■/馮麗娜

對(duì)地方政府債券可持續(xù)發(fā)展的思考

■/馮麗娜

在國(guó)外，地方政府債券作為一種市場(chǎng)化融資的方式已成為地方政府債務(wù)融資的主要方式。我國(guó)的地方政府債券發(fā)行正處于初始階段，因此借鑒國(guó)外成功經(jīng)驗(yàn)，探索適合我國(guó)當(dāng)前國(guó)情的地方政府債券的發(fā)行和運(yùn)作機(jī)制，對(duì)實(shí)現(xiàn)我國(guó)地方政府債券可持續(xù)發(fā)展具有重要意義。本文分析了我國(guó)地方政府債券發(fā)行的意義，研究了發(fā)達(dá)國(guó)家地方政府債券發(fā)行和管理的成功經(jīng)驗(yàn)，提出實(shí)現(xiàn)我國(guó)地方政府債券可持續(xù)發(fā)展的對(duì)策。

地方政府債券融資風(fēng)險(xiǎn)控制

地方政府債券是指由地方政府發(fā)行的、到期由地方政府償還的債券，通常無(wú)需抵押品，其安全性?xún)H次于國(guó)債。目前在多數(shù)國(guó)家，地方政府都可以發(fā)行債券。在我國(guó)建國(guó)之初就發(fā)行過(guò)地方政府債券，1950年發(fā)行的東北生產(chǎn)建設(shè)折實(shí)公債是我國(guó)最早出現(xiàn)的地方債，由東北人民政府發(fā)行，之后由于種種原因停發(fā)。現(xiàn)在，中國(guó)踐行的是城市化發(fā)展路程，各地區(qū)都在積極的發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，為解決地方融資問(wèn)題，2009年3月30日，新疆成為了第一個(gè)發(fā)行地方政府債券的省級(jí)政府。

一、地方政府債券發(fā)行的現(xiàn)實(shí)合理性

從實(shí)踐看，地方政府通過(guò)發(fā)行債券來(lái)解決融資問(wèn)題是許多國(guó)家的通行做法，只要在適度的規(guī)模內(nèi)就具有一定的合理性。

（一）發(fā)行地方政府債券可以防范地方政府財(cái)政危機(jī)

1994年后，為加強(qiáng)中央宏觀調(diào)控能力，中央財(cái)政收入不斷提高，但是地方政府普遍存在財(cái)政收支缺口，在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面也相應(yīng)的出現(xiàn)了困難。為了解決資金問(wèn)題，一部分地區(qū)政府采取了一些非積極性的措施來(lái)應(yīng)對(duì)，債務(wù)規(guī)模的增大對(duì)我國(guó)地方政府發(fā)展產(chǎn)生了嚴(yán)重?fù)p害。因此，建立地方政府債券市場(chǎng)是促進(jìn)解決財(cái)政問(wèn)題的一種有效方法。

（二）發(fā)行地方政府債券能夠促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展

社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展離不開(kāi)投資的合理增長(zhǎng)。從各國(guó)發(fā)展的實(shí)踐看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)伴隨著投資的高增長(zhǎng)。以日本為例，在1965-1972年，日本連續(xù)在國(guó)內(nèi)發(fā)行建設(shè)公債，擴(kuò)大對(duì)公共事業(yè)的投資并有效拉動(dòng)了全社會(huì)的投資，保證了工業(yè)化的順利推進(jìn)，實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)的持續(xù)高增長(zhǎng)。我國(guó)目前正處于體制轉(zhuǎn)軌的過(guò)渡階段，地方政府通過(guò)債務(wù)融資，為各地工業(yè)化與城鎮(zhèn)化的快速推進(jìn)提供了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的必要條件，通過(guò)發(fā)行地方政府債券可以彌補(bǔ)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展所需的基礎(chǔ)設(shè)施供給缺口，有利于地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

（三）發(fā)行地方政府債券可以完善我國(guó)債券市場(chǎng)

