文/嚴(yán)榮 顏莉

上海本輪房價(jià)上漲的影響因素分析

文/嚴(yán)榮 顏莉

上海住房市場在2015年下半年呈現(xiàn)量價(jià)齊升的態(tài)勢，而且在2016年前幾個(gè)月出現(xiàn)了“過熱”跡象，引起了廣泛關(guān)注。為了加強(qiáng)對住房市場運(yùn)行情況的了解，我們對一些可能影響住房交易價(jià)格的因素進(jìn)行了相關(guān)性分析，并整理了近五年（2011年1月至2015年12月）的有關(guān)數(shù)據(jù)，總體看來，本市房價(jià)快速上漲，供需關(guān)系趨緊是前提，避險(xiǎn)性資產(chǎn)配置是動(dòng)因，金融信貸寬松是基礎(chǔ)，相關(guān)政策影響是關(guān)鍵。

一、住房價(jià)格影響因素

我們對住房價(jià)格的認(rèn)識經(jīng)歷了三次拓展：第一次是從產(chǎn)品到商品的拓展，認(rèn)識到市場供求作用于價(jià)格的規(guī)律；第二次是從商品向資產(chǎn)的拓展，認(rèn)識到房地產(chǎn)不僅是實(shí)物商品，同時(shí)是貯存財(cái)富并有保值增值功能的實(shí)物資產(chǎn)，類似金融市場的資產(chǎn)定價(jià)行為，會受到人們預(yù)期的影響；第三次是從房地產(chǎn)市場內(nèi)部向市場外部的拓展，認(rèn)識到房地產(chǎn)價(jià)格不僅受到市場內(nèi)部供求關(guān)系、對資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期的影響，還受到貨幣供應(yīng)量、匯率、利率等宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響。因此，可以從供求關(guān)系、資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期和房地產(chǎn)市場的外部性來分析住房價(jià)格的影響因素。

從供求關(guān)系來看，反映住房市場供給的因素主要為土地供應(yīng)量、住房供應(yīng)量。相對應(yīng)可以量化的指標(biāo)包括住宅用地審批量、用地價(jià)格、住宅開發(fā)投資、住宅竣工面積。反映住房市場需求的因素主要為居民住房可支付能力、住房銷售量。相對應(yīng)可以量化的指標(biāo)包括城市居民家庭人均可支配收入、城市居民家庭人均消費(fèi)支出、住宅銷售面積。

從資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期來看，資產(chǎn)價(jià)格反映資產(chǎn)價(jià)值。資產(chǎn)價(jià)值由資產(chǎn)每一期的現(xiàn)金流收入折現(xiàn)決定，也就是說，資產(chǎn)的價(jià)值不是由已經(jīng)發(fā)生的因素來決定，而是由未來可能發(fā)生的因素來決定。參照現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法，影響預(yù)期的因素主要包括長期持有住房的現(xiàn)金流收入、市場收益率、住房價(jià)格的變動(dòng)幅度。相對應(yīng)可以量化的指標(biāo)包括居住價(jià)格指數(shù)、貸款利率、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)、新建商品房均價(jià)漲幅、存量商品房均價(jià)漲幅。

房地產(chǎn)市場由內(nèi)向外拓展，必須考慮的宏觀經(jīng)濟(jì)因素包括貨幣供應(yīng)量、利率、匯率、外匯儲備量。相對應(yīng)可以量化的指標(biāo)為M2、貸款利率、人民幣匯率和外匯儲備量。

二、住房價(jià)格影響因素的指標(biāo)及其變化

基于對住房價(jià)格影響因素的認(rèn)識，我們利用公開的數(shù)據(jù)形成了三大方面的15項(xiàng)指標(biāo)，并對各項(xiàng)指標(biāo)近幾年的變化情況做了基本描述。

（一）供求關(guān)系指標(biāo)

1. 土地供應(yīng)量。2009-2015年上海住宅用地審批量和用地價(jià)格的相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，這一時(shí)期住宅用地審批量逐年下降，平均增長率為-24.8%。住宅用地價(jià)格則逐年攀升，平均增長率為11.7%。

