摘 要：近年來(lái)全球先后有多家央行實(shí)施名義負(fù)利率政策，帶來(lái)較大影響并引起各界的廣泛關(guān)注。本文以利率對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響機(jī)制為基礎(chǔ)，分析了國(guó)外央行實(shí)施名義負(fù)利率政策的原因主要是刺激國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、平衡國(guó)際收支。但通過(guò)對(duì)實(shí)施名義負(fù)利率政策的目標(biāo)成效進(jìn)行預(yù)判認(rèn)為，負(fù)利率政策效果并未達(dá)到預(yù)期，甚至弊大于利。因此，我國(guó)貨幣政策更保持相對(duì)的獨(dú)立性和自主性，結(jié)合我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的實(shí)際情況，加強(qiáng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策間的協(xié)調(diào)配合。

關(guān)鍵詞：負(fù)利率；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；通貨膨脹；國(guó)際收支平衡

中圖分類號(hào)：F820.1 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B 文章編號(hào)：1674-2265（2016）07-0045-07

2016年1月29日，日本央行宣布2月16日起將金融機(jī)構(gòu)存放央行的超額準(zhǔn)備金利率下調(diào)至-0.1%，消息公布后立刻引起各界的廣泛關(guān)注。2016年3月10日，歐洲央行進(jìn)一步將隔夜存款利率下調(diào)至-0.4%。加上已經(jīng)實(shí)施負(fù)利率政策的瑞典央行、丹麥央行、瑞士央行，目前全球已有5家央行實(shí)施負(fù)利率①政策。對(duì)此，我們不得不思考其實(shí)施負(fù)利率政策的原因和利弊、負(fù)利率政策是否能達(dá)到預(yù)期的目標(biāo)以及國(guó)外央行實(shí)施負(fù)利率政策情況下我國(guó)的貨幣政策選擇。基于上述考慮，本文首先闡釋利率對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響機(jī)制，總體介紹國(guó)外央行實(shí)施負(fù)利率政策的情況，分析其實(shí)施負(fù)利率政策的原因與利弊，研判負(fù)利率政策能否達(dá)到預(yù)定的政策目標(biāo)，最后給出簡(jiǎn)要的結(jié)論和對(duì)我國(guó)利率政策的建議。

一、國(guó)外央行實(shí)施負(fù)利率政策的總體情況

2009年7月，瑞典央行將存款利率調(diào)減至

-0.25%，開(kāi)始負(fù)利率政策實(shí)驗(yàn)，一年后利率恢復(fù)至零。這是全球首家實(shí)施負(fù)利率政策的央行。2015年2月，瑞典央行正式實(shí)施負(fù)利率政策，將再回購(gòu)利率下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)至-0.1%（付一鳴，2016），次月下調(diào)至

-0.25%。2015年7月，瑞典央行將再回購(gòu)利率從

-0.25%下調(diào)至-0.35%（時(shí)芳勝，2015）。2016年2月，瑞典央行將再回購(gòu)利率從-0.35%下調(diào)至-0.5%（王世嬌，2016）。瑞典央行也曾提出，2016年7月之前不會(huì)加息。

2012年7月，丹麥央行開(kāi)始進(jìn)行負(fù)利率政策實(shí)驗(yàn)，將存款基準(zhǔn)利率下調(diào)至-0.2%，以穩(wěn)定與歐元掛鉤的丹麥克朗幣值，在丹麥克朗幣值稍有貶值后將存款基準(zhǔn)利率上調(diào)至-0.1%，并于2014年5月結(jié)束負(fù)利率政策。2014年9月，丹麥央行再次將存款基準(zhǔn)利率下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)至-0.05%（何小桃，2015）。2015年1月19日、22日、29日，丹麥央行連續(xù)三次下調(diào)存款基準(zhǔn)利率，每次下調(diào)15個(gè)基點(diǎn)，累計(jì)45個(gè)基點(diǎn)至

-0.5%。2015年2月5日，丹麥央行再次下調(diào)存款基準(zhǔn)利率25個(gè)基點(diǎn)至-0.75%（谷云，2016）。2016年1月，丹麥央行將存款基準(zhǔn)利率上調(diào)至-0.65%。

2014年6月11日，歐洲央行將商業(yè)銀行在央行的隔夜存款利率下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)至-0.1%。這是首家實(shí)施負(fù)利率政策的主要央行。2014年9月、2015年12月，歐洲央行又先后兩次下調(diào)隔夜存款利率至-0.2%和-0.3%（斯蒂芬·羅奇，2016）。2016年3月10日，歐洲央行宣布?xì)W元區(qū)主要再融資利率下調(diào)5個(gè)基點(diǎn)至零，歐元區(qū)隔夜存款利率下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)至-0.4%（幸子，2016）。

