張晨

【摘要】企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整是公司資本結(jié)構(gòu)決策比較重要的一部分。隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境的動(dòng)態(tài)發(fā)展，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整尤為重要。本文主要是從目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)調(diào)整必要性和速度對國外的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整問題進(jìn)行了系統(tǒng)梳理和綜述。

【關(guān)鍵詞】資本結(jié)構(gòu)調(diào)整 目標(biāo)資本結(jié)構(gòu) 調(diào)整速度 調(diào)整策略

Modigliani和Miller（1958）在一系列嚴(yán)格假設(shè)和完美市場的前提下提出企業(yè)價(jià)值和資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。由于各種內(nèi)部和外部因素的影響使得企業(yè)的實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)的資本結(jié)構(gòu)，公司就會(huì)通過一些發(fā)行股票償還債券來改變企業(yè)的債務(wù)率，這就是資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。

一、目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的影響因素

目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是一種股權(quán)和債券間的安排，能夠使企業(yè)的資本成本最低且企業(yè)價(jià)值最大，并能夠最大限度的調(diào)動(dòng)利益相關(guān)者積極性（Frydenberg，2011）。目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的影響因素與資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度的影響因素有一定的聯(lián)系，外部因素主要包括經(jīng)濟(jì)形勢和通貨膨脹等因素。Frank和Goyal （2009）認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)形勢越差，公司負(fù)債率越高。Frank （2009）的研究均支持了權(quán)衡理論，認(rèn)為預(yù)期通貨膨脹率越高時(shí)，利率越低，負(fù)債率也越高。

內(nèi)部因素主要包括公司規(guī)模、公司成長性、股利支出等因素。研究表明由于大企業(yè)相對小企業(yè)而言，信息披露會(huì)更充分，大企業(yè)信息不對稱問題也就較輕，因此它們會(huì)更傾向于選擇權(quán)益融資而不是債務(wù)融資（Rajan，1995）。依據(jù)代理理論，由于公司由股東控制，使其具有侵占公司債權(quán)人利益的次優(yōu)投資傾向。對成長中的企業(yè)而言，由于其未來投資選擇更富彈性，債務(wù)代理成本很可能更高，因而預(yù)期成長性應(yīng)該與負(fù)債水平負(fù)相關(guān)，股利支付也與負(fù)債率負(fù)相關(guān)（Frank，2009）。

二、資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的必要性

資本結(jié)構(gòu)調(diào)整是市場對企業(yè)的內(nèi)在要求。在通貨膨脹時(shí)期，企業(yè)可以在貨幣貶值按賬面價(jià)值償還債務(wù)時(shí)獲得收益。由于調(diào)整成本的存在，并且企業(yè)的內(nèi)外部環(huán)境、自身的經(jīng)營財(cái)務(wù)狀況是不斷變化的，從而公司的實(shí)際資本結(jié)構(gòu)會(huì)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)發(fā)生偏離，這會(huì)削減公司價(jià)值（Jalilvand和Harris，1984； Hovakimian et al.，2001）。

調(diào)整成本在資本結(jié)構(gòu)決策中發(fā)揮了至關(guān)重要的作用。正是因?yàn)檎{(diào)整成本的存在，才使得在其他條件都相似的公司會(huì)在資本結(jié)構(gòu)的選擇上存在差異。Fischer、Heinkel 和Zechner（1989）正式強(qiáng)調(diào)了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本的重要性。他們的研究表明，只有當(dāng)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的收益（稅收收益）大于調(diào)整成本（債務(wù)發(fā)行成本）時(shí)，公司才會(huì)進(jìn)行趨近目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

三、資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響因素

當(dāng)資本結(jié)構(gòu)相對于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)發(fā)生偏離并且需要進(jìn)行調(diào)整時(shí)，則公司需要考慮進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，這種決策包括資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度影響因素和方式的選擇，除此之外，從公司戰(zhàn)略方面來看資本結(jié)構(gòu)調(diào)整也是公司進(jìn)行決策的重要部分。資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響因素主要從外部環(huán)境和公司內(nèi)部環(huán)境兩方面。

（1）宏觀因素。宏觀因素主要包括了通貨膨脹、宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)、金融環(huán)境等。早在1988 年Kim 和Wu 就發(fā)現(xiàn)了通貨膨脹與負(fù)債水平正相關(guān)。Hackbarth et al.（2006）指出，公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的速度和幅度依賴于當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。與經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)相比，在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)公司對資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整應(yīng)該更為頻繁、但調(diào)整幅度更小。關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，有關(guān)研究通過1991-2001年91家瑞士公司的樣本數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)期公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度較快（Drobetz，2006）。Antoniou（2002）發(fā)現(xiàn)不同國家用于不同的金融體系，固定資產(chǎn)率、權(quán)益市場貼現(xiàn)率、收益率和有效稅率對不同國家公司的杠桿比率有不同程度和不同方向的影響，不同國家的公司都向著目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，但是調(diào)整的速度不同。

（2）微觀因素。微觀因素主要包括偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的程度、公司規(guī)模、公司成長性等。公司調(diào)整資本結(jié)構(gòu)是有一定的固定成本，如發(fā)型股票和債券的費(fèi)用。當(dāng)這一固定成本較大時(shí)公司只有偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)較遠(yuǎn)時(shí)才會(huì)進(jìn)行調(diào)整，并且公司偏離目標(biāo)結(jié)構(gòu)的程度與調(diào)整速度正相關(guān)（Heshmati，2001；Drobetz，2006）。Banerjee等（2000）、Heshmati（2001）得出公司規(guī)模與調(diào)整速度負(fù)相關(guān)，公司規(guī)模越大，治理結(jié)構(gòu)越好，經(jīng)理人員將資本結(jié)構(gòu)調(diào)整到最佳狀態(tài)的監(jiān)督越嚴(yán)格，因而調(diào)整速度越快，這也可以解釋大公司更加關(guān)注資本結(jié)構(gòu)的原因。

四、結(jié)論與未來展望

對于一個(gè)“理性”的公司來說，其核心是資本運(yùn)營而不是產(chǎn)品生產(chǎn)，其追求的目標(biāo)應(yīng)該是確定公司債務(wù)資本與權(quán)益資本的最佳比例關(guān)系，降低成本，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，獲得更多的收益。關(guān)于企業(yè)在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整時(shí)，需要注意公司的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化是循序漸進(jìn)的，應(yīng)該根據(jù)實(shí)際融資需求來進(jìn)行。作為決策者，一方面要了解公司的業(yè)務(wù)，諒解整個(gè)行業(yè)以及公司自身競爭實(shí)力；另一方面還要多學(xué)習(xí)金融財(cái)務(wù)知識(shí)，才能更好的進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策。

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