2.住房供應(yīng)量。（1）住宅開發(fā)投資額：住宅開發(fā)投資額占全社會固定資產(chǎn)總投資的比重從2010年的23.13%上升至2014年的28.67%，2015年該比重略有下降，約為28.54%。2015年住宅開發(fā)投資額增長率為5.14%，低于全社會固定資產(chǎn)總投資增長率（5.59%）。（2）住宅竣工面積：2011-2013年，住宅竣工面積增長率逐漸下降，2013年出現(xiàn)負(fù)增長，而2014年則回升較快，增長率達(dá)到7.67%，2015年增長率回落到2.54%。整個(gè)“十二五”期間，住宅竣工面積峰值出現(xiàn)在2012年，為1626.73萬平方米?？梢?，盡管住宅竣工數(shù)量的供給處于一定的水平，但今后可能呈現(xiàn)下降的趨勢。

3.居民住房可支付能力。（1）城市居民家庭人均可支配收入是個(gè)人購房能力的重要指標(biāo)。2011-2015年，城市居民家庭人均可支配收入從2011年的36230元增長到2015年的52962元，平均增長率為10.7%。（2） 城市居民家庭人均消費(fèi)支出是人們對將來收入的預(yù)期在現(xiàn)階段的反映。對于擁有住房產(chǎn)權(quán)的人來說，在房價(jià)不斷上漲的趨勢下，其財(cái)富價(jià)值增加，會傾向于增加消費(fèi)；而對于沒有住房產(chǎn)權(quán)的人來說，由于房價(jià)較高，暫時(shí)無法購買，會將支出用于相對便宜的食品、衣著、家用設(shè)備、醫(yī)療保健、交通通信、教育娛樂等方面。2011-2015年城市居民家庭人均消費(fèi)支出持續(xù)增加，從2011年的25102元增加到2015年的34784元，年均增長率為8.48%。

4.住房銷售量。住房銷售量可以參考的指標(biāo)是住宅銷售面積。住宅銷售面積反映了人們購房需求的旺盛程度。數(shù)據(jù)顯示，2011-2015年住宅銷售面積逐年增加?！笆濉逼陂g，住宅銷售面積的峰值出現(xiàn)在2013年，為2015.81萬平方米，當(dāng)年增長率為28.75%。住宅銷售面積出現(xiàn)負(fù)增長的年份是2011年和2014年，分別是-10.42%和-11.65%。2015年，全市住宅銷售面積為2009.17萬平方米，增長12.82%。

（二）資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期指標(biāo)

1. 長期持有住房的現(xiàn)金流收入。長期持有住房的現(xiàn)金流收入表現(xiàn)為租金，可參考的指標(biāo)是居住價(jià)格指數(shù)。2011-2015年，上海市居住價(jià)格環(huán)比指數(shù)較為平緩，而同比價(jià)格指數(shù)波動(dòng)較大。其中，較高值分別出現(xiàn)在2011年6月、2014年4月和2015年10月，較低值出現(xiàn)在2012年7月和2015年2月。

2. 市場收益率。（1）貸款利率： 住房抵押貸款使用的利率是5年以上貸款利率。貸款利率影響住房開發(fā)和住房購置的成本，貸款利率高，則開發(fā)和購房成本都上升。從2012年6月開始，貸款利率逐漸下降，從2014年11月開始，央行多次降息，從6.15%下降到4.90%。（2）居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)是反映居民家庭一般購買的消費(fèi)商品和服務(wù)價(jià)格水平變動(dòng)情況的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。2011年1-7月，CPI處于上升階段，7月份達(dá)到峰值為106.5，之后逐月下降，2013年10月之后逐步平穩(wěn)，但下降的趨勢依然保持到2015年12月。

3. 新建商品房均價(jià)漲幅、存量商品房均價(jià)漲幅。數(shù)據(jù)顯示，新建商品房均價(jià)與存量商品房均價(jià)逐月攀升。2011年1月，新建商品房均價(jià)為23558元/平方米，存量商品房均價(jià)為16793元/平方米，2015年11月，新建商品房均價(jià)為34680元/平方米，存量商品房均價(jià)為25858元/平方米，年漲幅分別為9.4%和10.6%。

