāo)的股數(shù)量的增加，即融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展，市場的波動率也不斷提高。*宋光輝、董艷、吳栩：《融資融券標(biāo)的股擴(kuò)容平抑了A股市場波動嗎》，《財會月刊》2015年第3期。宋釗等(2016)利用Garch模型對上證180指數(shù)進(jìn)行檢驗，檢驗結(jié)果認(rèn)為，融資交易在短期內(nèi)對市場流動性的影響難以確定，但總體來看，融資交易可以降低股票價格的波動性，同時融券交易在短期內(nèi)可以有效降低市場的波動性，但在長期內(nèi)會擴(kuò)大股票價格的波動性。而且，盡管融券交易規(guī)模遠(yuǎn)小于融資交易規(guī)模，但是，融券交易對股票市場價格的影響更為持久。*宋釗、陳昊、朱家明：《融資融券業(yè)務(wù)對A股市場價格波動的影響——基于GARCH模型實(shí)證分析》，《天津商業(yè)大學(xué)學(xué)報》2016年第2期。何紹全(2015)利用VAR模型就融資融券交易對市場波動性的影響進(jìn)行分析，認(rèn)為融資交易和融券交易都能平抑市場的波動性，其中融資交易對市場波動性的影響相比之融券交易更為顯著。*何紹全：《融資融券對股市波動性的影響研究》，2015年，天津商業(yè)大學(xué)學(xué)位論文。

三、融資融券交易對市場流動性和波動性影響的理論分析

(一)融資交易對市場流動性和波動性的影響

融資交易是指投資者通過開立的融資融券賬戶，在券商處通過抵押的方式，按照一定的比例借取資金，之后投資者可以自行利用融到的資金在二級市場購買股票，在規(guī)定的時間內(nèi)歸還之前融資的交易方式。

融資交易最顯著的特點(diǎn)是保證金交易，即具有杠桿性。因此，投資者可以利用融資交易購買幾倍于自身實(shí)有資金的股票。同時，融資交易的擔(dān)保品也可以由投資者持有的二級市場股票折算后充當(dāng)。我國現(xiàn)有的融資交易制度可以有效地放大投資者的資金數(shù)量，進(jìn)而增加整個二級市場的資金供給，提高市場交易的活躍性，進(jìn)而提升市場的流動性，特別是在牛市行情中，更多的投資者會在市場中利用融資交易買進(jìn)股票，大量的杠桿資金會進(jìn)一步推動指數(shù)上漲，從而吸引更多的社會閑置資金進(jìn)入二級市場，而新進(jìn)入的資金會進(jìn)一步推高指數(shù)，個股普遍上漲的行情又會吸引更多的投資者采用融資交易方式以提高自身收益，如此循環(huán)。一方面融資交易會提高市場的流動性，同時大量的資金涌入也會增大市場的波動性。但是，資金與股票的供求關(guān)系只能在一定范圍內(nèi)影響股票在二級市場上的價格，真正決定股票價值的，還是其公司的經(jīng)營狀況和盈利能力。因為，隨著股票價格被不斷推高，勢必會出現(xiàn)回落直至回歸其真實(shí)價值；這時，由于融資交易具有杠桿性，所以股票下跌給投資者帶來的損失也會被杠桿放大；而大量的虧損又會使采用融資交易的投資者賣掉手中的股票，甚至被強(qiáng)行平倉。不論何種情況，都會導(dǎo)致投資者的凈資產(chǎn)大量減少，對他們的交易信心產(chǎn)生負(fù)面影響，降低其交易熱情。同時，杠桿資金的大量離場，會使股市進(jìn)一步下跌，導(dǎo)致更多的投資者虧損，進(jìn)而賣出股票離開股市或為避免浮虧而停止交易，陷股票市場于更為低迷的境地。所以，過度的融資交易，不僅會打壓市場的流動性，同時由于保證金交易的虧損范圍受到限制，往往會導(dǎo)致融資盤的瘋狂出逃，使股票市場快速下跌，增大市場的波動性。總之，一定范圍內(nèi)的融資交易，可以提高市場的流動性，而過度的融資交易卻會降低市場的流動性。因為，無論何種程度的融資交易，都會增大市場的波動性。

(二)融券交易對市場流動性和波動性的影響

融券交易是指投資者在看空某只股票時，通過開立的融資融券賬戶，向券商融入相應(yīng)的證券并在二級市場上賣出，待股票價格下跌后再買回相同的股票歸還之前的融券以獲取盈利的交易方式。融券交易一般被用作預(yù)期股票下跌時的投機(jī)交易，或者為了預(yù)防股票價格下跌，通過融券的方式進(jìn)行風(fēng)險對沖。

