呂峻閩　萬(wàn)子溪

(西南財(cái)經(jīng)大學(xué) 天府學(xué)院，四川 成都　610091)

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我國(guó)證券市場(chǎng)融資融券交易的市場(chǎng)效應(yīng)研究
——基于流動(dòng)性和波動(dòng)性的視角

呂峻閩萬(wàn)子溪

(西南財(cái)經(jīng)大學(xué) 天府學(xué)院，四川 成都610091)

融資融券機(jī)制是成熟完善的證券市場(chǎng)不可或缺的組成部分。我國(guó)自2010年3月起正式施行的兩融機(jī)制不僅為證券市場(chǎng)參與者提供了一種全新的交易工具，更是彌補(bǔ)了我國(guó)證券市場(chǎng)缺少有效做空機(jī)制的弊端。本文以上證50指數(shù)作為標(biāo)的，結(jié)合融資余額和融券余額變動(dòng)率，從波動(dòng)性和流動(dòng)性角度出發(fā)，對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)融資融券交易的市場(chǎng)效應(yīng)進(jìn)行分析。結(jié)果表明，融資融券交易的施行對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)有著明顯的積極作用，在增加了市場(chǎng)流動(dòng)性的同時(shí)，降低了市場(chǎng)的波動(dòng)性；融資交易對(duì)市場(chǎng)的影響遠(yuǎn)大于融券交易，主要是現(xiàn)階段我國(guó)證券市場(chǎng)融資交易的規(guī)模遠(yuǎn)大于融券交易。政策建議：應(yīng)對(duì)融資交易規(guī)模加以控制；進(jìn)一步完善融券做空交易機(jī)制；協(xié)調(diào)推進(jìn)融資交易規(guī)模與融券交易規(guī)模；加快推出個(gè)股期權(quán)。

融資融券；波動(dòng)性；流動(dòng)性；脈沖響應(yīng)分析

一、引言

融資融券交易，是指投資者在提供擔(dān)保物的前提下，通過(guò)向具有開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)資格的證券公司借入資金以購(gòu)買證券或借入證券賣出的行為。融資融券包括券商對(duì)投資者的融資、融券業(yè)務(wù)和金融機(jī)構(gòu)對(duì)券商的融資、融券業(yè)務(wù)。融資融券交易最早起源于美國(guó)，經(jīng)過(guò)幾十年的發(fā)展，現(xiàn)已成為世界各大證券市場(chǎng)的常見(jiàn)交易方式，其中又以歐美發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)的交易規(guī)模為最。

融資融券機(jī)制是成熟完善的證券市場(chǎng)不可或缺的組成部分。我國(guó)自2008年12月開(kāi)始進(jìn)行融資融券試點(diǎn)，2010年3月31日起正式開(kāi)啟融資融券業(yè)務(wù)。截止2016年2月，我國(guó)證券市場(chǎng)上可以進(jìn)行融資融券的標(biāo)的股票已有913支，兩融余額接近百億，能夠進(jìn)行融資融券交易的券商達(dá)到93家，其發(fā)展速度遠(yuǎn)超當(dāng)年歐美市場(chǎng)。不過(guò)我們也應(yīng)當(dāng)看到，在這一快速發(fā)展的表象背后，也存在著融資交易與融券交易發(fā)展不平衡的問(wèn)題。比如，在兩融余額中，融券余額所占比例極低，一般最高不超過(guò)3%，大多數(shù)的情況下都低于1%。就是說(shuō)，在兩融交易中，相對(duì)于融資業(yè)務(wù)，融券業(yè)務(wù)的規(guī)模擴(kuò)張極其緩慢甚至呆滯。不僅融券賣出總金額相對(duì)較少，而且可融證券數(shù)量稀少甚至為0的情況也時(shí)有發(fā)生。

雖然目前我國(guó)融資融券交易制度還處在發(fā)展階段，但該制度對(duì)于我國(guó)資本市場(chǎng)的影響卻不容小覷。一方面兩融制度是我國(guó)證券市場(chǎng)健康發(fā)展的重要組成部分，另一方面兩融制度的發(fā)展和完善，對(duì)后期我國(guó)資本市場(chǎng)引入期權(quán)等其他交易機(jī)制在理論上具有重要的指導(dǎo)意義。融資融券交易機(jī)制的市場(chǎng)效應(yīng)主要體現(xiàn)在對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性、波動(dòng)性、市場(chǎng)定價(jià)效率等方面的影響上，在不同的國(guó)家或地區(qū)，融資融券交易有著不同的市場(chǎng)效應(yīng)，隨著市場(chǎng)的發(fā)展，融資融券交易的市場(chǎng)作用也在不斷變化。本文擬就我國(guó)融資融券交易對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性和波動(dòng)性的影響展開(kāi)研究。