（三）宏觀經(jīng)濟(jì)因素指標(biāo)

宏觀因素指對住房市場產(chǎn)生外生性影響的因素，主要有兩類：一是定量因素，包括貨幣供應(yīng)量，金融機(jī)構(gòu)本外幣各項(xiàng)貸款余額和利率、匯率和外匯儲備量；二是定性因素，比如限購政策和相關(guān)的財(cái)稅金融政策。

1. M2和金融機(jī)構(gòu)本外幣貸款余額。 M2和金融機(jī)構(gòu)本外幣貸款余額反映的是資金面的流動(dòng)性情況。數(shù)據(jù)顯示，在2011-2015年，M2年均增長率為13.6%，金融機(jī)構(gòu)本外幣貸款年均增長率為12.3%，說明流動(dòng)性十分寬裕。

2. 外匯儲備量與匯率。 數(shù)據(jù)顯示，2011年1月至2014年6月，我國外匯儲備量逐月增長，從29316.74萬億美元增長到2014年6月的39932.13萬億美元，達(dá)到峰值，之后逐月下降，2015年11月外匯儲備量為33303.62萬億美元。2011年1月人民幣對美元中間價(jià)為0.151（間接標(biāo)價(jià)法），之后震蕩上行，2015年7-8月間達(dá)到峰值為0.1635。2015年9月，人民幣匯率出現(xiàn)較大幅度貶值，中間價(jià)為0.1569。

3. 限購政策及相關(guān)財(cái)稅金融政策。從2014年下半年開始，中央有關(guān)部門對全國的住房限購有所放松。同年9月底，央行、銀監(jiān)會放松首套房認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，即由之前的“認(rèn)房又認(rèn)貸”調(diào)整為“認(rèn)貸不認(rèn)房”。2015年3月30日，央行、住建部、銀監(jiān)會三部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于個(gè)人住房貸款政策有關(guān)問題的通知》，宣布將二套房首付比例降至四成，同時(shí)將使用公積金購買首套普通自住房的首付定為20%，擁有一套住房并已結(jié)清貸款的家庭再次申請住房公積金購房的，首付30%。同日，財(cái)政部與國稅總局聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于調(diào)整個(gè)人住房轉(zhuǎn)讓營業(yè)稅政策的通知》：個(gè)人將購買不足2年的住房對外銷售的，全額征收營業(yè)稅；個(gè)人將購買2年以上（含2年）的非普通住房對外銷售的，按照其銷售收入減去購買房屋的價(jià)款后的差額征收營業(yè)稅；個(gè)人將購買2年以上（含2年）的普通住房對外銷售的，免征營業(yè)稅。半年后，央行和銀監(jiān)會發(fā)文進(jìn)一步降低非限購城市首套房最低自付款的比例。

三、住房價(jià)格影響因素的機(jī)制分析

可通過幾種模型測算，分析各項(xiàng)影響因素對新建商品住房交易均價(jià)和存量商品住房交易均價(jià)的影響程度。總體看來，影響很大的因素有金融機(jī)構(gòu)本外幣各項(xiàng)貸款余額、M2、住宅用地價(jià)格、城市居民家庭人均消費(fèi)支出、貸款利率；影響較大的因素分別是城市居民家庭人均可支配收入、住宅用地審批量、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)、外匯儲備量、人民幣匯率、住宅開發(fā)投資額，而影響較弱的因素是住宅銷售面積和居住價(jià)格指數(shù)。

1. 在有關(guān)供求關(guān)系的諸多因素中，影響最大的是住宅用地價(jià)格，而住宅用地審批量的影響程度也較高，說明土地供給的緊約束對住房價(jià)格影響較大。城市居民家庭人均消費(fèi)支出和城市居民家庭人均可支配收入也存在較大的影響力，說明隨著居民可支配收入和居民消費(fèi)支出水平的上升，居民的購房支付能力上升，購房意愿增加。

