江玲燕

【摘要】2013年經(jīng)濟(jì)體系中社會(huì)融資規(guī)模高達(dá)17.29萬(wàn)億，創(chuàng)歷史新高，互聯(lián)網(wǎng)金融公司產(chǎn)品層出不窮，流動(dòng)性早已不單單指貨幣，而是囊括了多種資產(chǎn)。本文利用1997第一季度至2013年第四季的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣供給與均衡貨幣供給以及貨幣缺口的關(guān)系進(jìn)行了分析，實(shí)證研究表明我國(guó)的貨幣政策工具正發(fā)生著變化，這與當(dāng)下貨幣當(dāng)局的行為吻合。貨幣政策工具慢慢轉(zhuǎn)向以價(jià)格型為主，關(guān)注微觀經(jīng)濟(jì)主體行為，將社會(huì)融資規(guī)模作為中間目標(biāo)。面對(duì)利率、匯率市場(chǎng)化和經(jīng)濟(jì)改革轉(zhuǎn)型進(jìn)程中所出現(xiàn)的流動(dòng)性過(guò)剩，可以考慮將利率政策和央行的資產(chǎn)負(fù)債表政策相結(jié)合，實(shí)現(xiàn)維持物價(jià)穩(wěn)定的同時(shí)保持穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貨幣政策目標(biāo)。

【關(guān)鍵詞】貨幣供給 貨幣缺口 貨幣政策

一、引言

流動(dòng)性過(guò)剩會(huì)造成資產(chǎn)價(jià)格的上漲，也會(huì)帶來(lái)通貨膨脹。流動(dòng)性不足則有可能帶來(lái)經(jīng)濟(jì)停滯甚至危機(jī)。我國(guó)2003-2006年處于流動(dòng)性過(guò)剩狀態(tài)，2006年以來(lái)股票市場(chǎng)迎來(lái)牛市。有人認(rèn)為這是資金過(guò)多造成的，流動(dòng)性過(guò)剩為股市提供了足夠多的資金。事實(shí)上 流動(dòng)性過(guò)剩會(huì)引起資產(chǎn)價(jià)格的上漲，這個(gè)結(jié)論得到很多學(xué)者的支持。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局宏觀經(jīng)濟(jì)分析課題組（2008）認(rèn)為造成國(guó)內(nèi)2006年左右價(jià)格上漲的主要原因之一就是由貨幣供應(yīng)量和銀行體系資金過(guò)多。此外，還有流動(dòng)性過(guò)剩會(huì)引起社會(huì)上出現(xiàn)過(guò)多閑置資金，企業(yè)會(huì)更加熱衷投資，將實(shí)業(yè)轉(zhuǎn)向泡沫行業(yè)；流動(dòng)性過(guò)剩也會(huì)造成貨幣政策傳導(dǎo)效力不足，使大量資金活動(dòng)于在資本市場(chǎng)內(nèi)，游離實(shí)體經(jīng)濟(jì)之外，致使出現(xiàn)表面流動(dòng)性過(guò)剩，實(shí)際內(nèi)里不足的矛盾現(xiàn)象，破壞了宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。

其實(shí)國(guó)外很早就開(kāi)始了有關(guān)流動(dòng)性研究問(wèn)題的研究，受美國(guó)次貸危機(jī)影響，國(guó)內(nèi)從2007年也開(kāi)始大量研究該問(wèn)題。主要是從以下四個(gè)方面進(jìn)行：一是探討流動(dòng)性涵義；二是評(píng)估流動(dòng)性狀態(tài)；三是深入研究流動(dòng)性發(fā)生變化的根源及影響；四是不同層次的流動(dòng)性之間的關(guān)系以及流動(dòng)性狀態(tài)對(duì)央行未來(lái)采取政策的影響。其中流動(dòng)性涵義的界定是研究流動(dòng)性問(wèn)題的基礎(chǔ)，流動(dòng)性的評(píng)估方法以及其影響因素是研究的進(jìn)一步推進(jìn)，對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響是研究的最終目的，以更好地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)定貨幣政策制度。

隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，流動(dòng)性研究發(fā)展至今，關(guān)于流動(dòng)性涵義，國(guó)內(nèi)外學(xué)者意見(jiàn)趨于一致，認(rèn)為流動(dòng)性不僅僅只是凱恩斯當(dāng)年所提出的貨幣概念，而是將其分內(nèi)涵和外延，包括其他金融資產(chǎn)。北京大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心宏觀組（2008）、周吉人（2013）、中國(guó)人民銀行上?？偛空n題組（2013）均根據(jù)不同主體將流動(dòng)性分為貨幣流動(dòng)性、銀行體系流動(dòng)性和市場(chǎng)流動(dòng)性著三個(gè)層次。其中貨幣流動(dòng)性指貨幣的充裕程度；銀行體系的流動(dòng)性指商業(yè)銀行整體資產(chǎn)的擴(kuò)張情況；市場(chǎng)流動(dòng)性則討論在金融市場(chǎng)上資產(chǎn)變現(xiàn)的難易程度。從現(xiàn)有的研究文獻(xiàn)可以看出，國(guó)內(nèi)外的研究都將流動(dòng)性分為多個(gè)層次，有差別的只是根據(jù)國(guó)家的特性而或分三層亦或兩層，總體來(lái)講，大體相當(dāng)。

在評(píng)估整個(gè)經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性狀態(tài)中，國(guó)內(nèi)學(xué)者們主要從兩個(gè)方面：宏觀角度和微觀角度。就相關(guān)文獻(xiàn)可以看出，微觀角度上研究者多半自覺(jué)或不自覺(jué)地直接將中間的銀行體系流動(dòng)性直接認(rèn)定為整個(gè)經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性狀態(tài)（陸磊，2007），主要的評(píng)估主要有：存貸差、存貸比、存貸款增速、備付金比例、超額準(zhǔn)備金率和銀行間市場(chǎng)拆借利率以及銀行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張率等指標(biāo)。從宏觀角度上研究者則主要利用價(jià)格缺口法、名義貨幣缺口法、實(shí)際貨幣缺口法以及貨幣過(guò)剩法，馬歇爾K值系數(shù)，M/GDP對(duì)其趨勢(shì)值的偏離等等。國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性層次的劃分主要是從基礎(chǔ)性的貨幣流動(dòng)性到中間層次的銀行體系流動(dòng)性，最后直到下游的市場(chǎng)流動(dòng)性。而上述不論是微觀角度還是宏觀角度，基層的市場(chǎng)流動(dòng)性都是被分割在外的，且多為數(shù)量型指標(biāo)，央行制定貨幣政策也多半采取數(shù)量型貨幣政策工具，如存款準(zhǔn)備金率、公開(kāi)市場(chǎng)操作和再貼現(xiàn)等，收效也不錯(cuò)，造成這種局面也許是由于國(guó)內(nèi)的制度以及歷史因素造成的。

然而，我國(guó)當(dāng)下正處于經(jīng)濟(jì)改革階段，在金融體制變革和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)也在不斷轉(zhuǎn)型等諸多因素下，央行在執(zhí)行貨幣政策時(shí)創(chuàng)新使用了非傳統(tǒng)貨幣政策工具：抵押補(bǔ)充貸款（PSL）、常設(shè)借貸便利（SLF）和中期借貸便利（MLF）以及短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（SLO）來(lái)調(diào)整流動(dòng)性結(jié)構(gòu)。這些創(chuàng)新的非傳統(tǒng)貨幣政策工具表面上看上去依舊為數(shù)量型調(diào)節(jié)方式，但從深層上考慮，是引導(dǎo)長(zhǎng)短期利率。在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體系中，貨幣當(dāng)局多半利用利率等價(jià)格型調(diào)節(jié)工具。美、日、歐洲在面對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)，多半先采用零利率政策。改革的過(guò)程中國(guó)內(nèi)貨幣當(dāng)局也正在慢慢弱化數(shù)量調(diào)控，強(qiáng)化價(jià)格調(diào)控。