二、文獻(xiàn)綜述

(一)融資融券交易對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響

融資融券業(yè)務(wù)作為一種創(chuàng)新機(jī)制，在對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)產(chǎn)生直接影響的同時(shí)，也豐富了相關(guān)理論研究。如，在融資融券交易對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性影響的研究方面，有研究者通過(guò)兩融對(duì)滬市交易波動(dòng)性與流動(dòng)性的影響分析發(fā)現(xiàn)，融資融券交易可以增進(jìn)股市的流動(dòng)性，但影響的效果較小；其影響效果較小的原因在于融資融券交易的規(guī)模不足和市場(chǎng)的復(fù)雜性。*郭士華：《轉(zhuǎn)融通下融資融券對(duì)滬市波動(dòng)性與流動(dòng)性的影響分析》，2014年，中國(guó)海洋大學(xué)學(xué)位論文。楊德勇(2011)利用流動(dòng)性指標(biāo)進(jìn)行測(cè)算發(fā)現(xiàn)，短期內(nèi)對(duì)整個(gè)市場(chǎng)而言，融資融券交易機(jī)制能活躍市場(chǎng)交易，促進(jìn)市場(chǎng)流動(dòng)性的增加，對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性有一定的抑制作用，對(duì)個(gè)股來(lái)說(shuō)，允許融資融券交易會(huì)降低個(gè)股的波動(dòng)性，增加個(gè)股的流動(dòng)性。*楊德勇、吳瓊：《融資融券對(duì)上海證券市場(chǎng)影響的實(shí)證分析——基于流動(dòng)性和波動(dòng)性的視角》，《中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2011年第5期。于孝建(2012)采用非流動(dòng)性指標(biāo)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性進(jìn)行分析認(rèn)為，雖然融資融券交易對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性具有一定的影響，但從長(zhǎng)期來(lái)看，市場(chǎng)整體的流動(dòng)性并無(wú)明顯變化。*于孝建：《融資融券交易對(duì)我國(guó)股市流動(dòng)性和波動(dòng)性的影響——以滬市為例》，《華南理工大學(xué)學(xué)報(bào)》2012年第4期。谷文林(2010)利用單因素方差分析法進(jìn)行研究認(rèn)為，融資融券業(yè)務(wù)的推出，不論對(duì)上海證券市場(chǎng)還是深圳證券市場(chǎng)的流動(dòng)性均無(wú)顯著影響。*谷文林、孔祥忠：《融資融券業(yè)務(wù)對(duì)市場(chǎng)資本流動(dòng)性的短期影響》，《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2010年第7期。周鑫(2014)的研究則認(rèn)為，至2014年融資融券交易對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性有積極影響，但影響程度有限，只有融資融券交易規(guī)模達(dá)到一定程度時(shí)，才能對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生顯著影響，而且融資交易對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的作用大于融券交易，但單位融資交易對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響小于單位融券交易。翟愛(ài)梅(2013)利用雙重差分模型就融資融券試點(diǎn)時(shí)期上證A股的流動(dòng)性進(jìn)行檢驗(yàn)，認(rèn)為融資融券交易顯著增加了A股的流動(dòng)性，并且沒(méi)有加劇個(gè)股的波動(dòng)性。