2014年12月，瑞士央行宣布，2015年2月22日起將銀行業(yè)在央行的存款準(zhǔn)備金利率下調(diào)至-0.25%，并將三個(gè)月期的倫敦銀行同業(yè)拆借利率區(qū)間擴(kuò)大至

-0.75%和0.25%。2015年4月，瑞士央行表示將部分瑞郎存款的利率下調(diào)至-0.75%。2015年全年瑞士央行將基準(zhǔn)利率維持在-0.85%—-0.72%。目前，瑞士央行維持三個(gè)月期的倫敦銀行同業(yè)拆借利率區(qū)間為

-1.25%—-0.25%（賀立平，2015）。2016年3月，瑞士央行會(huì)議明確仍保持既有的利率政策不變（王曉易，2016）。

2016年1月29日，日本央行宣布引入三級(jí)利率體系，第一級(jí)是金融機(jī)構(gòu)存放央行的超額準(zhǔn)備金（2015年月均值以下部分）適用0.1%的利率，第二級(jí)是金融機(jī)構(gòu)存放央行的法定準(zhǔn)備金及其受央行支持的救助貸款項(xiàng)目帶來(lái)的增量準(zhǔn)備金，適用0%的利率，第三級(jí)是不在上述范圍內(nèi)的存款準(zhǔn)備金適用-0.1%的利率（郭可為，2016），自2月16日起正式實(shí)施。這是亞洲第一個(gè)實(shí)施負(fù)利率政策的央行。2016年4月28日，日本央行宣布繼續(xù)維持超額準(zhǔn)備金-0.1%的利率不變，并表示如果經(jīng)濟(jì)仍面臨下行風(fēng)險(xiǎn)，日本央行將做好進(jìn)一步放松貨幣政策的準(zhǔn)備。

在實(shí)施負(fù)利率政策的國(guó)家或地區(qū)，不僅利率為負(fù)，也有負(fù)利率的債券發(fā)行。2016年3月1日，日本政府拍賣銷售一批負(fù)收益率的十年期政府債券，利率為-0.018%（周武英，2016）。2016年3月8日，德國(guó)的Berlin Hyp AG公司發(fā)行歐元區(qū)內(nèi)負(fù)利率企業(yè)資產(chǎn)擔(dān)保債券，利率為-0.162%（郭楠，2016）。

除正式實(shí)施負(fù)利率政策的5家央行外，2015年12月，加拿大央行行長(zhǎng)表示，加拿大央行有能力執(zhí)行非常規(guī)貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，并指出加拿大利率的有效下限是-0.5%（曾德金，2015）。也有研究預(yù)測(cè)，捷克、以色列、挪威等國(guó)也有可能實(shí)施負(fù)利率，其中捷克最有可能實(shí)施負(fù)利率（張明，2016）。

二、國(guó)外央行實(shí)施負(fù)利率政策的國(guó)際國(guó)內(nèi)原因

利率作為資金的價(jià)格，也是全球各國(guó)央行開(kāi)展宏觀調(diào)控的重要工具之一，調(diào)整利率的最終目的是調(diào)節(jié)貨幣資金供求，以力圖實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的四大目標(biāo)，即促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、增加就業(yè)、穩(wěn)定物價(jià)、保持國(guó)際收支平衡。也正是從這個(gè)角度看，越來(lái)越多的央行開(kāi)始實(shí)施負(fù)利率政策，總體上主要是出于宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的考慮，通過(guò)負(fù)利率表明繼續(xù)實(shí)施寬松貨幣政策的決心，調(diào)節(jié)貨幣資金供求，刺激宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，具體原因可以從國(guó)際和國(guó)內(nèi)兩個(gè)方面分析（婁飛鵬，2016）。