融券交易的券源一方面是券商自有標(biāo)的證券，另一方面是券商通過證金公司轉(zhuǎn)融通融入的證券。但是，不論是何種券源，都屬于原本流動性匱乏的股票，通過融券交易的途徑進(jìn)入二級市場，就會增加市場中的證券供應(yīng)量，提高市場的流動性。同時，只有當(dāng)股票價格高于其內(nèi)在價值時，才會導(dǎo)致市場中的投資者大量采用融券交易的方式進(jìn)行賣空，融券交易量的增加會打壓股票上漲的力度，使價格趨于理性，從而減少市場的波動性。不過，當(dāng)市場經(jīng)過一段時間的上漲后，融券交易余額也會隨之上升，當(dāng)媒體對此進(jìn)行報道后，往往會對市場造成一定的負(fù)面影響，短期內(nèi)使市場承壓，波動性增大。然而，融券交易量相對于市場整體成交量而言，所占比例極小，因此，融券交易對市場的影響程度，需要進(jìn)一步分析論證。

四、融資融券交易對市場影響的實(shí)證研究

(一)對于流動性的實(shí)證分析

1.模型構(gòu)建。本文借鑒Amihud(2002)構(gòu)造的非流動性指標(biāo)ILLIQ對流動性進(jìn)行間接檢驗。檢驗標(biāo)的為上證50指數(shù)。同時，為進(jìn)一步檢驗融資交易和融券交易各自對市場流動性的影響，計算融資余額每日變化率和融券余額每日變化率，借助Eviews軟件進(jìn)行基于VAR的Granger因果檢驗和基于VAR的脈沖響應(yīng)分析，對融資融券交易各自對市場流動性的影響進(jìn)行分析。

(1)

Rxt=[Ln(Xt)-Ln(Xt-1)]*100%

(2)

2.變量定義(見表1)。ILLIQt表示t日上證50指數(shù)的非流動指標(biāo)值；Rt表示t日上證50指數(shù)的收益率；AMOt表示t日上證50成分股的成交金額(百億元)；Rbt表示融資余額每日變化率，Rst表示融券余額每日變化率，Rxt的計算方法見式(2)。式(2)中Xt表示t日融資余額Bt或融券余額St；Rxt表示融資余額變化率或融券余額變化率。

表1　變量定義

3.描述性統(tǒng)計。利用上證50指數(shù)的日收益率和日成交金額數(shù)據(jù)計算出上證50指數(shù)的非流動性指標(biāo)，統(tǒng)計自2007年1月1日至2015年12月31日的非流動性指標(biāo)，并以融資融券制度開始實(shí)行時間為節(jié)點(diǎn)，將實(shí)行前的ILLIQ指標(biāo)與實(shí)行之后的ILLIQ指標(biāo)進(jìn)行對比，以檢驗其流動性變化。經(jīng)計算后結(jié)果如表2所示：

表2顯示，在融資融券開始實(shí)行前，上證50指數(shù)的平均ILLIQ值為0.006988，實(shí)行后為0.003985，全部樣本的均值為0.005071，可以看出兩融制度開始實(shí)行后，上證50指數(shù)的ILLIQ值明顯變小，且小于全部樣本均值。由于ILLIQ檢驗的是非流動性的大小，所以變小的觀測值說明兩融制度的實(shí)行提高了市場的流動性。同時，通過對兩融制度推出前后ILLIQ值標(biāo)準(zhǔn)差的比較，可以看出在其推出后，ILLIQ值的標(biāo)準(zhǔn)差明顯減少。這進(jìn)一步說明，兩融制度不僅提高了市場的流動性，而且這種提高是穩(wěn)定的。

表2　上證50非流動性指標(biāo)

4.融資融券交易余額變化率與市場非流動性的Granger因果檢驗。第一步，數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗。在進(jìn)行Granger因果檢驗之前，我們采用ADF法對ILLIQ、Rb和Rs序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗，滯后階數(shù)采用AIC準(zhǔn)則，即AIC值最小時對應(yīng)的階數(shù)。檢驗結(jié)果如表3。第二步，Granger因果檢驗。對ILLIQ和Rb序列以及ILLIQ和Rs序列分別進(jìn)行Granger因果檢驗，滯后階數(shù)采用AIC準(zhǔn)則。結(jié)果如表4。