2. 在影響資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期的諸多因素中，居住價(jià)格指數(shù)（反映租金水平）與住房價(jià)格呈現(xiàn)較弱的相關(guān)性，這說明租金收入并不能反映住房價(jià)格的趨勢，長期持有住房的現(xiàn)金流收入較低，因此長期持有住房的收益率較低。與此同時(shí)，新建商品房均價(jià)和存量商品房均價(jià)年漲幅分別為9.4%和10.6%。綜合來看，居住價(jià)格指數(shù)的弱相關(guān)與住房價(jià)格年均漲幅較高并存，說明長期持有收益少，快進(jìn)快出的買賣資產(chǎn)收益高，對于將住房當(dāng)作資產(chǎn)的投資者來說，其短期操作的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)。

貸款利率與住房價(jià)格呈現(xiàn)很高的負(fù)相關(guān)關(guān)系。貸款利率是反映市場收益率的重要指標(biāo)。當(dāng)貸款利率較高時(shí)，住房投資的成本較高，住房價(jià)格會下降，相反，貸款利率較低時(shí)，住房價(jià)格會上漲。2012年7月至今，央行實(shí)施了更為寬松的貨幣政策，貸款利率一降再降，從7.05%降到4.9%，累計(jì)降幅約為30%，年均下降約8.7%。各個(gè)商業(yè)銀行在一定框架下還可以下浮貸款利率，更是大幅減少了住房投資的利息支出。貸款利率還影響了M2，貸款利率下調(diào)，相應(yīng)的準(zhǔn)備金率也在下調(diào)，貨幣乘數(shù)變大，M2增加。

居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)與住房價(jià)格呈現(xiàn)較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系。在貨幣持續(xù)寬松的背景下，沒有出現(xiàn)通貨膨脹，反而出現(xiàn)通貨緊縮，原因可能有以下兩個(gè)方面：首先，實(shí)體經(jīng)濟(jì)萎靡不振，消費(fèi)領(lǐng)域的投資需求下降，資金從消費(fèi)領(lǐng)域抽離，追逐短期的收益較高的資產(chǎn)配置，如進(jìn)入房地產(chǎn)市場和證券市場；其次，消費(fèi)領(lǐng)域的有效需求不足和有效供給不足同時(shí)存在。在城市居民家庭人均消費(fèi)支出和人均可支配收入穩(wěn)步增長的情況下，消費(fèi)市場相對低迷，說明有一部分消費(fèi)尤其是中高端消費(fèi)未能有效實(shí)現(xiàn)，而有效供給不足使結(jié)構(gòu)性矛盾更為突出。

3. 在宏觀經(jīng)濟(jì)因素的諸多指標(biāo)中，金融機(jī)構(gòu)本外幣各項(xiàng)貸款余額和M2與住房價(jià)格的相關(guān)度最高，說明資金充裕程度是影響住房價(jià)格最重要的因素。貨幣寬松政策的目標(biāo)是通過較多的貨幣投放來降低投資成本，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。然而次貸危機(jī)后，全球經(jīng)濟(jì)不景氣，我國經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷新常態(tài)的考驗(yàn)，資本在實(shí)體經(jīng)濟(jì)受挫后，轉(zhuǎn)向短期收益較高的房地產(chǎn)市場，需求的增加刺激了市場價(jià)格。

人民幣匯率與住房價(jià)格也存在一定相關(guān)性。2011年1月至2015年8月，人民幣持續(xù)升值，累計(jì)升值幅度高達(dá)7%。人民幣持續(xù)升值，使得外幣兌換人民幣的需求增加，在較為嚴(yán)格的結(jié)售匯制度添加下，形成了較多的外匯儲備量。外匯儲備量與住房價(jià)格也存在較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系。這說明：一方面，人民幣持續(xù)升值，對人民幣需求增加，央行需要更多的貨幣投放來保持外匯市場供求均衡；另一方面，在外匯結(jié)售匯制下，央行必須增加外匯占款來滿足結(jié)售匯的要求。這兩個(gè)因素都導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣量增加，從而導(dǎo)致M2增加。