（一）國(guó)外央行實(shí)施負(fù)利率政策的國(guó)內(nèi)原因

從國(guó)內(nèi)看，實(shí)施負(fù)利率政策主要是為了刺激宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。分析各國(guó)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，實(shí)施負(fù)利率的央行，其本國(guó)或地區(qū)呈現(xiàn)出宏觀經(jīng)濟(jì)增速較低、消費(fèi)增長(zhǎng)較慢、投資增速較低、失業(yè)率較高等共同特征。從表1可知，實(shí)施負(fù)利率政策的國(guó)家或地區(qū)，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長(zhǎng)率不僅較低，且5個(gè)國(guó)家或地區(qū)都出現(xiàn)過(guò)負(fù)增長(zhǎng)的情況；消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）變化率都處于較低水平，并且瑞典、瑞士和日本還出現(xiàn)過(guò)負(fù)增長(zhǎng)的情況；不變價(jià)居民最終消費(fèi)同比增長(zhǎng)率處于較低水平，丹麥、歐元區(qū)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)的情況；生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）處于較低水平，且5個(gè)國(guó)家或地區(qū)都出現(xiàn)過(guò)負(fù)增長(zhǎng)的情況；不變價(jià)固定資本形成總額增長(zhǎng)率不僅處于較低水平，且除瑞士外其他國(guó)家或地區(qū)都出現(xiàn)過(guò)10%以上的負(fù)增長(zhǎng)；15歲及以上人口失業(yè)率基本都在4%以上，瑞典、歐元區(qū)的失業(yè)率甚至分別超過(guò)8%、11%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)自然失業(yè)率。從國(guó)內(nèi)的杠桿率看，GDP增速放緩甚至是負(fù)增長(zhǎng)與貸款規(guī)模擴(kuò)大同時(shí)作用，也引起貸款占GDP的比重在同期得到不同程度的提高?？傮w而言，這些指標(biāo)都反映出實(shí)施負(fù)利率政策的國(guó)家或地區(qū)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)整體較差，扭轉(zhuǎn)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)頹勢(shì)，也成了實(shí)施負(fù)利率政策的最重要原因。

事實(shí)上，作為大的經(jīng)濟(jì)體，歐洲央行、日本央行實(shí)施負(fù)利率政策更多的是源于刺激消費(fèi)與投資，提高通貨膨脹率，從而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面的考慮（暨佩娟等，2016）。日本央行之所以實(shí)施負(fù)利率政策，主要是為了應(yīng)對(duì)20世紀(jì)90年代初期房地產(chǎn)泡沫破滅后，日本國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期低迷，甚至是經(jīng)濟(jì)總量逐步萎縮（陳濤，2016）。“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”并未讓日本經(jīng)濟(jì)徹底擺脫頹勢(shì)，2015年日本國(guó)內(nèi)剔除物價(jià)變動(dòng)后的家庭部門實(shí)際消費(fèi)支出、工礦業(yè)生產(chǎn)指數(shù)也都出現(xiàn)連續(xù)下降（張娜，2016）。同時(shí)，日本的商業(yè)銀行法定存款準(zhǔn)備金率處于歷史較低水平，如2015年3月，日本商業(yè)銀行的法定存款準(zhǔn)備金率在0.05%—1.3%之間，進(jìn)一步下降的空間十分有限，此時(shí)在貨幣政策工具選擇方面更傾向于對(duì)超額存款準(zhǔn)備金執(zhí)行負(fù)利率政策。歐元區(qū)實(shí)施負(fù)利率政策也是為了應(yīng)對(duì)歐債危機(jī)以來(lái)的通縮壓力、壓低失業(yè)率，并試圖以此刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（鄭聯(lián)盛，2014）。2016年3月10日，歐洲央行實(shí)施的貨幣寬松政策超出此前市場(chǎng)預(yù)期，主要也是由于歐元區(qū)面臨比較嚴(yán)重的通縮壓力，宏觀經(jīng)濟(jì)整體疲軟。2016年2月，歐元區(qū)的制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）為51.2，為一年來(lái)最低水平，CPI自2015年9月以來(lái)首次出現(xiàn)負(fù)值。