表3　平穩(wěn)性檢驗

表4　融資融券交易變動率與市場非流動性Granger因果檢驗

由Granger因果檢驗結(jié)果可以看出，融資交易是非流動性的Granger原因，而融券交易和非流動性互為Granger原因。這一結(jié)果說明，融資交易和融券交易均會引起市場流動性的變化，同時市場流動性也會影響融券交易。

5.基于VAR的脈沖響應(yīng)分析。為進(jìn)一步比較融資交易和融券交易分別對市場流動性的影響，運(yùn)用Eviews軟件對ILLIQ、Rb和Rs進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析。

脈沖響應(yīng)分析結(jié)果顯示，在本期給予融資交易一個正的沖擊后，融資交易會對非流動性產(chǎn)生較大的影響，并快速回落，之后在2到5期和5到8期，隨著流動性出現(xiàn)兩次先增后減的波浪式影響，在第10期后沖擊影響趨于0。由于該沖擊造成了非流動性指標(biāo)的上升，所以融資交易并沒有提高市場的流動性，反而降低了市場的流動性。另外，在給予融券交易一個正的沖擊后，會馬上對非流動性產(chǎn)生負(fù)的影響，之后對非流動性指標(biāo)的影響呈波浪式減少，并在第8期后趨于0，說明融券交易在短期內(nèi)提高了市場的流動性。同時，融資交易對市場流動性的影響遠(yuǎn)大于融券交易對市場流動性的影響。

綜合以上分析我們發(fā)現(xiàn)，在我國融資融券交易機(jī)制推出之后，證券市場的流動性較之前有著明顯的提高。Granger因果檢驗的結(jié)果顯示，融資買入是市場非流動性的Granger原因，而市場的非流動性不是融資買入的Granger原因，即融資買入只是單方面影響市場流動性而不受市場流動性影響。然而，融券賣出和市場非流動性互為Granger原因，這意味著兩者之間相互影響。結(jié)合脈沖響應(yīng)分析的結(jié)果，可以認(rèn)為融資買入單方面降低了市場的流動性，融券賣出在提高市場流動性的同時也受到市場流動性反饋回來的促進(jìn)作用。

(二)對于波動性的實(shí)證分析

1.模型構(gòu)建。本文利用上證50指數(shù)日收盤價計算月標(biāo)準(zhǔn)差的方法和于孝建(2012)采用的Vol方法對市場波動性進(jìn)行檢驗。Vol的計算方法見式(3)

(3)

表5　上證50指數(shù)波動性

表5顯示，融資融券交易開通后，Vol序列標(biāo)準(zhǔn)差均值明顯小于開通之前的樣本均值，也小于全部樣本的均值，說明融資融券交易的開通降低了市場的波動性。Vol序列標(biāo)準(zhǔn)差在融資融券交易開通后，市場月標(biāo)準(zhǔn)差的波動明顯較開通之前減少，進(jìn)一步說明融資融券交易可以使市場波動性穩(wěn)定降低。

4.融資融券交易余額變化率與市場波動性的Granger因果檢驗。為進(jìn)一步驗證融資交易和融券交易與市場流動性的關(guān)系，選取日融資余額變動率Rb、日融券余額變動率Rs和上證50指數(shù)日波動率Vol進(jìn)行Granger因果關(guān)系模型進(jìn)行檢驗。第一步，數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗。在進(jìn)行Granger因果檢驗之前首先對Volt數(shù)據(jù)進(jìn)行數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗，采用ADF檢驗方法，滯后階數(shù)依照AIC準(zhǔn)則，即選取使AIC值最小的滯后階數(shù)，結(jié)果顯示ADF值為-2.982855，且符合平穩(wěn)性要求，即數(shù)據(jù)序列平穩(wěn)?？梢赃M(jìn)一步進(jìn)行Granger因果檢驗，而日融資余額變動率Rb和日融券余額變動率Rs在前文已經(jīng)進(jìn)行過ADF檢驗，序列平穩(wěn)，故不再敘述。第二步，Granger因果檢驗。利用Eviews軟件對Vol、Rb和Rs序列進(jìn)行Granger因果檢驗，滯后階數(shù)依照AIC準(zhǔn)則，如表6。

表6　融資融券交易變動率與市場波動性的Granger因果檢驗

從Granger檢驗結(jié)果可以看出，Vol是Rs的Granger原因，同時Rb和Vol互為Granger原因，說明融資交易會引起市場波動性的變化，市場波動性的變化也會反過來影響融資交易。同時，融券交易不是市場波動性的Granger原因，但市場波動性的變化會對融券交易產(chǎn)生影響。

