文/本刊記者 李亮子

國企試水交叉持股

文/本刊記者 李亮子

“推進(jìn)公有制經(jīng)濟(jì)之間股權(quán)多元化改革”被寫入“十三五”規(guī)劃綱要。目前，國投集團(tuán)與中國海運、中國石油與寶鋼、武鋼集團(tuán)和中國遠(yuǎn)洋運輸已在試水交叉持股。

此前的國企改革，更多的是在結(jié)構(gòu)上進(jìn)行合并，或者是在國企股權(quán)劃轉(zhuǎn)上，方式比較粗放?，F(xiàn)在的國有企業(yè)已經(jīng)大到不能隨便整合，在產(chǎn)能結(jié)構(gòu)的削減和公司治理結(jié)構(gòu)的調(diào)整方面，不是僅用行政命令就可以完全實現(xiàn)的。在此情況下，需要摸索另一條產(chǎn)能削減和轉(zhuǎn)移的方式，就是通過資本的紐帶，在供給和需求之間削減相關(guān)的交易成本，讓交易鏈條變短。

近期，央企間交叉持股頻頻亮相，不完全統(tǒng)計，近半年內(nèi)就有6家央企無償劃轉(zhuǎn)其上市公司的股份給其他央企。

交叉持股頻亮相

今年4月13日，國投新集發(fā)布公告稱，于4月12日接到公司控股股東國家開發(fā)投資公司（簡稱“國投公司”）發(fā)來的通知，國投公司擬將其持有本公司的A股股票126936548股（占總股本4.9%）無償劃轉(zhuǎn)給中國海運（集團(tuán)）總公司（簡稱“中國海運”）。無償劃轉(zhuǎn)后，國投公司持股比例從35.21%下降到30.31%，中國海運持股比例則由零上升至4.9%。

接下來，6月17日，中國石油發(fā)布公告稱，中國石油集團(tuán)擬將其持有的中國石油6.24億股A股股份（占總股本的0.34%），無償劃轉(zhuǎn)給寶鋼集團(tuán)，其市值約為45億元。本次無償劃轉(zhuǎn)完成后，中國石油集團(tuán)在中國石油總股本中的持股比例，將由86.35%降至86.01%。中國石油的控股股東及實際控制人不變。

6月21日，武鋼股份發(fā)布公告稱，武鋼集團(tuán)將所持有的5億股武鋼股份（約占公司目前總股本的4.95%），無償劃轉(zhuǎn)給中國遠(yuǎn)洋運輸（集團(tuán)）總公司，相關(guān)股票過戶已完成。武鋼集團(tuán)表示，此舉是為了深化雙方戰(zhàn)略合作，促進(jìn)生產(chǎn)經(jīng)營長期穩(wěn)定發(fā)展。

央企之間頻現(xiàn)的交叉持股似乎成為國企改革試水的一種模式。有人對此表示贊賞，有人對此心存疑慮。交叉持股對于國企改革來說究竟意味著什么？

所謂交叉持股，又稱相互持股或交互持股，交叉持股是指在不同的企業(yè)之間互相參股，以達(dá)到某種特殊目的的現(xiàn)象。交叉持股的主要特征是，甲持有乙的股權(quán)；乙持有丙的股權(quán)；丙又持有甲的股權(quán)……在牛市行情中，甲乙丙公司的資產(chǎn)都實現(xiàn)了增值，意味著它們所持有的別的公司股權(quán)也在升值，進(jìn)而又刺激自身股價上漲。

交叉持股最早源于20世紀(jì)50年代的日本，我國的交叉持股在此之前也存在，但是主要集中在金融領(lǐng)域。本輪交叉持股一般由地方政府和行業(yè)主管部門牽頭實施，無償劃轉(zhuǎn)的股權(quán)只是國有股權(quán)，國有股受讓方必須是國有獨資公司，股權(quán)的變動對上市公司的持有者沒有損失。在流程上，股權(quán)無償劃撥只需得到國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會審批后實施，并不涉及要約收購。

交叉持股有深意

三家涉及交叉持股的企業(yè)對于本輪交叉持股的作用各自做了不同的闡述。

中海集運在公告中稱，劃轉(zhuǎn)股份旨在深化國有企業(yè)改革的總體部署和國務(wù)院國資委的有關(guān)工作安排，加強上下游企業(yè)間的戰(zhàn)略協(xié)同，有利于進(jìn)一步完善國資監(jiān)管體制機制，優(yōu)化國資布局結(jié)構(gòu)，增強國有企業(yè)改革動力和發(fā)展活力。