（二）國(guó)外央行實(shí)施負(fù)利率政策的國(guó)際原因

從國(guó)際看，實(shí)施負(fù)利率政策主要是為了減少國(guó)際投機(jī)資本流入，平衡國(guó)際收支。這一點(diǎn)在瑞典、丹麥、瑞士這三個(gè)國(guó)家表現(xiàn)得更明顯，作為小的經(jīng)濟(jì)體，其實(shí)施負(fù)利率的原因更多的是減緩國(guó)際投機(jī)資本流入，穩(wěn)定本幣幣值。實(shí)施負(fù)利率政策的國(guó)家或地區(qū)也不同程度地存在國(guó)際投機(jī)資本大規(guī)模流入，本國(guó)或地區(qū)貨幣面臨比較大的升值壓力，國(guó)際收支特別是資本賬戶不平衡問(wèn)題比較突出的共同特點(diǎn)。2012年7月，丹麥央行決定對(duì)大額存單實(shí)施負(fù)利率政策，就是為了應(yīng)對(duì)國(guó)際投機(jī)資本的大量涌入（馬傳茂，2016），刺激丹麥克朗貶值以去除泡沫。在丹麥克朗兌歐元的匯率實(shí)現(xiàn)貶值后，丹麥央行又及時(shí)將利率從-0.2%上調(diào)至-0.1%。2012年，丹麥資本賬戶凈流入46.95億丹麥克朗，約是2011年資本凈流入的10倍，之后的2013年降至10億丹麥克朗，不到2012年的1/4。2015年1月，丹麥央行甚至拋售1063億丹麥克朗，以穩(wěn)定丹麥克朗與歐元的聯(lián)系匯率（谷云，2016）。2014年6月，歐元區(qū)實(shí)施負(fù)利率政策也是試圖以此降低歐元兌美元的升值速度，刺激歐元貶值以擴(kuò)大出口。2014年12月，瑞士央行實(shí)施負(fù)利率政策也有降低瑞郎對(duì)國(guó)際投資者的吸引力、控制國(guó)際投機(jī)資本大規(guī)模涌入方面的考慮（賀立平，2015）。2016年5月3日，瑞士央行行長(zhǎng)托馬斯·喬丹（Thomas Jordan）也表示，瑞士央行在制定貨幣政策時(shí)將會(huì)繼續(xù)充分考慮匯率因素。2016年1月，日本央行宣布實(shí)施負(fù)利率政策后，日元兌美元匯率應(yīng)聲貶值2.2%。2016年2月，瑞典央行進(jìn)一步將再回購(gòu)利率下調(diào)至-0.5%之后，瑞典克朗兌歐元的匯率也立刻貶值1.3%。

在平衡國(guó)際收支方面，除了資本賬戶還有經(jīng)常賬戶。從實(shí)施負(fù)利率政策的國(guó)家或地區(qū)的國(guó)際貿(mào)易情況看，其進(jìn)出口額占GDP的比例也就是貿(mào)易依存度一般都比較高，且近年進(jìn)出口貿(mào)易狀況在不斷惡化。從表2可知，瑞典、丹麥、瑞士、日本4國(guó)近幾年的進(jìn)出口額增長(zhǎng)率都出現(xiàn)大幅下滑，甚至是超過(guò)10%的負(fù)增長(zhǎng)，直接造成瑞典、日本兩國(guó)的進(jìn)出口額占GDP的比例有較大幅度下降。結(jié)合表1分析，丹麥、歐元區(qū)、瑞士的進(jìn)出口額占GDP的比例沒(méi)有明顯下降主要是與其GDP增長(zhǎng)較慢甚至是負(fù)增長(zhǎng)有關(guān)。在此背景下，實(shí)施負(fù)利率政策可以刺激本幣貶值，改善國(guó)際貿(mào)易條件，優(yōu)化本國(guó)或地區(qū)的進(jìn)出口狀況，在平衡國(guó)際收支的同時(shí)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

三、國(guó)外央行實(shí)施負(fù)利率政策的成效研判

國(guó)外央行實(shí)施負(fù)利率政策的根本原因就在于刺激宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，改善國(guó)際收支。然而，在實(shí)施負(fù)利率政策能否達(dá)到預(yù)期目標(biāo)這個(gè)問(wèn)題上，總體來(lái)看是比較悲觀的。這主要是由于，負(fù)利率政策并不能從根本上解決一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展所依賴的要素稟賦、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和制度設(shè)計(jì)等方面的問(wèn)題。不僅歐洲央行實(shí)施負(fù)利率政策后，2014年10月至2015年1月CPI連續(xù)4個(gè)月為負(fù)值，沒(méi)有實(shí)現(xiàn)立刻提振經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)，日本央行能否通過(guò)負(fù)利率政策實(shí)現(xiàn)立刻扭轉(zhuǎn)宏觀經(jīng)濟(jì)頹勢(shì)，也是值得懷疑的。這主要是由于：

第一，就負(fù)利率政策本身而言，其政策效果整體不好。實(shí)證研究并不支持負(fù)利率政策可以刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的說(shuō)法（伍聰，2012），目前也未出現(xiàn)實(shí)施負(fù)利率政策的國(guó)家明顯刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并改善通貨膨脹的情況。這主要是由于，負(fù)利率政策通過(guò)人為手段強(qiáng)行改變了利率的形成機(jī)制，供求力量在均衡利率水平形成中的作用失效。短期來(lái)看，日本央行實(shí)施負(fù)利率政策最主要的意義在于，向市場(chǎng)傳遞進(jìn)一步實(shí)施寬松貨幣政策的決心，而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的實(shí)際影響有待進(jìn)一步觀察（馬傳茂，2016），在一定程度上也會(huì)打擊投資者對(duì)日本整體經(jīng)濟(jì)的信心，并對(duì)國(guó)內(nèi)銀行業(yè)的經(jīng)營(yíng)形成重壓。

