彭紅楓 張曉 譚華清

摘要：文章選取2004年-2013年間我國1 412家民營上市企業(yè)作為研究對象，探索董事關(guān)聯(lián)對融資約束的緩解效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，董事的政治關(guān)聯(lián)和銀行關(guān)系均有助于緩解民企的融資約束?；诖?，將董事分為執(zhí)行董事、獨立董事和非執(zhí)行董事，對比研究它們的融資效應(yīng)。結(jié)果表明，在三類董事中，只有非執(zhí)行董事的政治關(guān)聯(lián)、銀行關(guān)系能有效地緩解民企的融資約束，即非執(zhí)行董事的關(guān)聯(lián)在緩解民企融資約束時發(fā)揮了關(guān)鍵性作用。

關(guān)鍵詞：政治關(guān)聯(lián)；銀行關(guān)系；融資約束

一、 引言

中國是一個“關(guān)系型”社會，“關(guān)系”已然成為一種社會資本。在公司金融領(lǐng)域，備受矚目的“關(guān)系”便是政治關(guān)聯(lián)和銀行關(guān)系。我國是新興市場國家，政府主導(dǎo)資源配置，因此政治關(guān)聯(lián)可以為企業(yè)帶來諸多便利，通常表現(xiàn)為稅收優(yōu)惠、政府補貼以及融資便利。此外，銀行關(guān)系也逐漸引起學(xué)者關(guān)注，民企若能與商業(yè)銀行建立聯(lián)系，有助于緩解其融資約束。

基于此，本文將分析民企董事的政治關(guān)聯(lián)、銀行關(guān)系對其融資約束的影響，進一步地，將董事分為執(zhí)行董事、獨立董事和非執(zhí)行董事三種類型，以探討不同類型董事的關(guān)聯(lián)在緩解融資約束時作用是否相同。

二、 文獻回顧與研究假設(shè)

1. 文獻回顧。政治關(guān)聯(lián)、銀行關(guān)系的研究對象多為發(fā)展中國家，因為它們的金融市場不發(fā)達，法律體制不完善，政府主導(dǎo)資源配置，因而企業(yè)可以將政治關(guān)聯(lián)、銀行關(guān)系作為一種非正式的替代保護機制。

國內(nèi)外學(xué)者對政治關(guān)聯(lián)進行了多方面的研究。政治關(guān)聯(lián)有利于減少政府管制或干預(yù)（潘紅波等，2008），為企業(yè)帶來稅收優(yōu)惠（吳文鋒等，2009）；有利于減少協(xié)調(diào)成本，帶來融資便利（陳運森、朱松，2009）。至于政治關(guān)聯(lián)的作用機理，于蔚等（2012）認為政治關(guān)聯(lián)具有信息效應(yīng)和資源效應(yīng)，對融資約束的緩解作用主要源于其資源效應(yīng)。但是，也有部分學(xué)者支持“政治成本理論”，具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)，會受到政府的制約與干預(yù)，導(dǎo)致沉重的社會負擔(dān)或成本（梁萊歆、馮延超，2010）。

除政治關(guān)聯(lián)外，銀行關(guān)系也是備受關(guān)注的關(guān)聯(lián)現(xiàn)象，學(xué)者通常關(guān)注其對企業(yè)信貸融資的影響。銀行董事不僅可以提供專業(yè)的財務(wù)咨詢服務(wù)，還能在董事會發(fā)揮有效的監(jiān)督作用（Dittamann et al.，2010）。在中國這樣一個“關(guān)系”社會，企業(yè)更看重銀行董事的人脈關(guān)系與銀企關(guān)系的建設(shè)，有利于減少信息不對稱，獲取銀行貸款（余明桂、潘紅波，2008；唐建新等，2011；蘇靈等，2011；張敦力、李四海，2012；彭紅楓等，2013），在金融市場化程度較低的地區(qū)，這種融資效應(yīng)更為明顯（鄧建平、曾勇，2011）。此外，銀行關(guān)系為企業(yè)帶來融資便利的同時并不會導(dǎo)致過度投資問題（彭紅楓等，2014）。