武鋼集團(tuán)官方微信“幸福武鋼”提到，交叉持股有助于打破央企之間原先封閉的產(chǎn)業(yè)鏈，根據(jù)產(chǎn)業(yè)上下游的關(guān)系重新布局和調(diào)整業(yè)務(wù)板塊，有助于公司之間實現(xiàn)業(yè)務(wù)協(xié)作和整合，從而有效化解產(chǎn)能過剩問題。

中國石油相關(guān)公告解釋說，交叉持股的目的是為加強中國石油集團(tuán)與寶鋼集團(tuán)戰(zhàn)略合作，優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。

對于中央企業(yè)這樣航母型的巨型企業(yè)來說，交叉持股涉及的金額雖然不少，但是放在央企這樣超級體量的里面，交叉持股的份額與股本總額相比簡直是天壤之別。上文提到的三家央企交叉持股的份額最多的都不足5%，最少的甚至不足0.5%，名義上說是調(diào)整央企股權(quán)結(jié)構(gòu)，而實際上看，這種可能性微乎其微。

中國企業(yè)研究院首席研究員李錦告訴《國企管理》：“交叉持股從設(shè)計上是有考慮股權(quán)多元化，調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)方面的考慮，但是因為交叉持股的份額很小，這不失為一種股權(quán)投資的形式，主要還是為了滿足企業(yè)上下游間產(chǎn)業(yè)鏈條的需要。參與交叉持股的企業(yè)之間都是有產(chǎn)業(yè)鏈條上的關(guān)系的。舉個例子說，中國遠(yuǎn)洋集團(tuán)把股權(quán)給武鋼，武鋼持股中船重工，這樣就形成了產(chǎn)業(yè)鏈條的上下游，武鋼的鐵礦石運輸需要中遠(yuǎn)集團(tuán)，武鋼生產(chǎn)的鋼鐵可以提供給中船重工生產(chǎn)船舶，中船重工造的船又可以給中遠(yuǎn)集團(tuán)跑運輸用。這樣的上下游關(guān)系就導(dǎo)致了多家央企間交叉持股。將來為了滿足產(chǎn)業(yè)鏈條發(fā)展的需要，三家央企甚至是多家央企交叉持股的局面出現(xiàn)也并不為奇。由此可見，說交叉持股可以改變央企股權(quán)結(jié)構(gòu)還為時尚早，目前看，交叉持股對于股權(quán)結(jié)構(gòu)上的改革起不了多大作用?！?/p>

中國企業(yè)改革與發(fā)展研究會副會長周放生對此觀點表示認(rèn)同，他說：“國企之間交叉持股幾乎不起作用，如果把一定的股權(quán)劃給社?；鹂赡軙鸬揭欢ǖ淖饔?。因為社?；鸾槿肟梢云鸬焦蓹?quán)制衡和追求收益的作用。”

交叉持股更大的價值在于可以在企業(yè)之間形成技術(shù)、人事、銷售、創(chuàng)新方面策略聯(lián)盟和聯(lián)合協(xié)作優(yōu)勢。這種情形可以在上下游關(guān)聯(lián)企業(yè)之間，通過企業(yè)間交叉持股達(dá)到資金、供貨、銷售網(wǎng)絡(luò)的合作；也可以發(fā)生在水平方向的，可以達(dá)到提升規(guī)模效率、提高企業(yè)競爭力方面的作用。借助交叉持股可以有效地實現(xiàn)公司之間的業(yè)務(wù)協(xié)作和整合，實現(xiàn)真正的“你中有我，我中有你”的新格局。

此外，交叉持股通過互換股份，將風(fēng)險分?jǐn)偝鋈?，比如煤炭行業(yè)持有電力行業(yè)股票，煤價跌，電力行業(yè)賺錢，得到一個對沖的作用。這樣的好處是企業(yè)不用真的多元化經(jīng)營，因為多元化經(jīng)營需要的對企業(yè)的操控能力，對集團(tuán)內(nèi)企業(yè)的整合能力，對資金的要求能力是比較高的。通過交叉持有股份，不用進(jìn)入新的行業(yè)，讓專業(yè)的人來幫忙管理就能分享利潤是交叉持股最明顯的好處。