(二)融資融券交易對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性的影響

在融資融券交易對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性影響的研究方面，郭士華(2014)的研究認(rèn)為，融資融券交易可以起到平抑市場(chǎng)波動(dòng)的效果，但是其作用不大。馬哲光(2014)的研究認(rèn)為，長(zhǎng)期看融資融券交易可以抑制市場(chǎng)波動(dòng)，短期內(nèi)其效果則十分有限。*馬哲光：《融資融券對(duì)我國(guó)股市波動(dòng)性影響研究》，2014年，西南大學(xué)學(xué)位論文。鄭曉亞等(2015)的研究發(fā)現(xiàn)，融資融券業(yè)務(wù)的推出對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的長(zhǎng)期波動(dòng)性并無(wú)明顯影響。*鄭曉亞、閆慧、劉飛：《融資融券與我國(guó)股市長(zhǎng)期波動(dòng)性》，《經(jīng)濟(jì)與管理評(píng)論》2015年第2期。宋光輝等(2015)利用L-SV模型對(duì)融資融券擴(kuò)容的效果進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)隨著兩融標(biāo)的股數(shù)量的增加，即融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展，市場(chǎng)的波動(dòng)率也不斷提高。*宋光輝、董艷、吳栩：《融資融券標(biāo)的股擴(kuò)容平抑了A股市場(chǎng)波動(dòng)嗎》，《財(cái)會(huì)月刊》2015年第3期。宋釗等(2016)利用Garch模型對(duì)上證180指數(shù)進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果認(rèn)為，融資交易在短期內(nèi)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響難以確定，但總體來(lái)看，融資交易可以降低股票價(jià)格的波動(dòng)性，同時(shí)融券交易在短期內(nèi)可以有效降低市場(chǎng)的波動(dòng)性，但在長(zhǎng)期內(nèi)會(huì)擴(kuò)大股票價(jià)格的波動(dòng)性。而且，盡管融券交易規(guī)模遠(yuǎn)小于融資交易規(guī)模，但是，融券交易對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格的影響更為持久。*宋釗、陳昊、朱家明：《融資融券業(yè)務(wù)對(duì)A股市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的影響——基于GARCH模型實(shí)證分析》，《天津商業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)》2016年第2期。何紹全(2015)利用VAR模型就融資融券交易對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性的影響進(jìn)行分析，認(rèn)為融資交易和融券交易都能平抑市場(chǎng)的波動(dòng)性，其中融資交易對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性的影響相比之融券交易更為顯著。*何紹全：《融資融券對(duì)股市波動(dòng)性的影響研究》，2015年，天津商業(yè)大學(xué)學(xué)位論文。

三、融資融券交易對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性和波動(dòng)性影響的理論分析

(一)融資交易對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性和波動(dòng)性的影響

融資交易是指投資者通過(guò)開(kāi)立的融資融券賬戶，在券商處通過(guò)抵押的方式，按照一定的比例借取資金，之后投資者可以自行利用融到的資金在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買股票，在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)歸還之前融資的交易方式。

融資交易最顯著的特點(diǎn)是保證金交易，即具有杠桿性。因此，投資者可以利用融資交易購(gòu)買幾倍于自身實(shí)有資金的股票。同時(shí)，融資交易的擔(dān)保品也可以由投資者持有的二級(jí)市場(chǎng)股票折算后充當(dāng)。我國(guó)現(xiàn)有的融資交易制度可以有效地放大投資者的資金數(shù)量，進(jìn)而增加整個(gè)二級(jí)市場(chǎng)的資金供給，提高市場(chǎng)交易的活躍性，進(jìn)而提升市場(chǎng)的流動(dòng)性，特別是在牛市行情中，更多的投資者會(huì)在市場(chǎng)中利用融資交易買進(jìn)股票，大量的杠桿資金會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)指數(shù)上漲，從而吸引更多的社會(huì)閑置資金進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)，而新進(jìn)入的資金會(huì)進(jìn)一步推高指數(shù)，個(gè)股普遍上漲的行情又會(huì)吸引更多的投資者采用融資交易方式以提高自身收益，如此循環(huán)。一方面融資交易會(huì)提高市場(chǎng)的流動(dòng)性，同時(shí)大量的資金涌入也會(huì)增大市場(chǎng)的波動(dòng)性。但是，資金與股票的供求關(guān)系只能在一定范圍內(nèi)影響股票在二級(jí)市場(chǎng)上的價(jià)格，真正決定股票價(jià)值的，還是其公司的經(jīng)營(yíng)狀況和盈利能力。因?yàn)?，隨著股票價(jià)格被不斷推高，勢(shì)必會(huì)出現(xiàn)回落直至回歸其真實(shí)價(jià)值；這時(shí)，由于融資交易具有杠桿性，所以股票下跌給投資者帶來(lái)的損失也會(huì)被杠桿放大；而大量的虧損又會(huì)使采用融資交易的投資者賣掉手中的股票，甚至被強(qiáng)行平倉(cāng)。不論何種情況，都會(huì)導(dǎo)致投資者的凈資產(chǎn)大量減少，對(duì)他們的交易信心產(chǎn)生負(fù)面影響，降低其交易熱情。同時(shí)，杠桿資金的大量離場(chǎng)，會(huì)使股市進(jìn)一步下跌，導(dǎo)致更多的投資者虧損，進(jìn)而賣出股票離開(kāi)股市或?yàn)楸苊飧√澏Ｖ菇灰?，陷股票市?chǎng)于更為低迷的境地。所以，過(guò)度的融資交易，不僅會(huì)打壓市場(chǎng)的流動(dòng)性，同時(shí)由于保證金交易的虧損范圍受到限制，往往會(huì)導(dǎo)致融資盤的瘋狂出逃，使股票市場(chǎng)快速下跌，增大市場(chǎng)的波動(dòng)性?？傊?，一定范圍內(nèi)的融資交易，可以提高市場(chǎng)的流動(dòng)性，而過(guò)度的融資交易卻會(huì)降低市場(chǎng)的流動(dòng)性。因?yàn)?，無(wú)論何種程度的融資交易，都會(huì)增大市場(chǎng)的波動(dòng)性。