4. 金融和財(cái)稅政策的影響較為明顯。2010年實(shí)施限購政策之后，新建住房價(jià)格的上漲幅度得到控制，房價(jià)漲幅比較平穩(wěn)。2012年，購房資格上強(qiáng)調(diào)了年限和單身人士不得購買住房的要求，該年度價(jià)格微跌。2013年，存量住房交易面積首次超過新建住房銷售面積。經(jīng)歷了2013年和2014年較為平穩(wěn)的價(jià)格走勢之后，2015年住房市場量價(jià)齊升，新建住房均價(jià)達(dá)到21501元，較2014年增長31.0%，新建住房和存量房成交總面積為5043.59萬平方米，較2014年增長62.43%。其中存量房交易面積增長幅度非常大，達(dá)到了129.15%。

四、主要結(jié)論與對策建議

第一，供需關(guān)系趨緊是前提。住宅用地價(jià)格、住宅用地審批量相關(guān)系數(shù)高，土地緊約束的影響逐漸顯現(xiàn)。城市居民家庭人均消費(fèi)支出和城市居民家庭人均可支配收入相關(guān)系數(shù)高，居民購房支付能力提高，需求增加。

第二，避險(xiǎn)性資產(chǎn)配置是動(dòng)因。居住價(jià)格指數(shù)（反映租金水平）與住房價(jià)格呈現(xiàn)較弱的相關(guān)性，這說明：租金收入并不能反映住房價(jià)格的趨勢，長期持有住房的收益較低。與此同時(shí)，新建商品房均價(jià)和存量商品房均價(jià)年漲幅分別為9.4%和10.6%，快進(jìn)快出的買賣資產(chǎn)收益高，對于將住房當(dāng)作資產(chǎn)的投資者來說，其短期操作的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)。居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)與住房價(jià)格呈現(xiàn)較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系。說明即使住房價(jià)格上漲會使得居民財(cái)富增加，但是增加的財(cái)富并未能促使居民增加對國內(nèi)日常消費(fèi)品的購置。消費(fèi)持續(xù)低迷，說明居民的消費(fèi)信心不足，轉(zhuǎn)而進(jìn)行儲蓄。而儲蓄可能是為購房做準(zhǔn)備，這也解釋了為何一旦貨幣政策寬松，便會立即出現(xiàn)較多潛在購房者進(jìn)入市場。

第三，金融信貸寬松是基礎(chǔ)。貸款利率下調(diào)、人民幣匯率走高、外匯儲備量處于高位，促進(jìn)了M2的增加。增加的M2在實(shí)體經(jīng)濟(jì)受挫后，流向短期收益較高的房地產(chǎn)市場。

第四，相關(guān)政策影響是關(guān)鍵。限購政策實(shí)施后，大量潛在購房者在2014年逐漸獲得購房資格，集中入市；限購政策使得部分改善性需求必須通過先賣后買才能實(shí)現(xiàn)購房，大幅促進(jìn)存量房交易量的增長。兩種情形疊加，造成了2015年存量房交易的井噴行情。一系列財(cái)稅金融政策對住房市場刺激明顯。這些政策降低了信貸門檻和貸款成本，還降低了稅收，對住房市場需求起到明顯的提升作用，在住房市場供給相對平穩(wěn)的情況下，住房需求的大幅增加，必定造成價(jià)格的大幅上漲。

