□ 肖海蓮 巫 岑

(1.華南師范大學 經濟與管理學院,廣東 廣州 510006;2.中山大學 管理學院,廣東 廣州 510275)

歸核化、R&D投資與企業(yè)績效

□ 肖海蓮1巫 岑2

(1.華南師范大學 經濟與管理學院,廣東 廣州 510006;2.中山大學 管理學院,廣東 廣州 510275)

基于戰(zhàn)略環(huán)境觀,研究R&D與歸核化戰(zhàn)略匹配的經濟后果。實證結果發(fā)現:對于過度多元化的企業(yè),沒有支持歸核化戰(zhàn)略能夠提高企業(yè)績效的直接證據;但是R&D投資與歸核化戰(zhàn)略之間存在匹配關系,能顯著提高企業(yè)績效。研究結果表明,與技術創(chuàng)新匹配的歸核化戰(zhàn)略是企業(yè)內生性成長的有效方式之一。

歸核化戰(zhàn)略;R&D;企業(yè)績效;戰(zhàn)略環(huán)境

一、引 言

在過去10年的經濟高速增長中,我國企業(yè)規(guī)模迅速擴大,競爭力增強。但是在做大規(guī)模的過程中,有些企業(yè)出現了上項目、鋪攤子、盲目擴張的現象,導致產能過剩,根據《2013中國產業(yè)發(fā)展報告》披露,代表性行業(yè)有鋼鐵、水泥、電解鋁、焦炭等。為了實現產業(yè)結構調整和轉型升級,我國企業(yè)需要尋找化解產能過剩的有效渠道。在這一現實背景下,歸核化戰(zhàn)略是企業(yè)走出困境、提高盈利的一種方式。

關于歸核化戰(zhàn)略經濟后果的研究表明,相比同行業(yè)的其他企業(yè),實施歸核化戰(zhàn)略的企業(yè)具有過度多元化和盈利能力差的特點,歸核化戰(zhàn)略有助于提升事后的股票市場價值。歸核化企業(yè)的會計業(yè)績也得到了廣泛關注,比如,Mar kides[1]的研究結果顯示,資產回報率和投資回報率都有提高,不過這種回報具有一定的滯后性。Anj os[2]的研究卻發(fā)現,歸核化戰(zhàn)略的成本很高,消耗公司價值。我國的實證研究結果表明,歸核化戰(zhàn)略能夠提升企業(yè)績效[3]。也有相反的結果,孫戈兵和胡培[4]的研究沒有發(fā)現歸核化溢價。也就是說,以往研究中歸核化對企業(yè)績效影響的結果并不收斂。這是很自然的,如果歸核化一定會提升企業(yè)績效,那么多元化就會逐漸消失,目前看來,很多企業(yè)仍然保持業(yè)務多元化,甚至還在多元化擴張中。

可以從兩個層面的觀點來解釋上述現象:一是戰(zhàn)略活動觀。高管將歸核化作為一種企業(yè)重構戰(zhàn)略活動,那么其對企業(yè)績效的不確定影響可以從權變理論中得到解釋:既定的企業(yè)戰(zhàn)略不可能必然地提升企業(yè)績效,因為具體的環(huán)境和組織情境會影響兩者的關系[5],比如有研究關注了具體公司治理結構的調節(jié)作用和CEO對行業(yè)的專業(yè)程度如何影響歸核化的價值實現[6]。在類似的邏輯結構下,Mayer等[7]發(fā)現企業(yè)國際化程度與績效之間的關系取決于企業(yè)多元化戰(zhàn)略?？傊?不考慮具體的情景,單純討論歸核化的后果沒有太大意義。二是戰(zhàn)略環(huán)境觀。歸核化后,企業(yè)的內部控制制度環(huán)境發(fā)生了變化:從財務控制轉向戰(zhàn)略控制。這種環(huán)境的變化會影響企業(yè)的某些具體戰(zhàn)略活動及其實施效果,對具體戰(zhàn)略活動經濟后果的影響可以被視為歸核化影響企業(yè)績效的“間接路徑”。類似的,胡鋼和曹興[8]認為,基于創(chuàng)新的多元化更可能取得良好的經濟效果。