5.基于VAR的脈沖響應(yīng)分析。為進(jìn)一步分析融資交易和融券交易分別對市場波動性有何影響，采用基于VAR的脈沖響應(yīng)分析進(jìn)行比較。

分析結(jié)果表明，當(dāng)給予融資交易一個正的沖擊后，市場的波動性會馬上作出反應(yīng)，并快速回落，在第2期達(dá)到第一個波谷，之后對波動性的影響會緩慢回升，并在第4期達(dá)到一個相對高點(diǎn)，之后一直回落，并在長期趨向于0。當(dāng)給予融券交易一個正的沖擊后，市場波動性并不會馬上作出回應(yīng)，而是在第2期和第3期，該沖擊對市場的影響達(dá)到峰值，之后呈波浪狀緩慢回落，并在長期趨向于0。這說明，融資交易對市場波動性有著正的影響，即融資交易規(guī)模的擴(kuò)大會導(dǎo)致市場波動性的增加；而融券交易對市場波動性有負(fù)的影響，意味著融券交易規(guī)模的增加會減小市場的波動性。另外，也表明融資交易對市場波動性的影響遠(yuǎn)大于融券交易對市場波動性的影響，與前文分析流動性是一致的。

綜合以上分析我們發(fā)現(xiàn)，融資融券交易退出后，市場的波動性會有明顯的降低。Granger因果檢驗的結(jié)果說明，融券賣出不是波動性的Granger原因，相反市場波動性是融券賣出的Granger原因；同時，融資買入和市場波動性互為Granger原因，即融券賣出并不會影響市場的波動性，相反市場波動性的變化會導(dǎo)致融券賣出和融資買入的變化。結(jié)合脈沖響應(yīng)分析結(jié)果，我們認(rèn)為融資買入有著放大市場波動性的作用，且受市場波動性的影響，而融券賣出雖然不是市場波動性的Granger原因，但對融券賣出的單方面沖擊會抑制市場的波動性。

五、結(jié)論與政策建議

(一)實(shí)證研究結(jié)論

本文以上證50指數(shù)作為標(biāo)的，結(jié)合融資余額和融券余額變動率，從波動性和流動性角度出發(fā)，結(jié)合基本統(tǒng)計數(shù)據(jù)，對我國證券市場融資融券交易的市場效應(yīng)進(jìn)行分析，結(jié)論如下。

1.以2010年3月31日為時間節(jié)點(diǎn)，我國證券市場融資融券交易開始施行以后，市場的流動性較施行之前有了明顯且穩(wěn)定的提高，市場的波動性較實(shí)行之前有了明顯且穩(wěn)定的下降，可以認(rèn)為融資融券交易的施行對我國證券市場有著明顯的積極作用，在增加了市場流動性的同時，降低了市場的波動性。

2.通過基于VAR的脈沖響應(yīng)分析，不論是流動性還是波動性，融資交易對市場的影響都遠(yuǎn)大于融券交易，這主要是由于現(xiàn)階段我國證券市場融資交易的規(guī)模遠(yuǎn)大于融券交易。然而，根據(jù)實(shí)證分析融資交易會減小市場的流動性，增加市場的波動性，融券交易會提高市場的流動性，減小市場的波動性，但前文提到融券交易對市場的影響力度小于融資交易，而市場在開始實(shí)行融資融券交易之后，流動性增大，波動性減小。這說明，市場的流動性和波動性還受到除融資融券交易之外的其他因素的影響，這有待進(jìn)一步驗證。

(二)政策建議

1.應(yīng)對融資交易規(guī)模加以控制。結(jié)合2015年我國證券市場杠桿牛市的崩潰，可以觀察到，過度利用杠桿資金必然會導(dǎo)致破壞性的后果。本文的結(jié)論也證明融資交易會加大證券市場的波動性，所以現(xiàn)階段應(yīng)當(dāng)對證券市場融資交易加以必要的限制。一方面監(jiān)管部門需要對證券市場整體的杠桿水平加以控制，在杠桿率過高時及時對其進(jìn)行打壓，在杠桿率過低時放寬對其的約束，使融資交易發(fā)揮其應(yīng)有的市場功能；另一方面，券商應(yīng)在源頭上控制好杠桿資金的風(fēng)險，合理選擇客戶提供兩融服務(wù)，并且按規(guī)定對客戶的信用賬戶進(jìn)行監(jiān)管。