為了促進(jìn)本市房地產(chǎn)市場的平穩(wěn)健康發(fā)展，在已有政策措施的基礎(chǔ)上，還可以做一些探索。

（一）適當(dāng)增加住房供應(yīng)，緩解供需矛盾

應(yīng)保證住宅用地的持續(xù)供應(yīng)，在確保一定的增量供應(yīng)的基礎(chǔ)上，積極盤活存量土地，探索農(nóng)村宅基地、工業(yè)用地轉(zhuǎn)化成城市住宅用地的轉(zhuǎn)化機(jī)制，提高住宅土地的利用效率。在今年市場運(yùn)行中，土地市場的地王現(xiàn)象較嚴(yán)重地影響了穩(wěn)定預(yù)期的形成和維持。鑒于此，為了有效遏制地王頻出現(xiàn)象以及增加保障性住房的供應(yīng)，建議探索推行“限地價(jià)、競配建”等有效的出讓方式，推動(dòng)土地供應(yīng)轉(zhuǎn)向“穩(wěn)定市場、保證民生、促進(jìn)利用”等多目標(biāo)統(tǒng)籌兼顧的管理。應(yīng)適當(dāng)增加住宅開發(fā)投資額，尤其是用于普通商品房的建設(shè)開發(fā)投資，將開發(fā)投資占全社會固定資產(chǎn)投資的比重穩(wěn)定在一定水平。

（二）積極應(yīng)對宏觀政策的影響，合理引導(dǎo)資金流向

從長期來看，住房價(jià)格的穩(wěn)定，根本上是國際環(huán)境穩(wěn)定、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、社會協(xié)調(diào)發(fā)展的結(jié)果。第一，由于M2和貸款余額與住房價(jià)格有很強(qiáng)的正相關(guān)性，必須以供給側(cè)改革為契機(jī)，引導(dǎo)資金進(jìn)入對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化有貢獻(xiàn)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門，否則資金一旦在實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門無法獲利，仍舊會進(jìn)入短期收益較高的房地產(chǎn)市場。第二，人民幣匯率和外匯儲備量與住房價(jià)格存在較強(qiáng)的相關(guān)性。短期內(nèi)，應(yīng)允許人民幣適度貶值以促進(jìn)出口、抑制人民幣升值帶來的貨幣需求，減輕外匯占款壓力。長期來看，應(yīng)以深化人民幣匯率改革為契機(jī)，提高匯率市場化程度，使得匯率和利率可以同步反映市場收益水平，穩(wěn)定房地產(chǎn)市場的價(jià)格預(yù)期。第三，由于居民可支配收入水平和居民消費(fèi)水平與住房價(jià)格有較強(qiáng)的正相關(guān)性，居民可支配收入水平和居民消費(fèi)水平的提高，增加了改善性住房需求的意愿，應(yīng)對這部分需求進(jìn)行適當(dāng)引導(dǎo)，倡導(dǎo)根據(jù)可支付能力進(jìn)行住房消費(fèi)。

（三）合理引導(dǎo)住房投資預(yù)期，促使住房價(jià)格回歸住房價(jià)值

首先，應(yīng)鼓勵(lì)對住房的長期持有行為。對住房出租收入的相關(guān)稅費(fèi)實(shí)施優(yōu)惠政策，允許個(gè)人租賃住房的租金支出在個(gè)人所得稅之前扣除。其次，抑制短期住房投機(jī)行為。堅(jiān)持“滬九條”的政策精神，對限購政策進(jìn)行細(xì)化，提高住房信貸支持的精準(zhǔn)度，對利用金融杠桿進(jìn)行住房投機(jī)的行為保持高度警惕。第三，應(yīng)在住房領(lǐng)域增加信息透明度。應(yīng)分類、按月公布住宅土地供給量、按面積大小區(qū)分的新建房價(jià)格和交易量、存量房價(jià)格和交易量、租金情況。居民只有充分掌握住房市場信息，才會做出理性的預(yù)期。第四，保持政策的連貫性、穩(wěn)定性。住房政策本身要具備連貫性，應(yīng)堅(jiān)持嚴(yán)格的限購政策，不能出現(xiàn)松懈。同時(shí)也要鼓勵(lì)改善性住房消費(fèi)。財(cái)稅金融政策也要保持穩(wěn)定性，頻繁調(diào)整政策不利于公眾預(yù)期的穩(wěn)定，更不利于形成成熟、理性的住房市場。

（作者單位：上海市房地產(chǎn)科學(xué)研究院房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)研究所 本文原載于2016年8月2日《東方早報(bào)》）