在戰(zhàn)略環(huán)境觀下,為了找到歸核化影響企業(yè)績效的“間接路徑”,就需要找到一種具體的戰(zhàn)略活動,歸核化通過為這種戰(zhàn)略活動創(chuàng)造優(yōu)化的戰(zhàn)略環(huán)境,進而提升企業(yè)績效,R&D可能正是這種具體戰(zhàn)略活動之一。原因在于,企業(yè)實施歸核化戰(zhàn)略通常有三種做法,一是從數量上減少業(yè)務個數;二是業(yè)務個數不變,但是企業(yè)資源集中到某個業(yè)務;三是業(yè)務個數減少,并且企業(yè)資源集中到某個業(yè)務,但不論是哪一種情況,企業(yè)歸核化的目的是加強核心業(yè)務,這與R&D的戰(zhàn)略目標是一致的。R&D投資形成的創(chuàng)新能力不能完全被替代、模仿、轉移等特征“限制”或“阻止”經濟收益的消散和外溢,能夠“維持”、“固化”經濟收益于企業(yè)內部。所以,R&D投資是與歸核化形成匹配關系、進而影響績效的企業(yè)戰(zhàn)略活動。

二、理論分析與研究假說

(一)過度多元化、歸核化與企業(yè)績效

Mar kides[1]的開創(chuàng)性研究發(fā)現,多元化水平存在一個極值點,超過這個極限就是過度多元化,企業(yè)績效變差。改善企業(yè)績效的一個直接措施就是歸核化,即降低企業(yè)的多元化水平。根據Hoskisson和Tur k[9]的研究,歸核化戰(zhàn)略實際上為企業(yè)提供了機會,來恢復因為過度多元化而消散的企業(yè)價值。這說明一些企業(yè)(或者至少是那些正在實施歸核化戰(zhàn)略的企業(yè))的多元化程度實際上超過了它們的極限,這是一種非利潤最大化的行為。

從企業(yè)的角度出發(fā),如果能夠預見此后果或者正在面臨業(yè)績困境的壓力,企業(yè)為何會實施有損價值的過度多元化戰(zhàn)略?主流的理論依據包括四個方面:第一,普遍存在的委托代理問題。第二,資本市場提供的錯誤信號和激勵,使得追求利潤最大化的企業(yè)過度投資多元化。第三,產品市場和資本市場的變化降低了多元化的內生收益,如更有效的內部資本市場[10],反而增加了多元化的成本。第四,如果經理人和股東的預期存在差異,追求利潤最大化的企業(yè)可能會多元化投資。

基于以上四個方面的原因,企業(yè)如果是過度多元化,它的盈利能力和市場價值必然受到損失。因此,一個合適的糾正行為就是降低這些企業(yè)的多元化水平(歸核化)。當過度多元化得到改善乃至消除后,企業(yè)能夠從過度多元化帶來的諸多問題中解放,將資源配置給最具有競爭力的核心業(yè)務,從而提升企業(yè)績效?；谝陨侠碚撨壿?歸核化戰(zhàn)略會提升企業(yè)績效。

也有文獻認為,歸核化戰(zhàn)略不是必然地會提升企業(yè)績效,企業(yè)的具體情境應被納入考量[3,1,11]。基于以上理論邏輯,歸核化戰(zhàn)略的經濟后果可能是不確定的。據此,提出如下假說:

H1:對于過度多元化企業(yè),歸核化戰(zhàn)略對企業(yè)績效的影響是不確定的。

(二)R&D投資與歸核化戰(zhàn)略之間的匹配對績效的影響作用

延續(xù)H 1的邏輯,歸核化戰(zhàn)略本身與績效間關系的不確定性,隱含著兩者之間的關系受到了其他因素的影響。戰(zhàn)略環(huán)境觀認為,相比具體的戰(zhàn)略活動,歸核化對企業(yè)的影響首先體現在戰(zhàn)略環(huán)境的改變,通過戰(zhàn)略環(huán)境的改變,影響具體戰(zhàn)略活動的經濟后果,是歸核化影響企業(yè)績效的“間接路徑”。

戰(zhàn)略環(huán)境改變后,R&D投資與歸核化的匹配關系體現在R&D投資意愿的加強和R&D投資取得良好效果的能力。第一,內部控制制度的轉變,影響了公司總部經理和業(yè)務部經理的R&D投資態(tài)度。在非相關多元化的企業(yè)中,高級管理層,如董事長和總經理,不再陷入日常的經營活動問題中,而是由業(yè)務部門經理(子公司經理)負責不同業(yè)務單元的經營活動和經濟績效。受財務控制制度約束,使得業(yè)務部經理目光短視,為了任期內自身利益而回避高風險的R&D投資。與非相關多元化企業(yè)比較,實行相關多元化戰(zhàn)略的企業(yè)的各個業(yè)務部門通過共享R&D投資來獲得范圍經濟和各個業(yè)務之間的協同效應。因此,企業(yè)高級管理層更有可能支持高風險的R&D項目。而專業(yè)化企業(yè)強調的是戰(zhàn)略控制,總部經理和業(yè)務部經理人在行為上能保持高度統(tǒng)一,委托代理問題較輕,能夠共同承當風險投資項目的風險,所以,R&D投資決策更易得到貫徹執(zhí)行。