通過梳理已有文獻，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)前研究仍存在以下不足：第一，通常只考慮董事長和總經(jīng)理的背景資源，忽略了其他高管的社會背景。第二，側(cè)重研究關(guān)聯(lián)是否有融資效應(yīng)，卻沒有深入分析這種影響源于哪些高管。第三、通常采用虛擬變量衡量關(guān)聯(lián)，只考慮關(guān)聯(lián)的有無，忽略了關(guān)聯(lián)的強度。本文的研究旨在彌補上述不足之處。

2. 研究假設(shè)。

（1）董事的關(guān)聯(lián)與民企的融資約束。根據(jù)已有研究，企業(yè)通過建立政治關(guān)聯(lián)、銀行關(guān)系向外界傳遞積極信號，吸引資源青睞，減少信息不對稱，獲取更多信貸支持。另外，董事會是企業(yè)經(jīng)營決策的核心，董事們的利益與企業(yè)密切相關(guān)，因此本文將考察董事這一高管群體的關(guān)聯(lián)現(xiàn)象。

基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：董事的政治關(guān)聯(lián)、銀行關(guān)系能夠顯著緩解民企的融資約束。

（2）不同類型董事的關(guān)聯(lián)與民企的融資約束。董事會成員包含執(zhí)行董事，獨立董事和非執(zhí)行董事三類。執(zhí)行董事直接參與公司經(jīng)營管理，他們的政治關(guān)聯(lián)和銀行關(guān)系通常較弱。獨立董事和非執(zhí)行董事通常是社會資源豐富的人，其中，獨立董事與公司的各方利益均保持獨立，側(cè)重于對經(jīng)營者進行監(jiān)督；而非執(zhí)行董事一般是股東權(quán)益的代表者，在經(jīng)營決策上進行修正和指導(dǎo)（吳淑琨等，2001；王華，黃之駿，2006）。因此，相對于獨立董事，非執(zhí)行董事對于企業(yè)的價值更大。

基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：執(zhí)行董事、獨立董事的政治關(guān)聯(lián)、銀行關(guān)系不能緩解民企的融資約束；非執(zhí)行董事的政治關(guān)聯(lián)、銀行關(guān)系能夠顯著緩解民企的融資約束。

三、 研究設(shè)計

1. 研究樣本與數(shù)據(jù)來源。本文選取2004年～2013年間1 412家民營上市企業(yè)作為研究樣本，因為企業(yè)自2004年才開始披露詳細的高管信息。本文剔除了以下樣本：（1）金融行業(yè)企業(yè)；（2）“買殼上市”的民企；（3）財務(wù)數(shù)據(jù)或高管信息披露不完全的企業(yè)。所有數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫，“政治關(guān)聯(lián)”、“銀行關(guān)系”指數(shù)是通過手工整理高管信息得到的。為了消除極端值的影響，本文對所有變量進行了winsorize處理。

2. 模型及相關(guān)變量說明?；贔azzari等（1988）和鄧建平、曾勇（2011）的研究，本文構(gòu)造如下模型來檢驗上述假設(shè)。

其中，invest代表企業(yè)當(dāng)年的投資活動所產(chǎn)生的現(xiàn)金流水平，cashflow是當(dāng)年的經(jīng)營性現(xiàn)金流量，其系數(shù)β1即為投資—現(xiàn)金流敏感系數(shù)，用于測度企業(yè)的融資約束水平。

在上述模型中，political是政治關(guān)聯(lián)指數(shù)，bank是銀行關(guān)系指數(shù)。本文參考彭紅楓等（2013，2014）的賦分法度量董事的關(guān)聯(lián)強度并指數(shù)化。controls是企業(yè)特征變量，具體定義詳見表1。

3. 描述性統(tǒng)計分析。根據(jù)變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，60%的樣本具有政治關(guān)聯(lián)，不足20%的樣本有銀行關(guān)系，政治關(guān)聯(lián)的平均強度為0.55分，遠大于銀行關(guān)系0.05分。另外，有政治關(guān)聯(lián)的執(zhí)行董事、獨立董事和非執(zhí)行董事的樣本占比分別為：不足20%、20%左右、30%；有銀行關(guān)系的執(zhí)行董事、獨立董事和非執(zhí)行董事的樣本占比分別為：不足4%、5%、6%以上。且非執(zhí)行董事的平均關(guān)聯(lián)強度也高于執(zhí)行董事和獨立董事。

最后，對相關(guān)變量進行Pearson相關(guān)性檢驗，結(jié)果顯示變量之間的相關(guān)系數(shù)很小，且分別在1%、5%、10%的置信水平下顯著，說明模型中出現(xiàn)多重共線性的可能性很小。