第二，就實(shí)施負(fù)利率政策的經(jīng)濟(jì)社會(huì)環(huán)境而言，也不支持負(fù)利率政策可以立刻提振日本經(jīng)濟(jì)。首先，在全球經(jīng)濟(jì)一體化情況下，實(shí)施負(fù)利率政策能否實(shí)現(xiàn)預(yù)定政策目標(biāo)，刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和國(guó)際收支平衡還要取決于國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境的改善，而目前看來(lái)全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)仍然嚴(yán)峻且復(fù)雜。全球經(jīng)濟(jì)需求疲軟，導(dǎo)致負(fù)利率政策并不能有效提高通貨膨脹率，進(jìn)而刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。其次，從日本國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)看，其經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期低迷更多的是源于結(jié)構(gòu)性因素，僅有貨幣政策的極度寬松并不能解決經(jīng)濟(jì)發(fā)展中嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題（張娜，2016）。再次，從日本的社會(huì)狀況看，日本65歲及以上人口占總?cè)丝诘?6.63%，已是高度老齡化的社會(huì)。老齡人口更偏好于儲(chǔ)蓄而非投資，消費(fèi)行為也更謹(jǐn)慎，這會(huì)讓日本央行實(shí)施負(fù)利率政策刺激投資和消費(fèi)的效果大打折扣。雖然日本央行宣布實(shí)施負(fù)利率政策后，短期內(nèi)一定程度上刺激股市上漲、日元貶值，日本多家銀行下調(diào)貸款利率，日本郵政銀行也叫停了原計(jì)劃銷售的信托理財(cái)產(chǎn)品，但長(zhǎng)期看，實(shí)施負(fù)利率政策的效果并不會(huì)太明顯，甚至有可能為日本經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)積累更多的風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾評(píng)級(jí)公司估算，負(fù)利率政策將導(dǎo)致2016年日本地方銀行和大型銀行的利潤(rùn)分別減少15%和8%。據(jù)湯森路透預(yù)估，瑞穗銀行和三井住友銀行2016財(cái)年的凈利潤(rùn)將分別減少8.8%和3.6%。

日本央行推出負(fù)利率政策后的一個(gè)月內(nèi)，央行行長(zhǎng)就參加了3次日本國(guó)會(huì)質(zhì)詢，強(qiáng)調(diào)負(fù)利率政策對(duì)經(jīng)濟(jì)刺激的好處，但日本的GDP和通貨膨脹指標(biāo)都和負(fù)利率政策的目標(biāo)區(qū)間有較大差別。2016年2月和3月，日本的CPI環(huán)比增長(zhǎng)均為0.1%，雖然不再負(fù)增長(zhǎng)，但日本內(nèi)閣府仍然維持經(jīng)濟(jì)景氣停滯的判斷。2016年4月，日本的制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）降至48.2，為近三年來(lái)的最低值。此外，日本股票遭到連續(xù)13周拋售，也創(chuàng)1998年以來(lái)的新紀(jì)錄（田泓、吳剛，2016）。這些均說(shuō)明負(fù)利率政策的效果并不好，各界對(duì)此的預(yù)期也不樂(lè)觀。

從理論分析看，造成負(fù)利率政策難以有效實(shí)現(xiàn)刺激宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目標(biāo)，主要原因在于，負(fù)利率政策是一種非常極端的貨幣政策，負(fù)利率可以看作是對(duì)流動(dòng)性征稅，總體而言負(fù)利率政策的弊大于利。國(guó)際貨幣基金組織也發(fā)表報(bào)告認(rèn)為，歐日等央行實(shí)施負(fù)利率政策，有一定的潛在風(fēng)險(xiǎn)和安全隱患。

（一）負(fù)利率政策的積極作用

負(fù)利率政策能夠被國(guó)外多家央行采用，是由于理論上負(fù)利率政策具有一定的積極作用。其主要表現(xiàn)為：

第一，負(fù)利率政策有助于刺激投資需求，擴(kuò)大投資規(guī)模。利率是資金的價(jià)格，負(fù)利率意味著可以較低的成本獲取資金，從而有利于刺激投資需求。如商業(yè)銀行的主要收入來(lái)源是利息收入，存貸款利差很大程度上決定了商業(yè)銀行的收入規(guī)模，負(fù)利率情況下，商業(yè)銀行即使維持固定的利差水平，因?yàn)橘Y金成本較低，從而可以較低的貸款利率放貸，進(jìn)一步擴(kuò)大貸款規(guī)模和投資需求。