(二)融券交易對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性和波動(dòng)性的影響

融券交易是指投資者在看空某只股票時(shí)，通過(guò)開(kāi)立的融資融券賬戶，向券商融入相應(yīng)的證券并在二級(jí)市場(chǎng)上賣出，待股票價(jià)格下跌后再買回相同的股票歸還之前的融券以獲取盈利的交易方式。融券交易一般被用作預(yù)期股票下跌時(shí)的投機(jī)交易，或者為了預(yù)防股票價(jià)格下跌，通過(guò)融券的方式進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。

融券交易的券源一方面是券商自有標(biāo)的證券，另一方面是券商通過(guò)證金公司轉(zhuǎn)融通融入的證券。但是，不論是何種券源，都屬于原本流動(dòng)性匱乏的股票，通過(guò)融券交易的途徑進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)，就會(huì)增加市場(chǎng)中的證券供應(yīng)量，提高市場(chǎng)的流動(dòng)性。同時(shí)，只有當(dāng)股票價(jià)格高于其內(nèi)在價(jià)值時(shí)，才會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)中的投資者大量采用融券交易的方式進(jìn)行賣空，融券交易量的增加會(huì)打壓股票上漲的力度，使價(jià)格趨于理性，從而減少市場(chǎng)的波動(dòng)性。不過(guò)，當(dāng)市場(chǎng)經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的上漲后，融券交易余額也會(huì)隨之上升，當(dāng)媒體對(duì)此進(jìn)行報(bào)道后，往往會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成一定的負(fù)面影響，短期內(nèi)使市場(chǎng)承壓，波動(dòng)性增大。然而，融券交易量相對(duì)于市場(chǎng)整體成交量而言，所占比例極小，因此，融券交易對(duì)市場(chǎng)的影響程度，需要進(jìn)一步分析論證。

四、融資融券交易對(duì)市場(chǎng)影響的實(shí)證研究

(一)對(duì)于流動(dòng)性的實(shí)證分析

1.模型構(gòu)建。本文借鑒Amihud(2002)構(gòu)造的非流動(dòng)性指標(biāo)ILLIQ對(duì)流動(dòng)性進(jìn)行間接檢驗(yàn)。檢驗(yàn)標(biāo)的為上證50指數(shù)。同時(shí)，為進(jìn)一步檢驗(yàn)融資交易和融券交易各自對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響，計(jì)算融資余額每日變化率和融券余額每日變化率，借助Eviews軟件進(jìn)行基于VAR的Granger因果檢驗(yàn)和基于VAR的脈沖響應(yīng)分析，對(duì)融資融券交易各自對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響進(jìn)行分析。

(1)

Rxt=[Ln(Xt)-Ln(Xt-1)]*100%

(2)

2.變量定義(見(jiàn)表1)。ILLIQt表示t日上證50指數(shù)的非流動(dòng)指標(biāo)值；Rt表示t日上證50指數(shù)的收益率；AMOt表示t日上證50成分股的成交金額(百億元)；Rbt表示融資余額每日變化率，Rst表示融券余額每日變化率，Rxt的計(jì)算方法見(jiàn)式(2)。式(2)中Xt表示t日融資余額Bt或融券余額St；Rxt表示融資余額變化率或融券余額變化率。

表1　變量定義

3.描述性統(tǒng)計(jì)。利用上證50指數(shù)的日收益率和日成交金額數(shù)據(jù)計(jì)算出上證50指數(shù)的非流動(dòng)性指標(biāo)，統(tǒng)計(jì)自2007年1月1日至2015年12月31日的非流動(dòng)性指標(biāo)，并以融資融券制度開(kāi)始實(shí)行時(shí)間為節(jié)點(diǎn)，將實(shí)行前的ILLIQ指標(biāo)與實(shí)行之后的ILLIQ指標(biāo)進(jìn)行對(duì)比，以檢驗(yàn)其流動(dòng)性變化。經(jīng)計(jì)算后結(jié)果如表2所示：