有人認(rèn)為，央企試水交叉持股是為了下一步國企改革試點的國有資本投資運營公司做準(zhǔn)備。盡管目前只有誠通集團(tuán)和中國國新兩家央企被確定為國有資本運營公司試點企業(yè)，但中國遠(yuǎn)洋海運集團(tuán)、五礦、武鋼、國家電投、中國船舶等多家央企均已形成投資運營公司的框架。據(jù)內(nèi)部人事透露，中國石油也有可能成為一家戰(zhàn)略控股公司，不再管理其上市及未上市實體公司的日常運營，新的控股公司將為上市及非上市實體做出資本和戰(zhàn)略決策。

國務(wù)院國資委未來會加快推進(jìn)國有資本投資公司試點，充分發(fā)揮國有資本經(jīng)營公司的功能，用市場化的方式推進(jìn)央企的兼并重組。由此可見，交叉持股或許真的會成為“管資本”改革的一步棋。

上海模式可借鑒

央企交叉持股在國務(wù)院國資委的統(tǒng)一部署下已經(jīng)開始，對于地方國企來說，改革的步伐走得更大，交叉持股也比央企做得更有創(chuàng)意。

在央企還沒有成立專門的國資流動平臺的時候，上海市國資委就已經(jīng)作為第一個吃螃蟹的人，開始了新的嘗試。上海市國資委的一個重要抓手是建立國資流動平臺——上海國盛集團(tuán)和上海國際集團(tuán)，其定位是“兩主體一通道”即：國有資本運作主體、國有企業(yè)持股主體和國有資產(chǎn)有進(jìn)有退的通道。國資委是平臺公司的出資人、授權(quán)方；平臺公司是持股企業(yè)的出資人，形成了“國資委管監(jiān)管、平臺管資本運作、企業(yè)管經(jīng)營”的格局。

以上海國際集團(tuán)完成的“上海國資運營第一單”為例，平臺承接了上海市國資委無償劃轉(zhuǎn)的錦江航運48%的股權(quán)，將其全數(shù)轉(zhuǎn)讓給上港集團(tuán)。上海國際集團(tuán)副總裁傅帆介紹說，這不是國企間傳統(tǒng)的行政劃撥股權(quán)，也非先入為主的“拉郎配”，而是全部走市場，是由錦江航運和上海國際共同權(quán)衡比較選擇的受讓方。

傅帆介紹說，錦江航運轉(zhuǎn)讓給上港集團(tuán)，收益11.25億元，全部上繳財政，用于補充社保資金。上海國際集團(tuán)目前還持有上汽集團(tuán)3.03%的股權(quán)，分紅收益也全額上繳財政。

不僅如此，上海把交叉持股的范圍也作出了調(diào)整，允許民營企業(yè)與國有企業(yè)之間交叉持股，并且初見成效。

飛樂音響1984年上市，有“改革開放第一股”之稱。后經(jīng)業(yè)務(wù)剝離，主業(yè)只剩下亞明燈泡廠。該廠是生產(chǎn)出第一只國產(chǎn)燈泡的百年老廠，因不能適應(yīng)市場，一度陷入困境。

北京申安聯(lián)合有限公司介入該廠，公司第二大股東莊申安當(dāng)了該廠的總經(jīng)理。民企老板當(dāng)上國企總經(jīng)理，一時轟動了上海灘。民營企業(yè)入股后，那些不緊不慢的國企職工立馬變了樣，尤其是銷售團(tuán)隊，就算是中午休息吃飯的時候也在積極聯(lián)系業(yè)務(wù)。

對此，飛樂音響的大股東——上海儀電集團(tuán)亦是有意為之。重組前，儀電集團(tuán)董事長王強在內(nèi)部會議上說：“申安那幫人就像是狼，看到肉，就會撲上去吃掉。這次，一定要想辦法引入民營機制，就是要‘引狼入室’?！?/p>

作為第一位民營老板當(dāng)上國企總經(jīng)理的莊申安，他接手這家老國企后，重塑管理架構(gòu)，實施激勵政策，親自帶隊沖鋒陷陣打市場，將訂單響應(yīng)時間從45天縮短到一周甚至2到3天。民企進(jìn)入該公司一年下來，該公司就打了翻身仗，2015年實現(xiàn)凈利潤3.76億元，增長482%。他們還收購國際照明巨頭喜萬年，成為全球第四大照明企業(yè)。