第二，負(fù)利率政策可以刺激消費(fèi)需求，擴(kuò)大消費(fèi)規(guī)模。一般而言，居民是一國(guó)資金的最大供給方，負(fù)利率意味著其儲(chǔ)蓄收益為負(fù)，對(duì)此其更理性的選擇是持有資金，或進(jìn)行日常消費(fèi)，從而刺激消費(fèi)需求增加，消費(fèi)規(guī)模擴(kuò)大。

第三，對(duì)存款準(zhǔn)備金實(shí)施負(fù)利率可以刺激商業(yè)銀行擴(kuò)大信貸。日本央行對(duì)商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金實(shí)施負(fù)利率政策，使得商業(yè)銀行在央行儲(chǔ)備超額準(zhǔn)備金變得不劃算，從而選擇更多持有資金。而持有資金是有機(jī)會(huì)成本的，為減少機(jī)會(huì)成本投入，增加銀行的收益，銀行業(yè)自然需要擴(kuò)大信貸投放。2014年6月歐洲央行開(kāi)始實(shí)施負(fù)利率政策后，歐元區(qū)信貸增速?gòu)?014年6月的-2.32%升至2016年1月的0.43%（陶冶，2016）。

第四，負(fù)利率政策一定程度上可以刺激本幣貶值，減少國(guó)際投機(jī)資本流入，改善本國(guó)出口商品的貿(mào)易條件，從而改善本國(guó)進(jìn)出口情況，穩(wěn)定國(guó)際收支。實(shí)施負(fù)利率政策的國(guó)家和地區(qū)在一定程度上就是競(jìng)爭(zhēng)性的貨幣貶值。單純就刺激本幣貶值而言，效果最明顯的是歐元區(qū)，較實(shí)行負(fù)利率政策前，歐元兌美元實(shí)際匯率下跌8.2%，名義匯率貶值18%。

事實(shí)上，對(duì)負(fù)利率政策的積極效應(yīng)需要審慎對(duì)待。負(fù)利率政策的積極效應(yīng)發(fā)揮需要一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程，其能否真正發(fā)揮也是值得懷疑的。

第一，從投資角度看，因?yàn)樨?fù)利率政策而導(dǎo)致的流動(dòng)性增加，能否真正實(shí)現(xiàn)投資規(guī)模擴(kuò)大，還需要看貨幣資金能否從金融機(jī)構(gòu)有效流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。日本央行實(shí)施的寬松貨幣政策釋放的流動(dòng)性并未有效流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。日本央行2013—2015年通過(guò)量化寬松所釋放的資金，多數(shù)變成了活期存款滯留在金融體系中。據(jù)統(tǒng)計(jì)，日本銀行業(yè)等金融機(jī)構(gòu)在央行的存款余額近260萬(wàn)億日元，是實(shí)施量化寬松政策前的4.4倍，但同期貸款只增長(zhǎng)了8.3%（田泓，2016）。

第二，從消費(fèi)角度看，居民長(zhǎng)期消費(fèi)水平從根本上還是取決于收入水平，收入不增長(zhǎng)的情況下僅靠利率降低是無(wú)法長(zhǎng)期支持消費(fèi)水平提高的。這是由于，對(duì)居民消費(fèi)而言，利率變化具有收入效應(yīng)和替代效應(yīng)。從收入效應(yīng)看，負(fù)利率意味著居民儲(chǔ)蓄的收入會(huì)降低，為了維持既定的收入水平，其會(huì)增加儲(chǔ)蓄而消費(fèi)行為會(huì)更加謹(jǐn)慎。從替代效應(yīng)看，負(fù)利率意味著居民當(dāng)期消費(fèi)的機(jī)會(huì)成本較低，甚至為負(fù)，因而其沒(méi)必要為了增加未來(lái)消費(fèi)而削減當(dāng)期消費(fèi)，在總體收入不變的情況下將導(dǎo)致長(zhǎng)期消費(fèi)能力不足。因而，實(shí)施負(fù)利率政策需要十分審慎，否則一旦陷入凱恩斯所說(shuō)的流動(dòng)性陷阱，則無(wú)論如何調(diào)整，貨幣政策都將失效，毫無(wú)疑問(wèn)，這對(duì)任何國(guó)家或地區(qū)來(lái)說(shuō)都是十分危險(xiǎn)的。

（二）負(fù)利率政策的消極作用

相比之下，由于負(fù)利率政策環(huán)境下，各類經(jīng)濟(jì)主體對(duì)政策進(jìn)一步寬松的預(yù)期較弱，且對(duì)負(fù)利率政策的持續(xù)性存在疑問(wèn)等，負(fù)利率政策的消極作用更加明顯，而且影響范圍相對(duì)更廣。主要表現(xiàn)為：