第二,當企業(yè)過度多元化而實施歸核化戰(zhàn)略,從別的行業(yè)退出并回歸核心業(yè)務時,企業(yè)不但能夠更有效地在相似業(yè)務之間分享和轉移技術優(yōu)勢[12],而且還能夠利用R&D投資所形成的技術創(chuàng)新能力,幫助企業(yè)整合被剝離業(yè)務與核心業(yè)務資源,獲得歸核化戰(zhàn)略所需的資源和能力,將企業(yè)的資源和能力重新配置到核心業(yè)務上,提高行業(yè)進入門檻,“阻止”、“限制”其它企業(yè)進入該行業(yè),使得企業(yè)核心業(yè)務的銷售得到增長。Alf onso Herr er o de Ega?a Espinosa de l os Monter os和Car men Soria Bravo[13]通過案例研究,也發(fā)現企業(yè)因歸核化后專注于核心業(yè)務而獲得價值提升。

因此,R&D投資及其形成的技術創(chuàng)新能力,可能就是企業(yè)歸核化收縮投資,回歸核心業(yè)務過程中設置行業(yè)壁壘,阻止其它企業(yè)進入該行業(yè)的有效方式。據此,提出如下假說:

H 2:對于過度多元化企業(yè),R&D投資與歸核化戰(zhàn)略之間的匹配能顯著提高企業(yè)績效。

三、研究設計

(一)歸核化指標測量

沿用張敏和黃繼承[14]的做法,多元化的衡量也采用了業(yè)務個數M、赫爾芬達指數H HI、收入熵EI以及三個指標同時滿足等四種方法,所以歸核化的衡量也有相應的四種方法:M降低、H HI增加、EI降低以及這三個指標同時滿足。業(yè)務個數M:占企業(yè)主營業(yè)務收入10%以上的業(yè)務個數。收入Herfindahl指數H HI:H HI=∑P2i,其中P i為業(yè)務收入占企業(yè)所有業(yè)務總收入的比重。多元化程度越高,H HI指數就越低。收入熵EI:EI=∑P i*l n(1/P i),其中P i為業(yè)務收入占企業(yè)所有業(yè)務總收入的比重。多元化程度越高,收入熵就越高。

(二)數據來源與樣本選擇

1.數據來源

手工收集上市公司的R&D數據,2002—2006年的觀測值數量為別為93、115、132、137、161,5年共638個觀測值。2007—2010年的觀測值數量分別為106、149、262、317,4年共834個觀測值。全樣本總共1 472個觀測值。上市公司主營業(yè)務產品和行業(yè)分布數據來自CCER,以及公司年報財務報表附注“主營業(yè)務分行業(yè)或產品情況”項目。根據《上市公司行業(yè)分類指引》(2001)以及前述業(yè)務數據,把全樣本進行多元化類型手工分類,其中,專業(yè)化樣本共418個觀測值、相關多元化樣本共475個觀測值、非相關多元化樣本共579個觀測值。其他財務數據來自CSM AR數據庫,滯后至2011年,所有統(tǒng)計由stata11.0完成。

2.樣本選擇

采取以下的三個步驟來篩選歸核化樣本。

(1)多元化類型的劃分。對多元化指標進行了間斷變量設置,根據《上市公司行業(yè)分類指引》(2001),以及CCER上市公司主營業(yè)務產品和行業(yè)分布數據庫,對1 472個觀察值的多元化類型進行了手工分類。專業(yè)化(418個):在該年度,只有一個業(yè)務。相關多元化(475個):在該年度,有兩個以上業(yè)務,所有的業(yè)務具有相同的四位數行業(yè)代碼;或者不同的四位數行業(yè)代碼,但是在同屬一個兩位數行業(yè)代碼。非相關多元化(579個):在該年度,有兩個以上業(yè)務,每個業(yè)務分屬不同的兩位數行業(yè)代碼。(2)過度多元化觀測值的識別。采用間接的方法從總體樣本中識別出過度多元化的觀測值。參考Hoskisson和Johnson[15]的思路,企業(yè)是否過度多元化很大程度上取決于它采用的多元化戰(zhàn)略。因此,所有樣本企業(yè)按照多元化戰(zhàn)略類型來分組。屬于非相關多元化組別的樣本企業(yè)(579個觀測值),如果觀測值的多元化水平(EI)高于樣本組多元化水平的中位值,就被認為是過度多元化。同樣地,屬于相關多元化組別的樣本企業(yè)(475個觀測值),如果觀測值的多元化水平(EI)高于樣本組多元化水平的中位值,就被認為是過度多元化。最后,屬于專業(yè)化組別的樣本企業(yè)(418個觀測值),如果觀測值的多元化水平(EI)高于樣本組多元化水平的中位值,就被認為是過度多元化。