本文認(rèn)為貨幣過(guò)剩在理論上表明為貨幣供給的總量超過(guò)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，從而會(huì)引起房?jī)r(jià)、股市等資產(chǎn)價(jià)格的上漲以及通貨膨脹。根據(jù)此定義，本文應(yīng)用我國(guó)1997年第一季度至2013年第四季度的數(shù)據(jù)，來(lái)分析實(shí)際貨幣供給和均衡貨幣供給以及實(shí)際貨幣缺口的關(guān)系。

二、模型檢驗(yàn)與分析

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與處理

本文樣本范圍為1997年第一季度至2013年第四季度，變量（圖1）采用的均為季度數(shù)據(jù)，且均經(jīng)過(guò)X-12方法進(jìn)行了季節(jié)調(diào)整。所有樣本數(shù)據(jù)均來(lái)源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。本文利用Eviews6.0軟件先列出均衡貨幣供給量序列，再對(duì)各變量及其一階進(jìn)行ADF檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)，最后做Grange因果關(guān)系檢驗(yàn)。

（二）實(shí)證檢驗(yàn)

趙亮（2012）通過(guò)門限面板模型研究我國(guó)通貨膨脹與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的非線性特征得出我國(guó)最佳的通貨膨脹區(qū)間為[0%，3.2%]。楊祖艷（2009）認(rèn)為可以通過(guò)根據(jù)政府采取貨幣政策治理通脹時(shí)的當(dāng)下通脹數(shù)值3%來(lái)作為均衡的通脹率。以此本文中均衡的通脹率采用3%。其次，均衡的GDP增長(zhǎng)率的測(cè)量利用生產(chǎn)函數(shù)、HP濾波及狀態(tài)空間方法得到為7.67%。根據(jù)表達(dá)式（7）和（8）便可得到均衡的貨幣供給量增長(zhǎng)率，進(jìn)而可得到均衡的貨幣供給量序列。貨幣供給量與均衡的貨幣供給量之間的差額再扣除均衡的貨幣供給量即為貨幣缺口。

結(jié)果顯示，上述變量經(jīng)一階差分后構(gòu)成平穩(wěn)序列，均為一階單整過(guò)程I（1）。接下來(lái)進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)以避免“偽回歸”問(wèn)題。如下表：

ms與mgap協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

結(jié)果表明，實(shí)際的貨幣供給與實(shí)際貨幣缺口存在著明顯的協(xié)整關(guān)系，也就說(shuō)明兩者之間存在著長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。經(jīng)過(guò)上述兩步，最后對(duì)其進(jìn)行Grange因果關(guān)系檢驗(yàn)，以進(jìn)一步分析三者關(guān)系。

Grange因果關(guān)系檢驗(yàn)

通過(guò)Grange因果關(guān)系檢驗(yàn)，結(jié)果表明：實(shí)際的貨幣供給量變化能引起實(shí)際的貨幣缺口變化，但后者不能引起前者變化，而且實(shí)際的貨幣供給量的決定也并沒(méi)有參照均衡的貨幣供給量進(jìn)行。

（三）結(jié)果分析

本文實(shí)證研究與早前一些研究結(jié)論有些許不一樣，即實(shí)際的貨幣供給量與實(shí)際的貨幣缺口之間不是互為Grange因果關(guān)系。貨幣需求函數(shù)的不同是其中一個(gè)原因；許多學(xué)者都有研究過(guò)1997年-2009年期間的流動(dòng)性狀態(tài)，在此之間流動(dòng)性狀態(tài)與經(jīng)濟(jì)情況是較為吻合的。我國(guó)2008年下半年4次下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率，從17.50%降至14%，5次降低利率，從4.14%降至2.52%，同時(shí)采取了4萬(wàn)億的經(jīng)濟(jì)刺激，M2增速持續(xù)超兩位數(shù)，其目地是向市場(chǎng)提供寬松的流動(dòng)性資金，拉動(dòng)內(nèi)需以此刺激經(jīng)濟(jì)。從歷史角度來(lái)看，當(dāng)一國(guó)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)，該國(guó)貨幣當(dāng)局幾乎是首發(fā)措施便是利用極低的利率和釋放流動(dòng)性緩解國(guó)內(nèi)流動(dòng)性出現(xiàn)的危機(jī)。不過(guò)在2013年6月出現(xiàn)的銀行流動(dòng)性嚴(yán)重不足事件中，央行是在最后的階段才釋放流動(dòng)性緩解銀行的短暫性的“流動(dòng)性危機(jī)”。雖然最終還是釋放了流動(dòng)性，但從側(cè)面可以反映央行對(duì)待市場(chǎng)的態(tài)度的轉(zhuǎn)變，也許這也是結(jié)果出現(xiàn)不同的原因之一。