表2顯示，在融資融券開(kāi)始實(shí)行前，上證50指數(shù)的平均ILLIQ值為0.006988，實(shí)行后為0.003985，全部樣本的均值為0.005071，可以看出兩融制度開(kāi)始實(shí)行后，上證50指數(shù)的ILLIQ值明顯變小，且小于全部樣本均值。由于ILLIQ檢驗(yàn)的是非流動(dòng)性的大小，所以變小的觀測(cè)值說(shuō)明兩融制度的實(shí)行提高了市場(chǎng)的流動(dòng)性。同時(shí)，通過(guò)對(duì)兩融制度推出前后ILLIQ值標(biāo)準(zhǔn)差的比較，可以看出在其推出后，ILLIQ值的標(biāo)準(zhǔn)差明顯減少。這進(jìn)一步說(shuō)明，兩融制度不僅提高了市場(chǎng)的流動(dòng)性，而且這種提高是穩(wěn)定的。

表2　上證50非流動(dòng)性指標(biāo)

4.融資融券交易余額變化率與市場(chǎng)非流動(dòng)性的Granger因果檢驗(yàn)。第一步，數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)。在進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)之前，我們采用ADF法對(duì)ILLIQ、Rb和Rs序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，滯后階數(shù)采用AIC準(zhǔn)則，即AIC值最小時(shí)對(duì)應(yīng)的階數(shù)。檢驗(yàn)結(jié)果如表3。第二步，Granger因果檢驗(yàn)。對(duì)ILLIQ和Rb序列以及ILLIQ和Rs序列分別進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)，滯后階數(shù)采用AIC準(zhǔn)則。結(jié)果如表4。

表3　平穩(wěn)性檢驗(yàn)

表4　融資融券交易變動(dòng)率與市場(chǎng)非流動(dòng)性Granger因果檢驗(yàn)

由Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，融資交易是非流動(dòng)性的Granger原因，而融券交易和非流動(dòng)性互為Granger原因。這一結(jié)果說(shuō)明，融資交易和融券交易均會(huì)引起市場(chǎng)流動(dòng)性的變化，同時(shí)市場(chǎng)流動(dòng)性也會(huì)影響融券交易。

5.基于VAR的脈沖響應(yīng)分析。為進(jìn)一步比較融資交易和融券交易分別對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響，運(yùn)用Eviews軟件對(duì)ILLIQ、Rb和Rs進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析。

脈沖響應(yīng)分析結(jié)果顯示，在本期給予融資交易一個(gè)正的沖擊后，融資交易會(huì)對(duì)非流動(dòng)性產(chǎn)生較大的影響，并快速回落，之后在2到5期和5到8期，隨著流動(dòng)性出現(xiàn)兩次先增后減的波浪式影響，在第10期后沖擊影響趨于0。由于該沖擊造成了非流動(dòng)性指標(biāo)的上升，所以融資交易并沒(méi)有提高市場(chǎng)的流動(dòng)性，反而降低了市場(chǎng)的流動(dòng)性。另外，在給予融券交易一個(gè)正的沖擊后，會(huì)馬上對(duì)非流動(dòng)性產(chǎn)生負(fù)的影響，之后對(duì)非流動(dòng)性指標(biāo)的影響呈波浪式減少，并在第8期后趨于0，說(shuō)明融券交易在短期內(nèi)提高了市場(chǎng)的流動(dòng)性。同時(shí)，融資交易對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響遠(yuǎn)大于融券交易對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響。

綜合以上分析我們發(fā)現(xiàn)，在我國(guó)融資融券交易機(jī)制推出之后，證券市場(chǎng)的流動(dòng)性較之前有著明顯的提高。Granger因果檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，融資買入是市場(chǎng)非流動(dòng)性的Granger原因，而市場(chǎng)的非流動(dòng)性不是融資買入的Granger原因，即融資買入只是單方面影響市場(chǎng)流動(dòng)性而不受市場(chǎng)流動(dòng)性影響。然而，融券賣出和市場(chǎng)非流動(dòng)性互為Granger原因，這意味著兩者之間相互影響。結(jié)合脈沖響應(yīng)分析的結(jié)果，可以認(rèn)為融資買入單方面降低了市場(chǎng)的流動(dòng)性，融券賣出在提高市場(chǎng)流動(dòng)性的同時(shí)也受到市場(chǎng)流動(dòng)性反饋回來(lái)的促進(jìn)作用。

(二)對(duì)于波動(dòng)性的實(shí)證分析

1.模型構(gòu)建。本文利用上證50指數(shù)日收盤價(jià)計(jì)算月標(biāo)準(zhǔn)差的方法和于孝建(2012)采用的Vol方法對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性進(jìn)行檢驗(yàn)。Vol的計(jì)算方法見(jiàn)式(3)