第一，負(fù)利率政策會(huì)降低資金配置效率。利率作為資金的價(jià)格，也可視為對(duì)投資主體的一種篩選機(jī)制，利率為正特別是利率較高的時(shí)候，資金利用效率高的投資主體可以承受較高的利率，資金利用效率低的投資主體則會(huì)自動(dòng)放棄借貸。而負(fù)利率情況下就不一樣了。存款利率為負(fù)時(shí)，商業(yè)銀行在保持既定的利差收入的情況下，可以較低的價(jià)格發(fā)放貸款，從而降低貸款利率水平，資金利用效率低的投資主體此時(shí)就有機(jī)可乘，從而積極融資，其占用大量資金將降低全社會(huì)的資金利用效率。對(duì)于商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金實(shí)施負(fù)利率政策，會(huì)刺激商業(yè)銀行擴(kuò)大信貸投放，也會(huì)導(dǎo)致資金流向利用效率低的主體，同樣降低資金配置效率。

第二，負(fù)利率政策會(huì)扭曲宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。首先，負(fù)利率政策意味著儲(chǔ)蓄變得不劃算，會(huì)導(dǎo)致居民大量囤積現(xiàn)金，增加流通中的貨幣量，扭曲庫(kù)存現(xiàn)金和流通現(xiàn)金比例結(jié)構(gòu)。歐洲央行公布的數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)實(shí)施負(fù)利率政策以來(lái)，2015年流通中的紙幣達(dá)到1.08萬(wàn)億歐元，不僅比2014年增長(zhǎng)6.5%、達(dá)到2008年以來(lái)最大增幅，而且流通中的紙幣量比10年前翻一番。日本央行實(shí)施負(fù)利率政策后，居民大量購(gòu)買黃金避險(xiǎn)，并用保險(xiǎn)柜存儲(chǔ)，導(dǎo)致保險(xiǎn)柜脫銷。其次，負(fù)利率政策扭曲債券等投資品的價(jià)格結(jié)構(gòu)。日本央行實(shí)施負(fù)利率政策以來(lái)，因?yàn)橥顿Y者信心下降，國(guó)債收益率大幅度下跌。2016年3月8日，日本10年期國(guó)債收益率跌至-0.1%，40年期國(guó)債收益率跌至0.8%，甚至低于美國(guó)兩年期國(guó)債0.9%的收益率。再次，負(fù)利率政策會(huì)影響不同貨幣的幣值，導(dǎo)致匯率發(fā)生變化，扭曲外匯儲(chǔ)備的幣種結(jié)構(gòu)。國(guó)際貨幣基金組織的數(shù)據(jù)顯示，2010年歐元在全球外匯儲(chǔ)備中的占比為27%，歐元區(qū)實(shí)施負(fù)利率政策后這一比例大幅下降，至2015年第三季度降至20.34%。2016年3月，澳大利亞央行把外匯儲(chǔ)備中的歐元比例由2012年的45%大幅下調(diào)至20%（周武英，2016）。

第三，負(fù)利率政策會(huì)加劇經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。這主要是由于負(fù)利率會(huì)加劇金融業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。儲(chǔ)蓄和投資存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，利率較低時(shí)會(huì)刺激資金盈余方擴(kuò)大對(duì)股票、債券等投資品的需求，從而刺激資產(chǎn)價(jià)格上漲，積累更多的投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的不穩(wěn)定因素增多。實(shí)施負(fù)利率政策會(huì)對(duì)本國(guó)的金融市場(chǎng)造成較大的傷害。丹麥銀行業(yè)協(xié)會(huì)的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，在丹麥實(shí)施負(fù)利率政策的前3個(gè)月，國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行運(yùn)營(yíng)成本額外增加3億克朗，部分商業(yè)銀行將成本轉(zhuǎn)嫁給貸款客戶，不僅導(dǎo)致銀行信貸緊縮，國(guó)內(nèi)失業(yè)率提高，而且在這其中積累了較多的風(fēng)險(xiǎn)（何小桃，2015）。歐元區(qū)自2014年6月實(shí)施負(fù)利率政策至2016年2月底，Stoxx歐洲600指數(shù)整體下跌7%，但銀行板塊下跌39%，反映出負(fù)利率政策實(shí)施后投資主體對(duì)銀行業(yè)信心下降。不僅是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)如此，在對(duì)外經(jīng)濟(jì)方面也是如此。日本央行宣布實(shí)施負(fù)利率政策后，日元兌美元匯率立即下跌2%，但也在一周之內(nèi)上漲收復(fù)失地。截至2016年2月底，日本銀行間拆借余額大幅下跌80%，接近4.51萬(wàn)億日元的歷史低位（陳植，2016）。2016年3月10日，歐洲央行宣布隔夜存款利率下調(diào)后，歐元兌美元匯率立刻下跌1.56%，但4個(gè)小時(shí)之后又上漲2%。毫無(wú)疑問(wèn)，匯率的大幅波動(dòng)會(huì)帶來(lái)較多的風(fēng)險(xiǎn)隱患。