2.進(jìn)一步完善融券做空交易機(jī)制。融券做空交易可以在一定程度上提高市場的流動性，同時降低市場的波動性。然而，相對于融資交易規(guī)模而言，我國目前的融券交易規(guī)模極小，其降低市場波動性和提高市場流動性的功能還極其有限，所以應(yīng)平衡兩融交易機(jī)制，鼓勵融券交易的發(fā)展。完善融券做空交易機(jī)制可以從以下方面入手：其一，降低融券費(fèi)率。我國融券業(yè)務(wù)的融券費(fèi)率高達(dá)10%以上，遠(yuǎn)高于商業(yè)銀行的同期貸款利率。降低融券費(fèi)率，不僅可以降低投資者使用融券工具的成本，還可以提高其參與融券交易的熱情；其二，擴(kuò)大融券券源。雖然相比于2010年融券業(yè)務(wù)剛剛開展時，我國現(xiàn)有支持融券的股票標(biāo)的已達(dá)912支，標(biāo)的股票數(shù)量占到A股上市公司數(shù)量的三分之一，流通市值占到A股總市值的80%，但是，可融出的股票數(shù)目相比于龐大的投資者群體依舊十分不足。證金公司應(yīng)當(dāng)通過提供政策支持，改善機(jī)構(gòu)投資者和上市公司限制流通股份持有人借出證券的融資環(huán)境，提高證券借出方的借出意愿，未來社保資金入市之后，也可以通過與社保資金進(jìn)行合作，獲取融券券源。同時，提供靈活性更大的轉(zhuǎn)融通機(jī)制，增加券商開展融券業(yè)務(wù)的動力。

3.協(xié)調(diào)推進(jìn)融資交易規(guī)模與融券交易規(guī)模。對于券商來說，不論何種行情，融資業(yè)務(wù)的開展都是有利可圖的。但是，在經(jīng)歷過一波長期牛市后，市場對股票的定價偏高，股價面臨下跌的風(fēng)險，在這種情況下，券商并沒有十分充足的開展融券業(yè)務(wù)的動力。因為，融券券源中一部分是券商自營股票，另一部分是通過轉(zhuǎn)融通融入的股票，轉(zhuǎn)融通股票的來源主要是ETF基金份額和上市公司高管的限售股份，在面臨下跌風(fēng)險時，不論是券商、公司高管或是ETF基金，都會傾向于賣出股票以規(guī)避風(fēng)險，而不是將之融出獲得微薄的融券利潤。所以，在下跌行情中或是面臨下跌風(fēng)險時，券商既沒有充足的動力去發(fā)展融券業(yè)務(wù)，也沒有充足的券源儲備，所以監(jiān)管部門應(yīng)該對融資融券業(yè)務(wù)的規(guī)模加以約束。

試想，如果建立類似于存款準(zhǔn)備金的一種制度，規(guī)定券商融資業(yè)務(wù)額度與融券業(yè)務(wù)額度必須維持在規(guī)定的比例范圍以內(nèi)，想進(jìn)一步開展融資業(yè)務(wù)，就必須同時加大融券業(yè)務(wù)規(guī)模。這樣，一方面可以促進(jìn)融券業(yè)務(wù)的發(fā)展，另一方面也可以對融資活動加以限制，避免過度配資導(dǎo)致市場泡沫的快速累積，以不斷擴(kuò)大的融券規(guī)模對多頭加以警示，降低系統(tǒng)性風(fēng)險發(fā)生的概率。而融資業(yè)務(wù)規(guī)模與融券業(yè)務(wù)規(guī)模的比例則由市場監(jiān)管部門進(jìn)行靈活調(diào)控，一方面使之適應(yīng)市場的發(fā)展，另一方面可以作為日常調(diào)節(jié)的手段，可謂一舉多得。

4.加快推出個股期權(quán)。期權(quán)作為一種重要的金融衍生工具，在我國證券市場上并未得到充分的發(fā)展。如果建立起有效的個股期權(quán)市場，不僅可以作為市場做空機(jī)制的一種補(bǔ)充，機(jī)構(gòu)投資者也完全可以通過期權(quán)市場來對沖重倉股票下跌的風(fēng)險，從而可以極大地提高機(jī)構(gòu)投資者出借證券的意愿，增加融券券源。

(責(zé)任編輯：欒曉平)

2016-07-19

呂峻閩，男，西南財經(jīng)大學(xué)天府學(xué)院副教授。

F830

A

1003-4145[2016]10-0113-06

萬子溪，女，西南財經(jīng)大學(xué)天府學(xué)院財務(wù)管理研究所講師。