三、結(jié)論

本文基于貨幣需求理論對(duì)國(guó)內(nèi)的貨幣供給和貨幣缺口進(jìn)行實(shí)證研究，得出以下基本結(jié)論：

第一，我國(guó)實(shí)際貨幣供給與貨幣缺口存在著長(zhǎng)期均衡關(guān)系；實(shí)際的貨幣供給量的決定沒(méi)有參照均衡的貨幣供給量進(jìn)行，表明滿足流動(dòng)性狀態(tài)實(shí)際上是實(shí)際貨幣總量偏離實(shí)體經(jīng)濟(jì)所需的貨幣量造成的。第二，實(shí)際的貨幣缺口變化不能引起實(shí)際的貨幣供給量的變化，這也說(shuō)明將貨幣缺口作為衡量流動(dòng)性過(guò)剩的度量指標(biāo)已不再合適，經(jīng)濟(jì)改革轉(zhuǎn)型的同時(shí)，貨幣政策中更多地應(yīng)該以利率作為中介目標(biāo)，更多地重在調(diào)整流動(dòng)性結(jié)構(gòu)，使釋放出的流動(dòng)性能夠滲透到實(shí)體經(jīng)濟(jì)真正所需要的地方。

自2007次貸危機(jī)以來(lái)，全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體系整體受挫，經(jīng)歷了很長(zhǎng)一段艱難復(fù)蘇階段，國(guó)內(nèi)雖受到些牽連，但GDP增速前期依舊呈現(xiàn)良好狀態(tài)，人民幣匯率不斷升值，貨幣當(dāng)局也將人民幣國(guó)際化提上日程，多國(guó)利用人民幣作為外貿(mào)結(jié)算貨幣，人民幣于2015年被納入了SDR（特別提款權(quán)）。

綜上所述，無(wú)論是利率市場(chǎng)化還是人民幣國(guó)際化，都將對(duì)貨幣當(dāng)局制定貨幣政策造成一定的影響。實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)，有研究認(rèn)為可以通過(guò)利率政策或采取財(cái)政部與央行資產(chǎn)負(fù)債表協(xié)同的央行資產(chǎn)負(fù)債表政策對(duì)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性進(jìn)行調(diào)整。

眾所周知，我國(guó)的外匯占款要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他國(guó)家，從我國(guó)的央行資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看，一方面，資產(chǎn)方外匯占比過(guò)重。2007年外匯占總產(chǎn)為68.01%，此后外匯占比增長(zhǎng)率一直保持著兩位數(shù)高速地增長(zhǎng)，截至2013年12月，外匯占比高達(dá)83.29%。另一方面，負(fù)債方主要以儲(chǔ)備貨幣（即基礎(chǔ)貨幣）為主?；谖覈?guó)的外匯儲(chǔ)備的貨幣發(fā)行體制，資產(chǎn)負(fù)債表上大量的外匯占款，就會(huì)帶來(lái)以下問(wèn)題：大量的外匯占款，造成資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)不匹配，本幣供給壓力增大，會(huì)釋放出更多的流動(dòng)性，進(jìn)而引起通貨膨脹，在面對(duì)上述情形，央行要防止過(guò)高過(guò)快的釋放流動(dòng)性，則必須進(jìn)行對(duì)沖，此外在財(cái)政部的協(xié)同幫助下，央行的一系列對(duì)沖流動(dòng)性舉措也許能達(dá)到更佳的效果。

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