在我國(guó)債券市場(chǎng)中，國(guó)債是資信度最高的債券。著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯經(jīng)典理論：因?yàn)樵诮鹑谑袌?chǎng)上大多數(shù)投資者都厭惡風(fēng)險(xiǎn)，所以他們?cè)谶x擇投資時(shí)都很小心。各級(jí)地方政府是僅次于中央政府信用水平，因而地方政府債券將會(huì)成為居民防范風(fēng)險(xiǎn)更好地投資工具?？梢哉f(shuō)地方政府債券這一新興的投資方式將會(huì)開(kāi)辟一個(gè)新的時(shí)代，各地區(qū)將會(huì)有自主性，投資者也將有更多的投資方式來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、謹(jǐn)慎投資。我國(guó)資本市場(chǎng)還沒(méi)有形成一套健全的體系，居民的大部分要求都無(wú)法滿(mǎn)足和實(shí)現(xiàn)，那么對(duì)于這樣一個(gè)現(xiàn)實(shí)問(wèn)題就更應(yīng)該采取新辦法——地方政府債券。在解決融資渠道問(wèn)題的前提下，它的出現(xiàn)對(duì)于資本市場(chǎng)的發(fā)展也具有舉足輕重的作用。因此，發(fā)行地方政府債券不僅解決了各地方政府存在的融資困難，也豐富了債券市場(chǎng)品種，擴(kuò)展了債券市場(chǎng)容量，提高直接融資比重，推動(dòng)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)，對(duì)完善我國(guó)資本市場(chǎng)具有促進(jìn)作用。

二、我國(guó)地方政府發(fā)行債券的現(xiàn)狀

2008年次貸危機(jī)后，為了有效擴(kuò)大內(nèi)需，保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展，破解地方政府融資難題，我國(guó)實(shí)施了積極的財(cái)政政策。為刺激地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展，地方政府發(fā)債由財(cái)政部開(kāi)始代理發(fā)行，并將其納入地方預(yù)算構(gòu)成地方債務(wù)，這時(shí)的地方政府債券是由中央政府代理發(fā)行和償還，但在債券到期之前，要求地方政府將還本付息資金全部繳入中央財(cái)政專(zhuān)戶(hù)，這一機(jī)制被稱(chēng)為“代發(fā)代還”機(jī)制。2011年11月，國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)在一些經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的省區(qū)開(kāi)始試點(diǎn)，由地方政府自己發(fā)行債券，到期由財(cái)政部代辦還本付息，由此形成了“自發(fā)代還”機(jī)制，這邁出了我國(guó)地方政府債券市場(chǎng)化發(fā)行非常重要的一步。2013年起，我國(guó)在一些省市開(kāi)始進(jìn)行地方政府“自發(fā)自還”機(jī)制試點(diǎn)，地方政府發(fā)行債券機(jī)制取得突破性進(jìn)展。

（一）發(fā)債規(guī)模不斷擴(kuò)大

從2009年起，我國(guó)地方政府債券的發(fā)行呈現(xiàn)規(guī)模不斷擴(kuò)大的趨勢(shì)。從最初2000億的發(fā)行規(guī)模到2015年8月28日達(dá)到18743.54億元（見(jiàn)圖1）。

圖1　地方政府債券發(fā)行規(guī)模（2009--2015年8月）

（二）期限品種多樣化

2014年前，我國(guó)地方政府債券的期限較長(zhǎng)，主要是5年、7年和10年期，2015年地方政府一般債券期限縮短，出現(xiàn)了1年期品種，期限更加靈活，可以滿(mǎn)足地方政府融資的不同需要。

（三）債券發(fā)行定價(jià)機(jī)制趨于完善

2015年，一般和專(zhuān)項(xiàng)債券利率仍然采用承銷(xiāo)、招標(biāo)等方式確定，但要求發(fā)行定價(jià)機(jī)制更加趨于市場(chǎng)化。

（四）投資者范圍擴(kuò)大

2014年，地方政府債券的投資者主要為商業(yè)銀行以及交易所、中央國(guó)債公司等特殊結(jié)算成員，其占比在80%以上，而基金、保險(xiǎn)、證券等機(jī)構(gòu)投資者以及個(gè)人投資者的占比則相對(duì)較小，債券的流動(dòng)性相對(duì)較低。2015年，投資者范圍擴(kuò)大，符合條件的個(gè)人也可以進(jìn)行投資，而且免征企業(yè)所得稅和個(gè)人所得稅。