不可忽視的弊端

交叉持股縱有百般好處，也并不是完美的存在。交叉持股具有其特殊性，它對公司猶如一把“雙刃劍”，既可能促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展，也可能成為企業(yè)走向死亡的罪魁禍?zhǔn)住?/p>

首先，交叉持股導(dǎo)致虛增資本。上市公司交叉持股主要目的之一是虛增資本，公司憑借相互投資的交叉持股策略，在增資發(fā)行新股時，表面上提高了公司的資本規(guī)模，但實際上卻沒有任何實質(zhì)財產(chǎn)的增加。例如A和B兩家公司原有資本額各1億元，A和B決定各增資0.5億元，并以相互向?qū)Ψ酵顿Y0.5億元的方式達(dá)成，此時兩家公司在其賬目上各有0.5億元的新增資本，使賬面上資本額擴大到1.5億元，但實際上A和B兩家公司的資本并沒有任何實質(zhì)性的增加。

資本虛增會使與公司進(jìn)行交易的其他經(jīng)濟(jì)主體產(chǎn)生錯覺，并產(chǎn)生超過公司承受能力的交易，從而帶來債務(wù)風(fēng)險。

其次，交叉持股不利于資本市場的健康發(fā)展。企業(yè)交叉持股如果大量關(guān)注的僅僅是股票價格上漲所帶來的投資收益，那么牛市的時候會鑄就股市泡沫，熊市的時候可能成為燙手山芋。特別對于上市公司而言，交叉持股帶來的二級市場的股價波動對公司的盈虧產(chǎn)生極大的助推作用，繼而形成一系列的連鎖反應(yīng)。

中國人壽和中國平安就曾是交叉持股板塊中的大戶，2007年底，中國人壽和中國平安分別持有20家和23家上市公司股權(quán)，股票市值分別達(dá)到826.7億元和491億元，占滬深兩市上市公司交叉持股市值的“半壁江山”還多，按當(dāng)時的市值計算，浮動盈利已超過2.5倍。

然而，2008年初，隨著股市大盤的“跌跌不休”，到當(dāng)年3月31日收盤時，中國人壽的持股賬面市值已跌至520多億元，累計跌幅接近37%；而中國平安持股市值跌了32%，縮水為330多億元，合計“蒸發(fā)”超過460億元。

不僅投資市值縮水，中國人壽和中國平安自身股價也跌去不少。那些持有這兩家公司股權(quán)的上市公司，如寶鋼股份、風(fēng)華高科、東方創(chuàng)業(yè)、弘業(yè)股份等，則成為眾多交叉持股上市公司中投資市值“縮水”最大的群體，均超過50%。

武鋼日前將部分國有股份無償劃轉(zhuǎn)給中國遠(yuǎn)洋運輸（集團(tuán)）總公司，相關(guān)股票過戶已完成。

監(jiān)督權(quán)落空也是交叉持股可能會導(dǎo)致的一個問題。比如A和B兩個公司交叉持股，A和B兩家公司在股東大會上作出與對方相關(guān)的業(yè)務(wù)表決時可能會有所顧慮，不敢動用否決權(quán)，這會導(dǎo)致股東們投票和監(jiān)督機制落空，形成管理層內(nèi)部小范圍控制，損害小股東的利益。

公司之間的交叉持股還可能導(dǎo)致行業(yè)性壟斷問題。特別是在具有競爭關(guān)系的同行之間，交叉持股可能排擠其他競爭對手、建立策略聯(lián)盟、強化競爭優(yōu)勢，但同時它也會造成壟斷聯(lián)合、牟取壟斷利潤的行為。

針對交叉持股存在的一些弊端，國務(wù)院發(fā)展研究中心企業(yè)所副所長張永偉說：最好是由幾家機構(gòu)共同持股，如由不同國有資本運營公司、社?；?、養(yǎng)老金管理公司等共同持股，這樣就可在需要保持國有控股情況下，通過國有持股機構(gòu)多元化來實現(xiàn)相互制衡，改進(jìn)公司治理。”

責(zé)任編輯/藍(lán)玉才