(3)篩選歸核化樣本。從過度多元化樣本中篩選歸核化樣本:業(yè)務M個數在相鄰兩個年度內減少的觀測值197個,收入熵EI在相鄰兩個年度內降低的觀測值共370個,收入赫爾芬達指數H HI在相鄰兩個年度內增加的觀測值共942個,三個條件同時滿足的觀測值共193個。

(三)模型設計與變量定義

1.回歸方程設計

式(1)用來檢驗歸核戰(zhàn)略為對企業(yè)績效的影響。式(2)檢驗R&D投資與歸核化戰(zhàn)略之間的匹配關系。

2.主要變量定義

表1 主要變量定義與說明

其他控制變量包括:投資機會(Q)、銷售費用率(Xsf yl)、經營活動現金流凈額(CF)、財務杠桿(Lev)、發(fā)展能力(Jlrzzl)、規(guī)模(Lnasset)、行業(yè)(Industr y)、年度(Year)。

四、實證結果與分析

(一)歸核化企業(yè)主要變量描述性統(tǒng)計

表2 歸核化戰(zhàn)略樣本主要變量描述性統(tǒng)計

表2是在過度多元化樣本的基礎上篩選的歸核化樣本的主要變量描述性統(tǒng)計。歸核化表現為多元化水平在觀測到的兩個相鄰年度內有所變化:業(yè)務個數(M)降低、收入赫爾芬達指數(H HI)增加,收入熵(EI)降低。

(二)過度多元化、歸核化與企業(yè)績效

對于過度多元化樣本,歸核化戰(zhàn)略與企業(yè)績效的多元回歸結果見表3。第一列為不含歸核化戰(zhàn)略變量的基準方程,結果顯示R&D對企業(yè)績效有顯著的提升作用。第二列至第五列分別以四種定義下的歸核化戰(zhàn)略作為解釋變量,因變量為Mllt+1。

結果顯示,幾種方式定義的歸核化變量的估計系數都不具有顯著性,第一個假設得到了支持。歸核化戰(zhàn)略不能直接帶來業(yè)績的提升?？赡艿脑虬?企業(yè)單純地以解決眼下的業(yè)績危機為目標進行歸核化,可能采取的手段包括賣出閑置的土地、廠房或者剝離一些非核心并且虧損的子公司,這類歸核化可能只能改善企業(yè)當期的績效,避免“戴帽”或者“加星”,并不能實質上地優(yōu)化企業(yè)業(yè)務結構,其對企業(yè)績效的影響不具有持續(xù)性。

表3 過度多元化、歸核化與企業(yè)績效回歸結果

(三)R&D投資與歸核化戰(zhàn)略之間的匹配

對于過度多元化企業(yè),由于沒有得到歸核化戰(zhàn)略和企業(yè)績效之間有直接關系的經驗證據,進一步重點考慮的是,戰(zhàn)略環(huán)境改變后,R&D投資意愿和投資效果增強,歸核化戰(zhàn)略和R&D投資是否存在匹配關系,是否能顯著提升企業(yè)績效。表4的結果顯示,相比較未進行歸核化的企業(yè),那些以技術創(chuàng)新為“核”的歸核化戰(zhàn)略帶來的邊際毛利率至少高出1個單位(交叉項的系數分別為1.501、1.284、1.124、2.418)。所以,第二個假設得到經驗證據支持:對于過度多元化企業(yè),強化技術創(chuàng)新的歸核化戰(zhàn)略能有效提升企業(yè)績效,即R&D投資與歸核化戰(zhàn)略之間存在匹配關系。