三、國(guó)外地方政府發(fā)行債券的實(shí)踐

從全球來(lái)看，自上世紀(jì)90年代以來(lái)，國(guó)際金融市場(chǎng)發(fā)展迅速，市政債的發(fā)行規(guī)模也迅速擴(kuò)大。

在美國(guó)，地方政府債券起源于1812年，紐約市政府需要建立一條運(yùn)河，為籌措資金發(fā)行了第一支市政債券，其后，美國(guó)州政府和地方政府不斷以發(fā)行債券的方式為地方政府的經(jīng)濟(jì)發(fā)展及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)籌集資金。美國(guó)市政債券不斷發(fā)展，成為美國(guó)債券市場(chǎng)重要品種之一。美國(guó)的地方政府債券主要以市政債券形式出現(xiàn)，發(fā)行市政債券有效彌補(bǔ)了美國(guó)地方建設(shè)資金的不足。截至2012年底，在美國(guó)的債券市場(chǎng)總額中，市政債券的規(guī)模占10%。從美國(guó)市政債券的投資者結(jié)構(gòu)看，其投資者主要以個(gè)人為主，個(gè)人直接或間接持有比例高達(dá)75%。從債券品種及用途看，美國(guó)市政債券主要是普通債券和收益?zhèn)瘍纱箢?lèi)。普通債券是以發(fā)行人的無(wú)限征稅能力為保證來(lái)籌集資金用于提供基本的政府服務(wù)，如教育、治安、抗災(zāi)等，其償還列入地方政府的財(cái)政預(yù)算。收益?zhèn)瘎t是為了給某一特定的營(yíng)利建設(shè)項(xiàng)目籌資而發(fā)行的，如公用電離項(xiàng)目、自來(lái)水設(shè)施、收費(fèi)公路等，其償付依靠這些項(xiàng)目建成后的營(yíng)運(yùn)收入（見(jiàn)表1）。

表1　美國(guó)市政債券籌資用途（2005—2010年）

從其約束機(jī)制看，1981年，美國(guó)的證券交易委員會(huì)（SEC）要求地方政府發(fā)債要進(jìn)行信息披露，此后信息披露越來(lái)越規(guī)范和嚴(yán)格。另外，州憲法或法律對(duì)地方政府發(fā)債也有一定的要求，在規(guī)模上設(shè)有上限，對(duì)財(cái)務(wù)狀況也有專(zhuān)門(mén)的規(guī)定。

在日本，地方債券有兩種，地方政府憑自身信譽(yù)發(fā)行的債券叫地方公債，是地方政府債券的主要形式；而如果由地方公益企業(yè)發(fā)行的債券叫地方公企業(yè)債。其中，地方公債是主要形式，購(gòu)買(mǎi)地方公債的主體大多是政府和公共機(jī)構(gòu)，籌集的資金主要用于公用事業(yè)。日本地方債償還的資金來(lái)源主要是政府資金，其次是民間資金（如圖2）。

圖2　2003年日本地方政府債償還的資金來(lái)源

為了保障地方政府債券的安全性，日本對(duì)地方政府債券有著嚴(yán)格的審批制度：嚴(yán)控發(fā)債規(guī)模；建立了發(fā)行地方政府債券的信息公開(kāi)渠道；對(duì)于地方政府通過(guò)發(fā)債募集的資金使用有著嚴(yán)格的管控。

四、借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，實(shí)現(xiàn)我國(guó)地方政府債券可持續(xù)發(fā)展的對(duì)策

（一）加強(qiáng)理論研究，重視對(duì)我國(guó)地方政府債券市場(chǎng)制度的研究和設(shè)計(jì)

我國(guó)地方政府債的發(fā)展剛剛起步，對(duì)地方政府債券的理論研究也很薄弱。因此我國(guó)應(yīng)借鑒外國(guó)的成功經(jīng)驗(yàn)，客觀全面的分析我國(guó)的現(xiàn)實(shí)。在合適的制度安排下，重視理論研究，合理設(shè)計(jì)地方政府債券的產(chǎn)品，加強(qiáng)對(duì)地方政府債券的監(jiān)管，嚴(yán)控資金的使用用途，靈活采用發(fā)行方式，嚴(yán)控發(fā)債規(guī)模以確保我國(guó)地方政府債券的可持續(xù)發(fā)展。