四、 實證結(jié)果及分析

1. 董事關(guān)聯(lián)與民企的融資約束。本文使用OLS回歸方法檢驗假設(shè)1，如表2所示。在模型（1）中，cashflow的系數(shù)顯著為正，說明民企的確面臨融資約束，political×cashflow的系數(shù)顯著為負，說明董事的政治關(guān)聯(lián)對能有效緩解民企的融資約束；在模型（2）中，bank的系數(shù)顯著為正，bank×cashflow的系數(shù)顯著為負，說明董事的銀行關(guān)系也有融資效應(yīng)，即假設(shè)1得證。

以上結(jié)果表明，董事的政治關(guān)聯(lián)、銀行關(guān)系的確有助于緩解民企的融資約束，這與當(dāng)前研究結(jié)論是一致的。

2. 不同類型董事的關(guān)聯(lián)與民企的融資約束。為深入檢驗?zāi)囊活惗玛P(guān)聯(lián)在緩解融資約束時有關(guān)鍵作用，本文用變量political1、political2、political3分別代替模型（1）中的political，用變量bank1、bank2、bank3分別代替模型（2）中的bank進行實證分析，實證結(jié)果如表3所示。

當(dāng)考察執(zhí)行董事時，變量political×cashflow和bank×cashflow的系數(shù)均不顯著，說明執(zhí)行董事的關(guān)聯(lián)不能緩解民企的融資約束。當(dāng)考察獨立董事時，變量political×cashflow的系數(shù)顯著為正，而bank×cashflow的系數(shù)不顯著，說明獨立董事的政治關(guān)聯(lián)、銀行關(guān)系也沒有融資效應(yīng)。最后，當(dāng)考察非執(zhí)行董事時，political×cashflow和bank×cashflow的系數(shù)均顯著為負，說明非執(zhí)行董事的政治關(guān)聯(lián)、銀行關(guān)系可以有效地緩解民企的融資約束，即假設(shè)2得證。

以上結(jié)果表明，執(zhí)行董事和獨立董事的關(guān)聯(lián)均沒有融資效應(yīng)，表2所示的董事關(guān)聯(lián)對融資約束的積極作用實質(zhì)上來源于非執(zhí)行董事群體。

五、 結(jié)論

本文選取2004年～2013年間1 412家民營上市企業(yè)作為研究樣本，探究董事關(guān)聯(lián)的融資效應(yīng)。首先，本文觀察董事這一群體的關(guān)聯(lián)是否有利于緩解民企的融資約束。然后，將董事分為執(zhí)行董事、獨立董事和非執(zhí)行董事三種類型，探究哪些董事的關(guān)聯(lián)在緩解融資約束過程中發(fā)揮主要作用，這在現(xiàn)有研究中是被忽略的。實證結(jié)果表明，董事關(guān)聯(lián)的確有融資效應(yīng)，且這種效應(yīng)來源于非執(zhí)行董事。

以上結(jié)果豐富了關(guān)聯(lián)現(xiàn)象與企業(yè)高管研究。非執(zhí)行董事通常代表股東利益，不直接參與企業(yè)日常經(jīng)營管理；一般由人脈資源豐富、有政府或?qū)I(yè)背景的人士擔(dān)任，是企業(yè)重要的社會資源。

此外，獨立董事的政治關(guān)聯(lián)、銀行關(guān)系不能為企業(yè)帶來融資便利，一定程度上拓展了研究思路，為深入探究獨立董事制度的合理性奠定了基礎(chǔ)。

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作者簡介：彭紅楓（1976-），男，漢族，江西省奉節(jié)縣人，金融學(xué)博士，武漢大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院金融系主任、教授、博士生導(dǎo)師，珞珈青年學(xué)者，中國金融工程學(xué)會理事，研究方向為金融衍生工具、公司金融、金融產(chǎn)品設(shè)計及風(fēng)險管理；張曉（1991-），女，漢族，河北省邯鄲市人，武漢大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院金融學(xué)碩士生，研究方向為公司金融；譚華清（1987-），男，漢族，湖南省攸縣人，北京大學(xué)國家發(fā)展研究院經(jīng)濟學(xué)博士生，研究方向宏觀經(jīng)濟學(xué)。

收稿日期：2016-06-14。