表4 R&D投資與歸核化戰(zhàn)略之間的匹配對企業(yè)績效的影響

在表4中,歸核化(Ref oc)的系數顯著為負,結合表2(Ref oc)的結果,說明缺乏技術創(chuàng)新為“核”的歸核化戰(zhàn)略并不能改善企業(yè)的長期績效,甚至會產生反作用。交叉項的經濟意義在于,實施歸核化戰(zhàn)略的同時加強R&D投資,二者形成戰(zhàn)略匹配有利于企業(yè)利用核心技術設置行業(yè)進入壁壘,阻止其它企業(yè)進入該行業(yè)攫取利潤。所以,只有增強企業(yè)創(chuàng)新能力,以技術創(chuàng)新為“核”的歸核化戰(zhàn)略才能和R&D投資產生戰(zhàn)略匹配關系,改善企業(yè)的長期績效。

(四)穩(wěn)健性檢驗

如果企業(yè)在實施歸核化戰(zhàn)略中,同時增加R&D投資,強化技術創(chuàng)新與歸核化戰(zhàn)略的匹配,預計投資者也會有正向的反應。為了進一步驗證此觀點,同時加強表4結果的穩(wěn)健性,用M/B t+1替換Mllt+1作為因變量,結果依然表明,單純的歸核化戰(zhàn)略不能提升企業(yè)價值,只有以技術創(chuàng)新為“核”的歸核化戰(zhàn)略才能得到投資者的認同,增加企業(yè)價值。

五、結論與啟示

本文基于R&D投資在提升企業(yè)核心能力、強化核心業(yè)務中的作用,在戰(zhàn)略環(huán)境觀下重點研究R&D投資與歸核化戰(zhàn)略的匹配是否提升企業(yè)績效。得到的主要結果如下:

第一,對于多度多元化的企業(yè),沒有發(fā)現歸核化戰(zhàn)略能提高企業(yè)績效的直接證據;

第二,對于多度多元化的企業(yè),R&D投資與歸核化戰(zhàn)略之間存在匹配關系。這說明增強企業(yè)創(chuàng)新能力、以技術創(chuàng)新為“核”的歸核化戰(zhàn)略能顯著提升企業(yè)績效。

研究結果具有深刻的政策含義。首先,只有強化技術創(chuàng)新,企業(yè)集中在核心業(yè)務上的內生性成長才有保障。理論上,過度多元化企業(yè)實施歸核化戰(zhàn)略后,不具備競爭力的業(yè)務被剝離,盤活的財務資源可以強化核心業(yè)務、提升企業(yè)績效,卻沒法發(fā)現歸核化戰(zhàn)略提升企業(yè)績效的直接證據。但是,歸核化后,企業(yè)戰(zhàn)略環(huán)境的改變可以為企業(yè)的R&D投資創(chuàng)造條件,有利于企業(yè)歸核化后增強創(chuàng)新能力,利用核心技術設置行業(yè)壁壘,阻止其它企業(yè)進入該行業(yè)攫取利潤。所以,以技術創(chuàng)新為“核”的歸核化戰(zhàn)略能顯著提升企業(yè)績效。因此,對于過度多元化的企業(yè),企業(yè)高級管理層應該在剝離缺乏競爭力的業(yè)務的同時,強化技術創(chuàng)新與歸核化戰(zhàn)略之間的匹配,加強核心業(yè)務,做強企業(yè)的“核”。

其次,增強企業(yè)創(chuàng)新能力、強化技術創(chuàng)新驅動,是當前政府制定產業(yè)結構調整和轉型升級政策的重點。近幾年,我國部分行業(yè)產能過剩,通過實施歸核化戰(zhàn)略剝離落后的、缺乏競爭力的業(yè)務,提高盈利能力,是當前我國產業(yè)轉型升級、結構優(yōu)化所面臨的現實問題。政府在推動企業(yè)淘汰落后產能過程中,更應該引導企業(yè)回歸核心業(yè)務,注重技術創(chuàng)新與歸核化戰(zhàn)略之間的匹配,走立足于技術創(chuàng)新驅動的內生性成長道路。只有從結構上回歸核心業(yè)務,增強企業(yè)創(chuàng)新能力,強化技術創(chuàng)新為“核”的歸核化戰(zhàn)略,才是企業(yè)從中國制造走向為中國智造的長效機制。

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F272.1

A

1003-1154(2016)04-0070-05

10.3969/j.issn.1003-1154.2016.04.019

廣東省自然科學基金博士啟動項目“業(yè)務重構與企業(yè)績效——基于R&D視角的實證研究”(2015 A030310484)。