表2　主要西方國(guó)家地方債發(fā)行方式對(duì)比

（二）健全監(jiān)管體系，提高債務(wù)信息透明度

國(guó)外對(duì)地方政府債券通常都設(shè)有專(zhuān)門(mén)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)。美國(guó)設(shè)立了證券交易委員會(huì)市場(chǎng)監(jiān)管部市政債券辦公室和市政債券規(guī)則委員會(huì)兩個(gè)機(jī)構(gòu)來(lái)負(fù)責(zé)市政債券的監(jiān)管。同時(shí)，國(guó)外較為成熟的債務(wù)監(jiān)管體制中，都有對(duì)債務(wù)透明度和信息披露的要求。如美國(guó)建立了較為完整的地方債務(wù)報(bào)告制度，包括負(fù)債狀況、債務(wù)結(jié)構(gòu)、資金投向、還本付息等信息都要公諸于眾。因此，要保證地方政府債券的持續(xù)發(fā)展，可建立統(tǒng)一的地方政府債券信息管理系統(tǒng)，加強(qiáng)對(duì)地方政府債券的管理。同時(shí)，借鑒日本經(jīng)驗(yàn)，中央政府應(yīng)建立信息披露制度的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，對(duì)地方政府披露的信息的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和及時(shí)性進(jìn)行監(jiān)督，以提高地方政府債券的安全性、流動(dòng)性。建立信息公開(kāi)制度，按時(shí)披露地方政府的財(cái)政情況、地方政府債券所籌集資金的應(yīng)用情況和政府管理機(jī)構(gòu)的運(yùn)作方式等情況，可以有效地避免政府資金的濫用和政府的腐敗所造成的違約風(fēng)險(xiǎn)，降低地方政府債券的違約概率。

（三）完善評(píng)級(jí)制度，防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

發(fā)行債券進(jìn)行信用評(píng)級(jí)是各國(guó)通行的做法。通過(guò)評(píng)級(jí)，信用好的發(fā)債主體可以以較低的成本籌措資金，投資者也能了解債券的相關(guān)信息，以保護(hù)投資者的利益，同時(shí)，監(jiān)管部門(mén)也可以根據(jù)不同信用級(jí)別采取不同的監(jiān)管方式。地方政府債券的發(fā)行同樣也需要評(píng)估機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)定。通過(guò)評(píng)級(jí)，對(duì)債券的信用和違約概率進(jìn)行測(cè)定，可以有效降低地方政府債券的違約率。對(duì)政府債券進(jìn)行評(píng)級(jí)，要由專(zhuān)門(mén)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)來(lái)進(jìn)行，評(píng)定的內(nèi)容基本包括：發(fā)債政府債務(wù)結(jié)構(gòu)、政府償債能力、稅收收入、地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r等。目前，我國(guó)需進(jìn)一步完善信用評(píng)級(jí)的建設(shè)。首先，要加強(qiáng)對(duì)地方政府債券信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)秩序的監(jiān)管，避免出現(xiàn)惡性競(jìng)爭(zhēng)造成的評(píng)級(jí)結(jié)果。其次，遵循客觀、公正的原則，通過(guò)真實(shí)有效的數(shù)據(jù)對(duì)地方政府債券進(jìn)行評(píng)級(jí)，在必要的情況下，可以引入雙評(píng)級(jí)機(jī)制，保護(hù)投資者的利益。再次，建立完善的地方政府評(píng)級(jí)體系，提高評(píng)級(jí)人員專(zhuān)業(yè)技術(shù)能力。

（四）建立預(yù)警機(jī)制，強(qiáng)化地方政府債券事前管理

建立預(yù)警機(jī)制是世界各國(guó)管理地方政府債券普遍采用的手段。地方政府債券的預(yù)警機(jī)制，是通過(guò)定性與定量的分析，對(duì)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)按照風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)，對(duì)出現(xiàn)問(wèn)題的地方政府發(fā)出預(yù)警，并根據(jù)問(wèn)題找到解決對(duì)策，實(shí)現(xiàn)地方政府債券的可持續(xù)發(fā)展。我國(guó)為保證地方政府債券的可持續(xù)發(fā)展，可借鑒美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，將地方政府的債務(wù)與債務(wù)率掛鉤，當(dāng)債務(wù)率小于80%，對(duì)地方政府予以預(yù)警，債務(wù)率超過(guò)80%，則禁止地方政府發(fā)行政府債券。