(3)

表5　上證50指數(shù)波動(dòng)性

表5顯示，融資融券交易開(kāi)通后，Vol序列標(biāo)準(zhǔn)差均值明顯小于開(kāi)通之前的樣本均值，也小于全部樣本的均值，說(shuō)明融資融券交易的開(kāi)通降低了市場(chǎng)的波動(dòng)性。Vol序列標(biāo)準(zhǔn)差在融資融券交易開(kāi)通后，市場(chǎng)月標(biāo)準(zhǔn)差的波動(dòng)明顯較開(kāi)通之前減少，進(jìn)一步說(shuō)明融資融券交易可以使市場(chǎng)波動(dòng)性穩(wěn)定降低。

4.融資融券交易余額變化率與市場(chǎng)波動(dòng)性的Granger因果檢驗(yàn)。為進(jìn)一步驗(yàn)證融資交易和融券交易與市場(chǎng)流動(dòng)性的關(guān)系，選取日融資余額變動(dòng)率Rb、日融券余額變動(dòng)率Rs和上證50指數(shù)日波動(dòng)率Vol進(jìn)行Granger因果關(guān)系模型進(jìn)行檢驗(yàn)。第一步，數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)。在進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)之前首先對(duì)Volt數(shù)據(jù)進(jìn)行數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)，采用ADF檢驗(yàn)方法，滯后階數(shù)依照AIC準(zhǔn)則，即選取使AIC值最小的滯后階數(shù)，結(jié)果顯示ADF值為-2.982855，且符合平穩(wěn)性要求，即數(shù)據(jù)序列平穩(wěn)?？梢赃M(jìn)一步進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)，而日融資余額變動(dòng)率Rb和日融券余額變動(dòng)率Rs在前文已經(jīng)進(jìn)行過(guò)ADF檢驗(yàn)，序列平穩(wěn)，故不再敘述。第二步，Granger因果檢驗(yàn)。利用Eviews軟件對(duì)Vol、Rb和Rs序列進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)，滯后階數(shù)依照AIC準(zhǔn)則，如表6。

表6　融資融券交易變動(dòng)率與市場(chǎng)波動(dòng)性的Granger因果檢驗(yàn)

從Granger檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，Vol是Rs的Granger原因，同時(shí)Rb和Vol互為Granger原因，說(shuō)明融資交易會(huì)引起市場(chǎng)波動(dòng)性的變化，市場(chǎng)波動(dòng)性的變化也會(huì)反過(guò)來(lái)影響融資交易。同時(shí)，融券交易不是市場(chǎng)波動(dòng)性的Granger原因，但市場(chǎng)波動(dòng)性的變化會(huì)對(duì)融券交易產(chǎn)生影響。

5.基于VAR的脈沖響應(yīng)分析。為進(jìn)一步分析融資交易和融券交易分別對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性有何影響，采用基于VAR的脈沖響應(yīng)分析進(jìn)行比較。

分析結(jié)果表明，當(dāng)給予融資交易一個(gè)正的沖擊后，市場(chǎng)的波動(dòng)性會(huì)馬上作出反應(yīng)，并快速回落，在第2期達(dá)到第一個(gè)波谷，之后對(duì)波動(dòng)性的影響會(huì)緩慢回升，并在第4期達(dá)到一個(gè)相對(duì)高點(diǎn)，之后一直回落，并在長(zhǎng)期趨向于0。當(dāng)給予融券交易一個(gè)正的沖擊后，市場(chǎng)波動(dòng)性并不會(huì)馬上作出回應(yīng)，而是在第2期和第3期，該沖擊對(duì)市場(chǎng)的影響達(dá)到峰值，之后呈波浪狀緩慢回落，并在長(zhǎng)期趨向于0。這說(shuō)明，融資交易對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性有著正的影響，即融資交易規(guī)模的擴(kuò)大會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)性的增加；而融券交易對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性有負(fù)的影響，意味著融券交易規(guī)模的增加會(huì)減小市場(chǎng)的波動(dòng)性。另外，也表明融資交易對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性的影響遠(yuǎn)大于融券交易對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性的影響，與前文分析流動(dòng)性是一致的。