四、國(guó)外央行實(shí)施負(fù)利率政策的啟示與建議

從5家央行實(shí)施負(fù)利率政策的情況看，其都是基于特定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，如經(jīng)濟(jì)增速較低、通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)較大、失業(yè)率較高、國(guó)際投機(jī)資本大量流入，而且在實(shí)施負(fù)利率政策的過(guò)程中，不是同時(shí)對(duì)多個(gè)利率采用負(fù)利率政策，而是選擇特定的利率，如因?yàn)榕c調(diào)控居民儲(chǔ)蓄行為相比，央行對(duì)商業(yè)銀行的調(diào)控能力更強(qiáng)，導(dǎo)致商業(yè)銀行在央行的準(zhǔn)備金利率、商業(yè)銀行在央行的存款利率使用的較多，也多有公開(kāi)市場(chǎng)操作等其他寬松貨幣政策配套使用，如瑞典央行多次購(gòu)買巨額政府債券，歐洲央行將每個(gè)月的QE規(guī)模擴(kuò)大200億歐元至800億歐元，以期增強(qiáng)負(fù)利率政策的效果，但總體而言實(shí)施負(fù)利率政策并未有效實(shí)現(xiàn)預(yù)定的政策目標(biāo)，從而出現(xiàn)了瑞典、丹麥在實(shí)施負(fù)利率政策一段時(shí)間之后就叫停的情況。

對(duì)于我國(guó)的貨幣政策而言，一方面要關(guān)注國(guó)外負(fù)利率政策以及貨幣政策的實(shí)施情況。因?yàn)樨泿耪吒哂邢鄬?duì)的獨(dú)立性和自主性，可根據(jù)實(shí)際情況相機(jī)抉擇，靈活性較強(qiáng)，且政策空間和回旋余地較大，央行政策工具創(chuàng)新較多，在宏觀調(diào)控中易于被過(guò)度采用（魏革軍，2016）。在全球普遍倚重貨幣政策實(shí)施宏觀調(diào)控的情況下，我們要認(rèn)真分析其實(shí)施負(fù)利率政策的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，全面了解負(fù)利率政策實(shí)施中的具體措施，充分研判負(fù)利率的政策效果，以及負(fù)利率政策的外溢影響。在美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息通道，而多國(guó)實(shí)施負(fù)利率政策，貨幣政策分化較大的情況下，要對(duì)其貨幣政策走向予以足夠的關(guān)注，充分研判其未來(lái)走勢(shì)并做好應(yīng)對(duì)準(zhǔn)備。另一方面，要結(jié)合我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的實(shí)際情況，保持良好的戰(zhàn)略定力，明確單純貨幣刺激并不能替代經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性改革，加強(qiáng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策間的協(xié)調(diào)配合，綜合運(yùn)用財(cái)政政策和貨幣政策，積極穩(wěn)妥推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，政府進(jìn)行合理的引導(dǎo)，更多的讓市場(chǎng)發(fā)揮作用，從而真正實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展。與此同時(shí)，也要繼續(xù)推動(dòng)完善全球經(jīng)濟(jì)金融治理，維護(hù)和促進(jìn)國(guó)際金融市場(chǎng)穩(wěn)定。

注：

①在本文中，如沒(méi)有特別說(shuō)明，所說(shuō)的負(fù)利率就是名義負(fù)利率。

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Abstract：In recent years，many central banks have implemented the nominal negative interest rate policy，which has brought serious influence and aroused widespread concern. Based on the mechanism of the influence of interest rate on macro-economy，this paper analyzes the reasons of implementing nominal negative interest rate policy are to stimulate the domestic macro-economic growth and achieve the balance of payments. However，through the estimation of the target effect of implementing the nominal negative effect，it believes that the policy effect has not been achieved，with the cons surpassing the pros. Therefore，China's monetary policy should maintain its independence. Combined with the real situation of our economic and social development，we should strengthen the coordination between the macro-economic policies.

Key Words：negative interest rate，economic growth，inflation，balance of international payments