（五）確定合理發(fā)債規(guī)模，正視地方政府融資需求

地方政府發(fā)債，最終將由地方政府償還，因此，當(dāng)?shù)胤秸^(guò)度舉債會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成不利的影響。而且，地方政府過(guò)度舉債帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)具有宏觀經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)性，其隱蔽性有可能會(huì)引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，發(fā)行地方政府債券不可一哄而上，而要處理好“放開(kāi)”與“管住”的關(guān)系。發(fā)債規(guī)模的控制指標(biāo)可借鑒美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)（表3）。

表3　美國(guó)市政債券規(guī)?？刂瞥Ｓ弥笜?biāo)

除以上指標(biāo)外，還有人均債務(wù)率、償債準(zhǔn)備金余額比例等。對(duì)地方政府債券，應(yīng)以“鼓勵(lì)適度、嚴(yán)懲過(guò)度”為尺度，嚴(yán)格控制地方的債務(wù)負(fù)擔(dān)率，依據(jù)科學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)，確定地方政府發(fā)債的規(guī)模上限，由中央監(jiān)管部門(mén)給予及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控與管理，以確保地方政府債券持續(xù)健康地發(fā)展。

（六）引入破產(chǎn)機(jī)制，逐步建立法治化破產(chǎn)制度

從美國(guó)經(jīng)驗(yàn)看，通過(guò)立法明確地方政府的破產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)，一旦地方政府達(dá)到破產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)，將由獨(dú)立法庭或監(jiān)管機(jī)構(gòu)來(lái)實(shí)施，這樣，可以對(duì)地方政府的發(fā)債行為起到一定的約束作用，合理使用資金，遏制地方政府拖欠債務(wù)。1937年，美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了《美國(guó)聯(lián)邦破產(chǎn)法》，對(duì)于地方政府申請(qǐng)破產(chǎn)明確了相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)和條件。如1994年12月美國(guó)加利福尼亞州的橙縣由于向銀行借款投資失敗而宣布破產(chǎn)。宣布破產(chǎn)后，市政當(dāng)局采取了一系列措施，經(jīng)過(guò)8個(gè)月的整改走出了破產(chǎn)困境，逐步恢復(fù)了財(cái)政正常化。在我國(guó)，馬上引入地方政府破產(chǎn)制度的實(shí)施條件并不具備，需要立足國(guó)情，采取漸進(jìn)式改革方案，近期以行政處罰為主，中期過(guò)渡到既要使用行政手段又要使用司法手段的體制，遠(yuǎn)期再逐步過(guò)渡到法制化的地方政府破產(chǎn)制度。

［1］李榮融，穆虹，許憲春.2014中國(guó)投資報(bào)告〔M〕.北京：經(jīng)濟(jì)管理出版社，2014.

［2］丁昕.我國(guó)地方政府自行發(fā)債風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題探討〔J〕.財(cái)會(huì)研究，2012（16）.

［3］李艷.地方政府債券“新規(guī)”、發(fā)展前景與對(duì)策建議〔J〕.國(guó)際金融，2015（6）.

［4］李本松.我國(guó)地方債存在的問(wèn)題及解決對(duì)策〔J〕.學(xué)習(xí)論壇，2015.

［5］陳凡，王海成.財(cái)政分權(quán)框架下的地方政府債務(wù)問(wèn)題研究〔J〕.理論導(dǎo)刊，2013（3）.

［6］趙劍鋒.新型城鎮(zhèn)化政府與市場(chǎng)融資關(guān)系再思考〔J〕.改革與戰(zhàn)略，2015（1）.

◇作者信息：內(nèi)蒙古財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院

◇責(zé)任編輯：李昕諾

◇責(zé)任校對(duì)：李昕諾

F812.7

A

1004-6070（2016）05-0008-04