綜合以上分析我們發(fā)現(xiàn)，融資融券交易退出后，市場(chǎng)的波動(dòng)性會(huì)有明顯的降低。Granger因果檢驗(yàn)的結(jié)果說(shuō)明，融券賣出不是波動(dòng)性的Granger原因，相反市場(chǎng)波動(dòng)性是融券賣出的Granger原因；同時(shí)，融資買入和市場(chǎng)波動(dòng)性互為Granger原因，即融券賣出并不會(huì)影響市場(chǎng)的波動(dòng)性，相反市場(chǎng)波動(dòng)性的變化會(huì)導(dǎo)致融券賣出和融資買入的變化。結(jié)合脈沖響應(yīng)分析結(jié)果，我們認(rèn)為融資買入有著放大市場(chǎng)波動(dòng)性的作用，且受市場(chǎng)波動(dòng)性的影響，而融券賣出雖然不是市場(chǎng)波動(dòng)性的Granger原因，但對(duì)融券賣出的單方面沖擊會(huì)抑制市場(chǎng)的波動(dòng)性。

五、結(jié)論與政策建議

(一)實(shí)證研究結(jié)論

本文以上證50指數(shù)作為標(biāo)的，結(jié)合融資余額和融券余額變動(dòng)率，從波動(dòng)性和流動(dòng)性角度出發(fā)，結(jié)合基本統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)融資融券交易的市場(chǎng)效應(yīng)進(jìn)行分析，結(jié)論如下。

1.以2010年3月31日為時(shí)間節(jié)點(diǎn)，我國(guó)證券市場(chǎng)融資融券交易開(kāi)始施行以后，市場(chǎng)的流動(dòng)性較施行之前有了明顯且穩(wěn)定的提高，市場(chǎng)的波動(dòng)性較實(shí)行之前有了明顯且穩(wěn)定的下降，可以認(rèn)為融資融券交易的施行對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)有著明顯的積極作用，在增加了市場(chǎng)流動(dòng)性的同時(shí)，降低了市場(chǎng)的波動(dòng)性。

2.通過(guò)基于VAR的脈沖響應(yīng)分析，不論是流動(dòng)性還是波動(dòng)性，融資交易對(duì)市場(chǎng)的影響都遠(yuǎn)大于融券交易，這主要是由于現(xiàn)階段我國(guó)證券市場(chǎng)融資交易的規(guī)模遠(yuǎn)大于融券交易。然而，根據(jù)實(shí)證分析融資交易會(huì)減小市場(chǎng)的流動(dòng)性，增加市場(chǎng)的波動(dòng)性，融券交易會(huì)提高市場(chǎng)的流動(dòng)性，減小市場(chǎng)的波動(dòng)性，但前文提到融券交易對(duì)市場(chǎng)的影響力度小于融資交易，而市場(chǎng)在開(kāi)始實(shí)行融資融券交易之后，流動(dòng)性增大，波動(dòng)性減小。這說(shuō)明，市場(chǎng)的流動(dòng)性和波動(dòng)性還受到除融資融券交易之外的其他因素的影響，這有待進(jìn)一步驗(yàn)證。

(二)政策建議

1.應(yīng)對(duì)融資交易規(guī)模加以控制。結(jié)合2015年我國(guó)證券市場(chǎng)杠桿牛市的崩潰，可以觀察到，過(guò)度利用杠桿資金必然會(huì)導(dǎo)致破壞性的后果。本文的結(jié)論也證明融資交易會(huì)加大證券市場(chǎng)的波動(dòng)性，所以現(xiàn)階段應(yīng)當(dāng)對(duì)證券市場(chǎng)融資交易加以必要的限制。一方面監(jiān)管部門需要對(duì)證券市場(chǎng)整體的杠桿水平加以控制，在杠桿率過(guò)高時(shí)及時(shí)對(duì)其進(jìn)行打壓，在杠桿率過(guò)低時(shí)放寬對(duì)其的約束，使融資交易發(fā)揮其應(yīng)有的市場(chǎng)功能；另一方面，券商應(yīng)在源頭上控制好杠桿資金的風(fēng)險(xiǎn)，合理選擇客戶提供兩融服務(wù)，并且按規(guī)定對(duì)客戶的信用賬戶進(jìn)行監(jiān)管。

2.進(jìn)一步完善融券做空交易機(jī)制。融券做空交易可以在一定程度上提高市場(chǎng)的流動(dòng)性，同時(shí)降低市場(chǎng)的波動(dòng)性。然而，相對(duì)于融資交易規(guī)模而言，我國(guó)目前的融券交易規(guī)模極小，其降低市場(chǎng)波動(dòng)性和提高市場(chǎng)流動(dòng)性的功能還極其有限，所以應(yīng)平衡兩融交易機(jī)制，鼓勵(lì)融券交易的發(fā)展。完善融券做空交易機(jī)制可以從以下方面入手：其一，降低融券費(fèi)率。我國(guó)融券業(yè)務(wù)的融券費(fèi)率高達(dá)10%以上，遠(yuǎn)高于商業(yè)銀行的同期貸款利率。降低融券費(fèi)率，不僅可以降低投資者使用融券工具的成本，還可以提高其參與融券交易的熱情；其二，擴(kuò)大融券券源。雖然相比于2010年融券業(yè)務(wù)剛剛開(kāi)展時(shí)，我國(guó)現(xiàn)有支持融券的股票標(biāo)的已達(dá)912支，標(biāo)的股票數(shù)量占到A股上市公司數(shù)量的三分之一，流通市值占到A股總市值的80%，但是，可融出的股票數(shù)目相比于龐大的投資者群體依舊十分不足。證金公司應(yīng)當(dāng)通過(guò)提供政策支持，改善機(jī)構(gòu)投資者和上市公司限制流通股份持有人借出證券的融資環(huán)境，提高證券借出方的借出意愿，未來(lái)社保資金入市之后，也可以通過(guò)與社保資金進(jìn)行合作，獲取融券券源。同時(shí)，提供靈活性更大的轉(zhuǎn)融通機(jī)制，增加券商開(kāi)展融券業(yè)務(wù)的動(dòng)力。

3.協(xié)調(diào)推進(jìn)融資交易規(guī)模與融券交易規(guī)模。對(duì)于券商來(lái)說(shuō)，不論何種行情，融資業(yè)務(wù)的開(kāi)展都是有利可圖的。但是，在經(jīng)歷過(guò)一波長(zhǎng)期牛市后，市場(chǎng)對(duì)股票的定價(jià)偏高，股價(jià)面臨下跌的風(fēng)險(xiǎn)，在這種情況下，券商并沒(méi)有十分充足的開(kāi)展融券業(yè)務(wù)的動(dòng)力。因?yàn)?，融券券源中一部分是券商自營(yíng)股票，另一部分是通過(guò)轉(zhuǎn)融通融入的股票，轉(zhuǎn)融通股票的來(lái)源主要是ETF基金份額和上市公司高管的限售股份，在面臨下跌風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，不論是券商、公司高管或是ETF基金，都會(huì)傾向于賣出股票以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，而不是將之融出獲得微薄的融券利潤(rùn)。所以，在下跌行情中或是面臨下跌風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，券商既沒(méi)有充足的動(dòng)力去發(fā)展融券業(yè)務(wù)，也沒(méi)有充足的券源儲(chǔ)備，所以監(jiān)管部門應(yīng)該對(duì)融資融券業(yè)務(wù)的規(guī)模加以約束。

試想，如果建立類似于存款準(zhǔn)備金的一種制度，規(guī)定券商融資業(yè)務(wù)額度與融券業(yè)務(wù)額度必須維持在規(guī)定的比例范圍以內(nèi)，想進(jìn)一步開(kāi)展融資業(yè)務(wù)，就必須同時(shí)加大融券業(yè)務(wù)規(guī)模。這樣，一方面可以促進(jìn)融券業(yè)務(wù)的發(fā)展，另一方面也可以對(duì)融資活動(dòng)加以限制，避免過(guò)度配資導(dǎo)致市場(chǎng)泡沫的快速累積，以不斷擴(kuò)大的融券規(guī)模對(duì)多頭加以警示，降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率。而融資業(yè)務(wù)規(guī)模與融券業(yè)務(wù)規(guī)模的比例則由市場(chǎng)監(jiān)管部門進(jìn)行靈活調(diào)控，一方面使之適應(yīng)市場(chǎng)的發(fā)展，另一方面可以作為日常調(diào)節(jié)的手段，可謂一舉多得。

4.加快推出個(gè)股期權(quán)。期權(quán)作為一種重要的金融衍生工具，在我國(guó)證券市場(chǎng)上并未得到充分的發(fā)展。如果建立起有效的個(gè)股期權(quán)市場(chǎng)，不僅可以作為市場(chǎng)做空機(jī)制的一種補(bǔ)充，機(jī)構(gòu)投資者也完全可以通過(guò)期權(quán)市場(chǎng)來(lái)對(duì)沖重倉(cāng)股票下跌的風(fēng)險(xiǎn)，從而可以極大地提高機(jī)構(gòu)投資者出借證券的意愿，增加融券券源。

(責(zé)任編輯：欒曉平)

2016-07-19

呂峻閩，男，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)天府學(xué)院副教授。

F830

A

1003-4145[2016]10-0113-06

萬(wàn)子溪，女，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)天府學(xué)院財(cái)務(wù)管理研究所講師。